雨中，成都万象城门口排起蜿蜒长队，只为一睹詹姆斯的风采；深圳上城内，哈登的亮相引发了无数闪 光灯的追逐。今年休赛季的"NBA球星中国行"现场，再次展现了耐克与阿迪达斯在中国市场的品牌力。 而这些高光时刻的背后，站着一个大多数消费者并不熟悉的名字——滔搏（HK06110）。 如今，这家零售巨头不再甘于隐身幕后。"以NBA球星中国行为例，相比以往仅提供场地，今年我们已 深度参与到部分NBA球星中国行门店活动的策划与执行全流程。"近日，滔搏方面向《每日经济新闻》 记者透露。 滔搏国际高级副总裁张强在近期的媒体访谈中亦向《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）明确表 示，公司不仅要做品牌和消费者的"超级连接器"，更要通过独特的零售体验与价值输出，在用户端建立 清晰的认知身份——"要让消费者认识并记住滔搏"。 耐克DTC战略在华生变，滔搏地位提升 NBD：自耐克新任CEO（首席执行官）艾略特·希尔（Elliott Hill）上台后，耐克的全球渠道策略出现重 大调整，从强调DTC（直接面向消费者渠道）转向重建经销商关系。这对滔搏意味着什么？双方的合作 模式发生了哪些实质性变化？ 张强：耐克的"DTC战略"在中国语境下的含义 ...

每经记者｜孙宇婷 每经编辑｜文多 雨中，成都万象城门口排起蜿蜒长队，只为一睹詹姆斯的风采；深圳上城内，哈登的亮相引发了无数闪光灯的追逐。今年休赛季的"NBA球星中国行"现场， 再次展现了耐克与阿迪达斯在中国市场的品牌力。而这些高光时刻的背后，站着一个大多数消费者并不熟悉的名字——滔搏（HK06110）。 如今，这家零售巨头不再甘于隐身幕后。"以NBA球星中国行为例，相比以往仅提供场地，今年我们已深度参与到部分NBA球星中国行门店活动的策划与执 行全流程。"近日，滔搏方面向《每日经济新闻》记者透露。 张强："NBA球星中国行活动"主要分为两种类型，滔搏在其中扮演不同角色。 其一，配合耐克、阿迪达斯的品牌方市场活动，滔搏作为重要合作伙伴，与品牌共同完成宣传推广等环节。滔搏主要负责线下门店的形象呈现，并配合品牌 进行活动宣传。 其二，在NBA品牌或本土品牌活动中，滔搏全面主导包括活动策划、资源筹备、宣传推广、现场执行及销售转化在内的全流程。 滔搏国际高级副总裁张强在近期的媒体访谈中亦向《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）明确表示，公司不仅要做品牌和消费者的"超级连接器"，更要通 过独特的零售体验与价值输出，在用户 ...

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在经济波动中展现需求韧性 国内外市场均呈现稳健增长态势 产品力和品牌价值是龙头企业的核心竞争要素 [1][2][3] - 中国运动鞋服市场由跑步和户外细分品类驱动 正向更专业、细分、多元的成熟阶段发展 本土品牌竞争焦点转向产品创新与品牌建设 [3][13] - 国际品牌Nike和adidas通过产品策略调整实现复苏 本土品牌安踏体育、李宁等凭借研发投入和集团化运营展现增长潜力 [2][3][4] 行业分析：美国与日本市场 - 美国运动鞋服需求稳健 2022年健身俱乐部会员数量增长3.7%至6890万人 2023年户外活动参与人数增长4.1% [1][13] - 日本运动鞋服支出保持稳定增长 经济复苏与政策支持为行业提供动力 低成本运动如跑步参与度提升 [1][13][20] - 体育赛事和政府政策是推动行业发展的关键因素 经济波动未显著影响运动参与热情 [1][13] 企业竞争要素：国际品牌 - Nike和adidas以产品研发和品牌建设为核心 渠道策略依托零售商与DTC结合 Nike目前处于去库阶段 [2][32][39] - adidas通过产品策略优化 成功推出Samba、Gazelle等经典鞋款 推动全球业绩复苏 [2][39][85] - 品牌建设贯穿发展始终 专业性与潮流跨界并重 渠道优化与电商建设同步推进 [32][39][43] 行业分析：中国市场 - 跑步和户外品类快速增长 2024~2029年中国高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16% [3][89] - 居民健康意识提升驱动参与度 2024年全国路跑赛事规模达704.86万人次 同比增长100万人次 [3][89] - 行业向专业化、细分化、多元化发展 新兴品类和女性消费成为增长动力 [3][89][95] 企业竞争要素：本土品牌 - 本土品牌研发费用率保持在2-3%之间 安踏、李宁等均设有先进研发设施 推出如氮科技、䨻等核心技术 [3][106][107] - 品牌通过赞助专业赛事和运动员提升形象 特步特跑族会员数量持续增长 [3][40][112] - 渠道运营注重零售效率提升 电商业务成为重要增长驱动力 2025H1安踏、李宁电商收入占比显著提升 [3][103][105] 投资建议与标的分析 - 运动鞋服板块表现优于纺服大盘 库销比维持在4-5的健康水平 重点推荐安踏体育、李宁、特步国际等 [4][138] - 安踏体育集团化运营卓越 其他品牌分部增速优异 2025年PE为18倍 [4][8][130] - 李宁长期业绩弹性较大 2025年PE为17倍 特步国际跑步赛道领先 2025年PE为11倍 [4][8] - 361度和滔搏为关注标的 估值相对较低 具备增长空间 [4][8]

市场竞争格局 - 滔搏作为耐克和阿迪达斯最大经销商之一 2024年已官宣获得加拿大越野跑品牌norda™和挪威户外品牌Norrøna的大中华区独家运营权 在高端户外领域布局[1] - Norrøna被户外玩家视为始祖鸟有力竞争者 海外销售价格高于始祖鸟 行业认为其可"比肩"始祖鸟[1] - 始祖鸟门店旁出现韩国品牌KOLON SPORT（由安踏获得大中华经营权）和THE NORTH FACE形成直接竞争[2] 消费者行为表现 - 上海青浦百联奥特莱斯始祖鸟门店在"烟花秀"事件后周末客流与之前基本持平 未受明显影响[1] - 门店男性顾客多于女性 半小时观察期内实际完成两笔支付交易[1] - 三家运动品牌奥莱店均实施限流政策 KOLON SPORT和THE NORTH FACE门店一小时内持续有顾客排队等候进入[2] 产品定价策略 - 始祖鸟奥特莱斯门店商品折扣幅度维持在7-9折区间[1] - 公司未发布进一步打折通知[1]

核心观点 - 济南万象城PUMA门店因合同到期关闭 由UNDER ARMOUR接替 但品牌在济南仍有四家门店正常运营 [1] - 滔搏作为PUMA在华主要代理商 持续优化门店结构 2025财年门店总数同比减少18.3%至5020家 关店1382家 [3][4] - PUMA中国直营业务表现强劲 连续八个季度正增长 而滔搏代理的其他品牌收入同比下降9.9%至35.05亿元 [4][5] - 滔搏2025财年整体收入同比下降6.6%至270.13亿元 净利润大幅下滑41.9%至12.86亿元 [5] - 市场传闻PUMA股东寻求出售 安踏和李宁被视为潜在买家 但两家公司均未确认交易意向 [5] 门店变动情况 - 济南万象城PUMA门店于本月11日撤店 原位置将由UNDER ARMOUR入驻 [1] - 彪马在济南地区剩余四家门店（恒隆广场店、领秀城贵和店、和谐广场店、章丘和谐广场店）均由滔搏代理运营 [1][3] - 滔搏2025财年新开门店258家 关闭门店1382家 净减少1124家 [3][4] - 滔搏门店数量从2022年初8006家持续缩减至2025年末5020家 四年累计净减少2986家 [4] - 公司策略聚焦提升店铺坪效 加速淘汰低效门店 [3] 财务表现 - 滔搏2024/2025财年收入270.13亿元 同比下降6.6% [5] - 公司权益持有人应占利润12.86亿元 同比大幅下降41.9% [5] - 代理的其他品牌（含PUMA）收入35.05亿元 占总收入13% 同比下降9.9% [4] - PUMA中国直营业务连续八个季度保持正增长 大中华区成为亚太市场增长主要动力 [5] 品牌市场地位 - PUMA为全球第五大运动品牌 仅次于安踏等头部企业 [5] - 彪马（上海）商贸有限公司在中国设有85家分支机构 但未在山东设立分支机构 [3] - 2023年PUMA在亚太地区实现销售额增长 主要受益于大中华区表现 [5] 战略动态 - 滔搏持续调整门店结构 控制开店面积并重视店铺效率 [3] - PUMA主要股东皮诺家族接触潜在买家 可能推动品牌出售 [5] - 安踏表示"不对市场传闻作评论" 李宁强调聚焦主品牌发展且未进行实质性谈判 [5]

公司业务动态 - 滔搏国际副总裁丁超分享中国运动零售市场趋势、消费人群洞察、渠道生态与运营逻辑以及户外品牌发展机会 [1] - 公司介绍其在中国运动零售市场的布局和发展 包括丰富合作品牌矩阵、覆盖全国渠道网络和成熟全域运营经验 [1] - 滔搏作为英国跑步品牌soar中国区独家运营合作伙伴 全面负责该品牌在中国市场发展 [2] 行业合作与市场拓展 - 英国驻华使/领馆组织多家知名户外品牌与滔搏对话 探讨中国运动消费市场趋势与品牌合作 [1] - 英国品牌方表达进入中国市场的浓厚兴趣 期待通过本土化合作实现品牌在华落地与发展 [1] - 滔搏将持续关注全球潜力运动品牌 通过多样化合作模式助力品牌触达中国消费者 [2] 市场环境与机遇 - 中国户外运动热潮吸引全球户外品牌目光 中国市场被视作生意发展新增长极 [1] - 英国驻华使/领馆牵头活动旨在增进英国品牌对中国市场了解 搭建与潜在合作伙伴对接桥梁 [1] - 公司致力于成为更多合作方在中国市场的全域一站式运营合作伙伴 提供品质货品与专业服务 [2]

**公司概况与行业地位** - 滔搏是全球最大的阿迪达斯经销商和全球第二大的耐克经销商 在中国体育用品市场份额接近16% 仅次于保盛(11%) 行业龙头地位显著[3] - 2024财年营收近290亿元 归母净利润超22亿元[2][3] **核心运营策略与改进** - 建立综合体育生态系统 提供球鞋保养 体育培训 社交活动等服务 会员人数达8,100万(较2020年增长五倍) 复购会员占比70% 会员消费占总消费95%[2][4] - 数字化改造采购 补货及库存调配 存货周转天数显著优于可比公司宝胜国际[2][9] - 疫情后渠道策略调整 关闭小店聚焦大店 门店数量从8,400家降至5,800家 但单店销售额约400万元 评效约2.5万元 均超2019年水平 平均门店面积超160平方米(较2018年130平方米增长20%以上)[10] **品牌合作方动态与影响** - 耐克与阿迪达斯管理层更替及策略调整 库存压力减小 阿迪达斯大中华区收入恢复正增长 构成向上修复机会[2][5][6] - 耐克新任CEO重视经销商关系 提供补贴及产品支持 放权中国团队设计本土化产品[11] **财务表现与前景** - 2025财年前三季度利润端承压 但收入增长5-10%即可带动利润大幅回升[2][7] - 中性测算模型:折扣水平八折对应毛利率42% 销量增10%时净利润有望增长50% 预计2025-2026年净利润每年至少增长20%[11] - 2025-2027年净利润预测分别为13亿 17亿 20亿元 增速超20%[14] **股东结构与资本策略** - 高瓴资本私有化百丽国际后持有滔搏约35%股份 通过数字化改造提升运营效率[2][8] - 过去三年平均分红率超100% 股息率达7.2% 显著高于行业[12][13] **估值与市场预期** - 当前市盈率11-12倍(近三年最低) 预期2025年估值修复至15倍 对应市值270亿元(30%增长空间)[14] - 港股高股息配置价值凸显 消费板块资金风格切换利好公司[2][7]

**公司及行业** * 公司为滔搏国际控股（Topsports Intl Holdings 6110 HK）[1][9][10] * 行业为体育用品零售 属于大中华区零售业[10][18] **核心财务与运营要点** * 公司2QFY26（6-8月）销售承压 6月因618大促前置致压力最大 7月和8月同比降幅较6月有所收窄 部分受返校季销售推动[2] * 8月当季折扣同比仍更深 但环比恶化幅度收窄（因7月底后基数变低）[2] * 库存水平可控 为4-4.5个月 但库龄结构仍有改善空间[2] * 公司预计其一个主要品牌（未具名）的采购水平同比变化将从2025年第四季度开始改善[3] * 公司对主要品牌未来转好有信心 依据包括库存清理进展顺利 品牌强大的产品开发能力以及过去连续数个季度的谨慎采购形成的低基数[3] * 公司承认产品线调整带来的不利因素在短期内仍然存在[3] **行业趋势与消费者观察** * 管理层观察到消费者越来越关注“产品”本身而非“品牌名称”或“品牌出身”[8] * 此趋势使得小众垂直品牌得以扩张 同时促使领先大品牌加大特定品类的研发和广告营销投入[8] * 跑步和户外仍是行业亮点 滑雪热度有所降温 自行车业务的商业机会目前看来有限[8] **新品牌与业务举措** * 对于Norda品牌 公司将优先发展线上渠道 因其SKU有限且开设零售店成本高[11] * 对于Norrona品牌 因其SKU范围更广 公司计划加强其线上和线下渠道运营[11] * 性能运动品牌（包括Asics Hoka Kailas等 约占总销售额的中个位数百分比）中 管理层观察到拥有社群运营专长的品牌（如Kailas）能培育更全面的客户留存生态系统[11] * 公司旨在通过在合适地点进行战略性门店扩张 来支持这些品牌触达并扩大其客户群[11] **投资评级与估值** * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为3.10港元[9][10] * 目标价基于10倍FY2/27E市盈率[9] * 当前股价3.10港元较目标价有9.7%的下行空间[10] * 关键下行风险：1）行业增长放缓导致销售疲软和折扣加大 2）经营杠杆的负面影响加剧[9] * 关键上行风险：3）品牌势头好于预期 4）利润率改善和效率提升[9] **财务预测数据** * 公司市值192亿港元（25亿美元）[10] * 企业价值202亿港元（26亿美元）[10] * 营收预测（人民币）：FY2/25E 265.491亿 FY2/26E 274.938亿 FY2/27E 284.712亿[10] * 每股盈利预测（人民币）：FY2/25E 0.21元 FY2/26E 0.25元 FY2/27E 0.28元[10] * 市盈率：FY2/25E 13.3倍 FY2/26E 11.3倍 FY2/27E 10.2倍[10] * 股息收益率：FY2/25E 8.3% FY2/26E 9.7% FY2/27E 10.7%[10] **其他重要披露** * 高盛在过去12个月内与滔搏国际控股有投资银行业务关系 预计在未来3个月内将寻求或获得投资银行服务相关报酬 并为该证券做市[19] * 公司并购可能性评级为3（低概率 0%-15%）[10][16]

港股市场表现及驱动因素 - 中烟香港与湖北中烟及山东中烟分别签订品牌雪茄独家经销及代理协议 股价涨超2% [1] - 体育用品股受政策提振 国务院办公厅发文要求加快构建现代体育产业体系并增强体育消费 李宁涨近1% 滔搏涨近2% [1] - 和誉-B口服PD-L1联用戈来雷塞获批二期临床 股价涨超3% [1] - 黄金股集体走强 灵宝黄金涨超4% 招金矿业及紫金矿业涨超3% 主因ADP数据强化美联储降息预期 [1] - 优必选人形机器人订单达4亿元人民币 获中东基金10亿美元战略融资 股价涨超2% [1] - 汇量科技股价涨超12% 年内累计涨幅超1.1倍 AI驱动智能出价体系迭代强化飞轮效应及规模效应 [1] - 万咖壹联与阿里云签订AI营销智能体生态合作备忘录 股价涨超11% [2] - 龙蟠科技涨超10% 机构预期电池板块将迎配置机遇 [2] - 巨子生物涨超4% 达人直播逐步恢复 机构看好双11旺季表现 [2] - 首程控股旗下机器人基金完成对松延动力数千万元追加投资 股价涨超8% [2] 美股企业财报及业务动态 - 赛富时第二财季营收同比增长9.8% 但第三财季营收指引低于预期 股价跌4.85% [3] - American Eagle第二财季业绩超预期 股价涨37.96% [3] - 慧与科技第三财季营收同比增长19%创历史新高 股价涨1.49% [3] - 联电1-8月销售额同比增长1.86% 股价涨3.46% [3] - 中通快递涨0.94% 8月中国物流业景气指数达50.9%环比上升0.4个百分点 [3] - 哔哩哔哩涨0.99% 游戏行业中报高增长且三季度业绩有望环比提升 [3] - 水滴归母净利润增长近120% AI大模型赋能业绩 股价涨2.25% [3] - 赛诺菲特应性皮炎药物III期研究达终点但结果不及市场预期 股价跌9.14% [4] - 丰田汽车宣布在捷克工厂生产首款欧洲纯电动车型 股价涨2.40% [4] - 百度涨1.88% 政策行动方案提升智算云服务及自动驾驶高算力场景 [4] - C3.ai第一财季业绩及营收指引均不及预期 股价跌7.31% [5] - Samsara第二财季营收同比增长30% 夜盘涨超10% [5] - UiPath第二财季营收达3.62亿美元同比增长14% 预计全年营收15.71-15.76亿美元 夜盘涨近5% [5] - DocuSign第二财季营收8.006亿美元同比增长9% GAAP毛利率79.3% 业绩超预期 夜盘涨近9% [5]

股价表现 - 李宁股价上涨3.5%至19.24港元 [1] - 安踏体育股价上涨1.92%至95.5港元 [1] - 特步国际股价上涨1.59%至6.4港元 [1] - 滔搏股价上涨0.98%至3.09港元 [1] 政策支持 - 国务院提出加快构建现代体育产业体系并提振体育消费 [1] - 目标2030年体育产业总规模超过7万亿元 [1] - 计划培育具有世界影响力的体育企业和体育赛事 [1] 行业前景 - 户外经济推动运动服饰销售保持高景气 [1] - 体育产业成为经济增长和转型升级的重要力量 [1] - 国家通过改革创新赋能体育高质量发展 [1]