核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367.4亿元，净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - GAAP净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] 业务结构演变与增长动力 - “一体三翼”战略推动业务多元化，非房产交易服务业务收入占比从2023年第三季度的31.4%上升至2025年第三季度的45% [7][8] - 租赁服务业务从亏损转为盈利，家装和租赁业务贡献利润占毛利的比例创历史新高，达到38% [9] - 二手房业务收入63亿元，新房业务收入59亿元，家装业务收入32亿元，租赁业务收入24亿元（2023年第三季度） [7] 未来增长战略：市场拓展与运营优化 - 新房业务计划拓展城市范围、提升渠道渗透率及通过精细化运营管理提升服务效率 [10] - 计划通过轻资产“B+”产品下沉至低线城市，年底目标进入超过30个城市 [11][12] - 家装家居业务将重点推动二、三线城市与一线城市的能力对齐，以复制成功模式 [12] AI技术赋能与效率提升 - AI在租赁业务中实现资管经理月人均在管房源超130套，去年同期为超90套，计划未来提升至超200套 [13][14] - AI审核功能覆盖11个城市，单均耗时20秒，提效60倍，节省超3.3万小时工时，拦截风险房源1.6万多套 [16] - 在二手房业务中，AI产品“好客”识别的高质量商机贡献了50%以上的平台成交量 [17] AI驱动的运营体系重构 - AI在租赁业务中实现“管房”与“管人”，可自主调整收房结构，并在1分钟内模拟9万种方案设计以优化运营策略 [20] - AI在出房环节实现智能托管和精准营销，累计去化托管房源35万套，占外展房源的73.5%，调价采纳率达90%，年化节省成本过亿元 [20] - AI与经纪人协同作业，延伸人的服务能力，形成“AI + 人”的运营体系，挑战传统行业的“规模不经济”瓶颈 [21][22]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [5] - 同期净利润为7.47亿元人民币，同比下滑36.1%，呈现增收不增利态势 [5] - 毛利同比下降3.9%至49亿元人民币，毛利率同比下降22.7%至21.4% [7] 传统房产交易业务分析 - 新房业务总交易额（GTV）为1963亿元人民币，同比下降13.7%，对应净收入减少14.1%至66亿元人民币 [7] - 存量房业务GTV为5056亿元人民币，同比增加5.8%，但对应净收入为60亿元人民币，同比减少3.6% [7] - 房产交易业务（存量房与新房）合计占净收入约55%，其疲软是公司整体盈利能力下降的核心原因 [5][7] 成本控制与运营调整 - 公司通过将重资产自营模式向更轻的平台模式倾斜以控制成本，链家自营门店比例降低 [8] - 门店数量同比增长27.3%至61,393家，经纪人数量同比增长11%，但门店成本同比下降5.8%至6.63亿元人民币 [8] - 公司试点"B+"轻运营模式，计划从4个城市年底前拓展至30城以上 [10] 新业务发展态势 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，创历史新高 [13] - 住房租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元人民币，并贡献超1亿元利润，在管房源超66万套 [13] - 家装家居业务净收入43亿元人民币，与去年同期基本持平 [13] - 租赁业务扩张导致相关成本激增38.8% [16] 新业务面临的行业挑战 - 家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，贝壳市场份额不足0.4% [18] - 租赁市场面临自如、相寓等成熟对手的激烈竞争，"省心租"模式存在获客成本高的问题 [16] - 家装行业流程长、非标属性强，存在消费者信任度不高的挑战 [18] 科技赋能与AI应用 - 三季度研发费用为6.48亿元人民币，同比增长13.2% [19] - 经纪人AI助手"来客"已覆盖41.4万经纪人，AI找房助手"布丁"已上线 [19] - 在租赁业务中，AI应用使收房人效提升13%；在家装业务中，AI用于需求分析、设计优化等环节 [21] 资本市场举措与转型背景 - 三季度股份回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高 [1][21] - 公司正处于从房产交易到居住服务的战略转型关键期，以降低对周期性强的传统业务的依赖 [3][4][15] - 中国房地产行业下行压力持续，上下游企业均面临增长压力 [4]

财务业绩 - 第三季度收入同比增长2.1%至231亿元人民币，符合市场预期 [1] - 经调整净利润为12.9亿元人民币，超出市场预期 [1] - 利润超预期主要得益于有效的费用管控 [1] 公司运营与前景 - 截至第三季度末，公司今年累计回购规模约6.75亿美元 [1] - 一站式居住服务平台具备竞争力及良好发展前景 [1] - 主营业务及新业务具备中长期盈利弹性 [1] - 公司降本增效取得成果 [1]

核心财务表现 - 三季度净收入同比增长2.1%至231亿元，主要得益于租赁服务收入大幅增长[2] - 三季度净利润为7.47亿元，同比下滑36.1%[3] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8%[3] 房产交易业务 - 平台总交易额达7367亿元，同比基本持平[4] - 存量房业务GTV达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元，因加盟门店成交额比重提升[4] - 新房业务GTV达1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元，受市场整体低迷及结构性分化影响[4] - 来自加盟服务的收入增长2.7%至11.97亿元，而来自直营品牌链家的佣金收入同比减少5.9%至48亿元[4] 非房产交易业务 - 非房产交易业务收入占比提升至45%，创历史新高[7] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32%[7] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率同比提升4.3个百分点至8.7%[7] - 租赁业务增长得益于"省心租"模式，截至三季度末在管总房源规模超过66万套[8] 运营数据与战略举措 - 截至三季度末，平台活跃门店总数59012家，同比增长25.9%，活跃经纪人总数471501人，同比增长11.4%[4] - 经纪人AI助手"来客"在三季度末覆盖41.4万经纪人，AI智能助手"好客"识别的高质量商机贡献了超50%的成交量[5] - 新业务贝好家通过"以需定建"模式，截至10月底已在北京、上海等地累计落地17个项目[5][6] - 公司尝试通过轻运营模式"B+"产品覆盖低线级城市，已进入4个城市试点，计划年底前拓展至超过30城[5]

财务业绩表现 - 第三季度总交易额（GTV）达7367亿元人民币，净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [1][2] - 经营利润为6.08亿元人民币，经调整经营利润为11.73亿元人民币，净利润为7.47亿元人民币，经调整净利润为12.86亿元人民币 [2] - 净收入和经调整净利润均优于彭博一致预期，分别超出约1.4亿元和6100万元人民币 [2] - 截至第三季度末，公司持有的现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计为557亿元人民币 [3] 业务结构优化 - “非房产交易业务”净收入占比提升至45%，家装家居与房屋租赁业务均在城市层面实现分摊总部费用前的盈利 [1][5] - 家装家居业务净收入43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点 [5] - 房屋租赁服务第三季度收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [5] - “非房产交易业务”板块净收入超100亿元，成为公司重要的增长极 [5] 战略执行与运营效率 - “一体三翼”战略持续深化，房产经纪业务为“一体”，家装家居、房屋租赁和贝好家业务为“三翼” [3][4] - 存量房业务GTV同比提升5.8%，非链家存量房业务占比进一步提升 [4] - 新房业务前三季度GTV同比增长约11%，第三季度达1963亿元，并通过“B+”产品试点覆盖低线城市 [4] - 运营效率提高，第三季度运营费用为43亿元人民币，同比下降1.8%，环比下降6.7% [5] 股东回报与公司信心 - 第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来单季度回购金额新高 [3] - 2025年截至第三季度末，回购金额约6.75亿美元，比去年同期增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3% [3] - 自2022年9月回购项目启动以来，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [3] - 公司通过组织结构升级、流程重构及科技创新提升业务效率，并加速AI能力在核心业务场景的渗透 [2]

财务业绩 - 公司第三季度营收为231亿元人民币，按年增长2%，符合市场共识 [1] - 公司第三季度调整后净利润为13亿元人民币，优于市场预期 [1] - 公司家居装修与租赁业务均开始产生显著利润 [1] 投资评级与目标价 - 美银证券将公司美股目标价从19美元上调至20美元，并重申"买入"评级 [1] - 美银证券将公司港股目标价从49港元上调至52港元 [1] - 目标价上调基于公司第三季业绩优于预期及第四季预测被上调 [1]

核心业绩表现 - 2025年第三季度总交易额达7367亿元，同比基本持平 [2] - 第三季度净收入231亿元，同比微增2.1% [2] - 第三季度净利润为7.47亿元，同比跌幅达36.1% [2] - 第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [2] 业务板块分析 - 存量房业务总交易额同比增长5.8%至5056亿元，占总交易额比例高达68.63% [3] - 存量房业务净收入同比减少3.6%至60亿元 [3] - 新房业务总交易额同比下降13.7%至1963亿元 [5] - 新房业务净收入同比下降14.1%至66亿元 [5] - 通过平台合作经纪人促成的新房交易额同比下降12.4%至1603亿元 [5] - 链家品牌促成的新房交易额同比下降19.2%至360亿元 [5] 公司战略与资本运作 - 第三季度斥资2.81亿美元进行股份回购，创近两年单季回购金额新高 [2][8] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额达23亿美元，占初始总股本约11.5% [8] - 公司强调以技术重构运营模式，加速AI能力与核心业务场景深度融合 [6] AI技术应用与效率提升 - 房产交易服务在上海试点房客分离机制，通过AI+数据构建“房源分”体系 [6] - 家装家居业务利用BIM设计工具内置全案产品库，支持设计师快速生成3D方案 [6] - 房屋租赁服务实现全流程智能运营，收房人效提升13%，出房端年化节省成本过亿元 [6] 机构观点与盈利预测调整 - 中金公司保守预计四季度存量房及新房交易总额均可能出现30%-40%同比下滑 [9] - 中金下调2025年、2026年营收预测分别至944亿元、945亿元 [9] - 中金下调2025年、2026年经调整归母净利润预测分别至55亿元、70亿元 [9] - 中信建投将2025-2027年EPS预测调整为0.99/1.43/1.58元 [9] - 招银证券认为公司举措将有望推动2026年净利润回升 [8] 市场表现 - 截至发稿，贝壳美股报16.41美元，年内跌幅为9.14% [9] - 贝壳港股报43.82港元，年内跌幅为5.70% [9]

宏观与货币政策 - 央行在第三季度货币政策执行报告中强调保持社会融资条件相对宽松，短期流动性有望保持充裕，但短期内可能不会进一步降准降息[2] - 央行重心转向疏通货币政策传导机制，以进一步降低实体经济融资成本，并继续通过结构性政策工具做好"五篇大文章"[2] - 考虑到银行净息差偏低以及实体经济融资成本已降至历史低位，预计到明年年底前央行可能不会进一步下调政策利率[2] - 央行对全球经济判断边际谨慎，指出"全球经济增长动能不足"，较二季度报告的"缓慢复苏"转向谨慎，核心变化来自劳动力市场降温[3] - 央行提示的全球风险包括关税对贸易的影响逐步显现、全球金融市场风险、财政可持续性隐忧以及地缘政治冲突可能影响经济金融稳定[3] 固定收益市场 - 摊余成本法债基进入集中开放期，这批基金于2019-2020年密集成立，封闭期多为3年或5年，持仓为对应期限的3年及5年期老政金债[5] - 摊余成本法债基集中开放将对债市产生结构性影响，可能为3年和5年信用债带来结构性机会[5] 银行业 - 央行三季度货币政策执行报告关注银行存贷款利率关系，强调维护合理息差水平，新发贷款利率降幅收窄[7] - 银行板块建议关注优质区域行如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农商行AH，以及股息稳健的上海银行、工行H、建行H[7] 电力设备与新能源 - 国家电网2025年第三批计量设备招标作为首次全面采招新标准电表，电能表与互感器设备单价相比第二批招标分别上涨47%和44%[8] - 电表新标准下，2026年行业有望实现量稳价升，带动企业盈利能力修复，同时全球电力紧缺格局延续，海外电网投资加速为中国电网设备打开出口空间[8] - 投资主线建议关注出海、AIDC及国内龙头三条方向[8] 基础化工与石油天然气 - 2025年10月末CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数，供给侧宽松局面延续，多数化工品价格表现偏弱[9] - 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善，2026年景气有望上行[9] - 中长期出海或出口成为国内化工行业重要增长引擎，受欧美高能耗装置退出和亚非拉地区经济增长需求驱动[9] 可选消费与商业贸易 - 2025年第三季度多家海外美护及奢侈品龙头中国区业务回暖：LVMH除日本以外亚太区营收经历6季度下滑后重回正增长，欧莱雅中国大陆增速提速至3%，爱马仕增长强劲，雅诗兰黛同比增长9%[10] - 爱马仕观察到中国一线城市房地产市场企稳及中国大陆与中国香港金融市场回升的积极宏观信号，欧莱雅称高端线引领中国市场复苏[10] 科技与算力建设 - 全球算力建设迎来新加速点，推理需求持续扩张，用户数量、使用时长和使用深度共同推进算力需求，CSP厂商持续上修Capex指引[10] - AI产业进入Scaling Law 2.0时代，合成数据打开训练数据天花板，Mid Training范式重塑模型演进路径，AI应用商业化步入规模化阶段[12] - 通信行业第三季度营收同比增长5.2%，归母净利润同比增长12.3%，光通信和铜连接板块头部厂商AI归母持续兑现，液冷设备及ICT设备收入企稳回暖[14] - 展望第四季度及2026年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长，电信运营商保持稳健增长，ICT设备及IDC板块受益于互联网巨头资本开支增长[14] 家用电器 - 2025年1-10月家电板块累计上涨7.7%，在申万子行业中排名中下游，白电龙头具备规模、渠道与盈利护城河，有望成为穿越周期核心资产[13] - 科技创新强化家电智慧属性，智能化带来结构性升级机会，汽零热管理、人形机器人与AI算力等第二曲线具备增量与估值重塑潜力[13] 自动驾驶 - L4自动驾驶商业化加速，场景为王，代表性企业覆盖港口空港运输、干线货运、环卫场景应用、端侧AI技术、城配末端物流和万物智联底层平台等多个方向[17] 重点公司分析 - 南网储能作为中国稀缺的上市储能运营商，或充分受益于2026年新能源项目全面入市带来的电改趋势，现货价格波动加大有望释放调节性资源盈利空间[18] - 颖通控股为中国领先的高端香水品牌管理商，截至2025财年末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务，目标价2.86港币对应14倍2026财年预测PE[19] - 凯赛生物主要从事生物法长链二元酸与生物基聚酰胺业务，目标价64.90元对应2026年55倍PE，AI融入加速蛋白设计及菌种构建[20] - 索尼第二财季营收31079亿日元同比增长5%，营业利润4290亿日元同比增长10%，净利润3114亿日元同比增长7%，上调全年营收指引至12万亿日元，营业利润指引至14300亿日元[20] - 中国中免有望受益于海南离岛免税购物政策优化，抢先布局多个政策利好方向，凭借规模优势及运营经验在本轮改革中打好头阵[22] - 贝壳第三季度总营收231亿元同比持平，经调整净利润13亿元高于预期5%，预期2026年利润率有望显著改善，主要受益于经纪业务人效提升及家装业务利润改善[23]

核心观点 - 公司通过聚焦交易效率与服务保障、拓展多元居住服务生态，成功从房产交易平台转型为居住服务企业，在行业调整期实现稳健增长并增强抗周期能力 [2][14][15] 财务业绩与业务转型 - 2025年第三季度公司实现净收入231亿元，同比增长2.1%，总交易额达7367亿元，经调整净利润12.86亿元 [2] - 家装、租赁等第二赛道居住延伸服务收入占比攀升至45%，创历史新高，非房产交易业务净收入占比达45% [2][14] - 公司业务从增量扩张转向存量深耕，从单一交易撮合升级为多元居住服务 [2] 房产交易基本盘 - 公司存量房业务总交易额达5056.4亿元，同比提升5.8%，跑赢同期二手房市场整体态势 [5] - 新房业务总交易额前三季度同比增长约11%，通过试点"B+"轻运营模式计划年底覆盖超30个城市以拓展县域市场 [5] - 平台活跃门店达5.9万家，活跃经纪人47.15万人，非链家连接门店的总交易额贡献占比持续提升 [5] 技术赋能与服务保障 - 经纪人AI助手"来客"已实现41.4万经纪人全覆盖，能自动识别客户需求并生成智能报告 [6] - 上海试点"房客分离"机制后，房源去化率由2.6%提升至3%以上 [6] - 公司形成包含35项服务承诺的保障矩阵，通过四重防护网将房款损失概率控制在0.006%的极低水平 [7] 家装家居业务 - 第三季度家装家居业务收入43亿元，利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [11] - 推出"产品化样板房"确保交付标准透明，"整装资金存管"已落地30余城、服务超2万家庭 [11] - 供应链集采品类扩至13种，部分采购单价下降，HomeSaaS平台通过BIM技术与AI摄像头提升施工透明度 [11] 房屋租赁业务 - 第三季度租赁收入达57.3亿元，同比增长45.3%，在管房源超66万套，实现城市层面扣除总部费用前盈利 [11] - AI应用在收房环节使宁波试点区域人员投入减少10%但收房规模上涨10%，在出房环节累计去化托管房源35万套，占全部外展房源的73.5%，年节省成本超1亿元 [12] - "新青年计划"减免押金、支持月付，"公积金直付房租"服务覆盖北京、济南等城市，参与人员超4000人 [12] 贝好家业务 - 贝好家通过数据驱动打通"居住需求-产品设计"链路，截至2025年10月底已在北京、上海等地落地17个项目 [12][13] - 该模式基于平台多维度数据分析用户真实需求，让房屋设计从"开发商主导"转向"用户需求主导" [12][13]

行业背景与政策导向 - 为贯彻国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》及五部门《优化消费环境三年行动方案（2025-2027）》，举办"家装资金存管与消费者权益保护学术研讨会"，旨在推动家装行业诚信体系与消费者权益保护机制创新 [1] - 会议汇聚学界与业界智慧，探讨家装资金存管模式的法律基础、实践路径与行业价值，为构建可信家装消费环境提供支撑 [1] 传统家装行业痛点 - 传统家装采用"先付款后验收"模式，导致消费者面临资金蒸发、工程烂尾、假冒伪劣等困境，维权成本高企，严重抑制消费意愿 [3] - 消费者前置付款义务与后续验收权利存在矛盾，权益保障不足 [3] 资金存管模式创新 - 贝壳整装引入商业银行作为独立资金存管方，创新推出"先验收、后付款"的资金存管模式 [3] - 消费者装修款项存入消费者、装修企业与银行三方共管的专用账户，银行根据事先约定的工程节点在消费者验收确认后划转款项 [4] - 该模式以银行信用弥补商业信用不足，构建类似国际贸易中"信用证"和电商行业"担保账户"功能的可信交易框架 [3] 资金存管机制优势 - 从根本上改变家装交易资金流向与风险分配，赋予消费者在关键履约节点上的实质性验收权 [5] - 未解冻资金产生的利息归消费者所有，增加消费者收益 [5] - 保障消费者资金安全，增强"话语权"和"主动权"，从源头上降低消费争议和维权成本，倒逼装修公司提高交付质量 [5] - 确保资金"专款专用、透明可查"，将消费者从被动付款者转变为拥有"付款控制权"的主动监督者，有效遏制款项挪用、工程烂尾、偷工减料等行业乱象 [7] 实践成果与市场验证 - 贝壳旗下被窝整装、圣都整装资金存管服务已覆盖全国33个城市 [5] - 累计为超过2万户家庭提供约30亿元的资金安全保障 [5] - 该机制是对交易"资金-服务时间错配"风险的成熟解决方案，与链家在房产中介领域推出资金存管的理念一脉相承 [5] 专家评价与行业意义 - 资金存管机制是家装领域信用建设的重大突破，是集资金监管、节点控制、权益保障于一体的综合性信用解决方案 [7] - 该机制破解家装行业"信任困境"，是推动行业高质量发展的重大制度创新 [7][8] - 家装行业正从粗放式增长向精细化、标准化、信用化服务转型，资金存管模式通过制度创新解决制约家装消费的核心信任问题 [8] - 机制倒逼装修企业回归服务本质，注重质量与口碑，推动行业供给侧改革与高质量发展 [8][13]