会议信息 - 2025年12月1日14:30现场召开股东会，网络投票时间为当天9:15 - 9:25、9:30 - 11:30和13:00 - 15:00[6] - 参加股东会股东及代理人88人，代表有表决权股份12,427,989股，占比6.5794%[11] 投票情况 - 《关于为公司及董事、高级管理人员购买责任保险的议案》同意12,415,089股，占比99.8962%[14] - 关联股东对该议案回避表决[17] 会议合规 - 本次股东会召集、召开及表决合法有效，备查文件为2025年第七次临时股东会会议决议及法律意见书[19][20]

会议信息 - 2025年第七次临时股东会由11月14日董事会提议，11月15日发通知[5] - 现场会议12月1日14:30在福建漳浦公司会议室召开[6] - 网络投票12月1日，交易系统9:15 - 15:00，互联网系统9:15至15:00[6] 参会情况 - 现场2人代表12,200股，占比0.0065%[7] - 网络86人代表12,415,789股，占比6.5730%[7] - 共88人代表12,427,989股，占比6.5794%[7] 议案表决 - 《关于购买责任保险议案》同意12,415,089股，占比99.8962%[9] - 中小股东表决结果同总体[9] 律师意见 - 本次股东会召集、召开等均合法有效[11]

折扣及量贩渠道的崛起与影响 - 以好特卖、嗨特购为代表的折扣超市和以万辰集团、鸣鸣很忙集团为代表的量贩集合店正冲击传统饮料渠道 [2] - 消费者在零食店购买饮料的渗透率从2023年的20%大幅提升至40% [2] - 零食店渠道的销售额在滚动年度数据中增长达到20% [2] 渠道价格策略与市场反应 - 折扣超市饮料价格比便利店低30%至50%，例如东方树叶售价4.5元（便利店6元），柠檬共和国小青柠汁售价3.9元（便利店7.9元） [4] - 折扣渠道通过销售临期尾货或与品牌方深度直采（砍掉3-5层中间商）实现低价，但导致品牌价格体系受损，甚至出现价格倒挂现象 [10] - 部分品牌如农夫山泉采取强硬价格管控，其红瓶包装水未进入零食折扣店以维护价盘，但旗下东方树叶产品则广泛进入折扣渠道 [10] 品牌商对新兴渠道的策略调整 - 头部饮料公司从最初抵触转向接受，因该渠道增长迅速 [3] - 中国旺旺在零食量贩渠道的收益占比从2023财年的中低单位数提升至2025财年上半年的约15% [12] - 欢乐家2025年1-9月零食专营连锁渠道营收达1.35亿元，占公司总营收（10.42亿元）的约13% [14] - 品牌商采取深度合作与渠道定制化产品策略，例如中国旺旺、欢乐家推出定制产品，可口可乐推出专供400ml装（售价约3.5元） [14] 渠道格局与品牌机会演变 - 万辰集团、鸣鸣很忙集团门店总数已超过3万家，成为饮料市场的头部渠道 [11] - 渠道增长进入稳定期后，新品牌/白牌机会减少，但定制产品仍存在机会，品牌方通过提供定制产品以争取更高毛利和更低售价 [16]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]

板块整体表现 - 11月28日休闲食品板块整体上涨1.54%，显著跑赢上证指数（上涨0.34%）和深证成指（上涨0.85%）[1] - 板块内个股普遍上涨，领涨股为好想你，当日涨幅达5.69%[1] 领涨个股表现 - 好想你收盘价为10.58元，成交量为40.10万手，成交额为4.24亿元，涨幅为5.69%[1] - 有友食品涨幅为4.48%，收盘价为13.05元，成交量为13.52万手，成交额为1.75亿元[1] - 万辰集团涨幅为3.05%，收盘价为178.52元，成交量为1.45万手，成交额达2.58亿元[1] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块主力资金净流入2134.56万元[3] - 游资资金净流入2607.65万元，而散户资金净流出4742.21万元[3]

公司近期动态 - 公司于2025年11月25日至26日接受了中邮证券等投资者的调研，投资者关系管理总监王颖洁参与接待并回答问题 [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为324亿元 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入几乎全部来自量贩零食业务，该业务占比高达98.95% [1] - 农业种植业业务同期占营业收入比重为1.05% [1]

经营策略与模式 - 公司兼顾发展速度和质量，坚持稳健发展路径，推动单店经营表现逐季改善，并于下半年适当提速开店节奏 [2] - 依托以消费者需求为导向的量贩零食模式，通过深度整合供应链挖掘利润空间，有效应对传统流通环节的利润流失 [2] - 行业利润表现是运营能力的直接体现，公司将持续完善整体体系，稳步推进量效齐升与高质量发展 [2] 门店运营与改进 - 公司持续完善系统化协同运营策略，通过深度整合供应链奠定高质效、低成本、快速响应的产品基础 [3] - 重视食品安全红线，持续焕新商品力，通过常规零食品类迭代与爆款自有产品打造构筑核心竞争优势 [3] - 尝试部分非食品类产品，进一步丰富消费场景，精耕细作会员体系提升用户黏性与复购 [3] - 持续加大品牌宣传，强化品牌影响力，形成从前端产品、中端会员到后端供应链的良性闭环 [3] - 公司运营模式属于线下高效零售业态，通过持续扎实的全链路运营构建消费者信任纽带，转化为稳定到店客流量 [4] 自有产品规划 - 自有品牌战略坚持以消费者需求为核心导向，天然水、果茶及无糖茶饮等产品凭借精准需求契合度与卓越质价比满足目标客群诉求 [5] - 未来自有品牌发展不设定僵化量化目标，而是构建敏捷、响应迅速的柔性机制，持续打造从"洞察需求"到"创造满足"的价值闭环 [5] 商品周转与毛利率管理 - 行业核心模式建立在高效周转基础上，货盘规划围绕消费者需求进行精准选品与快速响应 [6] - 公司对仓库与门店库存管理提出更高要求，通过精细化库存控制与快速物流响应支撑整体周转效率 [6] - 追求品类动态均衡发展，不盲目引入高毛利但周转缓慢的商品，坚持以消费者需求和周转效率为核心 [6] 组织架构 - 零食业务核心管理层保持稳定，整体架构持续完善和增强，各核心业务板块持续引入优秀人才 [7]

文章核心观点 - 2026年消费基本面有望筑底企稳 食品饮料行业迎来重要布局时点 [1] - 行业在政策支持与基本面筑底背景下 2026年有望实现业绩与估值的双重修复 [1] 白酒行业 - 板块处于低预期 低持仓 低估值状态 近两个季度报表快速出清 [2] - 行业供需矛盾缓解 政商务消费已大幅下降 居民消费有望逐步复苏 [2] - 经济预期好转将带动板块估值快速修复 建议关注茅五泸汾等标的 [2] 啤酒行业 - 2026年以结构性行情为主 具备大单品成长逻辑的公司更具投资机会 [3] - 盈利水平向上提升 驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [3] 乳制品行业 - 2026年布局原奶周期反转关键窗口 需求端预计随深加工产能投产恢复增长 [4] - 供给端奶牛存栏去化 奶价低于平均成本 26年奶价有望恢复至成本以上 [4] 软饮料行业 - 优先布局增长空间大的功能饮料及把握包装水赛道格局变化机遇 [5] - 减糖型功能饮料有望发力 挖掘白领群体抗疲劳即饮饮料需求 [5] 零食行业 - 零食量贩板块规模效应放大 行业毛利率和净利率有望提高 关注龙头万辰集团 [6] - 魔芋制品通过健康理念保持高景气度 市场规模相对较低 增量空间广阔 关注卫龙美味和盐津铺子 [6] 投资主线 - 关注业绩确定性较高个股 如经营韧性强的白酒龙头及竞争力强的饮料龙头 [6] - 关注较高股息行业 如原奶周期反转 供给侧去化的乳制品行业 [6] - 关注成长性较高行业 如量贩零食和魔芋类零食等 [6]

重磅研报核心观点 策略研究 - A股市场持续回落，外围波动是回调主因[3] - 全球权益市场普遍下跌，仅越南和印度股市收涨[3] - 商品价格多数下跌，中美利差收窄[3] - 美国公布9月非农数据，多位美联储官员释放降息信号[3] 固定收益 - 国盛基本面高频指数为128.8点（前值128.7点），当周同比增加6.1点[3] - 利率债多空信号下调至3.9%（前值4.1%）[3] - 工业生产高频指数为127.5，同比增加5.2点[3] - 商品房销售高频指数为41.4，同比下降6.2点[4] - CPI和PPI月环比预测均为0.1%[4] - 融资高频指数为242.8，同比增加30.6点，增幅扩大[4] 食品饮料（万辰集团） - 万辰集团2024年食用菌营收达5.4亿元，2025年前三季度量贩零食营收361.6亿元，占比提升至98.9%[6] - 2025年6月末门店数量达15365家，25Q3量贩单季度净利率提升至5.3%[6] - 股价自2024年8月以来涨幅接近8倍，核心驱动因素包括净利率提升和少数股东权益收回[6][7] 商贸零售（赛维时代） - 预计2025-2027年营业收入分别为121.2亿元、143.5亿元、165.0亿元，归母净利润分别为3.4亿元、5.7亿元、7.1亿元[7] - 公司采用"大中台+小前端"组织架构，依托数字化中台实现多品牌延伸[7] 研究视点核心观点 商贸零售（名创优品） - 3Q25营收58.0亿元（同比+28.2%），经调整净利润7.67亿元（同比+11.7%）[9] - 同店GMV实现中个位数增长，经调经营利润10.2亿元（同比+14.8%）[9] - 预计2025-2027年营业收入213亿元、254亿元、296亿元，经调整净利润29.4亿元、34.8亿元、40.8亿元[9] 海外（快手-W） - 2025Q3收入356亿元（同比+14.2%），其中线上营销服务201亿元（+14.0%）、直播96亿元（+2.5%）、其他服务59亿元（+41.3%）[11] - 经营利润53亿元（利润率14.9%），non-GAAP归母净利50亿元（同比+26.3%）[11] - 电商GMV同比提升15.2%至3850亿元，泛货架电商GMV占比超32%[14] - AI大模型OneSearch提升商城订单量约5%，OneRec推动GMV实现高个位数增长[14] - 可灵2.5 Turbo模型使单视频生成成本降低约30%，本季度AI相关收入超3亿元[15] - 预计2025-2027年收入1415亿元、1550亿元、1670亿元，调整后归母净利205亿元、248亿元、278亿元[15]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]