财务表现 - 2025年上半年营收617.77亿元，同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元，同比下降4.39% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78% [1] - 第二季度营收288.38亿元，同比增长5.9% [1] 业务分析 - 液体乳业务营收164.85亿元，同比下降0.85% [1] - 常温奶需求疲软但降幅收窄，低温/奶粉/冷饮产品形成增长拉动 [1] - 第二季度毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点 [1] - 毛利率提升主要受益于成本红利及高毛利奶粉业务占比提升 [1] 费用管理 - 销售费用率19.92%，管理费用率3.7% [1] - 经营效率提升带动业绩显著增长 [1] 未来展望 - 下半年营收预计保持稳定增长 [1] - 常温奶库存健康，低温创新产品持续发力 [1] - 婴配粉需求回暖且竞争力增强，成人粉业务贡献增量 [1] - 盈利改善趋势明确 [1]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1][6] - 目标价36.25元人民币 [4][6] - 当前收盘价27.69元人民币（截至8月28日） [7] 财务表现 - 25H1营业总收入619.3亿元，同比+3.4% [1] - 25H1归母净利润72.0亿元，同比-4.4% [1] - 25H1扣非净利润70.2亿元，同比+31.8% [1] - 25Q2营业总收入289.1亿元，同比+5.8% [1] - 25Q2归母净利润23.3亿元，同比+44.6% [1] - 25Q2扣非净利润23.9亿元，同比+49.5% [1] - 25H1归母净利率11.7%，同比-1.0个百分点 [1][3] - 25Q2归母净利率8.1%，同比+2.2个百分点 [3] 业务分部表现 - 液奶业务25H1收入361.3亿元，同比-2.1% [2] - 冷饮业务25H1收入82.3亿元，同比+12.4% [2] - 奶粉及奶制品业务25H1收入165.8亿元，同比+14.3% [2] - 25Q2液奶收入164.9亿元，同比-0.8% [2] - 25Q2冷饮收入41.2亿元，同比+38.0% [2] - 25Q2奶粉及奶制品收入77.7亿元，同比+9.7% [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率36.0%，同比+1.3个百分点 [3] - 25Q2毛利率34.2%，同比+0.6个百分点 [3] - 25H1销售费用率18.3%，同比-1.1个百分点 [3] - 25Q2销售费用率19.9%，同比-0.7个百分点 [3] - 25H1毛销差17.9%，同比+2.3个百分点 [3] - 25Q2毛销差14.5%，同比+1.2个百分点 [3] - 25H1管理费用率3.8%，同比-0.1个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预计25年收入1193.2亿元（较前次-0.3%） [4] - 预计26年收入1235.2亿元（较前次-0.6%） [4] - 预计27年收入1273.9亿元（较前次-0.5%） [4] - 预计25年毛利率35.2%（较前次+0.6个百分点） [4] - 预计26年毛利率35.4%（较前次+0.6个百分点） [4] - 预计27年毛利率35.5%（较前次+0.7个百分点） [4] - 预计25年EPS 1.81元（较前次+4%） [4] - 预计26年EPS 1.99元（较前次+3%） [4] - 预计27年EPS 2.14元（较前次+5%） [4] - 参考可比公司25年平均PE 20倍 [4] 行业与公司展望 - 液奶业务渠道库存处于合理水位 [1][2] - 奶粉业务持续领跑行业，婴配粉表现强势 [2] - 冷饮业务渠道调整基本结束，恢复正增长 [1][2] - 原奶成本红利持续显现 [3][4] - 期待中秋&国庆双节销售拉动 [1][2]

行业整体表现 - 2024年全球乳业20强公司总营业额以美元计算增长0.6% [3] - RaboResearch预计2025年营业额将再增长0.5% [3] - 货币变化、区域牛奶价格趋势及并购活动可能导致数据显著变化 [3] - 2025年榜单中有八家公司互换了位置 [3] 头部企业排名与动态 - Lactalis以319亿美元（估）乳制品营业额保持全球第一 [3][5] - 雀巢以239亿美元（估）乳制品营业额位列第二 [3][6] - Dairy Farmers of America以230亿美元营业额位列第三 [3][6] - 恒天然消费者及相关业务被Lactalis收购 预计2026年上半年完成 [3] - 雀巢分拆Froneri后乳制品销售额持平 Froneri以60亿美元营业额独立位列第18名 [3][7] 中国企业表现 - 伊利以158亿美元（估）营业额位列第五 排名与上年持平 [6] - 蒙牛以123亿美元营业额位列第十 排名较上年下降一位 [6] 并购与排名变动预期 - 约一半上榜公司预计在2026年保持现有排名 [4] - 重大并购活动包括荷兰皇家菲仕兰与Milcobel合并、Arla Foods与DMK合并等 [4] - 联合利华剥离冰淇淋业务后 其90亿美元营业额可能使公司跌出榜单 [4][6] - DMK以55亿美元营业额位列第19名 预计将跌出榜单 [4][7] - 梦龙（联合利华子公司）和瑞士企业Emmi被视为填补空缺的有力候选人 [4] 其他企业排名变动 - Arla Foods从第7名上升至第6名 营业额150亿美元（估） [6] - Savencia从第13名上升至第12名 营业额77亿美元（估） [6] - Schreiber Foods从第12名下降至第13名 营业额75亿美元（估） [6] - Froneri新上榜即位列第18名 营业额60亿美元 [7] - DMK从第18名下降至第19名 营业额55亿美元 [7]

业绩表现 - 25Q2收入289.15亿元，同比增长5.77% [1][2] - 25Q2归母净利润23.26亿元，同比增长44.65% [1][2] - 25H1收入619.33亿元，同比增长3.37% [2] - 25H1归母净利润72.00亿元，同比下降4.39% [2] - 25Q2扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [2] 分业务收入 - 25H1液体乳收入同比下降2.06% [3] - 25H1奶粉及奶制品收入同比增长14.26% [3] - 25H1冷饮收入同比增长12.39% [3] - 25Q2液体乳收入同比下降0.85% [3] - 25Q2奶粉及奶制品收入同比增长9.65% [3] - 25Q2冷饮收入同比增长37.96% [3] - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 新品收入占比达14.7% [3] - 海外冷饮业务同比增长14.4% [3] - 婴幼儿羊奶粉业务同比增长65.7% [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率34.37%，同比提升0.53个百分点 [4] - 25Q2销售费用率19.87%，同比下降0.69个百分点 [4] - 25Q2毛销差同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q2归母净利率8.05%，同比提升2.17个百分点 [4] - 25Q2信用减值+资产减值合计4亿元，同比显著收窄 [4] 现金流与负债 - 25H1经营活动现金流量净额同比下降44.34% [2] - 25Q2经营活动现金流量净额同比下降34.07% [2] - 25Q2现金回款307.6亿元，同比增长4.3% [2] - 25Q2合同负债46.02亿元，同比增长3.88% [2] 未来展望 - 下半年业绩趋势有望延续 [1][5] - 消费政策落地预计带动乳制品行业改善 [4] - 预计25-27年EPS分别为1.8元、2.0元、2.2元 [1][5] - 对应25年估值15倍 [1][5]

财务表现 - 2025年上半年营收617.77亿元，同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元，同比下降4.39%，但扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78% [1] - 单二季度营收288.38亿元，同比增长5.9%，归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [1] - 二季度净利率达7.94%，同比提升2个百分点，扣非归母净利率同比提升2.41个百分点至8.28% [3] 业务板块分析 - 液体乳营收164.85亿元，同比下降0.85%，但低温液态奶逆势增长，其中"畅轻"品牌双位数增长，低温白奶同比增长超20% [2] - 奶粉及奶制品营收77.65亿元，同比增长9.65%，婴配粉业务强势增长，成人营养品和奶酪份额提升 [2] - 冷饮产品营收41.24亿元，同比增长37.96%，受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [2] 成本与费用控制 - 二季度毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点，主要因成本红利和高毛利业务占比提升 [3] - 销售费用率19.92%，同比下降0.71个百分点，广告营销费率同比下降0.95个百分点 [3] - 整体费用率同比下降0.76个百分点，规模效益释放带动费率优化 [3] - 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点，合计增厚盈利1.92个百分点 [3] 行业与公司展望 - 常温奶库存健康，低温创新产品拉动，基本盘预计稳健 [4] - 婴配粉需求回暖，成人粉培育初显成效，奶酪BC双轮驱动增长，冷饮业务有望延续亮眼表现 [4] - 奶价有望逐步企稳，相关减值压力预计明显收缩，盈利改善趋势明确 [4] - 全年经营目标达成无虞，维持2025-2027年归母净利润预测107.42亿元、116.45亿元、125.37亿元 [4]

投资评级 - 报告对伊利股份维持"强推"评级 目标价为36元 对应2025年21倍市盈率 [2][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩显著改善 营收同比增长5.9%至288.38亿元 归母净利润同比大幅增长44.65%至23.26亿元 [2] - 盈利改善趋势明确 主要受益于减值收缩和经营效率提升 25Q2扣非归母净利润同比增长49.48% [2][6] - 公司轻装上阵 下半年奶价企稳预期下减值压力有望继续收缩 全年经营目标达成无虞 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收617.77亿元 同比增长3.49% 归母净利润72亿元 同比下降4.39% 但扣非归母净利润70.16亿元 同比大幅增长31.78% [2] - 盈利能力显著提升 25Q2毛利率达34.19% 同比上升0.61个百分点 净利率达7.94% 同比提升2个百分点 [6] - 费用管控成效显著 25H1广告营销费率同比下降0.95个百分点 整体费率同比下降0.76个百分点 [6] - 减值损失大幅减少 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点 合计增厚盈利1.92个百分点 [6] 业务分项表现 - 液体乳业务25Q2实现营收164.85亿元 同比下降0.85% 但降幅较去年同期显著收窄 [6] - 低温液态奶逆势增长 25H1"畅轻"品牌实现双位数增长 低温白奶同比增长超20% [6] - 奶粉及奶制品业务表现亮眼 25Q2实现营收77.65亿元 同比增长9.65% 婴配粉业务强势增长 [6] - 冷饮产品高速增长 25Q2实现营收41.24亿元 同比增长37.96% 受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [6] 未来展望 - 营收增长抓手充足 常温奶库存健康 低温创新产品拉动 婴配粉需求回暖 成人粉培育初显成效 奶酪BC双轮驱动 [6] - 盈利改善趋势明确 Q3青储季来临有望催化上游奶牛存栏加速去化 奶价有望逐步企稳 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为107.42亿元 116.45亿元和125.37亿元 对应市盈率分别为16倍 15倍和14倍 [2][6] - 现金流改善背景下分红有望稳步提升 假设2025年分红额同比持平 当前股价对应股息率4.4% [6]

行业背景 - 国内人口结构变迁导致母婴产业第一大品类婴配粉赛道遭遇增长瓶颈 [1] - 品牌需通过差异化产品强化市场竞争力 A2蛋白奶粉和羊奶粉领域已品牌林立 [1] - 娟姗奶源凭借营养价值和口感优势成为乳企在存量市场寻求增量的关键筹码 超70%特定宝妈人群认同其价值 [1] 奶源特性 - 娟姗牛仅占全球奶牛总数1% 饲养条件苛刻且成本非常高 [1] - 娟姗牛体质强悍抗病力强 自然淘汰率相比普通荷斯坦奶牛低 [1] - 产出的娟姗牛乳在营养价值和口感方面更胜一筹 现有娟姗乳制品大多停留在液态奶板块 [1] 产品创新 - 公司推出首款娟姗有机奶粉塞纳牧 采用娟姗牛种+有机认证强势组合 [2] - 将纯种娟姗牛引入北纬40°黄金奶源带敕勒川有机牧场 在零污染土壤和零农残饲草环境中培育 [2] - 产品采用100%娟姗有机生牛乳 乳脂肪含量达普通奶源1.5倍 奶味浓郁更符合宝宝口感 [4] 营养成分 - 含有1.3倍乳蛋白和1.2倍高钙及更高微量元素 原生营养价值更高 [4] - 配备7倍高纯度乳铁蛋白和6倍活性蛋白OPN 协同构建免疫防护 [4] - 珍稀有机OPO模拟母乳脂肪结构守护肠道健康 18大活性脑营养群促进脑眼神经发育 [4] 战略意义 - 通过尊贵奶源锚定差异化坐标 以多重营养保护突破配方天花板实现产品竞争力飞跃 [4] - 娟姗奶源+有机模式为行业开辟新方向 成为超高端产品典范 [4] - 在婴配粉价值较量阶段引领高端升级 为超高端市场持续注入动力 [4]

财务业绩表现 - 上半年实现营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 增速显著高于收入增长 [1] - 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮全品类稳居行业第一 [1] 业务突破与市场地位 - 婴幼儿奶粉业务实现历史性突破 市场份额跃居中国市场第一 [1] - 奶粉及奶制品业务占比从2019年的11%提升至27% 五年间增长16个百分点 [2] - 公司预计婴幼儿奶粉、成人粉、奶酪等业务将保持较快增长 [1] 股价与市场反应 - 8月29日开盘即上涨 盘中股价上涨超6% [2] - 交易中股价达29.36元 涨幅6.03% 成交金额1.31亿元 [3] - 位列人气榜第13名 市场关注度较高 [3] 增长驱动因素 - 持续优化费用投放和渠道结构管理释放内生增长动能 [2] - 通过产品创新升级满足消费者多元化需求 [2] - 规模效应显现优化盈利能力 产品结构升级助力毛利率提升 [1][2] 行业背景与影响 - 乳制品行业进入结构性复苏阶段 [1] - 公司业绩表现巩固行业龙头地位并提振行业信心 [1] - 全品类领先优势持续扩大 [1]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 25Q2收入稳中有进 盈利弹性如期兑现 25H1营业总收入619.3亿元(同比+3.4%) 归母净利润72.0亿元(-4.4%) 扣非净利润70.2亿元(+31.8%) 25Q2营业总收入289.1亿元(+5.8%) 归母净利润23.3亿元(+44.6%) 扣非净利润23.9亿元(+49.5%) [1] - 冰淇淋和奶粉奶酪业务成为主要增长引擎 冷饮产品25Q2收入同比大幅增长38.0% 奶粉及奶制品25H1收入同比增长14.3% [2] - 盈利能力显著改善 25Q2毛利率34.2%(+0.6pct) 净利率7.9%(+2.0pct) 毛销差同比提升 喷粉减少 信用减值下降共同推动净利率增长 [4] - 市场份额持续领先 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 较上年同期提升1.3个百分点 跃居全国第一 成人粉业务零售额市场份额稳居行业第一 [3] 财务表现 - 25H1分业务收入表现：液体乳361.3亿元(-2.1%) 奶粉及奶制品165.8亿元(+14.3%) 冷饮产品82.3亿元(+12.4%) 其他产品3.9亿元(-5.1%) [2] - 25Q2分业务收入表现：液体乳164.9亿元(-0.8%) 奶粉及奶制品77.6亿元(+9.7%) 冷饮产品41.2亿元(+38.0%) 其他产品2.0亿元(-3.1%) [2] - 费用控制成效显著：25H1销售费用率18.3%(-1.1pct) 管理费用率3.8%(-0.1pct) 财务费用率-0.7%(-0.2pct) [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1190.1亿元(+2.8%) 1222.9亿元(+2.8%) 1248.9亿元(+2.1%) [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为112.3亿元(+32.9%) 120.5亿元(+7.3%) 129.9亿元(+7.8%) [5] - 每股收益预测：2025年1.78元 2026年1.91元 2027年2.05元 [7] 产品创新与市场表现 - 金典4.0鲜牛奶带动低温白奶品类营收增长超20% [2] - 畅轻品牌通过品质与口感创新实现双位数增长 [2] - 嚼柠檬焕活优酸乳品牌 驱动优酸乳营收双位数增长 [2] - 巧乐兹芋泥糯兹兹雪糕成为爆款产品 [2] - 与山姆共创的生牛乳绿豆雪糕斩获山姆上半年冰品品类销售冠军 [2]

市场整体表现 - 上证综指报3862.74点 涨幅0.50% 收于半年线之上 [1] - A股总成交额达13521.94亿元 [1] - 67只A股价格突破半年线 [1] 高乖离率个股表现 - 灵鸽科技乖离率4.28% 涨幅7.86% 换手率9.89% [1] - 冠盛股份乖离率4.22% 涨幅5.03% 换手率2.83% [1] - 祥源新材乖离率4.05% 涨幅4.90% 换手率6.94% [1] - 久盛电气乖离率3.84% 涨幅4.53% 换手率4.87% [1] - 伊利股份乖离率3.84% 涨幅4.73% 换手率1.89% [1] 中等乖离率个股表现 - 山金国际乖离率2.67% 涨幅3.47% 换手率1.11% [1] - 常辅股份乖离率2.62% 涨幅3.47% 换手率3.31% [1] - 同庆楼乖离率2.50% 涨幅2.54% 换手率1.97% [1] - 中锐股份乖离率2.46% 涨幅3.72% 换手率2.65% [1] - 海天味业乖离率2.32% 涨幅3.02% 换手率0.29% [1] 低乖离率个股表现 - 健之佳乖离率2.25% 涨幅3.48% 换手率1.84% [1] - 盖世食品乖离率2.01% 涨幅2.86% 换手率8.99% [1] - 海顺新材乖离率1.93% 涨幅2.56% 换手率2.40% [1] - ST信通乖离率1.93% 涨幅3.72% 换手率0.72% [1] - 许昌智能乖离率1.91% 涨幅3.37% 换手率2.69% [1] 微幅突破个股表现 - 驰诚股份乖离率1.60% 涨幅1.91% 换手率2.07% [1] - 珠江啤酒乖离率1.55% 涨幅2.36% 换手率0.36% [1] - 高乐股份乖离率1.37% 涨幅2.75% 换手率1.40% [1] - 殷图网联乖离率1.29% 涨幅3.66% 换手率2.62% [2] - ST帕瓦乖离率1.19% 涨幅1.98% 换手率0.53% [2]