Circle Internet Group (CRCL) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价125.00美元，较现价98.30美元有27.2%上涨空间[3][6][10] - 公司市值226.65亿美元，预计2025年每股亏损2.35美元，2026年实现每股盈利0.93美元[3][6][11] - 核心商业模式是通过发行稳定币USDC获取储备利息收入，并积极向综合平台服务商转型[8][9] - 短期投资看点集中于USDC流通量增长和美联储高利率环境带来的利差收益[9] - 中长期价值取决于平台服务（如支付网络CPN、跨链协议CCTP）的规模化进展和RWA代币化布局[9][10] - 2025年预测总收入为26.61亿美元，同比增长58.72%[11] HIMS & HERS HEALTH (HIMS) - 维持“买入”评级，目标价56.80美元，较现价39.75美元有43%上涨空间[2][16][17] - 2025年第三季度收入同比增长49%至6.00亿美元，订阅人数达247万，同比增长21%[14][15] - 公司预计2025年全年营收为23.35亿至23.55亿美元，调整后EBITDA为3.07亿至3.17亿美元[14] - 业务扩展至减肥、低睾酮、更年期护理及癌症早筛等领域，并通过收购ZAVA Global进军欧洲市场[15] - 2025年预测每股收益为0.50美元，较2024年的0.58美元下降14%[2][18] 贝壳 (BEKE) - 维持“买入”评级，目标价60.00港元，较现价43.54港元有36.29%上涨空间[2][19][27] - 2025年第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平；净收入231亿元，同比增长2.1%[21][22] - 非房产交易服务业务（家装家居、租赁）收入占比提升至45%，贡献利润占比达39.7%[25][27] - 公司降本增效成果显现，运营费用同比减少1.8%，广义现金余额约700亿元[22][27] - 2025年预测经调整净利润为57.63亿元，同比下降20%[28]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司实现经调整净利润12.86亿元，同比下降12.8% [1] - 利润率下降是净利润下滑主因，第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，净利率为3.2%，同比下降2.0个百分点 [1] - 第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平 [1] 新兴业务发展 - 家装家居及房屋租赁业务连续两季度实现城市层面盈利 [1] - 第三季度家装家居业务收入43亿元，贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点 [1] - 截至第三季度末，房屋租赁服务在管房源量突破66万套，实现收入57.3亿元，同比增长45.3% [1] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比大幅提升4.3个百分点 [1] 技术应用与效率提升 - AI技术应用于房屋租赁业务，在收房端主导组织划分、资源统筹和智能定价洽谈，使收房人效提升13% [1] - 在出房端通过AI智能托管和精准营销促进去化，实现年化节省过亿元 [1] 股东回报 - 第三季度公司斥资约2.8亿美元进行回购，金额同比增长38.3%，创近两年新高 [2] - 今年以来至第三季度末，回购总额约6.8亿美元，同比增长15.7% [2] - 回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [2]

研报观点与评级 - 星展重申对贝壳的"买入"评级，并将其视为房地产市场复苏的首选指标股 [1] - 星展将贝壳-W港股目标价从62.25港元下调至52.09港元 [1] - 星展将贝壳美股目标价从23.41美元下调至19.36美元 [1] 盈利预测调整 - 基于对总交易额和成本假设的调整，星展将贝壳2025至2026财年的盈利预测下调了17%至19% [1] 近期业绩与展望 - 贝壳2025年第三季度业绩表现符合市场预期 [1] - 2025年第三季度表现平淡的主要原因是住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱 [1] - 公司对2025年第四季度的业绩指引未达市场预期，其净收入和利润率预测偏向保守 [1]

研报核心观点 - 重申贝壳为房市复苏指标股首选 维持买入评级 [1] - 下调贝壳2025至2026财年盈利预测17%至19% [1] - 下调贝壳-W港股目标价至52.09港元 美股目标价降至19.36美元 [1] 财务表现与预期 - 公司2025年第三季度业绩符合预期 [1] - 住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱 是本季表现平平的主因 [1] - 公司2025年第四季度指引未达预期 净收入与利润率预测偏保守 [1] 盈利预测调整 - 基于调整后交易总额及成本假设进行盈利预测下调 [1]

投资评级 - 报告对贝壳-W（02423 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司营收同比增长2%至231亿元，但经调整归母净利润同比下滑28%至13亿元，呈现增收不增利态势 [1][2] - 业绩表现主要受两翼业务（家装家居、房屋租赁服务）收入贡献提升的支撑，而一赛道业务（存量房、新房）因高基数影响预计第四季度同比跌幅将扩大 [1][10] - 公司通过出清低效经纪人等方式优化运营效率，门店数量同比增加27%至6.1万家，但经纪人数量环比减少1.2万人至54.6万 [3] - 基于房产交易市场量价下行趋势，报告略下调盈利预测，预计2025-2026年经调整归母净利润分别为54亿元和70亿元 [5] 财务业绩总结 - **整体营收与利润**：2025年第三季度总交易额（GTV）为7367亿元，同比持平，环比下降16%；营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11% [1][10]；经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29% [2]；经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - **盈利能力指标**：毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点；贡献利润率为27.1%，同比下降1.7个百分点 [2] 分业务业绩总结 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长6%；收入60亿元，同比下降4%；货币化率为1.18%；贡献利润率为39.0% [3]；链家交易额占比环比略增至38% [3] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降14%；收入66亿元，同比下降14%；市占率稳定在12%；货币化率为3.38%，同比持平；贡献利润率为24.1% [4][47] - **家装家居业务（两翼）**：收入43亿元，同比增长2%；贡献利润率为32%，同比提升0.8个百分点 [4][61] - **房屋租赁服务（两翼）**：收入57亿元，同比增长45%；贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，并连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡 [4][61] - **新兴业务及其他**：收入4亿元，同比下降19%；贡献利润率为69%，公司为压降风险主动收缩该业务 [4][61] 盈利预测与估值 - 预计2025年每股收益为1.53元，2026年为1.97元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为25.7倍和19.9倍 [5][9] - 预测2025年营业收入为949.67亿元，同比增长1.6%，2026年营业收入为963.19亿元，同比增长1.4% [9]

文章核心观点 - 家居行业商标侵权及不正当竞争纠纷频发，品牌保护面临严峻挑战 [1] - 侵权行为通过“搭便车”、“傍名牌”方式损害原创品牌商誉并扰乱市场秩序 [1] - 解决侵权乱象需企业、政府和社会多方协作，构建尊重创新的市场环境 [7] 行业侵权案例 - 贝壳旗下整装品牌被窝在一起商标侵权案胜诉，商丘被窝茗赛装饰工程有限公司被判立即停止侵权并赔偿经济损失5万元 [2] - 2024年11月龙泉市市场监管局查获922件假冒“ARROW”箭牌卫浴产品 [3] - 2023年重庆市高院终审判决“九牧”品牌侵权案，被告赔偿权利人经济损失等共计380万元 [3] - 2022年广东省高院判决欧派集团诉卓然公司等侵权案，认定“欧派”为驰名商标，被告赔偿30万元 [3] - 索菲亚、尚品宅配、金牌橱柜、美克家居等多家家居品牌均遭遇过商标侵权案件 [3] 侵权乱象成因 - 首要因素为利益驱动，仿冒品牌通过“傍名牌”可快速吸引消费者并降低市场开拓成本 [4] - 家居行业经销代理制度及线下门店覆盖广，给品牌统一管理带来挑战 [4] - 部分经销商在合作结束后仍继续使用原品牌标识或使用近似标识打“擦边球” [4] - 家居产品品类繁杂，跨品类注册保护不足导致他人在其他品类上抢注或仿冒 [4] - 消费者认知不足，依赖品牌名称和外观判断，缺乏对正品标识的深入了解 [5] 应对措施与行业建议 - 政府部门需完善知识产权保护体系，优化商标注册审查机制并加强跨区域执法协作 [6] - 2024年8部门联合印发方案，提出到2027年覆盖四级的知识产权保护网络更加完善 [6] - 全国在建和已建成运行的国家级知识产权保护中心数量达71家，省域覆盖率超90% [6] - 企业应构建全方位品牌保护体系，将品牌保护纳入长期发展战略 [6] - 被窝整装联合中信银行推出资金存管服务，确保装修资金专款专户以保障客户资金安全 [7] - 消费者应提高知识产权意识，行业协会需制定自律规范，媒体和公众发挥监督作用 [7]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367.4亿元，净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - GAAP净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] 业务结构演变与增长动力 - “一体三翼”战略推动业务多元化，非房产交易服务业务收入占比从2023年第三季度的31.4%上升至2025年第三季度的45% [7][8] - 租赁服务业务从亏损转为盈利，家装和租赁业务贡献利润占毛利的比例创历史新高，达到38% [9] - 二手房业务收入63亿元，新房业务收入59亿元，家装业务收入32亿元，租赁业务收入24亿元（2023年第三季度） [7] 未来增长战略：市场拓展与运营优化 - 新房业务计划拓展城市范围、提升渠道渗透率及通过精细化运营管理提升服务效率 [10] - 计划通过轻资产“B+”产品下沉至低线城市，年底目标进入超过30个城市 [11][12] - 家装家居业务将重点推动二、三线城市与一线城市的能力对齐，以复制成功模式 [12] AI技术赋能与效率提升 - AI在租赁业务中实现资管经理月人均在管房源超130套，去年同期为超90套，计划未来提升至超200套 [13][14] - AI审核功能覆盖11个城市，单均耗时20秒，提效60倍，节省超3.3万小时工时，拦截风险房源1.6万多套 [16] - 在二手房业务中，AI产品“好客”识别的高质量商机贡献了50%以上的平台成交量 [17] AI驱动的运营体系重构 - AI在租赁业务中实现“管房”与“管人”，可自主调整收房结构，并在1分钟内模拟9万种方案设计以优化运营策略 [20] - AI在出房环节实现智能托管和精准营销，累计去化托管房源35万套，占外展房源的73.5%，调价采纳率达90%，年化节省成本过亿元 [20] - AI与经纪人协同作业，延伸人的服务能力，形成“AI + 人”的运营体系，挑战传统行业的“规模不经济”瓶颈 [21][22]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [5] - 同期净利润为7.47亿元人民币，同比下滑36.1%，呈现增收不增利态势 [5] - 毛利同比下降3.9%至49亿元人民币，毛利率同比下降22.7%至21.4% [7] 传统房产交易业务分析 - 新房业务总交易额（GTV）为1963亿元人民币，同比下降13.7%，对应净收入减少14.1%至66亿元人民币 [7] - 存量房业务GTV为5056亿元人民币，同比增加5.8%，但对应净收入为60亿元人民币，同比减少3.6% [7] - 房产交易业务（存量房与新房）合计占净收入约55%，其疲软是公司整体盈利能力下降的核心原因 [5][7] 成本控制与运营调整 - 公司通过将重资产自营模式向更轻的平台模式倾斜以控制成本，链家自营门店比例降低 [8] - 门店数量同比增长27.3%至61,393家，经纪人数量同比增长11%，但门店成本同比下降5.8%至6.63亿元人民币 [8] - 公司试点"B+"轻运营模式，计划从4个城市年底前拓展至30城以上 [10] 新业务发展态势 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，创历史新高 [13] - 住房租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元人民币，并贡献超1亿元利润，在管房源超66万套 [13] - 家装家居业务净收入43亿元人民币，与去年同期基本持平 [13] - 租赁业务扩张导致相关成本激增38.8% [16] 新业务面临的行业挑战 - 家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，贝壳市场份额不足0.4% [18] - 租赁市场面临自如、相寓等成熟对手的激烈竞争，"省心租"模式存在获客成本高的问题 [16] - 家装行业流程长、非标属性强，存在消费者信任度不高的挑战 [18] 科技赋能与AI应用 - 三季度研发费用为6.48亿元人民币，同比增长13.2% [19] - 经纪人AI助手"来客"已覆盖41.4万经纪人，AI找房助手"布丁"已上线 [19] - 在租赁业务中，AI应用使收房人效提升13%；在家装业务中，AI用于需求分析、设计优化等环节 [21] 资本市场举措与转型背景 - 三季度股份回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高 [1][21] - 公司正处于从房产交易到居住服务的战略转型关键期，以降低对周期性强的传统业务的依赖 [3][4][15] - 中国房地产行业下行压力持续，上下游企业均面临增长压力 [4]

财务业绩 - 第三季度收入同比增长2.1%至231亿元人民币，符合市场预期 [1] - 经调整净利润为12.9亿元人民币，超出市场预期 [1] - 利润超预期主要得益于有效的费用管控 [1] 公司运营与前景 - 截至第三季度末，公司今年累计回购规模约6.75亿美元 [1] - 一站式居住服务平台具备竞争力及良好发展前景 [1] - 主营业务及新业务具备中长期盈利弹性 [1] - 公司降本增效取得成果 [1]