投资评级 - 维持"买入"评级，基于石膏板行业龙头地位及防水/涂料业务韧性 [4][6] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收135.6亿元（同比-0.3%），归母净利19.3亿元（同比-12.9%）；单Q2营收73.1亿元（同比-4.5%），归母净利10.9亿元（同比-21.9%）[1] - **毛利率**：25H1整体毛利率30.4%（同比-0.6pcts），石膏板毛利率38.7%（同比-0.9pcts），主因需求疲软致价格下行 [3] - **现金流**：25H1经营性净现金流9.6亿元（同比-52.9%），Q2为11.8亿元（同比-42.7%），受嘉宝莉并表及授信政策影响 [1][3] 分业务表现 - **石膏板/龙骨**：25H1收入66.8亿元（同比-8.6%）/11.4亿元（同比-10.7%），持续承压 [2] - **防水业务**：防水卷材收入17.2亿元（同比+0.6%），防水工程收入2.0亿元（同比-1.8%），表现稳健 [2] - **涂料业务**：收入25.1亿元（同比+40.8%），主因嘉宝莉24年1-2月未并表致低基数 [2] - **国际化**：境外收入3.2亿元（同比+68.8%），坦桑尼亚/乌兹别克斯坦基地双位数增长，泰国石膏板线试生产 [4] 费用与扩张 - **费用率**：25H1期间费用率13.4%（同比+0.6pcts），销售费用率5.2%（同比+0.7pcts）因嘉宝莉并表 [3] - **产能建设**：年产2万吨工业涂料基地投产，并表浙江大桥完善华东布局，波黑项目推进中 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至38.79/44.46/50.71亿元（较前次-15%/-17%/-18%），EPS对应2.30/2.63/3.00元 [4][10] - 25年预测ROE 13.81%，PE 12倍，PB 1.6倍 [5][13] 区域收入结构 - 北方/南方/西部收入42.0亿（同比-12.4%）/66.9亿（同比+9.0%）/23.5亿（同比-5.2%），南方市场韧性突出 [2]

股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价26.81元，总市值453亿元，流通市值433亿元 [4] - 总股本16.90亿股，流通股本16.17亿股 [4] - 52周最高价33.26元，最低价23.20元 [4] - 资产负债率24.0%，市盈率12.42倍 [4] - 第一大股东为中国建材股份有限公司 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收135.6亿元同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元同比下滑12.9% [5] - 单Q2营收73.1亿元同比下滑4.5%，归母净利润10.9亿元同比下滑21.9% [5] - 上半年经营性净现金流9.6亿元同比下滑52.86% [7] - 预计2025年营收275亿元同比+6.6%，归母净利润38.9亿元同比+6.6% [7] - 预计2025-2026年PE分别为11.7X和11.0X [7] 业务表现 - 石膏板收入66.8亿元同比-8.6%，毛利率38.7%同比-0.9pct [6] - 龙骨收入11.4亿元同比-10.7%，毛利率21.7%同比+0.4pct [6] - 防水卷材收入17.2亿元同比+0.6%，毛利率17.0%同比-2.3pct [6] - 涂料收入25.1亿元同比+40.8%，毛利率31.8%同比+0.5pct [6] - 嘉宝莉涂料收入18.2亿元同比+38.7%，净利润1.5亿元同比+26.9% [6] 费用与运营 - 上半年期间费用率13.4%同比+0.6pct [7] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/4.2%/3.9%/0.2% [7] - 嘉宝莉新增艺术涂料高端门店200余家，石艺漆门店90余家 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为275/294/320亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.9/41.3/44.7亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为2.30/2.44/2.64元 [9] - 预计2025-2027年PE分别为11.7X/11.0X/10.1X [9]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比下滑0.29% [1][2] - 2025H1归母净利润19.30亿元，同比下滑12.85% [1][2] - 2025Q2单季度营收73.12亿元，同比下滑4.46%，归母净利润10.87亿元，同比下滑21.89% [1] 分业务营收表现 - 石膏板业务营收66.77亿元，同比下滑8.57% [2] - 龙骨业务营收11.37亿元，同比下滑10.72% [2] - 防水卷材业务营收17.20亿元，同比增长0.63% [2] - 涂料业务营收25.11亿元，同比增长40.82%，营收占比达18.52%，同比提升5.41个百分点 [2] - 子公司嘉宝莉实现营收18.25亿元，同比增长38.66%，净利润1.50亿元，同比增长26.89% [2] 盈利能力 - 2025H1销售毛利率30.35%，同比下降0.59个百分点 [4] - Q2单季度毛利率31.55%，环比Q1提升2.61个百分点，主要受益于3月石膏板产品提价落地 [4] - 分业务毛利率：石膏板38.68%（同比-0.94pct）、龙骨21.65%（同比+0.43pct）、防水卷材16.97%（同比-2.34pct）、涂料31.79%（同比+0.51pct） [4] - 期间费用率13.37%，同比上升0.57个百分点，其中销售费用率同比上升0.68个百分点 [4] - 信用减值损失6976万元，同比大幅增加 [4] - 销售净利率14.56%，同比下降2.01个百分点 [4] 现金流与运营 - 经营性现金流净流入9.62亿元，同比减少52.86%，主要因去年同期嘉宝莉股权转让带来应收账款回购及本期销售回款减少 [4] 海外拓展 - 坦桑尼亚和乌兹别克斯坦生产基地实现营收和利润双位数增长 [2] - 泰国4000万平方米/年石膏板产线进入试生产阶段，波黑项目有序推进 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为276.09亿元、300.37亿元和324.22亿元，同比增长6.93%、8.79%和7.94% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.56亿元、44.26亿元和49.25亿元，同比增长8.48%、11.87%和11.28% [5] - 动态PE分别为11.4倍、10.2倍和9.2倍 [5]

融资券注册 - 公司超短期融资券注册金额为20亿元，额度2年内有效[1] 融资券发行 - 2025年8月18日发行2025年度第二期超短期融资券[1] - 发行总额10亿元，利率1.66%，价格100元/百元面值[2] - 期限150天，起息日2025年8月19日，兑付日2026年1月16日[2] - 主承销商为杭州银行，联席主承销商为渤海银行[2]

投资评级 - 买入-A评级，6个月目标价30.42元，对应2025年13倍PE [4] 核心观点 - 2025H1营收135.58亿元（同比-0.29%），归母净利润19.30亿元（同比-12.85%），Q2营收73.12亿元（同比-4.46%），归母净利润10.87亿元（同比-21.89%）[1] - 石膏板主业承压（营收66.77亿元，同比-8.57%），涂料业务高增（营收25.11亿元，同比+40.82%，占比提升至18.52%）[2] - 海外扩张加速：坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地实现双位数增长，泰国4000万㎡/年石膏板产线进入试生产[2] - Q2毛利率环比提升2.61pct至31.55%，主因3月石膏板提价落地，但H1整体毛利率同比-0.59pct至30.35%[3] 财务表现 营收结构 - 石膏板66.77亿元（yoy-8.57%）、龙骨11.37亿元（yoy-10.72%）、防水卷材17.20亿元（yoy+0.63%）、涂料25.11亿元（yoy+40.82%）[2] - 嘉宝莉子公司贡献营收18.25亿元（yoy+38.66%），净利润1.50亿元（yoy+26.89%）[2] 盈利能力 - H1销售净利率14.56%（同比-2.01pct），受毛利率下降、费用率提升（13.37%，同比+0.57pct）及信用减值6976万元（去年同期912万元）拖累[3] - 分产品毛利率：石膏板38.68%（同比-0.94pct）、龙骨21.65%（同比+0.43pct）、防水卷材16.97%（同比-2.34pct）、涂料31.79%（同比+0.51pct）[3] 现金流 - 经营性现金流净流入9.62亿元（同比-52.86%），主因去年同期嘉宝莉股权转让应收账款回款及本期销售回款减少[7] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：276.09亿元（yoy+6.93%）、300.37亿元（yoy+8.79%）、324.22亿元（yoy+7.94%）[7] - 归母净利润预测：39.56亿元（yoy+8.48%）、44.26亿元（yoy+11.87%）、49.25亿元（yoy+11.28%），对应PE 11.4x/10.2x/9.2x [7][8]

财务表现 - 营业总收入135.58亿元，同比下降0.29% [1] - 归母净利润19.3亿元，同比下降12.85% [1] - 第二季度营业总收入73.12亿元，同比下降4.46%，归母净利润10.87亿元，同比下降21.88% [1] - 毛利率30.35%，同比下降1.93个百分点，净利率14.56%，同比下降12.18% [1] - 三费占营收比9.51%，同比上升7.97% [1] - 每股收益1.14元，同比下降12.82% [1] 现金流与资产负债 - 每股经营性现金流0.57元，同比下降52.86% [1] - 货币资金28.7亿元，同比大幅增长170.33% [1] - 应收账款61.16亿元，同比增长10.4%，占最新年报归母净利润比例达167.69% [1][3] - 有息负债1.78亿元，同比下降93.36% [1] - 财务费用下降42.9%，主要因带息负债减少及融资成本降低 [1] 现金流变动原因 - 经营活动现金流下降因嘉宝莉并表影响及销售回款减少 [2] - 投资活动现金流增长1105.59%因减少子公司收购支出及理财赎回增加 [2] - 筹资活动现金流下降69.94%因借款减少及股权投资款支付增加 [2] - 现金净增加额上升314.5%因投资现金流增加额大于经营和筹资减少额 [2] 历史业绩与预期 - 近10年ROIC中位数13.81%，2024年ROIC为13.56% [3] - 分析师普遍预期2025年归母净利润41.08亿元，每股收益2.43元 [3] - 预估股息率4.01% [3] 机构持仓 - 南方成份精选混合A持仓499.62万股并增仓，为最大持仓基金 [4] - 富国长期成长混合A新进十大持仓440.53万股 [4] - 多只建材行业ETF及主动型基金增仓或新进持仓 [4]

股东回报与分红政策 - 公司自上市以来始终重视股东回报，持续开展现金分红与投资者共享经营成果 [1] - 分红政策将综合考虑行业发展趋势、公司发展阶段、经营实际情况及未来发展规划 [1] - 利润分配政策需兼顾连续性、稳定性与公司长远利益及可持续发展 [1] 公司经营策略 - 公司强调经营成果与股东利益共享的长期机制 [1] - 未来发展规划是制定分红政策的重要依据之一 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入135.58亿元同比下降0.29% 归母净利润19.29亿元同比下降12.85% [1] - 扣非归母净利润18.92亿元同比下降12.35% 基本每股收益1.142元 [1] - 第二季度营业收入73.12亿元同比下降4.46%但环比增长17.06% 归母净利润10.87亿元同比下降21.88%但环比增长29.10% [1] 业务板块表现 - 石膏板业务收入66.77亿元同比下降8.57% 占总营收49.25% [1] - 涂料业务收入25.11亿元同比增长40.82% 占总营收18.52% [1] - 防水卷材业务收入17.20亿元同比增长0.63% 占总营收12.68% [1] 盈利能力 - 整体销售毛利率30.35% 较2024年全年提升0.47个百分点但较去年同期下降0.59个百分点 [2] - 石膏板毛利率38.68%同比下降0.93个百分点 涂料毛利率31.79%同比上升0.51个百分点 防水卷材毛利率16.97%同比下降2.34个百分点 [2] - 销售净利率14.56%同比下降2个百分点 [2] 费用控制与资产结构 - 销售费用6.99亿元同比增长14.92% 管理费用5.65亿元同比增长3.53% 财务费用2433.64万元同比下降42.90% [2] - 研发投入5.23亿元同比下降3.40% 整体费用率13.37%同比上升0.58个百分点 [2] - 资产负债率23.01%同比下降5.99个百分点 资产结构优化 [2] 战略发展 - 推进"一体两翼全球布局"战略 强化石膏板及"石膏板+"业务 [3] - 加速发展防水和涂料业务 布局新兴国际市场 [3] - 向消费类建材综合制造商和服务商转型 [3] 业绩预测 - 预测2025年EPS为2.73元 2026年EPS为3.21元 [3] - 当前股价对应2025年PE为9.8倍 2026年PE为8.36倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 石膏板主业需求承压，2025年上半年收入同比下滑8.6%至66.8亿元，毛利率同比下降0.9个百分点至38.7% [2] - 防水业务逆势增长，2025年上半年收入同比增长6.0%至24.9亿元，净利润同比提升5.9%至1.4亿元 [2] - 涂料业务表现亮眼，2025年上半年收入同比增长44.4%至21.6亿元，其中嘉宝莉收入同比增长38.7%至18.2亿元 [2] - 国际化持续推进，坦桑尼亚和乌兹别克斯坦生产基地实现两位数增长，泰国4000万平米石膏板生产线进入试生产阶段 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入135.6亿元，同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元，同比下滑12.8% [1] - 单Q2收入73.1亿元，同比下滑4.5%，归母净利润10.9亿元，同比下滑21.9% [1] - 2025年上半年毛利率30.3%，同比减少0.6个百分点，净利率14.6%，同比降低2.0个百分点 [3] - 2025年上半年经营性现金流量净额9.6亿元，同比下滑52.9%，主要受嘉宝莉并表影响 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为269.1亿元、290.9亿元、314.2亿元，三年复合增速8.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40.7亿元、43.5亿元、48.1亿元，对应PE估值11、10、9倍 [4] - 2025年EPS预计为2.41元/股，2027年提升至2.85元/股 [5] - 2025年ROE预计为14.5%，2027年小幅提升至14.3% [5]

公司业绩表现 - 计提信用减值导致业绩下滑 [2] - 销售净利率有所下降 [2] - 费用管控良好 [2] 业务发展情况 - 涂料业务营收增长亮眼 [2] - 资产结构有所优化 [2] 行业影响因素 - 楼市销售复苏低于预期可能带来行业需求下滑 [2] - 基建投资增速低于预期可能带来行业需求下滑 [2] 公司经营风险 - 费用提升明显带来利润率下降 [2] - 市场份额提升及业绩增长低于预期 [2]