行业背景与趋势 - 量贩零食行业经历规模扩张后竞争加剧 供应链稳定性 模式可持续性和经营效率成为竞争关键因素 [3] - 中国消费者心态变化 从盲目追捧大牌或单纯追求低价转向注重"品质与价格的平衡" "质价比"成为消费关键词 [3] - 硬折扣零售行业处于高速增长阶段 2024年市场规模约2362亿元 预计2029年将增长至10138亿元 年均复合增长率达33.8% [12] 公司商业模式 - 采用"硬折扣"模式 通过大规模采购 精简商品种类和减少中间环节优化成本结构 [5] - 超过99%门店为加盟模式 实现快速下沉和市场覆盖 截至2024年底覆盖全国约66%的县级区域 [9] - 加盟店闭店率仅1.9% 远低于行业平均水平 显示加盟商稳定性强 [9][15] 商品策略 - 提供超过4000种精选商品 单店保持1800-2000个品类 每月推出约250个新品 [6] - 集中采购实现约95%商品由品牌方直供 减少中间分销环节 [6] - 推行双自有品牌战略："好想来超值"主打基础品类高性价比（如0.6元饮用水） "好想来甄选"注重口味功能微创新（如青提茉莉风味啤酒） [9] 运营数据 - 截至2025年6月30日拥有15365家门店 覆盖全国29个省份 [11] - 2024年商品交易总额（GMV）达426亿元 同比增长282% [11] - 按2024年GMV计算 "好想来"品牌位列中国零食饮料零售市场首位 [11] 数字化能力 - 自主研发数字化系统覆盖OMS TMS WMS等环节 形成智能化运营闭环 [12] - 系统生成"热销商品榜单"和"补货建议" 帮助门店优化商品结构和减少滞销库存 [15] - 实时监控各门店运营状态 及时发现问题并提供指导 [15] 会员体系 - 注册会员数突破1.5亿 2025年前八个月活跃会员数超过1.1亿 [15] - 会员贡献约78%的GMV 2025年8月月活跃会员消费频次达2.9次 [17] - 私域会员数达1700万 月活会员消费频次达3.9次 用户忠诚度与消费价值突出 [17] 发展战略 - 计划在零食饮料业务基础上 借助门店网络和供应链体系探索更广义的硬折扣零售路径 [12] - 通过会员权益活动如"8.8会员日折扣"和"疯狂星期三积分抽奖"持续提升用户参与感和活跃度 [17] - 数字化和物流投入为管理更多品类（尤其是短保商品）做准备 [12]

智通财经记者 | 李烨 智通财经编辑 | 牙韩翔 河南的好想来加盟商陈姚有点苦恼。 截至今年6月30日，好想来母公司万辰集团旗下已经拥有超过15000家加盟店。9月23日，万辰集团正式向港交所递表。智通财经自万辰集团招股书看到，仅 是2023年12月至2024年12月，万辰集团旗下加盟门店数量就从4560家跃升至14098家，规模增长超3倍。 智通财经自公开信息看到，万辰集团成立于2011年，早期它的主营业务是金针菇、蟹味菇等食用菌的工厂化培育，在福建漳州和江苏南京建有生产基地， 2021年，公司曾在深交所创业板上市。但到了眼下，万辰集团最为人熟知的业务是零食量贩，拥有品牌"好想来"与"老婆大人"，数量上以"好想来"为主。 零食量贩店的扩张以加盟为主，万辰集团也不例外。智通财经查阅招股书看到，至2025年6月末，万辰集团超1.5万家门店中，加盟店占比达99%以上，直营 门店只有90家。 而从其商业模式来说，向加盟商销售商品是主要收入来源，今年上半年，万辰集团向加盟商销售产品收入达218亿元，同比增长112.56%，占总营收的 96.6%。 这意味着，加盟店的数量直接决定了万辰集团未来的业绩增量，但随着规模的扩 ...

上市计划与资本运作 - 公司正式向香港联合交易所递交上市申请 拟在主板挂牌上市 计划实现"A+H"双重上市[1][3] - 此次赴港上市募集资金计划用于扩张和升级门店网络 丰富产品组合 提升仓储物流效率及升级数字化基础设施[1][3] - 公司通过跨行业并购迅速发展 2022年8月设立南京万兴商业管理有限公司经营"陆小馋"品牌 2022年末与"好想来""来优品"品牌团队合作 2023年4月与"吖嘀吖嘀"品牌团队合作开展量贩零食业务[3] 业务规模与市场地位 - 公司零食业务主要通过"好想来"品牌运营 截至2025年6月末在全国29个省市自治区拥有15365家门店 其中加盟店占比99%以上（15275家） 直营店90家[1][4] - 2024年底门店总数为14098家 2025年上半年日均新增7家门店[1][4] - 按2024年商品交易总额计算 "好想来"品牌位列中国零食饮料零售品牌榜首 是全国首个门店数量突破10000家的量贩零食品牌[4] - 截至2025年8月31日 公司已积累逾1.5亿注册会员[2][4] - 公司门店覆盖长三角和"山河四省"等高消费潜力和人口密集市场 形成显著规模优势[4] 财务表现与业务增长 - 2025年上半年公司营业收入225.83亿元 同比增长106.89%[2][6] - 2025年上半年净利润4.72亿元 同比暴增50358.8%[2][6] - 2025年上半年零食量贩业务收入223.45亿元 同比增长109.33% 若剔除员工激励股份支付费用 该业务实现净利润9.56亿元[6] - 2024年总收入323.3亿元 同比增长247.9% 净利润2.94亿元 同比增长453.95%[6] - 2024年量贩零食业务营收317.9亿元 占总营收比重超98% GMV达426亿元 同比增长282%[6] - 截至2025年6月底公司货币资金余额34.36亿元 现金储备充沛[6] 产品与业务结构 - 公司已形成覆盖12大核心品类的产品组合 包括水饮 乳制品 冲调饮品 膨化食品 烘焙糕点 糖果巧克力 果冻 肉类零食 坚果炒货 方便速食 果干蜜饯 素食山珍[5] - 产品组合包括各类国内国际头部品牌以及地方性特色品牌 整体SKU数量超过2000个[5][6] - 公司原主营业务涵盖食用菌菇 拥有福建 南京两大基地 年产食用菌14万吨 产品覆盖全国市场并远销东南亚及欧美[5]

策略与资金流动分析 - A股近期走势偏震荡 市场情绪成为影响走势的关键因素 交易型资金热度持续高位 融资资金活跃度接近12%的历史极值[2] - 私募证券基金备案数量逐步回升至7-8月中枢水平 新发公募基金份额维持在200亿份左右的阶段性高位[2] - 配置型资金（如公募、主动型外资）的持续流入是市场突破平台期的关键 大股东减持和解禁规模扰动增加但影响有限[2] - 期权波动率、股指升贴水及RSI等情绪指标对后市指引震荡偏积极 估值分化系数边际上行至9月初高位 需关注资金高切低的配置需求[2] 固定收益与信用债市场 - 2024年以来信用浮息债结构出现调整 ABS收缩 企业类新增发行 金融类明显增长[3] - 银行债定价周期较短（多为季度） 定价基准以DR007为主 企业类信用债大多年度付息 中短久期更多参考LPR1年 长久期参考LPR5年及5年期国债利率[3] - 浮息债相较于固息债估值较为平稳 防御优势明显 尤其在基准利率上行时表现更优 但在降息周期中表现不如固息债[3] - 近两年浮息债实际表现不如固息债 更好的投资时机需等待资金面转紧（银行债）或加息（企业债）[3] 宏观经济与财政政策 - 全球正在进入财政主导的新时代 财政职能性不断提升 海外经济失衡严峻 财政扩张成为应对社会割裂的重要手段（如法国、英国、日本）[5] - 国内需通过财政解决供需失衡、储蓄过多及有效需求不足等结构性问题 货币政策效能降低 财政拉动成为经济强弱的关键因素[5] 房地产与生产数据 - 9月第三周地产热度修复 新房与二手房同比中枢转正 二手房强于新房 一线城市政策放松后修复明显[4] - 工业开工率多数上行 焦化、地炼与汽车链等修复 货运量维持高位 但用煤日耗延续下行[4] - 外需吞吐量同比维持高位 运价环比下行但同比修复 消费出行热度维持韧性 汽车消费基本持平[4] - 原油价格受供给端与地缘扰动明显 黑色系价格分化 铜价延续上行[4] 金融行业与政策动态 - A股总市值突破100万亿元 市场韧性和抗风险能力增强 货币政策坚持以我为主 助力化解房地产和地方债风险[6] - 证券行业看好中长期价值重估机会 推荐银河H、国泰海通AH、中金H等 银行行业关注红利风格补涨机会 如南京银行、成都银行[6] 新能源与电力设备 - 2025年8月逆变器出口额62.9亿元 环比下降3.4% 出口数量384.6万台 环比下降16.4% 需求在旺季保持高位[7] - 印度能源转型与澳大利亚补贴计划带来显著需求增量 光储平价有望进一步打开需求天花板 推荐阳光电源、德业股份、上能电气[7] - "十五五"期间中国用电量CAGR有望保持6%+ 对应3万亿度增量 新能源发展从重视供给转向重视需求 风光储一体化模式提升电源质量[11] 交通运输与快递行业 - 8月快递行业反内卷推升景气 商品零售额同比+3.6% 实物商品网上零售额同比+7.1% 快递件量同比+12.3%[8] - 行业价格环比回升 申通与圆通价格端涨幅明显 旺季涨价延续至年底确定性较高 推荐申通快递、圆通速递及极兔速递[8] 消费与零售行业 - 零食量贩进入3.0时代 全品类新店型竞争力提升 短期开店补贴退潮 盈利水平改善 硬折扣零售业态规模效应及自有品牌引领发展[13] - 有友食品首次覆盖给予"买入"评级 目标价15.60元 公司以健康泡卤产品打开山姆渠道 并积极拥抱量贩与直播电商[14] 建材与电子材料 - 特种电子布需求受AI产业推动升级 三大趋势包括LowDk-2升级、低热膨胀（LowCTE）及石英纤维替代[14] - LowCTE和Q布需求快速放量 推荐具备全产品矩阵布局的中国巨石、中材科技[14] - 中材科技作为全球前三大高端电子纱/布供应商之一 产品放量出货带来新增长点[18] 房地产公司动态 - 华发股份深圳前海冰雪世界9月29日开业 预计扩大经常性收入 可转债发行与土地收储改善流动性[16] - 新鸿基地产首次覆盖给予"买入"评级 目标价111.51港元 公司香港开发物业资产有望价值重估 投资物业利润贡献达57%[17] 海外宏观与企业盈利 - 2025年上半年美国企业盈利增速维持在9%以上 支撑美股上涨 美元贬值、AI投资周期及劳工成本涨势趋缓为主要原因[9] - 弱美元、AI投资拉动及"大而美"法案资本开支抵扣有望进一步支撑美国上市企业盈利[9] 金融工程与因子投资 - 成长因子改造通过增速指标构造、多元成长性及另类刻画方式提升表现 综合成长因子构建的Top 50组合及双创50增强组合表现优异[10] - 双创50增强组合年化双边换手率约4倍 全区间相对基准获约6.5%超额收益 2025年至8月超额收益达18.4% 绝对收益79.7%[10]

最近一段时间,知名量贩零食品牌"好想来",在济南连续关闭3家门店。据其母公司万辰集团财报显示,这 个曾经创造一年开店近万家"神话"的量贩零食超市,今年开店速度已大幅度放缓。而这并不是个例,量贩 类零食品牌是否要度过高速发展期了?齐鲁晚报·齐鲁壹点记者对此进行了调查。 文/片 记者 李梦瑶 见习记者 冯子芯 济南报道 半年闭店259家 扩张速度已放缓 以低价低利润模式 近日,记者实地探访发现,济南多家"好想来"零食门店已暂停营业。位于文化西路的好想来(大润发店)大 门紧锁,店内设备尽数撤走,门上贴有"装修升级,暂停营业"的告示,但在其官方小程序中已无法查询到该店 信息。 据周边商家透露,该店早在8月28日便已撤出,"听说这里房租太高,打算搬到其他地方去。" 无独有偶,二七南路的"好想来"门店目前处于停业状态；县东巷店招牌已经摘了下来,只剩下标志性的红 色门框。 针对闭店情况,济南片区负责人表示,济南店铺密度过高,部分门店选择搬迁,并称搬迁目的地可能为烟台和 济南章丘。 实际上这并不是个例。"好想来"母公司万辰集团2025年中报显示,今年上半年,其闭店数量已经超过了去 年全年,达到259家。 不仅如此,万辰集团的 ...

投资评级 - 维持增持评级 [1][6] 核心观点 - 零食量贩业务保持高速增长 2025年上半年营收225.83亿元 同比增长106.89% 归母扣非净利润4.51亿元 同比增长14722.34% [5] - 规模效应推动盈利水平大幅提升 毛利率达11.49% 同比上升0.62个百分点 净利率达3.85% 同比上升2.53个百分点 [5][6] - 门店网络持续扩张 期末门店总数达15365家 净新增1169家 华东地区门店占比56.8% 形成显著区域优势 [5] - 费用控制成效显著 销售 管理 研发和财务费用率分别同比下降1.41 0.47 0.01和0.08个百分点 [6] 财务表现 - 2025年上半年基本每股收益2.62元 预计2025-2027年每股收益分别为5.84元 9.08元和10.96元 [5][6] - 对应市盈率分别为29.35倍 18.90倍和15.65倍（以2025年9月19日收盘价171.55元计算） [6] - 净资产收益率达29.07% 每股净资产8.65元 每股经营现金流6.92元 [2] - 预计2025年营收523.73亿元 同比增长62% 净利润10.97亿元 同比增长273.58% [7] 业务发展 - 零食量贩业务收入223.45亿元 同比增长109.33% 剔除股份支付费用后净利润9.56亿元 [5] - 好想来品牌完成四大品牌整合 成为行业首个门店数量过万的零食量贩连锁品牌 [5] - 供应链与物流体系持续优化 推进供应链韧性升级 智慧物流体系搭建和数据中台建设 [5] - 华东市场门店8727家 占比56.8% 华中市场占比13.41% 区域集中度显著 [5]

公司经营动态 - 济南连续关闭3家门店 包括文化西路店 二七南路店和县东巷店[1][2][4] - 闭店原因为店铺密度过高 部分门店选择搬迁至烟台和章丘[6] - 母公司万辰集团2025年上半年闭店259家 超去年全年闭店数量[6] - 新增门店数从2024年全年9776家骤降至2025年上半年1468家 开店速度大幅放缓[6] - 公司推出搬迁扶持政策 为亏损门店加盟商提供装修补贴[7] 行业竞争格局 - 量贩零食店采取低价策略 通过"工厂—仓库—门店"模式压缩供应链[7] - 行业陷入同质化内卷 各品牌供应链趋同 商品品类重合 定价与装修风格相似[7] - 2025年我国零食量贩门店已达到4.5万家[16] - 好想来已开1.5万家门店 零食很忙开店数量突破万家[16] - 济南联四路不到800米开了4家零食店铺 包括两家好想来[11] 企业战略转型 - 行业从价格比拼转向供应链深度与产品差异化较量[17] - 鸣鸣很忙集团推出自有品牌"金标/红标"系列 开设"赵一鸣省钱超市"新增百货日化专区[17] - 万辰集团布局多元化业态 开设来优品省钱超市和好想来全食优选店 引入生鲜水果和日化产品[19] - 来优品省钱超市新增1200余个新产品 零食有鸣批发超市新增3000余个新产品[19] - 行业核心竞争力从低价转向高质价比[17] 财务表现 - 三只松鼠2025年中期净利润同比下滑52.22% 陷入增收不增利境地[9] - 良品铺子2023年起实施大规模降价 300款产品平均降价22% 最高降幅45%[9] 专家观点 - 企业具有最优边界 撤店和放缓开店速度是动态试错过程[16] - 优胜劣汰是市场规范发展的必然 不意味着行业红利期结束[16] - 当开店密度超过合理范围时 对资金周转和供应链响应要求更高 系统性风险放大[17] - 品牌化可构建差异化竞争壁垒 在产品设计定价和品控方面拥有更强话语权[17]

国内零食集合店的竞争已进入贴身肉搏阶段—— 赵一鸣县城单店开业首日流水频繁破 10 万元，鸣鸣很 忙门店数突破 20000 家，好想来凭借差异化策略推进 "A+H" 股上市筹备。本土市场的饱和态势，正倒 逼头部企业及产业链玩家将目光投向海外。马来西亚吉隆坡某品牌首店 3 个月闭店的教训，与越南胡志 明市 Kisnac 门店日均 5000 美元的业绩，构成了出海征程的两面镜鉴。这些实战中踩过的坑、绕过的 弯，共同凝结成中国零食集合店全球化最珍贵的实战教材。 本文褪去行业报告的光鲜外壳，通过 12 个真实案例拆解出海的隐秘角落：从选品的文化误读到供应链 断裂的生死时刻，从运营的水土不服到扩张的管控危机。愿这些带着体温的经验，能为同行者提供镜 鉴，共同探索全球化破局之道。 01 市场选择：看不见的 "隐性门槛" 东南亚市场的繁荣表象下，暗藏着认知陷阱。印尼雅加达某品牌首店选址时，只盯着 30%+ 的年轻人口 红利，却忽视穆斯林群体对食品认证的严苛要求 —— 开业当天因货架混放非清真食品，遭宗教团体联 名抗议，停业 3 天直接损失超 5 万美元。 消费习惯的暗河比数据更致命。越南河内某社区店经营者发现，当地家庭偏爱 ...

行业与公司 * 零食量贩行业头部效应显著 通过并购整合 头部品牌如零食很忙与赵一鸣合并及万辰集团整合旗下品牌 门店数量迅速扩张 供应链整合和运营效率提升带来盈利 预计未来头部品牌将加速开店 中小企业难以追赶[2] * 万辰集团通过收购整合区域零食量贩龙头 门店数量迅速扩张 集中采购实现供应链优势 预计2025年至2027年门店数量持续增长 零食量贩业务收入分别为506亿元 602亿元和686亿元 毛利率逐步提升[4] * 万辰公司最早主要经营金针菇业务 但自2022年8月设立南京万兴子公司后开始收购零食工坊线下门店 并创办自有品牌陆小馋 2022年至2023年间 公司陆续取得好想来 雅迪雅迪来优品等区域性零食量贩龙头的控股权 通过合资设立子公司的方式整合这些区域性品牌 截至2025年上半年 公司报表显示其门店数量已突破15000家 而实际门店数约为17000家 公司主要集中在华东地区 但随着各个品牌整合并购完成后 也在向其他区域扩张 如西南 西北 东北等地[17] 核心观点与论据 * 零食量贩业态快速扩张的成因包括商品具有较高性价比 比普通超市或便利店便宜至少7个点 最高可便宜到40% 零食量贩店通常陈列2000个SKU 比同等面积大小的BC超市或流通小店更为丰富 随着零食量贩门店数量增加 许多主流大牌也寻求与这些品牌合作 提供定制款商品以保证低价策略得以执行[3] * 万辰集团后续业绩增长主要由规模效应 通过收购和整合旗下多个品牌 实现了门店数量的大幅增加 从而提高供应链效率和整体运营效率 成本控制 通过减少中间环节和降低每个环节加价率 使得终端售价更具竞争力 同时保持合理盈利水平 市场需求 在经济下行风险背景下 消费者支出相对谨慎 但仍愿意通过购买价格较低的小件商品如零食来满足消费欲望 这种口红效应推动了休闲零食品类需求持续增长[6] * 整个休闲零食行业规模体量较大 约为3.7亿人民币 并且过去几年年复合增速维持在低个位数 其中专卖店渠道（包括零食量贩）和电商渠道表现尤为突出 在过去五年里 这两个渠道均实现双位数复合增速 目前电商渠道占整个下游市场14% 专卖店占11% 尤其是电商平台如抖音 快手等新媒体电商增速非常快 而专卖店中的创新形式——零食量贩通过硬折扣模式确立商品丰富度和价格优势 也取得显著发展[7] * 零售市场上不同类型门店毛利率存在显著差异 万辰集团旗下门店毛利率约为10-11% 而鸣鸣很忙则在7-8%左右 相比传统超市或便利店如永辉 良品铺子 三只松鼠等 其毛利率明显较低 这主要因为这些企业通过减少中间环节并降低每个环节加价率 以保证合理运营及小幅盈利 从而能持续提供具有竞争力的终端售价[8] * 零食量贩店在购物体验方面具有显著优势 其门店动线设计 门头招牌 颜色和灯光设计都经过精心考量 前期投入和装修标准也高于传统零售业态 零食量贩店的商品种类丰富 品牌覆盖广泛 能够满足不同层次消费者的需求[9][10] * 零食量贩店对加盟商有多方面的吸引力 其盈利能力虽然利润率不算最高 但资金周转效率快 很多加盟商能在两年内回本 从坪效角度看 零食量贩店的坪效基本上都在2万每平米以上 比良品铺子 来伊份 三只松鼠等品牌高很多 零食量贩整体存货周转速度较快 这也得益于消费者对这一渠道的偏好 对于加盟商来说 不用担心门店开不下去的问题 因为单店收入维持稳健状态 同时 对投资能力和管理经验要求较低 有统一标准进行装修和培训 使得加盟过程相对省心[11] * 零食量贩店与上游厂商合作情况良好 过去几年中 由于传统零售渠道变革 上游厂商需要寻求新的销售窗口 因此积极与新媒体渠道及线下新兴业态如零食量贩合作 零食量贩企业应付账款周转天数较短 一般在20天以内 而传统超市则为60至80天甚至更长 这使得现金回流速度快 为上游企业提供了新的增量窗口 此外 由于没有入场费 条码费及货架陈列费等费用 其销售费用率较低 上游供应商如盐津铺子和溜溜果园通过这一渠道优化了销售费用率 提高了净利润水平[12] * 未来竞争格局预计将相对固化 两强（鸣鸣很忙和万辰）将维持优势地位 并持续扩展门店数量 目前两家头部企业的门店数分别达到1.7万家以上 其中鸣鸣很忙已签约至少2万家门店 而万辰则至少有1.7万家 根据不同省份开店密度测算 两强最终可能开到4.6至5.6万家门店 其中万辰可达2.3至2.8万家 在理想状态下 两强各自可开到约2.5万家门店 此外 各品牌自主运营精细化管理程度也是核心竞争优势之一 如全品类超市转型 新增SKU等措施均有助于提升单点收入及坪效 同时改善毛利率[13] * 品牌通过全品类超市转型或增加品类 如日化百货 鲜食品冻品 文具潮玩等新增SKU超过400个 这些措施均表现出色 例如 通过调改后的门店单点收入提升百分之二三十 同时坪效保持一致甚至有所改善 因为新增商品毛利率较高 因此 全品类发展或自由品牌发展能够帮助品牌端改善利润率 提高整体经营效益[14] * 自有品牌在零售行业中具有显著的重要性 尤其是对于一些表现较好的龙头企业如奥乐齐和玛莎姆 自有品牌的高占比不仅能够形成品牌背书 还可以有效管理上游供应链 自有品牌在货盘管理维度上也具有优势 有助于精细化运营门店 提升竞争力 在门店数量达到饱和后 企业需要通过选品 供应链管理和门店运营等方面来争夺存量市场上的消费者[15][16] * 万辰公司的毛利率水平较高 这得益于其早期整合并购了多个标的 并通过集中采购实现供应链优势 相比之下 竞争对手明明的毛利率较低 其原因包括单独运作主体未能深度整合供应链 以及与上游品牌溢价模式存在差异 然而 万辰的净利润水平低于行业龙头明明 一方面由于少数股权比例较高 另一方面是因为管理费用中员工股权激励费用较大[18] * 未来几年万辰公司仍具备显著的发展潜力 从收入端来看 公司预计还有约1万家的扩店空间 同时单店收入也有提升空间 通过转型全品类超市吸引更多消费者进店 在选品方面 需要选择全国消费者接受度高且消费频次高 即时消费属性强的商品 以保证盈利能力和动销效应 从利润端来看 公司净利率提升迅速 由于规模效应摊薄了仓储物流和员工成本 同时业务拓展费减少 使得整体销售管理费率下降 预计未来三费还有优化空间 中性或偏乐观假设下净利润可达5个百分点左右[19] * 零食量贩业务的发展趋势包括向全品类超市转型 以增加SKU吸引更多消费者进店 在选品方面需兼顾动销速度和盈利能力 以避免拉低坪效并确保一定的毛利率 目前 各家企业仍处于测试阶段 全国范围内尚未大规模跑通模型 公司需要持续关注调改效果 以进一步提升单店收入 在利润端 通过规模效应摊薄成本以及优化三费结构 有望进一步提高净利润水平[20] * 公司在收购好想来 来优品 压低压低老婆大人等零食量贩头部品牌时 与相关方达成特别约定 采用股权置换或成立子公司并给予创始人原始股份的模式 导致了少数股权的产生 近年来 公司持续收购少数股权以增厚归母净利润 2024年8月 公司使用自有资金2.94亿元收购南京万豪49%的少数股权 使其持有南京万豪75%的股权 少数股东占比降至25% 2025年8月 公司拟收购南京万兴49%的少数股权 预计完成后 整体少数股东损益占归母净利润比例将从2024年底的50%下降到30%-40%左右[21][22] * 零食量贩业务方面 预计门店数量在2025年至2027年持续增长 2025年达到17200家（保守估计接近17000家） 2026年20500家 2027年22500家 结合单店收入假设为323万元 319万元和319万元 零食量贩业务收入分别为506亿元（同比增长60%） 602亿元和686亿元（同比增长15%-20%） 毛利率预计从去年10.8%提升至今年11.7% 并在26 27年进一步提升至12%左右 对于传统业务食用菌 其需求稳定 但利润波动较大 预计收入维持在5.45亿至5.5亿之间[23] * 销售费用率预计从4.4%下降到未来三年的4%左右 因为尽管两强格局清晰 但竞争仍需投入较大销售费用 管理费用率将显著下降 从去年的3%降至今年2% 主要由于减少了大量股权支付费用（去年两个亿 今年不到一个亿） 研发费用每年仅几百万 对比率影响较小[24] * 南京万优子公司拟于今年8月完成少数股权收购交易 并将在明年报表中体现 预计26 27年的净利分别为2.2% 2.4% 归母净利润分别为13.5亿和16.6亿元 今年因收入增加及归母净利润改善 同比增速翻倍 明年因全面回收万优少数股权及规模效应 实现40%的业绩增速 27年的增速则为23%[25] * 结合临时可比公司的PEG估值法 在乐观假设下给到1倍PEG 根据中性保守情况下给32倍PE 对应目标价232.88元每股 相较当前价格还有20%-30%的上涨空间[26] 其他重要内容 * 无

价值投资机会来源 - 价值与价格错配主要体现在未来价值折现值与当前价格的差异 [1] - 机会主要来自三个方向：模糊的未来、长期糟糕的价格、少为人知的领域 [1] 模糊的未来领域 - 商业环境快速变革导致未来趋势难以准确判断 [2] - 网络购物与线下实体商业存在周期性轮动（如2025年零食量贩行业逆转线上优势） [3] - 顶尖价值投资者均具备深度商业研究能力 [3] 长期糟糕价格领域 - 资产价格短期下跌可能吸引抄底资金形成"死猫跳"现象 [4] - 长期价格低迷会导致市场关注度下降（如2023-2024年内资银行股） [5] - 需要投资者具备坚定理性眼光且不追求短期利润 [5] - 长期上涨资产可能隐藏风险（如2025年虚拟货币市场） [5] 少为人知领域 - 过度关注领域难获超额收益（如白酒行业因投资者熟悉导致定价效率高） [6] - 低关注度领域包括B股、港股及飞机租赁修理、医药批发、航空物流等小众行业 [7] - 低关注度领域价值错配概率相对较高但需甄别真伪 [7] 投资执行要点 - 机会出现位置的重要性低于准确甄别和坚定执行的能力 [7] - 价值投资核心在于识别真正错配机会并实现长期价值增长 [7]