投资评级 - 买入-A首次评级 6个月目标价34.71元 对应25年19.56倍PE [5][9] 核心观点 - 奶粉及冷饮业务双位数增长驱动收入结构优化 高毛利率产品占比提升带动盈利能力边际改善 [1][2][3] - 公司通过高端新品研发和全渠道布局强化竞争优势 例如金领冠、托菲儿有机奶粉及巧乐兹芋泥雪糕等爆款新品 [2][3] - 2025Q2业绩显著回暖 单季度收入同比增长5.90% 扣非归母净利润同比大幅增长49.48% [1] 财务表现 - 2025H1营业收入617.77亿元（+3.49% YoY） 归母净利润72.00亿元（-4.39% YoY） 扣非归母净利润70.16亿元（+31.78% YoY） [1] - 2025Q2单季度营业收入288.38亿元（+5.90% YoY） 归母净利润23.26亿元（+44.65% YoY） 扣非净利润23.87亿元（+49.48% YoY） [1] - 盈利能力边际提升 25Q2毛利率34.19%（+0.61pct YoY） 净利率8.05%（+2.16pct YoY） [3] 业务分拆 - 分产品：液体乳361.3亿元（-2.1% YoY） 奶粉及奶制品165.8亿元（+14.3% YoY） 冷饮82.3亿元（+12.4% YoY） 其他产品3.9亿元（-5.1% YoY） [2] - 分渠道：经销收入593.5亿元（+3.3% YoY） 直营收入19.6亿元（+17.3% YoY） 电商及新零售渠道贡献显著 [2] - 分区域：华北171.4亿元（+2.0% YoY） 华南150.8亿元（+2.5% YoY） 华中113.6亿元（+3.3% YoY） 华东90.6亿元（-0.2% YoY） 其他区域86.8亿元（+15.1% YoY） [2] 渠道与运营 - 经销商总数18,099家 较去年同期减少489家 其中华南地区增加411家 其他区域有所下滑 [2] - 深化数字化营销与全渠道布局 强化电商、会员店（如山姆）、零食店等新零售渠道渗透 [2][3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为3.4%、3.9%、3.9% 净利润增速分别为32.8%、10.2%、5.6% [4][10] - 重点扩张高毛利业务（奶粉/冷饮） 持续推出高端有机婴配粉、特医奶粉及功能性营养品 [3] - 盈利指标持续优化 预计2025年净利润率9.4%（2024年：7.3%） ROE提升至19.6%（2024年：15.9%） [10] 估值分析 - 当前股价28.08元（2025-09-17） 总市值1,776.16亿元 [5] - 基于可比公司25年平均PE 19.56倍 给予目标估值 [9][11] - 预测2025年EPS 1.77元 对应PE 15.8倍 低于乳业可比公司均值 [10][11]

行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 25Q2收入稳中有进 盈利弹性如期兑现 25H1营业总收入619.3亿元(同比+3.4%) 归母净利润72.0亿元(-4.4%) 扣非净利润70.2亿元(+31.8%) 25Q2营业总收入289.1亿元(+5.8%) 归母净利润23.3亿元(+44.6%) 扣非净利润23.9亿元(+49.5%) [1] - 冰淇淋和奶粉奶酪业务成为主要增长引擎 冷饮产品25Q2收入同比大幅增长38.0% 奶粉及奶制品25H1收入同比增长14.3% [2] - 盈利能力显著改善 25Q2毛利率34.2%(+0.6pct) 净利率7.9%(+2.0pct) 毛销差同比提升 喷粉减少 信用减值下降共同推动净利率增长 [4] - 市场份额持续领先 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 较上年同期提升1.3个百分点 跃居全国第一 成人粉业务零售额市场份额稳居行业第一 [3] 财务表现 - 25H1分业务收入表现：液体乳361.3亿元(-2.1%) 奶粉及奶制品165.8亿元(+14.3%) 冷饮产品82.3亿元(+12.4%) 其他产品3.9亿元(-5.1%) [2] - 25Q2分业务收入表现：液体乳164.9亿元(-0.8%) 奶粉及奶制品77.6亿元(+9.7%) 冷饮产品41.2亿元(+38.0%) 其他产品2.0亿元(-3.1%) [2] - 费用控制成效显著：25H1销售费用率18.3%(-1.1pct) 管理费用率3.8%(-0.1pct) 财务费用率-0.7%(-0.2pct) [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1190.1亿元(+2.8%) 1222.9亿元(+2.8%) 1248.9亿元(+2.1%) [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为112.3亿元(+32.9%) 120.5亿元(+7.3%) 129.9亿元(+7.8%) [5] - 每股收益预测：2025年1.78元 2026年1.91元 2027年2.05元 [7] 产品创新与市场表现 - 金典4.0鲜牛奶带动低温白奶品类营收增长超20% [2] - 畅轻品牌通过品质与口感创新实现双位数增长 [2] - 嚼柠檬焕活优酸乳品牌 驱动优酸乳营收双位数增长 [2] - 巧乐兹芋泥糯兹兹雪糕成为爆款产品 [2] - 与山姆共创的生牛乳绿豆雪糕斩获山姆上半年冰品品类销售冠军 [2]