财务表现 - FY25财年收入270.1亿，同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿，同比下降41.9% [1] - FY25H2收入和归母净利润分别同比下降5.4%和53% [1] - FY25全年分红率预计134%，超市场预期 [1] - FY25毛利率同比下降3.4pct至38.4%，主要因零售折扣加深 [1] - FY25归母净利率同比下降2.9pct至4.8% [1] 渠道与品牌表现 - FY25零售和批发渠道收入分别同比下降6.8%和5.8% [1] - 主力品牌和其他品牌收入分别同比下降6.1%和9.9% [1] - 直营门店数量为5,020家，净关店1,124家，新开258家，关闭1,382家 [1] - 总销售面积同比下降12.4%，单店销售面积同比增长7.2% [1] 经营质量 - FY25存货周转天数为133天，同比下降1天 [2] - 经营活动现金流净额37.6亿，同比增长20% [2] - 期末现金25.9亿，去年同期为19.6亿 [2] 新品牌合作 - 引入SOAR running品牌，定位高端，以先锋设计和创新科技材料为核心 [2] - 与顶级专业户外品牌达成合作，负责中国市场全链路运营 [2] - 深化与nordaTM合作，线上入驻天猫旗舰店、小红书，线下入驻多城买手店 [2] 盈利预测与估值 - 调整FY26-27盈利预测，引入FY28预测，FY26-28每股收益分别为0.21、0.25和0.30元 [2] - 给予FY26年15倍PE估值，目标价3.45港币 [2]

财务表现 - FY2025公司收入270 1亿元 同比下滑6 6% 归母净利润12 86亿元 同比下滑41 9% [1] - 全财年派息率135% 过去六年累计派息率104 2% [1] - 下调FY2026-2027盈利预测 新增FY2028预测 预计归母净利润分别为13 2/15 9/18 5亿元 原预测为15 3/18 1亿元 [1] - 当前股价对应PE为13 4/11 1/9 5倍 [1] 业务运营 - FY2025主力品牌收入233 1亿元 占比86 3% 其他品牌收入35 0亿元 [1] - 零售收入下滑6 8% 批发收入下滑5 8% 直营线上收入增长双位数 占比提升至30-40%中段 FY2024为20-30%中段 [1] - 公司拥有500+抖音及微信视频号 10万+企业微信群 2300+小程序店铺 [1] - 通过本地生活等方式引流到店 实现全域融合 [1] 渠道策略 - FY2025门店数5020家 净关闭1124家 同比下降18 3% 线下同店客流下滑双位数 [2] - 新开门店以主力品牌主力店型及专业垂类品牌新市场布局为主 关闭低效店铺 [2] - 毛销售面积同比下滑12 4% 单店销售面积同比增长7 2% [2] 盈利能力 - FY2025毛利率38 4% 同比下降3 4个百分点 H1/H2分别下降3 6/2 9个百分点 [2] - 期间费用率33 1% 同比上升0 3个百分点 租金费用率下降1 3个百分点至12 2% 员工费用率10 2% [2] - 员工数下降7 4%至2 7万人 平均人效同比持平 [2] - OPM为5 9% 同比下降3 7个百分点 归母净利率4 8% 同比下降2 8个百分点 [2] 库存管理 - FY2025存货60亿元 同比下降4 5% 存货周转天数134 9天 同比下降1 2天 [2] - 库销比4~5月 环比略有改善 新品库存占比70-80% 同比略有下降 [2] - 净现金同比增长20%至37 6亿元 为归母净利润2 6倍 [2] 战略布局 - 公司以新合作模式加码跑步及户外赛道 Norda、Soar及Norrona等品牌有望提供广阔品类空间 [1] - 短期折扣有望随主力品牌新品占比提升改善 [1]

FY25年业绩表现 - 收入同比下滑6.6%，归母净利润同比下滑42%至12.9亿元，业绩基本符合预期 [1] - 拟派发末期股息和特别股息每股0.14元人民币，全年派息率135% [1] - 收入下滑主因需求疲弱及线下客流双位数同比下滑，2HFY25收入同比下滑5.4%，较上半财年跌幅收窄 [1] 收入结构分析 - 零售业务上、下半财年收入分别同比下滑8.9%、4.8%，下半财年加大线上渠道去库存 [1] - 主力品牌收入同比下滑6.1%，其他品牌收入同比下滑9.9%，休闲运动类品牌表现疲软 [1] - 自营线上渠道保持双位数同比增长，占直营业务收入比例达30-40% [1] 渠道与运营 - FY25净关店1,382家至5,020家，总销售面积同比下滑12% [1] - 保持谨慎开店策略，加速低效店铺优胜劣汰 [1] 盈利能力与费用 - 毛利率同比下滑3.4个百分点，主因促销力度加大、库存拨备增加及批发收入占比提升 [2] - 销售及管理费用率仅上升0.3个百分点，租金费用率同比下滑1.3个百分点 [2] - 归母净利率同比下滑2.8个百分点至4.8% [2] 现金流与营运资金 - FY25经营活动现金流同比增长20%至37.7亿元 [2] - 存货额同比下滑4.5%，存货周转天数同比减少1.2天，库销比保持在4-5个月 [2] - 应收账款同比下降43%，减少现金占用 [2] 新财年展望 - 持谨慎乐观态度，更加重视效率与利润优先，规划继续降本增效 [2] - 预计新财年净利润额同比持平，净利润率同比改善 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY26年EPS预测24%至0.21元，引入FY27年EPS预测0.26元 [3] - 当前股价对应13/11倍FY26/27年市盈率，维持跑赢行业评级 [3] - 维持目标价3.10港元，对应13/11倍FY26/27年市盈率 [3]

财务表现 - 2025财年收入同比下降6.6%至270.1亿元，其中零售渠道收入230.3亿元（-6.8%），批发渠道收入37.9亿元（-5.8%）[1] - 主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入233.1亿元（-6.1%），其他品牌收入35.0亿元（-9.9%）[1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率下降3.4个百分点至38.4%，净利率下降2.8个百分点至4.8%[1] - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数134.9天（同比-1.2天）[1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别-7.9%/-5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别-34.7%/-52.9%）[2] 渠道与运营 - 直营门店净减少1,124家至5,020家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%[2] - 累计用户数达8,600万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额[2] - 直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，微信小程序店铺超2,300家[2] - 财年四季度直营门店面积环比-8.0%、同比-12.4%，但零售及批发总销售额同比跌幅稳定在中单位数[3] 战略布局 - 切入户外及专业运动赛道，成为norda、Norrona中国独家运营伙伴，引入SOARRunning完善产品矩阵[2] - 管理层目标新财年净利润额同比持平，净利润率改善，聚焦降本增效与线上渠道占比提升[3] 股东回报 - 维持高派息率135%（同期100.9%），自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先[1]

财务表现 - FY25财年收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑42%至12.9亿元，表现符合预期 [1] - 经营活动现金流同比增加20%至37.6亿元，自由现金流同比增加24.1%至33.8亿元，为同期利润2.6倍 [2] - 期末现金同比增长32.3%至25.9亿元，保持良好的现金管理能力 [2] 收入结构 - 主力品牌收入同比下降6.1%至233.1亿元，非主力品牌收入同比下降9.9%至35.0亿元 [1] - 直营收入同比下降6.8%至230.3亿元，批发收入同比下降5.8%至37.9亿元 [2] - 线上直营业务同比双位数增长，占整体直营业务30-40% [2] 渠道与运营 - 直营门店数量同比下降18.3%至5020家，线下同店客流下滑双位数 [2] - 财年底直播账号超500个，私域运营中小程序店铺超2300家，店铺微信群超10万个 [2] - 累计与超8000万运动爱好者建立连接 [2] 库存管理 - 财年末存货同比下降4.5%，较中期下降1.9%，存货周转天数135天，较中期下降13天 [2] - 库销比为4-5个月之间，环比二、三季度有所改善 [2] 盈利能力 - FY25财年毛利率同比下降3.4pct至38.4%，主要受折扣加深、库存拨备及渠道占比变化影响 [3] - 总费用同比下降5.6%，费用率仅提升0.3pct，租金费用率同比下降1.3pct [3] - 净利率下降2.8pct至4.8% [3] 品牌与战略 - 专业运动品牌韧性更强，休闲运动品牌受消费疲软影响较大 [1] - 公司与高端跑步品牌Soar、户外高端品牌达成合作，成为其在中国市场的独家运营合作伙伴 [1] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线 [3] 股东回报 - 公司拟派发末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，连同中期股息0.14元/股，总派息0.28元/股 [1] - 派息率高达135.0%，自2019年上市以来累计派息129.6亿元，累计派息率104.2% [1] 未来展望 - 公司下调FY26-27年并新增FY28年盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元 [4] - 参考可比公司25年平均估值18倍，给予公司25年17倍估值，相比当前市场仍有20%以上上涨空间 [4]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24/25财年滔搏国际营收利润承压，但现金强劲派息稳定 公司业务营收表现受消费环境和线下客流影响下滑，不过零售业务调整有成效 线上业务比重攀升，深化品牌合作与拓展 毛利率和净利润双双下滑，但费用管控优化，未来聚焦效率和利润 现金创收能力强，派息政策稳定且领先 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业务营收表现 - 24/25财年公司营业收入270.1亿元，同比下降6.6%，下半年同比下滑5.4%，较上半年7.9%的跌幅有所收窄 主要因消费环境疲弱、线下客流减少致销售下滑 [2] - 零售业务是主要营收来源，同比下降6.8%至230.3亿元，财年上半年下滑8.9%，下半年下滑4.8%，下半年改善得益于线上销售攻坚战举措 [2] - 主力品牌销售收入同比下降6.1%至233.1亿元，其他品牌销售收入同比下降9.9%至35.0亿元，其他品牌销售受休闲运动类品牌影响大，专业垂类品牌同比表现较好 [2] - 新财年至今公司销售趋势与上一财年第四季度基本一致，行业状况稳定，品牌公司控制新品发货，公司谨慎下单，新品供给同比和环比均减少，但新品销售表现良好 [2] 业务结构调整 - 聚焦线上业务，利用平台电商、内容电商和私域运营矩阵，加速库存周转，直营线上业务实现双位数同比增长，占整体直营业务比例达30% - 40% [3] - 24/25财年直营门店总数减少至5020家，同比下降18.3%，总销售面积同比下降12.4%，通过优化门店结构，加速低效店铺淘汰，提升单店效益 [3] - 凭借多品类布局优势，扩充品牌合作矩阵，覆盖综合运动、休闲运动、专业运动、潮流文化四大核心领域，引入高端跑步品牌Soar和户外品牌Norda [3] 盈利情况 - 24/25财年整体毛利率同比下降3.4个百分点至38.4%，较上半财年3.6个百分点的下滑有所收窄，主要由于折扣率加深、库存拨备调整以及直营和批发渠道销售占比变化，线上业务比重增加对整体毛利率有负面影响 [4] - 24/25财年净利润为128.5亿元，同比下降41.9%，毛利下降的影响被净融资成本和税项支出的减少部分抵消 [4] - 24/25财年整体费用额同比下降5.6%，费用率微增0.3个百分点至33.1%，线下门店减少使租金费用同比下降15.7%，员工成本同比下降6.3%，人效保持稳定，其他费用因线上业务增长导致平台服务费和物流服务费上升，同比上升10.2% [4] - 展望25/26财年，公司保持谨慎乐观，聚焦效率和利润，目标是实现净利润同比持平并提升利润率，利润率改善主要依靠费用率优化，包括降本增效和渠道结构调整，线上渠道费用率低有望助力利润率提升，但可能影响毛利率 [4] 现金流与派息 - 以存货管理为核心，推进全域一盘货下的库存高效流转和精准管理，整体存货金额同比下降4.5%，存货周转天数同比下降1.2天至134.9天，存销比维持在4 - 5个月的合理范围，新品库存占比维持在70% - 80%，整体库存结构相对可控，现金循环天数同比增加4.8天至141天 [5] - 24/25财年净经营活动现金流为37.6亿元，同比增加20%，期末现金为25.9亿元，同比增加32%，显示出稳健的现金生产能力，期内自由现金流为33.8亿元，是同期净利润的2.6倍 [5] - 董事会建议派发末期股息每股0.02元及特别股息每股0.12元，全年总派息为0.28元，总派息率为135%，高于同业，预计未来派息率仍会保持较高水平，但具体视未来情况而定 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司 FY2025 营收和归母净利润下降，但经营活动现金流增加，现金状况良好保障高分红，预计 2025 年业绩维持稳定，净利率有所提升，未来经营向好 [2][4][5] 业绩简评 - 公司 5 月 22 日公布 FY2025 年报，全年营收 270.13 亿元，同降 6.69%，归母净利润 12.86 亿元，同降 41.89%，宣告派发股息 0.28 元，派息率约 135% [2] 经营分析 - 消费疲软影响流水，主力品牌和其他品牌营收下降，线下聚焦高效大面积门店，淘汰低效门店，线上销售额双位数增长，会员数量增加且贡献销售额比例高 [3] - FY2025 毛利率下降，销售及管理费用率基本稳定，净利率受毛利率影响下降，存货周转天数减少，经营活动现金流增加 [4] - 展望 2025 年，公司聚焦全域零售，提升效率，拓展新品牌，期待经营向好 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - FY2028 年 EPS 为 0.21/0.24/0.28 元，PE 分别为 14/12/10 倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 - 展示了 FY2024 - FY2028E 公司营业收入、归母净利润等多项指标的情况及变化 [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 - 展示了不同时间段市场中相关报告的评级比率及评分情况 [13] - 说明了评分计算方法及与平均投资建议的对照关系 [14]

并购交易概述 - 迪克体育以24亿美元（约173亿元人民币）现金加新债方式收购富乐客，企业估值达25亿美元，富乐客将作为独立部门运营[1] - 交易需通过反垄断审查，被媒体解读为迪克体育应对消费需求疲软和全球贸易变局的战略举措[1] - 富乐客拥有2400家门店覆盖22国，2024年全球销售额达80亿美元，并购将助力迪克体育首次海外扩张[4] 迪克体育战略动机 - 通过富乐客核心商圈门店整合渠道，覆盖更广消费人群和地理区间，双方门店属性互补[4] - 获取富乐客海外销售网络（北美/欧洲/亚洲/澳新），增强全球市场议价能力以应对特朗普政府关税政策[4] - 吸收富乐客潮鞋文化基因（如"Stripers"专业服务），触达年轻消费圈层[5] 富乐客经营现状 - 受耐克DTC模式冲击及电商崛起影响，2024年Q4销售额同比下滑5.8%，计划2026年前关闭400家低效门店[7][8] - 曾依赖耐克产品，近年转向昂跑/Hoka等新兴品牌，但转型效果有限[7] - 交易宣布当日股价暴涨80%，反映市场对其获迪克体育资金支持的乐观预期[8] 市场反应与挑战 - 迪克体育股价在交易公布当日暴跌13%，分析师担忧富乐客经营风险及整合成本[6] - 合并后需解决富乐客门店重叠问题，同时投资升级其数字化设施以对抗电商竞争[6][8] - 双方协同效应体现在供应链整合与品牌谈判力提升，尤其对耐克等头部品牌的议价能力[8] 行业趋势 - 体育零售行业加速整合，头部企业通过并购应对线下渠道萎缩和DTC模式冲击[1][7] - 实体门店价值仍存，消费者亲身体验需求不可替代，但需结合社交文化潮流转型[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY25 财年业绩公告表现符合预期，虽收入与利润下滑但拟高派息回报股东，线上业务增长、库存改善、现金管理良好，考虑零售环境压力下调盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿、270.1 亿、259.4 亿、273.4 亿、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 - 7%、 - 4%、5%、6% [6] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿、12.9 亿、12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 - 42%、0%、10%、9% [6] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36、0.21、0.21、0.23、0.25 元/股，毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0% [6] - FY2024 - FY2028E 市盈率分别为 8、14、14、12、11，市净率均为 1.9 [6] 公司点评 - FY25 财年收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 42%至 12.9 亿元，拟派发末期股息 0.02 元/股及特别股息 0.12 元/股，总派息 0.28 元/股，派息率 135.0%，上市以来累计派息 129.6 亿元，累计派息率 104.2% [7] - 分品牌看，25 财年主力品牌同比下降 6.1%至 233.1 亿元，非主力品牌收入同比下降 9.9%至 35.0 亿元，休闲运动品牌受影响大，专业垂类品牌表现优，公司与新品牌合作深化垂类布局 [7] - 分渠道看，直营收入同比下降 6.8%至 230.3 亿元，批发收入同比下降 5.8%至 37.9 亿元，直营线上业务同比双位数增长，占整体直营业务 30 - 40%，财年底直播账号超 500 个等 [7] - 财年末存货同比下降 4.5%，较中期下降 1.9%，存货周转天数 135 天，较中期下降 13 天，库销比 4 - 5 个月，经营活动现金流同比增加 20%至 37.6 亿元，自由现金流同比增加 24.1%至 33.8 亿元，期末现金同比增长 32.3%至 25.9 亿元 [7] - FY25 财年毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，总费用同比下降 5.6%，费用率仅提升 0.3pct，租金费用率同比下降 1.3pct，员工费用率基本持平，其他费用率同比提升 1.5pct，净融资成本下降 0.9pct，净利率下降 2.8pct 至 4.8% [7] - 考虑零售环境压力下调 FY26 - 27 年并新增 FY28 年盈利预测，预计 FY26 - 28 年归母净利润分别为 12.9/14.2/15.5 亿元，对应 PE 为 14/12/11 倍，给予 25 年 17 倍估值，相比当前市场有 20%以上上涨空间 [7] 可比公司估值表 - 李宁 2025E - 2027E 归母净利润分别为 24.8 亿、26.4 亿、27.8 亿元，PE 分别为 16、15、14 [15] - 安踏体育 2025E - 2027E 归母净利润分别为 134.1 亿、147 亿、160.1 亿元，PE 分别为 19、18、16 [15] - 滔搏 2025E - 2027E 归母净利润分别为 12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，PE 分别为 14、12、11 [15] 公司季度运营表现 - FY22 - FY25 各季度销售额同比、直营店面积环比及同比有不同变化，如 FY25 销售额同比全年 - 6.60%，直营店面积同比全年 - 12.40% [16] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933、27013、25943、27343、29070 百万元等多项财务数据 [17]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24/25财年滔搏国际营收利润承压，但现金强劲派息稳定 公司业务营收表现受消费环境和线下客流影响下滑，不过零售业务调整有成效，线上业务比重攀升，费用管控优化，库存结构可控，现金创收能力强且派息政策领先 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业务营收表现 - 24/25财年公司营业收入270.1亿元，同比降6.6%，下半年同比下滑5.4%较上半年收窄 主要因消费环境疲弱和线下客流减少致销售下滑 [2][8] - 零售业务是主要营收来源，同比降6.8%至230.3亿元，下半年改善得益于线上销售举措 [2][8] - 主力品牌销售收入同比降6.1%至233.1亿元，其他品牌同比降9.9%至35.0亿元，其他品牌受休闲运动类品牌影响大，专业垂类品牌同比表现较好 [2][8] - 新财年销售趋势与上一财年第四季度基本一致，行业状况稳定，新品供给减少但销售表现良好 [2][8] 业务结构调整 - 聚焦线上业务，利用电商和私域运营矩阵加速库存周转，直营线上业务双位数同比增长，占整体直营业务比例达30% - 40% [3][9] - 24/25财年直营门店总数减至5020家，同比降18.3%，总销售面积同比降12.4%，通过优化门店结构提升单店效益 [3][9] - 扩充品牌合作矩阵，覆盖四大核心领域，引入高端跑步和户外品牌满足专业需求，耐克支持力度稳定 [3][9] 盈利情况 - 24/25财年整体毛利率同比降3.4个百分点至38.4%，较上半财年下滑幅度收窄，主要因折扣率、库存拨备和渠道销售占比变化 [4][10] - 24/25财年净利润128.5亿元，同比降41.9%，毛利下降影响被净融资成本和税项支出减少部分抵消 [4][10] - 24/25财年整体费用额同比降5.6%，费用率微增0.3个百分点至33.1%，线下门店减少使租金和员工成本下降，线上业务增长使其他费用上升 [4][10] - 25/26财年公司谨慎乐观，聚焦效率和利润，目标净利润同比持平并提升利润率，未来利润率改善靠费用率优化和渠道结构调整 [4][10] 现金与派息 - 以存货管理为核心，整体存货金额同比降4.5%，存货周转天数降1.2天至134.9天，存销比和新品库存占比合理，库存结构可控 [5][11] - 24/25财年净经营活动现金流37.6亿元，同比增20%，期末现金25.9亿元，同比增32%，自由现金流33.8亿元是同期净利润2.6倍 [5][12] - 董事会建议派发末期和特别股息，全年总派息0.28元，总派息率135%高于同业，预计未来派息率仍保持较高水平 [5][12]