行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 白酒行业是经济活跃度的重要指标，兼具顺周期和消费品属性，其表现受宏观经济及预期影响 [1] - 报告推出“数说食饮”系列，旨在通过数据论证行业景气、企业发展阶段及成本投资逻辑 [1] - 跟踪PPI、挖机销量、工业利润等前瞻性指标对判断白酒产品价格和业绩表现具有指导意义，股价通常提前反映预期变化 [1] - 板块进入布局阶段，飞天茅台批价同比筑底信号加强 [3] 行业特点分析 - 白酒行业收入可视为GDP增长的成本，其上市公司收入增速与A股上市公司销售费用增速高度拟合 [2] - 2015年后房地产、互联网等行业快速发展，商务场景在白酒消费中占比提升，两个指标拟合度更佳 [2] - 因渠道蓄水池缓冲，白酒收入变化可能略滞后于全A销售费用变化，2025年以来A股销售费用降幅收窄企稳，后续白酒商务需求有望从低点逐步修复 [2] - 长期看，飞天茅台价格围绕居民月均可支配收入的1/3水平波动，大众需求是基础 [2] - 当居民收入购买力可购2-3瓶茅台时，大众场景需求提升，渠道库存加快去化，长期看飞天茅台价格将在居民收入合理区间内稳步提升 [2] - 短期看，白酒需求（价格）反映经济波动和预期变化，核心矛盾在需求侧 [3] - 飞天茅台批价同比与PPI同比趋势基本相符，两者均在2025年8月同比跌幅最大，后有小幅改善 [3] - 本轮调整中，飞天批价同比与挖机销量、居民中长期贷款的相关性更强，反映八项规定常态化下，大众场景和居民端成为消费主力 [3] - 居民经济预期的修复有望推动白酒销量释放和价格企稳 [3] 投资建议与市场数据 - 截至11月中上旬，箱装茅台批价约为1660元，同比去年下跌25% [3] - 左侧投资推荐买入业绩相对稳定的优质白马股：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台 [3] - 建议关注风险出清后可能困境反转的公司：五粮液、舍得酒业、洋河股份 [3] - 重点公司投资评级多为“优于大市”，洋河股份为“中性” [4] - 贵州茅台昨收盘价1465.2元，总市值18348亿元，2026年预测EPS为77.86元，预测PE为18.8倍 [4] - 五粮液总市值4673亿元，2026年预测EPS为7.27元，预测PE为16.6倍 [4] - 泸州老窖总市值2088亿元，2026年预测EPS为8.57元，预测PE为16.5倍 [4] - 山西汾酒总市值2422亿元，2026年预测EPS为10.65元，预测PE为18.6倍 [4] - 舍得酒业2026年预测EPS为1.96元，预测PE为34.2倍 [4]

文章核心观点 - 白酒行业已出现经济底、政策底、资金面和库存面的多重改善信号 这些积极因素的叠加构成行业复苏和股价上涨的理由 股价通常会先于业绩改善而上涨 [3][4][5] 经济面 - 2024年9月全国规模以上工业企业利润同比下降27% 被视为经济底 对应泸州老窖股价低点99元及净利润同比下降29%的最差四季报 [3] - 自2024年9月后 国家出台政策组合拳支持实体经济恢复 相比9月经济状况改善明显 [3] 政策面 - 2025年5月出台史上最严戒酒令 被视为政策底 对应泸州老窖股价次低点107元及行业最差三季报 [3] - 政策影响逐月回暖 5-6月行业同比下降80% 至9月国庆期间同比下降20% 环比改善明显 [3] - 2025年11月10日贵州省出台鼓励白酒消费措施 释放清晰政策信号 相比5月情况改善明显 [3] 资金面 - 2025年三季报显示 所有基金前十大持仓中白酒份额占比从14.4%降至5% 为历史较低持仓比例 [4] - 2025年10月CPI指数同比和环比增加 通胀迹象初现 为基金公司杀入顺周期行业提供理由 [4] 库存面 - 2024年白酒库存周期包括社会库存、经销商历史库存和黄牛库存 随着飞天市场价下跌 黄牛库存急剧萎缩 [4] - 经销商历史库存明显改善 当前为非必要不备货状态 随着自家库存减少和市场价企稳 白酒购买需求将恢复 [4] 行业复苏逻辑 - 经济面改善决定消费需求 需求面决定供给面 库存面改善让供给面线性反馈到业绩面 [5] - 业绩改善决定股价上涨 资金先于业绩改善介入 提前交易消费复苏周期 导致股价先于业绩上涨 [5]

股价与资金流向 - 11月14日公司股价盘中下跌2.00%，报收140.45元/股，总市值2067.36亿元，当日成交额9.80亿元，换手率0.47% [1] - 当日主力资金净流出7204.83万元，其中特大单净流出5262.26万元（买入7033.74万元，卖出1.23亿元），大单净流出1900万元（买入2.25亿元，卖出2.44亿元） [1] - 公司股价年初至今上涨17.78%，近5个交易日、近20日和近60日分别上涨6.68%、4.04%和12.65% [1] 公司基本面与财务表现 - 公司2025年1月至9月实现营业收入231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润107.62亿元，同比减少7.17% [2] - 公司主营业务收入构成为中高档酒类占比91.45%，其他酒类占比8.20%，其他收入占比0.34% [1] - 公司A股上市后累计派现520.59亿元，近三年累计派现229.26亿元 [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为16.12万户，较上期减少22.54%，人均流通股为9114股，较上期增加29.13% [2] - 截至9月30日，十大流通股东中招商中证白酒指数A增持581.49万股至5728.13万股，香港中央结算有限公司增持410.73万股至3680.68万股 [3] - 同期，易方达蓝筹精选混合减持307.91万股至2660.00万股，酒ETF增持794.33万股至2016.11万股，华泰柏瑞沪深300ETF减持53.21万股至1259.59万股，易方达优质精选混合退出十大流通股东 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，公司为泸州老窖[1] 核心观点与论据 行业与市场环境 * 2025年白酒行业处于深度调整期，未出现明显复苏或反转迹象，最困难时期在6月份，9月和10月有所恢复但与往年同期相比仍有较大落差[3] * 截至11月销售反馈未见显著改善，公司对未来几个季度持谨慎态度[2][3] * 行业整体面临回款压力，且压力随调整幅度和时间增加逐步加大[2][4] * 经销商渠道库存绝对数量稳定，但因流速持续放缓，存销比未明显改善[4] 公司核心产品销售表现 * 国窖1573前三季度整体下滑约10%，高度酒受影响较大，单三季度报表端下降约10-15%[2][7] * 低度国窖在华北和华东环太湖区域表现相对稳健[7] * 老字号特曲2025年销售较为平稳，受影响较小，预计2025年体量约为30亿元[2][14][17] * 老字号特曲价格区间为100~300元，更贴近个人消费，价格体系约为200多元，以低度酒为主（占比超过一半）[14][16] * 窖龄酒30年呈现增长趋势，而60年和90年受影响幅度更大[14] * 1952新品处于战略培育或卡位状态，公司更注重扩大老字号特曲等现有产品的市场份额[13] 区域市场策略与表现 * 公司销售份额主要集中在西南、华北和华东等基地市场，采取深耕精耕策略，倾斜资源以夯实基本盘[2][9][10] * 河南、湖南等薄弱市场因资源倾斜至基地市场及当地消费基础偏弱而表现不佳[2][9] * 渠道下沉方面，计划在西南和华北市场进一步提高占有率，目标是在河北和四川打造两个百亿级市场[2][11] * 老字号特曲主要集中在西南、华北、华东三个区域，省外市场占比更高[17] 渠道与营销策略 * 公司采用控盘分利模式，并通过五码合一加大消费者开瓶激励，根据市场情况优化模式及考核[6] * 经销商利润来源包括销售产品、反向激励（如开瓶激励）、动作付费（如企业拜访）及考核奖励[6] * 线上渠道发展采取与三方平台合作和自建即时零售平台两种策略，高端白酒仍以线下圈层营销为主，传统烟酒店依然是主流渠道[5][20] * 公司积极尝试通过云店等方式拓展线上渠道[5][20] 未来展望与趋势 * 公司对明年（2026年）的增长预期相对谨慎，预计上半年压力依然较大，全年经营目标将根据行业环境谨慎制定[18] * 公司暂无调整国窖1573价格或销售政策的计划，将继续保持品牌力为主[2][7] * 白酒低度化被视为长期趋势，但进展缓慢，受消费者认知及口感习惯影响，目前主力消费人群仍以50后到70后为主[5][19] * 低度化趋势主要显现于华北和华东环太湖区域，在上海、成都等市场也有一定份额[8][19]

行业价格动态 - 中国白酒业九强大单品全国市场终端零售平均价格整体呈现稳中小降态势 [1] - 九大单品各一瓶打包整体零售价格较昨日下降8元 [1] - 价格环比持平的酒品数量今日明显增多包括青花汾20古井贡古20和习酒君品 [1] 主要产品价格变化 - 贵州茅台飞天终端零售均价为1835元/瓶较昨日小幅下跌2元/瓶 [1][3] - 五粮液普五八代价格为867元/瓶较昨日下跌370元 [3] - 国窖1573价格为881元/瓶较昨天下跌2元 [1][3] - 洋河梦之蓝M6+价格为562元/瓶跌幅较重达到6元/瓶 [1][3] - 青花汾20价格为381元/瓶价格持平 [1][3] - 古井贡古20价格为515元/瓶价格持平 [1][3] - 习酒君品价格为655元/瓶价格持平 [1][3] 数据来源与方法论 - 酒价内参数据源自全国各大区合理分布的约200个数据采集点包括酒企指定经销商社会经销商主流电商平台和各地零售网点 [6][7] - 采集的原始数据为每日9点前过去24小时内各点位经手的真实成交终端价并针对交易量瓶数进行加权平均后得出当日发布酒价 [6]

中央汇金投资策略与持仓概览 - 中央汇金是A股市场风向标，截至2025年一季度末现身前十大流通股东的股票达152只，合计持仓市值3.02万亿元 [3] - 投资策略鲜明偏好大盘股和行业龙头，尤其看重企业盈利能力和分红水平 [3] - 持仓周期长，重仓股中有135只股票持仓周期达20个季度以上，占比接近九成，持仓最长的建设银行达67个季度 [10] - 152只重仓股中，2025年一季度盈利公司占比89.47%，超六成净利润同比增长，表现优于A股整体水平 [10] - 重仓股近12个月股息率均值达2.5%，高分红是重点考虑因素之一 [10] 消费板块整体环境与估值 - 2025年10月关键经济数据转向，CPI由降转涨，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅升至2024年3月以来新高 [3] - 消费板块经历2021至2024年连续调整后估值充分消化，消费80指数近五年PE（TTM）仅20倍左右，处历史极低水平 [7] - 截至2025年10月31日，中证消费50指数市盈率17.39倍，处于指数发布以来约8%的历史低分位，属深度低估区间 [10] - 中证消费50指数成分股平均股息率达3.84%，高于十年期国债收益率 [10] - 2025年促消费政策持续加力，中国人民银行设立服务消费与养老再贷款，家电汽车等是"以旧换新"重点支持领域 [7] 白酒行业龙头公司 - 贵州茅台毛利率91.9%，净利率52.2%，中央汇金直接重仓1040万股，为第七大股东 [5] - 五粮液净利率38%，中央汇金重仓3933万股，位列第六大流通股东 [5] - 泸州老窖净利率高达47%，中央汇金重仓1353万股，为第九大流通股东 [5] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家白酒巨头垄断超过90%的高端白酒市场 [5] 家电与肉制品行业公司 - 美的集团作为家电综合实力第一品牌，市盈率12.1倍，净利率10.64%，中央汇金重仓市值69.28亿元，为非金融公司中持仓市值第二高 [5] - 据中金公司测算，中性预期下2025年有800-1000亿元家电补贴，可能推动家电零售大盘实现约10%增长 [7] - 肉制品行业第一品牌双汇发展市盈率17.6倍，净利率8.99%，中央汇金直接重仓3090万股，位列第五大流通股东 [5] 零售行业公司 - 东北零售标杆大商股份市盈率10.8倍，净利率10.24%，中央汇金重仓1033万股，为第四大股东 [7] - 重庆百货市盈率仅9.4倍，净利率8.62%，中央汇金重仓436万股，位列第五大流通股东 [7] 消费电子行业与龙头企业业绩 - 消费电子行业出现复苏迹象，在AI手机、智能穿戴等新品类推动下全球出货量明显回暖，最新补贴政策已将手机、平板、智能手表等纳入支持范围 [8] - 中证消费50指数成分股在2025年前三季度净利润同比增长19.82%，显示龙头企业在经济波动中的抗风险能力 [10] - 中央汇金重仓的消费龙头企业通常为行业绝对龙头，拥有深厚品牌护城河或稀缺资源，财务状况健康，盈利能力强，符合国家鼓励的产业方向 [7]

指数整体表现 - 深证龙头指数报收3104.35点，单日上涨1.73% [1] - 指数成交金额为1056.52亿元，换手率为0.96% [1] - 指数成份股中36家上涨，12家下跌，瑞达期货以8.07%的涨幅领涨，滨江集团以3.33%的跌幅领跌 [1] 十大权重股表现 - 宁德时代为指数第一大权重股，权重20.44%，股价上涨7.56%，总市值18964.17亿元 [1] - 中际旭创权重8.35%，股价下跌2.19%，总市值5344.48亿元 [1] - 美的集团权重7.67%，股价微涨0.14%，总市值6117.31亿元 [1] - 立讯精密权重6.06%，股价下跌0.68%，总市值4178.47亿元 [1] - 阳光电源权重5.67%，股价上涨1.53%，总市值3949.68亿元 [1] - 比亚迪权重5.25%，股价上涨2.11%，总市值9101.70亿元 [1] - 五粮液权重4.41%，股价上涨0.68%，总市值4704.51亿元 [1] - 格力电器权重3.53%，股价下跌0.36%，总市值2296.58亿元 [1] - 中兴通讯权重2.83%，股价上涨1.56%，总市值1930.16亿元 [1] - 京东方A权重2.75%，股价持平，总市值1511.52亿元 [1] 资金流向 - 指数成份股合计主力资金净流入38.62亿元，游资资金净流出31.78亿元，散户资金净流出6.84亿元 [1] - 宁德时代主力资金净流入26.55亿元，净占比11.57%，游资净流出22.07亿元 [2] - 比亚迪主力资金净流入6.07亿元，净占比10.53%，游资净流出3.98亿元 [2] - 中际旭创主力资金净流入4.09亿元，净占比2.73%，游资净流出4.08亿元 [2] - 中兴通讯主力资金净流入2.17亿元，净占比6.37%，游资净流出1.21亿元 [2] - 瑞达期货主力资金净流入1.23亿元，净占比13.89% [2]

板块整体表现 - 白酒板块在11月13日整体上涨0.57%，表现优于上证指数（上涨0.73%）和深证成指（上涨1.78%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，9只个股下跌，其中金徽酒以2.54%的涨幅领涨，皇台酒业以-2.39%的跌幅领跌[1][2] 领涨个股表现 - 金徽酒涨幅最大，为2.54%，收盘价21.40元，成交额2.10亿元[1] - 酒鬼酒上涨2.21%，收盘价67.07元，成交额12.58亿元[1] - 古井贡酒上涨1.88%，收盘价166.52元，成交额5.06亿元[1] - 迎驾贡酒上涨1.72%，收盘价43.88元，成交额3.25亿元[1] 主要白酒股表现 - 贵州茅台微涨0.36%，收盘价1470.38元，成交额45.69亿元[2] - 五粮液上涨0.68%，收盘价121.20元，成交额19.28亿元[1] - 泸州老窖上涨1.02%，收盘价143.32元，成交额16.29亿元[1] - 山西汾酒上涨1.25%，收盘价201.00元，成交额10.62亿元[1] 板块资金流向 - 白酒板块整体呈现主力资金净流出2.44亿元，游资资金净流入3.85亿元，散户资金净流出1.41亿元[2] - 酒鬼酒获得主力资金净流入8510.29万元，主力净占比6.77%[3] - 泸州老窖获得主力资金净流入6630.98万元，主力净占比4.07%[3] - 洋河股份主力资金净流出844.27万元，但游资净流入2238.40万元，游资净占比6.70%[3] 个股资金面分析 - *ST岩石主力净流入264.76万元，主力净占比高达8.64%[3] - 天佑德酒主力净流出621.24万元，主力净占比-13.45%，但散户净流入739.90万元，散户净占比16.02%[3] - 伊力特主力净流出495.47万元，主力净占比-8.00%，散户净流入614.47万元，散户净占比9.92%[3]

财务表现 - 2025年前三季度归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 盈利能力有所波动，主要系费用率拖累 [1] 运营与战略 - 公司持续去库存，未来有望轻装上阵 [1] - 当前公司开始逐步协助经销商去化库存 [1] - 长期看，公司高端产品全国化稳步推进，腰部产品竞争力逐步加强 [1] 行业环境 - 受需求端波动的影响，行业整体面临一定的压力 [1] - 从历史来看，降低增速预期、维护渠道健康是缓解库存周期波动的正解 [1] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年每股收益为8.14元，2026年为8.43元 [1] - 对应最新市盈率分别为16倍和15倍 [1]

市场表现 - 11月13日尾盘，三大指数集体上涨，沪指收于4029.50点，上涨0.73% [1] - 白酒板块指数收于2372.47点，上涨0.61%，板块内19只个股上涨 [1] - 贵州茅台收盘价1470.38元/股，上涨0.36% [1] - 五粮液收盘价121.20元/股，上涨0.68% [1] - 山西汾酒收盘价201.00元/股，上涨1.25% [1] - 泸州老窖收盘价143.32元/股，上涨1.02% [1] - 洋河股份收盘价70.39元/股，上涨0.13% [1] 行业基本面与趋势 - 根据研报，白酒行业在2025年第三季度报表端加速出清 [1] - 行业预计在2026年第三季度迎来基本面拐点 [1] - 自2024年第四季度起，部分企业报表开始下滑，但2025年第一季度动销仍有韧性，头部品牌实现增长 [1] - 2025年第二季度以来，外部需求结构显著扰动，行业需求环境明显承压，消费场景大量缺失，头部品牌报表端开始出清 [1] - 2025年第三季度报表端出清进一步加速，行业开始触底 [1]