核心观点 报告认为，2026年转债市场将处于“高价高估”的新环境，整体估值在历史高位附近，后续或以震荡为主。在此背景下，投资策略推荐采用“哑铃型”配置，即同时关注高弹性品种和具备底仓替代价值的稳健品种，并谨慎对待次新券[1][5]。 2025年转债市场复盘 - **市场走势**：2025年前三季度在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。1-11月，转债指数较主要股指表现强势，估值较2024年底抬升10.68个百分点[14]。 - **价格与平价中枢大幅抬升**：截至2025年11月，转债加权平均收盘价为132.44元，较2024年末上涨14.06%；平价均值抬升17.09%至100.03元。高平价区间（百元以上）转债只数占比提升15.19个百分点至51.39%[15]。 - **板块轮动**：TMT板块年内领涨，行情受科技主题、关税扰动、“反内卷”政策等多重因素影响，呈现明显的阶段性特征[16][18]。 2026年权益市场展望 - **流动性强支撑**：预期2026年权益市场流动性延续强支撑。公募基金管理规模快速增长，截至2025年第二季度末较去年同期增长10.65%。保险资金对股票投资额由2024年末的2.43万亿元增加至2025年第三季度的3.22万亿元[23]。监管持续释放宽松信号，险资股票投资占比仅10%，两融担保比例及成交额占比仍在相对中性区间，增量资金仍有空间[24]。 - **主线行情酝酿**：参考历史，年底至次年春节前后常进入主线行情酝酿期。近期部分板块如商业航天、CPO已开始躁动[2][35]。 - **关注业绩修复**：2025年估值抬升贡献了万得全A指数主要涨幅，估值已至历史高位。未来需关注业绩修复，部分行业如钢铁、军工、传媒等的未来两年净利润增速预测与当前估值分位数尚有差距，或反映上涨空间。同时，部分行业出现较明显的ROE改善[2][39]。 2026年转债市场展望 供给端 - **新券发行同比改善，但总量仍低**：2025年前11个月共发行转债33只，合计447.27亿元，发行规模同比2024年同期有22.40%的增幅，但仍处于历史相对低位。个券平均规模13.55亿元，较2024年增长44.65%[46]。 - **待发规模千亿，监管推进偏缓**：当前存量待发转债总规模约1,201.73亿元。公司侧推进总量已恢复至往年平均水平的七至八成，但监管侧（发审委及证监会核准）推进总额仅占历史平均水平的29.37%，供给恢复更依赖监管侧变化[49][50]。 - **净供给延续收缩，但斜率放缓**：2025年1-11月转债市场净退出1,622.11亿元，但收缩斜率相较于2024年显著放缓。预计2026年全年净缩容约540.45亿元，压力较2024-2025年有所缓解[3][77]。 需求端 - **需求主体转向相对收益型投资者**：2025年需求增量主要来自二级债基及转债ETF。25Q3二级债基持有转债市值环比大幅增长24.19%至1,066.38亿元；被动指数型债基持有市值大幅扩张62.60%至692.28亿元[82]。保险机构及企业年金等绝对收益型资金持续减持，持有重心向公募基金等相对收益型投资者转移[98][103]。 - **需求节奏**：四季度因年底止盈效应及可投品种缩量，需求侧支撑或偏弱，持有者多持观望态度。但次年春季躁动预期下，资金通常在年初回流，可关注2026年初布局机会[112]。 条款分析 - **下修走弱**：2025年前11月，转债触发下修合计543次，同比减少48.75%。其中仅63次提议下修，占比11.78%，较2024年同期回落6.81个百分点。在权益市场未出现反转前，提议下修意愿或维持较低水平，下修事前博弈胜率不高[3][115]。 - **强赎升温**：2025年强赎退出的转债达124只，按2024年末余额计算合计规模1,312.68亿元，为年内退出规模的63.68%。“次新券”强赎积极性大幅提升。预计2026年不强赎承诺期将集中释放，强赎个券总量或达562.97亿元，对价格压力仍在[3][73]。 估值分析 - **估值达历史高位区间**：资产荒背景下，偏债型转债债性估值已拉升至“极高位”，考虑到国内可能长期处于低利率环境，其债性估值或难回此前低点。股性估值也全面来到历史高位区间，且结构上无明显估值洼地[4]。 - **潜在虹吸效应**：需关注股债恒定ETF上市，可能对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响[4]。 2026年转债投资策略 - **适应高价高估环境，关注弹性转债**：在相对中低波动的转债上，正股波动率未明显提高，但转债估值同步抬升，导致其隐含波动率与历史波动率的缺口扩大。相比之下，弹性转债具备估值优势。同时，高平价转债估值也达历史高位，强赎条款对价格影响明显[5][9]。 - **调整类底仓思路，关注大盘与红利转债**：传统底仓（如银行转债）大幅缩容，导致险资等绝对收益资金被动减仓，但其在低利率环境下对转债的需求有增无减。大盘转债及红利类转债有望成为银行转债的替代品，可关注底仓需求外溢的机会[5][9]。 - **临期转债估值优势再现，次新券需谨慎**：剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额自2025年下半年以来明显放大，负面定价要素或已充分反应。历史看，临期转债多数为“好结局”，且下修起到显著作用，尚有博弈空间。与之相对，新老券估值差额来到历史高位，且2026年供给可能继续恢复，中长期持有新券风险偏高[5][9]。

东方证券发布研报称，食品饮料板块当前估值处于历史低位，核心矛盾在于业绩。2026年预计迎来需求 拐点，传统消费(如白酒、餐饮供应链)有望在业绩充分下修后迎来底部反转与弹性释放；新消费则凭借 结构性红利延续高景气。整体将呈现总量修复与结构性繁荣共存的局面。 作为成熟的工业国，中国自身处于经济结构转型阶段，考虑到人口周期及外部环境，该行认为消费的结 构性特征会持续相当长的时间，国内消费"大总量、强结构"的特征不变，对创新的容纳度极高，新品 类、新渠道和新市场将持续驱动消费品实现业绩释放。 东方证券主要观点如下： 风险因素：1)食品安全；2)产业政策调整等；3)管理团队更替。 分子端：从结构红利到总量修复，持"旧"迎"新" 食品饮料2026：大年起点易涨难跌，核心矛盾在于业绩 该行认为，伴随经济结构转型及居民资产负债表修复，2026年有望成为需求侧的拐点，在一定时间内， 消费的"需求侧L型"与消费的"结构性"特征或将共存，新消费业绩景气延续，旧消费业绩出清；伴随时 间展开，消费有望呈现总量修复与结构性繁荣共存局面，传统消费与新消费均有望实现业绩上修，其中 传统消费有望释放业绩弹性。 该行认为，食品饮料2021-20 ...

文章核心观点 - 公司作为民营航空龙头，在行业供需迎来拐点、票价上涨的背景下，叠加自身飞机利用率修复，未来三年业绩有望超预期 [1] 行业分析 - 航空行业供给端面临硬约束，已跨越供需拐点，处于“紧平衡”阶段，客座率持续新高，淡季票价同比转正 [2] - 2025年前三季度行业表现韧性十足，三大航有望在2025年扭亏，2026年供给持续紧张是底层逻辑 [2] - 在反内卷呼吁、节假日延长、出入境政策优化催化下，需求侧有望稳健增长，叠加油价和汇率预计向好，航司利润修复有望加速 [2] 公司运营与成本 - 受普惠发动机部分批次召回检修影响，公司2025年上半年在册飞机利用率降至9.8小时/日，同比下降0.6小时，其中A320系列利用率降至9.1小时/日 [3] - 飞机利用率不足导致2025年前三季度单位非油成本同比增加11%，短期拖累盈利 [3] - 公司预计2026年底发动机问题将大幅改善，飞机利用率触底回升，未来三年业绩上行斜率更陡峭 [3] 子公司发展与战略 - 吉祥航空拥有10架B787宽体机，宽体机型日利用率达14.0小时，较2019年同期增长2.5小时，宽体机规模化运营后盈利能力有望提升 [4] - 九元航空作为广州唯一主基地低成本航空公司，2025年上半年实现净利润约2.3亿元，同比增长8%，较2019年同期增长1087% [4] - 九元航空计划在2027-2028年每年引进5-6架飞机 [5] 股东回报与公司信心 - 2024年公司拟每股派息0.19元（含中期分红），对应现金分红比例45% [4] - 2025年宣布第三轮股份回购计划，拟回购2.5亿元至5.0亿元，截至2025年9月已回购约4亿元，均价12.71元/股 [4] - 2024-2025年累计注销3000万股已回购股份，占注销前总股本的1.4% [4] 业绩预期与催化剂 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别约为10.07亿元、15.71亿元、22.94亿元 [6] - 业绩潜在催化剂包括量价上涨、飞机利用率提升、油价下跌、人民币升值 [6] - 公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差时期已过，未来三年有效运力有望明显增长，业绩弹性可能超预期 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩出现显著下滑，但这是其为维护渠道健康、稳定价值链而采取的主动调整措施所致，旨在为未来业绩修复蓄力 [10] - 尽管短期业绩承压，但报告预计公司有望相对较早迎来业绩修复，并给出了未来几年的盈利预测 [10] 2025年前三季度及第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为23.48亿元，同比下降38.01%；归母净利润为3.26亿元，同比下降71.02%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比下降76.11% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入为8.5亿元，同比下降58.91%；归母净利润为2.21亿元，同比下降75.01%；扣非归母净利润为2.17亿元，同比下降75.43% [2][4] - 第三季度收入下滑幅度环比加大，第一季度和第二季度收入同比增速分别为+2.74%和-31.37% [10] 第三季度分业务及渠道表现 - 分产品看，2025年第三季度高档酒收入为7.74亿元，同比下降60.12%；中档酒收入为0.44亿元，同比下降55.47%，中档酒表现略好于高档酒 [10] - 分渠道看，2025年第三季度新渠道收入为0.94亿元，同比下降22.29%；批发代理渠道收入为7.23亿元，同比下降62.28% [10] 第三季度盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率为25.95%，同比下滑16.7个百分点 [10] - 第三季度毛利率为81.81%，同比下降2.76个百分点 [10] - 第三季度期间费用率为34.34%，同比上升21.69个百分点，其中销售费用率同比上升13.77个百分点，管理费用率同比上升6.69个百分点 [10] 业绩调整原因与未来展望 - 第三季度业绩大幅下滑主要系公司主动采取停货、降低买赠力度、升级渠道管控等措施以维护渠道环境，导致发货量减少 [10] - 报告预计公司2025年每股收益（EPS）为0.92元，对应市盈率（PE）为47倍；预计2026年EPS为0.96元，对应PE为45倍 [10]

公司股价表现 - 股价上涨超4%，截至发稿涨3.15%，报43.9港元，成交额2072.05万港元 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 前三季度营业收入50.26亿元，同比减少0.82% [1] - 前三季度归母净利润10.2亿元，同比增加25.45% [1] 2025年第三季度单季财务业绩 - 第三季度营业收入17.75亿元，同比增加3.86% [1] - 第三季度归母净利润6.37亿元，同比增加98.73% [1] 业务表现与改善趋势 - 第三季度单季收入同比增长3.86%，较上半年同比下降3.21%明显改善 [1] - 临床试验相关及实验室服务业务保持稳健，2025年上半年该业务实现营收17.10亿元，同比增长3.1% [1] - SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强 [1] 行业前景与业绩展望 - 随着行业回暖、订单价格企稳回升，公司业绩修复有望延续 [1]

股价表现 - 泰格医药股价上涨超4%，截至发稿涨3.15%，报43.9港元，成交额2072.05万港元 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 前三季度营业收入50.26亿元，同比减少0.82% [1] - 前三季度归母净利润10.2亿元，同比增加25.45% [1] 2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营业收入17.75亿元，同比增加3.86% [1] - 第三季度归母净利润6.37亿元，同比大幅增加98.73% [1] 业务表现与展望 - 第三季度收入同比增长3.86%，较上半年同比下降3.21%明显改善 [1] - 临床试验相关及实验室服务业务保持稳健，2025年上半年该业务实现营收17.10亿元，同比增长3.1% [1] - SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强 [1] - 随着行业回暖、订单价格企稳回升，公司业绩修复有望延续 [1]

核心观点 - 建发股份的归母净利润增速预期存在超预期可能，主要驱动力来自美凯龙经营触底、地产业务中联发集团经营改善以及供应链业务的稳定基本盘 [1] 美凯龙业务分析 - 美凯龙经营出现触底信号，建发系领导层于2025年9月全面亮相并提出新五年规划，目标将出租率在三年内提升至90%以上 [1] - 美凯龙的商业模式为收租模式，其自持物业运营具有重资产、高毛利、高现金流的特点，其投资性房地产价值主要受自营卖场租金影响 [1] - 基于2025年上半年出租率和单位租金稳定的情况，预计2025-2027年美凯龙公允价值亏损压力将逐步减轻，乐观情况下可能在2026或2027年开始增厚利润 [1] 地产业务分析 - 公司地产业务由建发房产与联发集团构成，建发房产定位新中式改善型住宅，土地储备集中在一二线城市，销售与盈利保持稳健 [2] - 联发集团在2025年迎来管理层全面换帅，推出聚焦“新青年”的“新澍”产品线，并进行组织架构优化与土储向一二线核心城市聚焦，经营改善拐点已现 [2] - 2021-2024年地产业务累计计提存货减值约150亿元，其中联发集团减值充分，大量风险已前置释放，预计2024-2025年成为利润周期低点，未来跌价压力将逐步收敛 [2] 供应链业务分析 - 大宗供应链行业呈现大市场、低集中特征，头部企业份额稳步提升，公司在行业调整期实现了经营货量的逆势增长，年化增速约15% [3] - 多元化的货种结构有效平滑单一品类周期波动，使得ROE下行幅度显著小于同业，展现出优异的经营韧性 [3] - 公司上市以来累计分红190亿元，位居同业首位，分红总额占当前市值比重达63%，2024-2025年每股分红承诺不低于0.7元，历史平均股息率维持在4.3% [3] 检验因素 - 判断美凯龙经营是否触底回升的核心指标是其自营商场的平均出租率能否从2025年上半年的84.2%向90%以上迈进，以及单位租金是否止跌企稳 [4] - 检验联发集团经营拐点的关键需观察其权益销售金额能否保持高增长，以及新增土地储备中一二线城市的货值占比能否维持在80%左右 [4] - 检验供应链基本盘稳定性的指标需关注大宗商品经营货量能否维持稳增长，以及公司的分红规划兑现情况 [4] 催化因素 - 美凯龙新五年规划中的电器馆、设计中心等新业态若在财报中体现出对收入和出租率的显著拉动，可能会改善市场悲观预期 [6] - 公司地产销售数据持续超预期，或行业层面出现更大力度的政策宽松，可能会催化地产板块估值修复 [6] - 若中国PPI同比转正或持续回升，可能会提振供应链业务的盈利预期；若“反内卷”政策有效改善行业竞争格局，将推动公司市场份额和利润率双升 [6] 研究价值与市场认知差异 - 市场将美凯龙视为不良资产，但研究认为其是被低估的修复资产，核心矛盾已从债务危机转变为经营改善，其收租模式意味着一旦出租率稳住，业绩和资产价值具备极大向上弹性 [7] - 市场关注供应链业务的周期性，但研究更看重其永续现金流与分红价值，认为其以服务费为主的模式、低融资成本和全球化网络构成了难以复制的护城河 [8] - 市场因地产行业下行而给予低估值，但研究挖掘出联发集团的个体Alpha，其在新管理层、新产品线、新土储结构三重变革下正发生经营质变 [9] 盈利预测 - 预测公司房地产业务利润将于2025年触底，建发房产利润保持稳定增长，联发集团利润因存货减值计提而承压，业绩有望自2026年起进入修复通道 [10] - 预测2025、2026、2027年归母净利润分别为23、31、46亿元，2025-2027年复合年增长率超过40% [10] - 按照2026年12倍市盈率估值，对应目标价为12.7元每股 [10]

投资评级 - 报告对坚朗五金维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入降幅收窄至-9.31%，利润端出现明显改善，单季归母净利润同比增长67.98%，扣非归母净利润同比增长126.59% [1][2] - 公司通过降本控费，期间费用率显著优化，经营质量较为稳健，为未来利润修复提供了较大空间 [3][4] - 行业整体呈现弱复苏态势，但市场需求萎缩导致竞争加剧，与房地产关联度高的国内业务仍持续承压 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收42.97亿元，同比下降12.50%，归母净利润0.17亿元，同比下降49.61% [1] - 分季度看，Q3单季营收15.42亿元，环比Q2的15.49亿元保持稳定，净利润由Q2的0.10亿元显著提升至0.47亿元 [2] - 2025年前三季度公司毛利率为30.28%，同比下降1.02个百分点，净利率为0.19%，同比下降0.91个百分点 [3] 盈利能力与费用管控 - Q3单季期间费用率同比下降1.64个百分点至24.66%，其中销售费用率同比下降1.67个百分点，显示费用管控力提升 [3] - Q3单季净利率同比提升0.29个百分点至2.67%，盈利能力出现边际改善 [3] - 2025年前三季度公司确认资产和信用减值损失1.50亿元，占收入比例达3.48%，同比增加0.53个百分点 [3] 经营质量与财务状况 - 截至2025年三季度末，公司应收账款及应收票据规模为32.32亿元，同比下降18.64% [3] - 公司资产负债率和有息负债率分别同比下降2.89和1.46个百分点，至38.68%和2.91% [3] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.44亿元，较上年同期的0.11亿元减少0.55亿元 [3] 未来业绩预测 - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.23元、0.42元、0.59元 [4][5] - 预计公司2025年营业收入为60.97亿元，同比下降8.1%，2026-2027年将恢复增长，增速分别为6.8%和7.1% [5] - 预计归母净利润将于2026年实现显著增长，同比增长78.6%至1.48亿元 [5]

业绩表现 - 公司25年第三季度归母净利润为1.09亿元，同比下降5.4% [1] - 公司前三季度归母净利润为3.99亿元，同比下降49.1% [1] - 第三季度单季收入同比转为正增长，增幅为2.1% [1] 业绩变动原因 - 业绩大幅下滑主要由于江西省学生教材教辅征订发行方式改革，导致教辅板块收入显著下滑 [1] - 公司调整发行模式的影响正在逐步消化，主业下滑趋势有所缓和 [1] 业务前景与展望 - 公司核心业务地位稳固，主营出版发行收入有望企稳 [1] - 随着教辅新政逐步理顺、公司加强市场开拓，教材教辅主业呈现边际改善 [1] - 游戏板块减负优化，公司业绩有望迎来拐点并触底回升 [1] - 公司中期基本面修复可期，长期成长动能充足 [1]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度收入增速企稳回升，盈利能力环比改善 [2] - 公司Q3收入同比增速转正，主要得益于经典产品创新及新品放量 [3] - 公司毛利率同比提升，归母净利率环比显著改善，经营出现回暖迹象 [3] - 展望未来，公司通过与各渠道深度合作及优化费用结构，收入和利润能力有望逐步回升 [3] 财务表现总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营收15.33亿元，同比下滑4.53%；归母净利润1.56亿元，同比下滑43.66% [3] - **2025年第三季度业绩**：实现营收5.88亿元，同比增长4.37%；归母净利润0.82亿元，同比下滑26.31% [3] - **2025年第三季度盈利能力**：毛利率为37.15%，同比提升0.35个百分点；归母净利率为13.88%，同比下滑5.78个百分点，但环比大幅提升8.93个百分点 [3] - **费用情况**：2025Q3销售费用率为17.33%，同比增加5.92个百分点，但环比下降2.64个百分点；管理费用率为3.71%，同比基本持平，环比下降1.75个百分点 [3] 业务运营与战略 - **产品策略**：公司以豆类和风味坚果为两大战略品类，通过推出新品如风味豆、健康豆系列以及芥末味夏威夷果仁等实现增长 [3] - **渠道拓展**：公司积极拓展KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道，并提供定制化产品，实现从“渠道定制”到“产品共创”的深度合作 [3] - **国际市场**：公司逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场，并建立本地团队开发适配产品 [3] 盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为22.16亿元、24.60亿元、27.79亿元，同比变化分别为-2%、+11%、+13% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、3.27亿元、3.77亿元，同比变化分别为-37%、+38%、+15% [3][5] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为2.54元、3.51元、4.05元，对应PE分别为22倍、16倍、14倍 [3][5]