行业投资评级 * 行业评级为“买入” [5] 核心观点 * 报告核心观点为：海外运动鞋服行业在2025年第三季度整体营收增速环比放缓，毛利率表现分化，多数公司销售及管理费用率提升 [1][5] * 虽然面临短期挑战，但考虑到美国关税政策明朗化、中美经贸磋商利好以及2026年体育大年（冬奥会、男足世界杯、亚运会）的催化，品牌客户下单节奏有望恢复正常，运动鞋服代工龙头公司业绩预计在2026年得到改善，长期增长前景稳健 [5][90] 根据相关目录分别总结 一、25Q3海外鞋服公司整体营收增速环比25Q2略有下降，毛利率表现分化，多数费率提升 * **整体营收表现**：25Q3代表性海外运动鞋服公司全球营收平均同比增速为3%，环比25Q2的5%略有下降 [19] * **细分赛道表现突出**：专注于跑步、户外等细分赛道的“小而美”品牌营收增速维持高位，其中昂跑同比增长34.5%，亚瑟士同比增长20.4%，德克斯户外同比增长8.3% [12] * **多数公司维持正增长**：除安德玛（-5.8%）、耐克（-1%）、哥伦比亚户外（持平）、彪马（-10%）外，大多数公司营收维持正增长，其中阿迪达斯全球营收同比增长8%，lululemon同比增长7.1% [13][14] * **分地区表现**： * 北美地区营收平均同比增速为-3%，环比持平 [20] * 欧洲/EMEA地区营收平均同比增速为9%，环比提升，表现优于其他地区 [20][21] * 大中华区营收平均同比增速为-2%，环比下降 [20] * **分品类表现**： * 从长期（19Q3-25Q3复合增速）看，鞋类平均增速为4%，高于服装的0%，显示更强韧性 [24] * 25Q3单季度，服装和鞋类的平均增速均为-1%，均有所承压 [24] * **盈利能力分化**： * **毛利率**：25Q3，昂跑、亚瑟士、阿迪达斯、德克斯户外和VF的毛利率同比改善，其中昂跑大幅提升5.1个百分点；耐克、彪马、安德玛和哥伦比亚户外毛利率同比下降，耐克下降3.2个百分点压力最大 [29][33] * **费用率**：安德玛、彪马、哥伦比亚户外、昂跑、德克斯户外、lululemon的销售及管理费用率同比提升，其中安德玛增加6.4个百分点；阿迪达斯、亚瑟士、VF和耐克的销售及管理费用率同比下降，阿迪达斯下降2.7个百分点表现最优 [30][36] * **净利润**：昂跑、亚瑟士、阿迪达斯、德克斯户外和VF的净利润增速高于收入增速，其中昂跑和VF净利润分别增长289.8%和263.7%；哥伦比亚户外、彪马、耐克、安德玛、lululemon的净利润增速则显著低于收入增速 [30][40] 二、25Q3多数海外运动鞋服公司库销比环比提升，但整体库存水平仍风险可控 * **行业库存状况**：25Q3受消费环境较弱影响，多数海外品牌库销比环比有所上升 [45] * **库存风险可控**：截至25Q3，除安德玛、耐克、彪马、哥伦比亚户外外，其余代表性海外运动鞋服公司的库销比仍处于15Q1-25Q3历史分位数的80%以下，表明行业库存整体仍健康可控 [5][45][51] * **美国市场库存**：25Q3美国服装服饰店及批发商库销比虽有波动，但均已回到疫情前2019年的水平 [41] * **全球消费表现**：25Q3美国、英国、日本及中国服装消费有所回暖，法国、德国需求仍然承压 [70] 三、相比24年，25年多数公司当前财年营收增速指引放缓；阿迪达斯、昂跑、lululemon上调25全年指引 * **营收指引整体趋势**：相比上一财年，亚瑟士、昂跑、VF、哥伦比亚户外预计本财年营收增速改善；而耐克、德克斯户外、安德玛、阿迪达斯、彪马、lululemon多数公司预计本财年营收增速放缓 [5][82] * **指引调整情况**：相比25Q2，阿迪达斯、昂跑、lululemon在25Q3上调了本财年营收指引；哥伦比亚户外下调指引；彪马、亚瑟士维持指引；耐克、VF、德克斯户外、安德玛则首次提供新财年指引 [5][84] * **具体公司指引示例**： * 耐克预计FY26营收下降低单位数 [84] * 阿迪达斯预计2025年营收增长约9%（上调），其中主品牌预计双位数增长 [84][86] * 昂跑预计2025年营收增长34%（上调） [84][88] * lululemon预计FY2025全年营收增长4%-5%（上调） [84][88] * 哥伦比亚户外预计2025年净销售额下降1%至持平（下调） [84][88] 四、投资建议 * **关注领域**：报告建议关注运动鞋服代工行业的龙头公司 [5][90] * **具体公司**：建议关注晶苑国际、伟星股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、开润股份、健盛集团、台华新材 [5][90]

行业核心观点 - 泉州跨境电商产业正以年均两位数增长率迅猛发展，拥有超万家跨境电商主体，但“无票出口难、收汇不合规”是制约中小微企业发展的共性痛点 [1] - 推动跨境电商阳光化被视为破解企业发展痛点、激活外贸新动能的关键举措，未来将通过政策创新、平台搭建、生态培育来推动 [1] - 业界认为，随着阳光化进程推进，覆盖“关、税、汇”全链条的合规化革新必将来临 [1] 模式创新与政企协同 - “智汇捷”平台实现了阳光首单突破，为全市跨境电商阳光化改革提供了样本，其采用“跨境电商+市场采购”模式革新 [1][2] - 该平台直击小微企业核心痛点：单票15万美元以下货物可简化申报，无票货物实现合规出口并享受增值税免征不退政策 [2] - 平台依托银行系统实现订单数据与报关单“一键匹配”，使结汇流程更短、成本更低 [2] - 平台创新推行集群注册模式，企业无需单独租赁办公场所，48小时内即可完成注册及外汇账户绑定，注册成本降低60%以上 [2] - 政府牵头协调海关、税务等部门打通协作壁垒，探索备案式集群注册方案，并将企业开办时间压缩至5个工作小时 [3] - 建立了“事前精准指导、事中规范引导、事后智慧监管”的全链条服务机制，形成“政府引导、平台支撑、企业集聚”的生态 [3] 政策支持与全域赋能 - 泉州作为全国跨境电商综试区，正以政策为杠杆，推动合规化改革向全域延伸，构建全方位的出海服务生态 [4] - 政策激励措施包括：推出跨境电商补助政策助力企业打响自主品牌；实施海外仓企业培优扶强计划并出台海外仓“10条措施”；鼓励升级线上综合服务平台2.0版本，对运营主体给予最高200万元补助 [4] - 政策红利正加速转化为产业动能，例如石狮服装城成为全国首个市场采购贸易方式出口预包装食品试点；安溪通过合规路径将藤铁家居、铁观音推向全球；南安卫浴企业凭借合规认证优势深耕欧美市场 [4] - 未来将持续引导相关服务平台，不断完善收结汇、涉税等后续环节服务，优化服务体系以带动形成良性生态 [4] 企业案例与成效 - 晋江市陈埭瑞克特因电子商务商行通过“智汇捷”平台，仅用7个工作日就完成从对接需求到出口出票，解决了过去依赖个人账户收汇导致的利润滞留境外和税务风险问题 [2] - 该平台通过1039市场采购贸易方式，帮助企业彻底告别了“收汇难、风险高”的困境 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司当前处于经营周期底部磨底状态 短期经营仍存在压力 但中长期保持乐观 [8] 经营业绩与近期表现 - 发布FY2026Q3（2025年9月-2025年11月）零售数据 零售流水同比高单下滑 [2][6] - 截至2025年11月30日 直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% 较去年同期减少13.4% [2][6] - 零售延续承压 折扣幅度加深 直营折扣预计同比加深 库存保持去化 [8] - 门店下滑收窄 后续有望企稳 主因公司持续优化线下门店网络 谨慎开改店 适度淘汰尾部店和亏损店 [8] 未来展望与盈利预测 - 短期压力仍存 预计公司对FY2027 Nike订货仍保守审慎 [8] - Nike主动积极的支持货品支持政策预计对毛利率有所贡献 [8] - 中长期考虑Nike回归专业运动 优化市场管理 后续价格及折扣有望逐步企稳 [8] - 综合预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润12.4/13.6/15.0亿元 同比分别-4%/+10%/+10% [8] - 现价对应PE分别为14/12/11X [8] - 100%分红预期下预计FY2026股息率约7% [8] 财务预测数据 - 预计FY2026E营业收入为252.07亿元 同比-7% FY2027E为259.69亿元 同比+3% FY2028E为267.52亿元 同比+3% [10] - 预计FY2026E归母净利润为12.37亿元 同比-4% FY2027E为13.62亿元 同比+10% FY2028E为15.01亿元 同比+10% [10] - 预计FY2026E EPS为0.20元 FY2027E为0.22元 FY2028E为0.24元 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告核心观点为：耐克公司FY2026Q2收入表现略超预期，但毛利率承压、净利润大幅下滑，且未来收入指引偏弱，库存去化情况符合预期 [1][2][6] 业绩表现总结 - **总体业绩**：FY2026Q2（2025年9月1日至11月31日）实现营收124.3亿美元，略超彭博一致预期的122.4亿美元，在固定汇率下同比持平（原指引为低单位数下滑），按美元计价同比增长1% [2][6] - **盈利能力**：毛利率同比下降3个百分点至40.6%，主要受北美关税提升及大中华区老旧库存问题影响 [2][6] 销售管理费用率同比微增0.1个百分点，有效税率同比上升2.8个百分点，共同导致净利润同比大幅下降32%至7.9亿美元，净利率同比下降3个百分点至6.4% [2][6] 分地区营收表现 - **北美地区**：营收同比增长9%至56.3亿美元，表现较优，增长主要受批发渠道收入同比增长24%带动 [7] - **欧洲、中东和非洲地区**：营收同比下滑1%至33.9亿美元，市场健康但促销活动强于预期导致收入略降 [7] - **亚太和拉丁美洲地区**：营收同比下滑4%至16.7亿美元 [7] - **大中华区**：营收同比大幅下滑16%至14.2亿美元，承压明显，直接面向消费者和批发渠道均实现双位数下滑，主要受门店客流疲软、当季售罄率下滑及库存积压影响 [7] 分渠道与产品表现 - **分渠道**：直接面向消费者渠道营收同比下滑9%至46亿美元，其中电商渠道收入同比下滑14%，自营门店收入同比下滑3% [7] 批发渠道营收同比增长8%至75亿美元 [7] - **分产品**：鞋类营收同比下滑1%至76.6亿美元，服装营收同比增长4%至39.1亿美元，装备营收同比持平为5.5亿美元，各品类基本延续上一季度表现趋势 [7] 库存情况 - **总体库存**：截至FY2026Q2末，公司库存为77.3亿美元，同比下降3% [11] - **分地区库存**：北美及欧洲、中东和非洲地区库存水平恢复健康，大中华区库存去化明显 [11] 具体来看，北美地区库存金额中单位数下滑，库存数量双位数下滑；欧洲、中东和非洲地区库存金额双位数增长，库存数量持平；大中华区库存金额中双位数下滑，库存数量下降20%；亚太和拉丁美洲地区库存金额双位数增长，库存数量中单位数增长 [11] 未来业绩指引 - **收入指引**：预计FY2026Q3营收同比低单位数下滑，与此前对第二季度的指引一致，其中北美地区收入预计将温和增长 [11] - **毛利率指引**：预计FY2026Q3毛利率同比下滑1.75至2.25个百分点，其中关税因素拖累约为3.15个百分点 [11]

文章核心观点 - 清新区工商联通过组织村企结对共建 探索出民营企业助力乡村振兴的有效路径 为区域经济发展注入新活力 最终实现企业与乡村的互利共赢 [1][2] 政策与组织框架 - 清新区工商联制定企业助力“百县千镇万村”高质量发展工程行动实施方案 力促各镇搭建村企合作“连心桥” [1] - 全区159家商协会、企业与178个村（社区）开展结对共建 [1] 具体合作项目与投资 - 龙颈镇商会会长名下企业清远市尚品德茗农林科技有限公司在龙劲镇共和村、龙北村投资近6000万元 建设尚品德茗茶园和“尚品德茗农产品深加工厂区”项目 [1] - 项目涵盖茶叶种植、生产、农产品深加工区、农业科研中心、农产品冷库等 旨在延长农业产业链并提高农产品附加值 [1] - 山塘镇商会促成清远幸运龙服装有限公司纺织与制鞋生产项目落地 项目将带动当地相关产业发展并创造大量就业岗位 [2] 合作模式与成效 - 合作模式为企业深入了解乡村实际需求 乡村借助企业的资金、技术和市场优势实现产业升级和经济发展 [1] - 企业借助乡村资源优势降低生产成本并拓展市场份额 乡村获得资金、技术和管理经验促进产业升级 [2] - 企业发展为乡村创造大量就业岗位 增加村民收入并改善乡村面貌 [2]

股价表现 - 2025年12月19日，耐克股价单日下跌10.54%，收报58.71美元 [1] - 该股过去5个交易日累计下跌12.98%，整个12月下跌9.16%，年初至今下跌22.41%，过去52周下跌23.85% [1][8] 2026财年第二季度财务业绩 - 净利润同比下降32%，从上年同期的11.6亿美元降至7.92亿美元 [3][10] - 稀释后每股收益从78美分降至53美分，但高于市场预期的38美分 [3][10] - 净销售额为124.3亿美元，较上年同期的123.5亿美元增长1%，略高于市场预期的122.2亿美元 [3][10] - 按固定汇率计算，净销售额与去年同期持平 [3][10] 分业务与地区营收 - 耐克品牌营收为121亿美元，同比增长1% [3][10] - 北美市场表现积极，但增长被大中华区及亚太拉美区的下滑所抵消 [3][10] - 大中华区营收同比下降17%至17亿美元，息税前利润大幅缩水49% [3][10] - 匡威品牌营收为3亿美元，同比暴跌30%，所有地区业绩均下滑 [4][11] - 鞋类营收持平于77亿美元 [4][11] - 服装品类销售额同比增长4%，达39亿美元 [4][11] 销售渠道表现 - 直销业务营收为46亿美元，同比下降8% [3][10] - 其中，耐克品牌数字业务收入下降14%，自营门店收入下降3% [3][10] - 批发渠道营收为75亿美元，同比增长8% [4][11] 业绩下滑原因与管理层评论 - 公司将利润下降归因于美国提高关税带来的拖累以及在华业务持续疲软 [4][11] - 据估计，关税将带来15亿美元的全年影响 [5][11] - 公司首席执行官表示，公司正处在“复苏进程的中场” [4][11] - 公司计划在2026年奥运会、世界杯等重大赛事期间推出产品 [4][11] 行业专家观点与战略挑战 - 专家指出，耐克在跑鞋领域成功，但需将该成功复制到其他运动领域 [5][11] - 耐克在休闲和时尚领域被认为“落后于潮流” [5][11] - 在华业务疲软反映出该品牌在“文化连接”方面不如竞争对手 [5][11] - 过去大力推行的“直面消费者”战略遇到困难，公司正在重新重视并恢复与批发合作伙伴的关系 [5][12] - 公司正在重点体育项目和核心城市进一步聚焦，并修复与零售伙伴的关系，但投资者希望看到在更多“问题区域”取得进展 [5][12]

安踏集团与联合国难民署人道主义合作项目 - 安踏集团与联合国难民署合作的“体育照亮未来”国际人道主义援助项目已持续三年，惠及非洲30万流离失所的青少年 [1] - 公司宣布未来3年将继续与联合国难民署合作，保持以体育和基础教育支持为重心的项目，以提升被迫流离失所环境中儿童的安全、教育与福祉 [1] 项目具体成果与投入 - 三年来，安踏已通过中华慈善总会和中国红十字基金会，向非洲的埃塞俄比亚、肯尼亚、布隆迪等地的难民营提供150万美元资金支持及超过120万件运动装备 [2] - 截至2025年底，项目累计为33,570名儿童提供经济资助、物资支持和心理健康支持等，帮助其继续上学 [5] - 项目为4,800名学生提供专项支持（如心理健康、卫生包），建造了16间教室、18个卫生间、13个供水点及1个学习与体育创新中心 [5] - 项目为357名教师提供经济支持，保障了近30000名学生的课堂延续 [5] - 第一批次物资为127,451名受助者提供运动服装和鞋类 [6] - 项目为48个学校提供体育装备或改造体育设施，并支持12,785名学生参与专项体育活动、体育竞赛或课外体育活动 [6] - 第三批40万件体育用品将于今年年底前发往埃塞俄比亚Mekelle难民营 [6] 公司的全球企业社会责任与战略 - 安踏集团是首家在全球难民论坛中期回顾上发言的中国企业 [2] - 公司表示其长期致力于全球企业社会责任倡议，与联合国可持续发展目标相呼应，特别是在消除贫困、健康福祉、优质教育和减少不平等方面贡献力量 [3] - 在中国，公司捐助的体育公益项目已惠及近1000万青少年，如今正将体育公益事业拓展至国际人道主义援助领域 [3] - 公司受邀参加2025年南森难民奖颁奖典礼，并与联合国难民署探讨私营部门在难民支持中的关键角色 [3] - 安踏国际人道主义援助结合“一带一路”倡议，传递来自中国的友谊关爱 [7] 项目实施与合作伙伴评价 - 2023年，安踏集团与联合国难民署建立全球合作伙伴关系，启动“体育照亮未来”项目，支持联合国难民署的“初级教育”和“体育促进保护”两大计划 [2] - 公司代表于今年9月回访埃塞俄比亚班巴西与谢尔科莱难民营，埃塞俄比亚接收了超过100万难民，是非洲最大的难民接收国之一，也是项目实施地点之一 [4] - 联合国难民署“初级教育”项目负责人表示，与安踏的合作展现了企业的参与如何能够拓展机遇、改变被迫流离失所者的生活 [4] - 中国红十字基金会表示，在两年内克服复杂国际环境及物流难题，分三批次将援助物资送达非洲三国流离失所的儿童和青少年手中 [4][5] 公司公益体系与其它项目 - 安踏集团与创始人家族捐资百亿成立的和敏基金会共同构建“五个一”公益双平台，系统性支持慈善公益事业 [7] - 该平台主要覆盖体育教育公益、医疗援助、助力中国体育、扶危助困及生态保护，在国内捐助金额累计至今已超过35亿元 [7] - 公司还携手埃塞俄比亚长跑名将凯内尼萨·贝克勒，展开“高原C计划”，为中国高水平运动员在非洲训练提供平台，同时以体育为桥梁推动中埃两国经济、文化往来 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 25Q3多数国际运动品牌业绩超预期，财报普遍回暖，而国内运动品牌销售边际转弱 [4][5] - 行业存在结构性机会，主要体现在专业性品牌、高性能户外、运动新支线等方向 [4][5][7] - Nike单季营收转为正增长，释放困境反转的积极信号，经营拐点逐步显现 [6][8] - 国内理性消费主义升温，零售创新业态（如超级安踏、361度超品店、特步精选奥莱）适应新消费趋势，成为高景气方向 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 全览：Nike营收正增长，Adidas积极备战世界杯 - **国际品牌业绩概览**：最新财季，Deckers/Lululemon/Adidas/VF/Nike/Puma营收分别同比+9.1%/+7.1%/+3.0%/+1.6%/+1.1%/-15.3%，其中Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon业绩超预期 [4][16] - **业绩指引**：国际品牌对下一财季指引偏谨慎，但对全年指引中性偏乐观。Nike预计下一财季营收同比下滑低单位数，降幅环比收窄；VF预计下一财季营收同比下滑1-3%。多数品牌预计全年营收增速约个位数，如Deckers预计FY26营收53.5亿美元（同比+7%），Adidas预计FY25营收同比+9% [4][17] - **地区表现**：北美/美国地区销售承压，大中华区、欧洲地区呈现复苏趋势。最新财季，Lululemon/Adidas/Nike在大中华区营收分别同比+42.4%/+0.1%/-9.2%；Adidas/VF/Nike在欧洲营收分别同比+8.2%/+6.3%/+6.0% [4] - **库存情况**：Nike存货金额同比-1.7%，去库顺利。Adidas存货金额同比+20.9%，主要为应对世界杯而提前备货 [4][24] - **国货品牌表现**：25Q3销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优。安踏其他品牌增长45-50%；李宁成人流水同比下降中单位数；特步主品牌流水增长低单位数，索康尼流水增长超20%；361度主品牌及童装线下流水均同比+约10%，电商流水增速约20% [4][18] 2. Nike：战略调整顺利，预计下一财季降幅收窄 - **财务表现**：FY26Q1（2025年6-8月）营收117.2亿美元，同比+1.1%，超预期；归母净利润7.3亿美元，同比-30.8% [27] - **业绩展望**：预计FY26Q2营收同比下滑低单位数，降幅环比收窄 [4][27] - **盈利能力**：FY26Q1毛利率为42.2%，同比-3.2个百分点，主要因平均售价降低、折扣加深及北美关税提高；净利率为6.2%，同比-2.9个百分点 [28] - **分品牌**：Nike品牌营收同比+2.3%至113.6亿美元，占比96.9%；Converse品牌营收同比-26.9%至3.7亿美元 [29] - **分品类**：鞋类/服装/装备类营收同比-0.7%/+9.3%/+4.5%，鞋类占比65.2% [34] - **分地区**：大中华区/北美/EMEA/亚太及南美地区营收同比-9.2%/+4.0%/+6.0%/+1.9%，北美营收占比最高，为44.2% [37] 3. Adidas：单季营收创新高，上调全年业绩指引 - **财务表现**：25Q3（2025年7-9月）营收66.30亿欧元，同比+3.0%，创单季历史新高；归母净利润4.61亿欧元，同比+4.1%，超预期 [40] - **业绩指引**：上调FY25业绩指引，预计营收同比增长约9%（此前为高单位数），营业利润约20亿欧元 [40] - **盈利能力**：25Q3毛利率为51.8%，同比+0.5个百分点；净利率为7.0%，同比+0.1个百分点 [42] - **分品类**：鞋类/服装/配饰及装备类营收同比-0.6%/+10.5%/-2.7%，鞋类占比56.6% [46] - **分地区**：欧洲/北美/大中华区营收同比+8.2%/-4.7%/+0.1%，欧洲营收占比最高，为35.2% [49] 4. Lululemon：营收利润均超预期，中国市场高增 - **财务表现**：FY25Q3（2025年8-10月）营收25.7亿美元，同比+7.1%，超预期；归母净利润3.1亿美元，同比-12.8%，超预期 [51] - **业绩指引**：小幅上调FY25全年营收指引至109.62-110.47亿美元，同比+4% [51] - **盈利能力**：FY25Q3毛利率为55.6%，同比-2.9个百分点；净利率为12.0%，同比-2.7个百分点 [56] - **分品类**：女装/男装/其他品类营收同比+5.7%/+8.1%/+12.2%，女装占比64.1% [60] - **分地区**：美国/加拿大/大中华区/其他地区营收同比-3.0%/-1.2%/+42.4%/+20.2%，大中华区营收占比达20.1%，其中中国大陆收入同比+46.2% [65] 5. Puma：业绩压力依然存在，维持业绩指引 - **财务表现**：25Q3（2025年7-9月）营收19.56亿欧元，同比-15.3%；归母净利润亏损0.62亿欧元，符合预期 [68] - **业绩指引**：维持全年指引，预计货币中性条件下FY25收入同比下滑低双位数，EBIT将出现亏损 [68] - **盈利能力**：25Q3毛利率为45.2%，同比-2.6个百分点；净利率为-3.2%，同比-8.7个百分点 [73] - **分品类**：鞋类/服装/配饰营收同比-15.7%/-16.8%/-9.8%，鞋类占比53.5% [75] - **分地区**：EMEA/美洲/亚太地区营收同比-9.4%/-22.3%/-14.7%，EMEA营收占比最高，为46.6% [77] 6. VF：业绩超预期，下一财季指引谨慎 - **财务表现**：FY26Q2（2025年7-9月）营收28.0亿美元，同比+1.6%，超预期；归母净利润1.9亿美元，同比+263.7%，超预期 [81] - **业绩指引**：预计FY26Q3营收同比下滑1-3%，指引偏谨慎 [81] - **盈利能力**：FY26Q2毛利率为52.2%，同比-0.1个百分点；净利率为6.8%，同比+4.9个百分点 [83] - **分品牌**：Vans/The North Face/Timberland营收同比-9.1%/+6.0%/+6.5%，三大品牌合计营收占比81% [89] - **分地区**：美洲/EMEA/亚太地区营收同比-0.9%/+6.3%/-1.5%，美洲营收占比最高，为47.9% [92] 7. Deckers：业绩超预期，UGG、HOKA表现亮眼 - **财务表现**：FY26Q2（2025年7-9月）营收14.3亿美元，同比+9.1%，超预期；归母净利润2.7亿美元，同比+10.7%，超预期 [95] - **业绩指引**：预计FY26全年营收53.5亿美元，毛利率约56% [95] - **盈利能力**：FY26Q2毛利率为56.2%，同比+0.3个百分点；归母净利率为18.7% [99] - **分品牌**：HOKA/UGG品牌营收同比+11.1%/+10.1%，营收占比分别为53.1%和44.3% [103][104] - **分地区**：美国市场营收同比-1.7%，其他地区营收同比+29.3%，美国营收占比58.7% [106] 8. 投资分析意见 - **产业链投资方向**：基于全球运动品牌发展势头，报告提示两大投资方向 [4][5][112] 1. **全球化供应链制造商**：申洲国际、华利集团、新澳股份、伟星股份、百隆东方 [4][112] 2. **运动户外品牌**：波司登、安踏体育、滔搏、361度，建议关注伯希和（已递交招股书）、李宁、特步 [4][112]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：港股消费、食品饮料、纺织服饰、鞋服制造、工具、家电、互联网科技（云服务、电商）、餐饮旅游、酒店、免税、医疗服务与医美、农业（生猪养殖、饲料） * **公司**：贵州茅台、李宁、申洲国际、精苑国际、九星控股、乐舒适、思摩尔国际、全峰、创科、阿里巴巴、海天味业、华润啤酒、卫龙美味、携程、同程、华住、亚朵、小菜园、绿茶、海底捞、百胜、沪上阿姨、古茗、瑞幸、中免、珠海免税、固生堂、巨子生物、百仁医疗、牧原、温氏、神农康、东瑞、家家康、海大集团 核心观点和论据 宏观消费与服务消费 * 服务零售额逆势增长，2025年累计同比增长5.4%，超过出口和投资增速，成为提高居民消费率的关键[1] * 服务消费受房地产市场波动影响小，且不存在消费透支问题[2] * 政府可通过构建消费场景（如网红城市活动、体育赛事）有效拉动服务消费，并带动相关商品消费[3] * 预计2026年居民整体消费增速将回升至5%以上[3] 食品饮料板块 * **贵州茅台**：公司控价措施使飞天批价快速回升至1,580元左右，测算未来五年茅台酒可供销量增长仅1%，供给侧显著改善[4]；预计2026年批价至少能稳住在1,500元左右，表明板块见底[4] * **大众品**：推荐渗透率提升赛道（零食、保健品、宠物）及与餐饮链关联度高且顺周期改善品种（乳制品、啤酒）[4] * **具体标的**：海天味业港股相对A股折价超过20%[4]；华润啤酒清库存并减负[5]；卫龙美味10-11月魔芋产品增长40%以上，对应2026年估值不到15倍[5] 纺织服饰与鞋服制造 * **李宁**：处于经营周期底部，营销和产品推新动作频繁，重新获得中国奥委会合作权益[6]；经销商渠道库存处于近三年来低位，实控人持续增持[6]；市值对应2026年市盈率约15倍[6] * **制造订单**：服装和鞋类制造业订单自2025年二季度以来逐步恢复，三季度增速加快[7]；美国服装零售及批发的库销比维持在2左右，为近三年较低水平[7]；预计2025年三季度是订单低谷，四季度开始下游将陆续补库[8] * **代工盈利**：2026年鞋服代工龙头企业利润率有望修复，推荐高股息率龙头如申洲国际、精苑国际和九星控股[9] 港股新标的与电子烟 * **乐舒适**：非洲卫生用品销量第一品牌，2022年至2024年收入复合增长率约19%，净利润复合增长率达127%[10]；非洲纸尿裤市场预计到2029年可达60亿美元，复合增长率约8%[10] * **思摩尔国际**：受益于HNB业务收入贡献逐步体现，以及欧洲新品上市与存量客户烟弹复购提升收入与毛利率[11]；美国监管收紧带来份额集中效应[11] 工具与家电板块 * **推荐逻辑**：美国地产触底（30年房贷利率从年初7%降至6.19%）及库存触底（三季度北美区库存水位处于低位）是主要因素[12] * **具体标的**：全峰估值仅7-8倍市盈率，对标创科20-25倍估值有翻倍空间[12]；创科作为行业龙头，电动工具市占率稳居第一，份额与利润稳健提升[13] 互联网科技（阿里巴巴） * **云业务**：收入预计继续加速增长，计划未来三年增加资本支出以应对AI云市场需求[14]；长期看，阿里云兼具强大算力储备、先进大模型和自研芯片，竞争优势强[14] * **电商业务**：四季度CMR增速可能放缓，但长期仍具发展空间[15]；给予2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务收入10倍PS，对应3.2万亿估值，目标价86港元[15] 餐饮旅游与酒店 * **板块表现**：四季度出行情况与三季度变化不大，但酒店同店表现好转，如华住四季度RevPAR接近持平甚至转正[16] * **未来预期**：2026年春假和秋假试点省份扩大，假期增量将比今年更多[16] * **推荐标的**：看好携程（受益于国内外利润率提升及AI降本）和同程（估值便宜）[16] * **酒店行业**：龙头如华住和亚朵涨幅较大，市场对四季度同店触底及明年预期乐观，目前估值在20-25倍之间[17][18] 餐饮、免税与医疗健康 * **餐饮板块**：推荐关注小菜园和绿茶，估值在8-12倍且股息率为5-7%[19]；饮品方面，沪上阿姨、古茗、瑞幸等凭借产品结构或联名活动保持高速增长[19] * **免税行业**：海南离岛免税12月上旬增速维持20%以上，新政加持下封关后国货入驻叠加国补政策将带来可观增速与利润率改善[20]；推荐中免和珠海免税[20] * **医疗服务与医美**：看好固生堂（AI中医项目落地，2025年利润约4亿元，收入端预计增长10-15%）[21]；看好巨子生物与百仁医疗（在胶原蛋白领域具有稀缺性，具备国产替代潜力）[22] 农业板块 * **生猪养殖**：重点推荐头部猪企如牧原，受去产能背景影响，预计2026年行业估值将接近历史底部[23]；10月生猪价格迅速跌破行业现金成本线，目前约11.5元/公斤[24]；截至10月底，全国能繁母猪存栏量为3,900万头，两个月内减少60万头[25]；低成本、高出栏体量的大型企业（牧原、温氏）及小型企业（神农康、东瑞、家家康）具有优势[26] * **海大集团**：核心逻辑在于出海战略，过去两年增速维持在40%以上，2025年预计增速约30%[27]；预计2026年公司整体利润约60亿，按历史最低15倍估值计算，市值应在850亿左右，目前市值880-890亿，接近历史底部[27] 其他重要内容 * 11月份商品零售同比增速仅为1%，为过去27个月以来最低水平[2] * 居民整体支出中约60%为商品类、40%为服务类[3] * 制衣龙头企业11月营收同比增加了1.5%至32%[8] * 全峰在东南亚产能布局进展迅速，盈利稳定性增强[13] * 餐饮旅游板块，今年10月部分省份放秋假提供了一些经济贡献[16] * 生猪养殖，预计春节前后会出现一个低点，但跌破前低的可能性不大，2026年二季度之后价格将开始回升[24]

墨西哥新关税政策核心内容 - 墨西哥参议院通过新税法，计划自2026年起，对来自印度、中国、韩国、泰国、印尼等亚洲国家的商品加征5%至50%的进口关税 [1] - 新关税政策覆盖范围极广，涉及至少1400类产品 [1] - 墨西哥政府预计新关税将带来年度700亿比索的财政收入 [4] 新关税政策涉及的行业与产品 - 受影响的行业与产品包括：服装、鞋类、家具、家电、玩具、钢铁、塑料、汽车零件、铝制品、摩托车、皮革制品、纸品、化妆品等 [3] 政策出台的主要动因 - 动因一：保护本土产业，对抗廉价进口 [5] - 动因二：减少对中国和亚洲市场的依赖 [5] - 动因三：回应美国压力，为《美墨加协定》（USMCA）审查做准备 [5] 政策对相关国家与行业的影响 - 印度将受到与中国类似的出口压力，对墨出口或面临大幅萎缩 [4][5] - 相关国家的制造业产品在墨西哥市场的竞争力可能下降 [5] - 相关国家在拉美市场的布局可能被迫进行调整 [5] 墨西哥国内的政治争议 - 墨西哥反对党批评立法仓促，且可能推高民生成本，冲击普通民众 [4]