报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，预计FY26 - 28营收265亿人民币、273亿人民币、286亿人民币，归母净利13亿人民币、15亿人民币、17亿人民币，EPS为0.21元、0.24元、0.27元，PE为13x、12x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 公司运营表现 - 2025/26财年第一季度（3月1日至5月31日）总销售额同比录得中个位数下跌，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3% [1] 业务布局拓展 - 2025年，滔搏先后与英国专业跑步装备品牌soar、挪威高端户外品牌Norrøna签约，成为它们在中国市场的独家运营合作伙伴，负责全链路运营工作，引入Norrøna有助于提升在高端户外市场的影响力 [2] - 滔搏在Norrøna的运营中实践全域经营 + 精准触达的新零售理念 [2] 销售渠道策略 - 线下，重新定义和打造门店零售空间，跨界艺术、人文、音乐等领域，融入运动场景元素，打造沉浸式购物环境 [3] - 线上，融合线上线下资源优势，构建“门店 + 直播 + 社群 + 地域特色IP”的全域经营生态，加码抖音、小红书、B站等主流社交媒体平台 [3] 营销玩法创新 - 探索创意营销玩法，通过跨界联名等形式构建与年轻消费者的情感连接与共鸣，打造主题门店和开发创意周边，开创品牌联名新范式，实现品牌价值传递与沉淀 [3] 公司基本数据 - 港股总股本6,201.22百万股，港股总市值19,347.81百万港元，每股净资产1.58港元，资产负债率39.21%，一年内最高/最低股价为4.14/2.11港元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY26 财年第一季度运营表现整体符合预期，在波动零售环境中创新销售方式，维持全年利润持平指引 [5] - 库存相对稳定，折扣受渠道结构影响同比加深，线上业务占比增加对净利率为正向贡献 [5] - 分渠道看，线下面临客流持续低迷，公司聚焦渠道网络精益化；线上销售为主要拉动，本财年要多场景拓宽并聚焦效率 [5] - 加速布局户外垂类赛道，持续扩容品牌合作“朋友圈”，预计后续仍有新品牌合作落地 [5] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线，维持盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿元、270.1 亿元、259.4 亿元、273.4 亿元、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 -7%、 -4%、5%、6% [2] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿元、12.9 亿元、12.9 亿元、14.2 亿元、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 -42%、0%、10%、9% [2] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36 元/股、0.21 元/股、0.21 元/股、0.23 元/股、0.25 元/股 [2] - FY2024 - FY2028E 毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0%，市盈率分别为 8、14、14、12、11 [2] 市场数据 - 2025 年 06 月 27 日收盘价为 3.12 港币，恒生中国企业指数为 8762.47 [3] - 52 周最高/最低为 4.37/2.11 港币，H 股市值为 193.48 亿港币，流通 H 股为 6,201.22 百万股 [3] 公司季度运营表现 - FY22 - FY26 销售额同比增速分别为 -11.5%、 -15.1%、6.9%、 -6.60%、中单位数下跌（FY26 仅 Q1） [13] - FY22 - FY26 直营店面积同比增速分别为 +5.4%、 -6.8%、 -0.8%、 -12.40%、 -12.30%（FY26 仅 Q1） [13] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933 百万元、27013 百万元、25943 百万元、27343 百万元、29070 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业成本分别为 -16852 百万元、 -16630 百万元、 -15981 百万元、 -16597 百万元、 -17442 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 毛利分别为 12081 百万元、10383 百万元、9962 百万元、10746 百万元、11628 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业利润分别为 2787 百万元、1593 百万元、1657 百万元、1823 百万元、1990 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 净利润分别为 2214 百万元、1287 百万元、1292 百万元、1422 百万元、1552 百万元 [14]

公司业绩表现 - 2026财年第一季度集团零售及批发业务总销售金额同比录得中单位数下降 [1] - 直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3% [1] - 零售表现好于批发，直营线上渠道表现优于线下渠道，直营线上渠道销售正向增长，占整体直营销售额40% [1][2] - 线下渠道受客流疲弱影响，客流预计仍有双位数下滑 [2] 库存与折扣管理 - 5月末存货总额同比下降，存销比同环比保持稳定 [1] - 因25年新货订单谨慎及品牌伙伴管控，库龄结构有优化空间但整体可控 [1] - 受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，但幅度较上季度缓和 [1][2] 门店策略 - 公司加速淘汰低效和亏损店，精准控制新开店速度与整改 [2] - 本财年新开和改造计划同比更谨慎，关闭店数目预计相较去年减少 [2] - 直营门店毛销售面积环比FY25Q4降幅收窄 [2] 品牌合作与增长潜力 - 主力品牌客户阿迪达斯景气度较高，全球和大中华区维持较快增长 [1][3] - 阿迪达斯管理层对FY2025指引乐观，预计货币中性收入高单位数增长（主品牌双位数增长） [1][3] - 耐克FY2025业绩即将发布，管理层指引将影响市场对产业链公司信心 [1][3] - 公司加码户外赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，未来增长空间可期 [1][3] 财务预测与估值 - 预计2026~2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5% [1][3] - 维持合理估值区间3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE [1][3]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2026财年第一季度销售额同比下滑中单位数，零售好于批发，直营线上渠道表现好于线下渠道；5月末存货总额同比下降，存销比同环比保持稳定，库龄结构有优化空间但整体可控；受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，幅度较上季度缓和 [3] - 看好公司经营韧性以及长期现金回报，公司凭借全域运营能力有望逐步改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获较好利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平；主力品牌客户阿迪达斯景气度较高，耐克业绩即将发布；公司加码户外赛道，未来增长空间可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2026财年第一季度，集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得中单位数下降；截至2025年5月31日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3% [2] 评论 - 2026财年第一季度直营和批发业务税前总销售额下降中单位数，跌幅延续FY25Q3 - Q4趋势；零售好于批发，直营线上渠道销售正向增长，占整体直营销售额比例40%，线下渠道受客流疲弱影响，客流预计仍有双位数下滑 [4] - 截至5月末，直营门店毛销售面积同环比降幅收窄，整体门店净减，公司加速淘汰低效和亏损店，精准控制新开店速度与整改，本财年新开和改造计划同比更谨慎，关闭店数目预计相较去年减少 [4] - 5月末库存管理进度符合预期，存货总额同比下降，存销比同环比保持稳定；因25年新货订单谨慎及品牌伙伴管控，库龄结构有优化空间但整体可控；受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，幅度较上季度缓和 [3][4] 投资建议 - 看好公司经营韧性以及长期现金回报，近期消费环境不确定、行业折扣大，公司凭借全域运营能力有望改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平 [3][8] - 主力品牌客户阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区维持较快增长，阿迪管理层对FY2025指引乐观，预计货币中性收入高单位数增长（阿迪达斯主品牌双位数增长）；耐克FY2025业绩将于6月27日发布，管理层对下财年指引预计影响市场对产业链公司信心；公司近年来加码户外赛道，成为多个户外品牌中国市场独家代理，未来增长空间可期 [3][8] - 维持盈利预测，预计2026 - 2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5%；维持合理估值区间至3.8 - 4.0港元，对应2026财年17 - 18xPE，维持“优于大市”评级 [3][8] 盈利预测及市场重要数据 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,163|27,039|27,908| |(+/-%)|6.9%|-6.6%|-3.1%|3.4%|3.2%| |净利润(百万元)|2213|1286|1295|1458|1626| |(+/-%)|20.5%|-41.9%|0.7%|12.6%|11.5%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.24|0.26| |EBIT Margin|9.0%|5.3%|5.6%|6.1%|6.7%| |净资产收益率（ROE）|22.5%|14.2%|13.8%|14.9%|15.9%| |市盈率（PE）|7.3|12.6|12.5|11.1|10.0| |EV/EBITDA|8.5|16.1|10.4|9.5|8.7| |市净率（PB）|1.65|1.79|1.73|1.66|1.59| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2024 - 2026）|PEG（2025）|总市值（人民币亿元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6110.HK|滔搏|优于大市|2.62|0.21|0.21|0.24|12.6|12.5|11.1|6.5%|1.937|159.1| |3813.HK|宝胜国际|优于大市|0.48|0.09|0.09|0.10|5.3|5.3|4.7|5.2%|1.002|25.3| [12] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2028E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [15] - 给出2024 - 2028E年关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [15]

核心观点 - 中金维持滔搏(06110)跑赢行业评级，上调目标价10%至3.40港元，对应15/12倍FY26/27年P/E，较当前股价有19%上行空间 [1] - 维持FY26/27年EPS预测0.21/0.26元不变，当前股价对应12/10倍FY26/27年P/E [1] 公司近况 - 1QFY26零售及批发业务总销售金额同比下滑中单位数 [2] - 直营门店毛销售面积较2月末减少1.3% [2] 1QFY26经营表现 - 零售及批发业务总销售金额同比下滑中单位数，与公司预期一致 [3] - 零售渠道销售额同比降幅好于批发渠道，主要受同店客流同比双位数下滑影响 [3] - 直营门店毛销售面积较2月末减少1.3%，同比减少12.3%，但平均单店面积保持同比增长 [3] - 线上渠道销售额同比增长，线上直营销售额占整体直营销售额约40% [3] - 5月末库存总额同比下降，存销比同环比保持稳定 [3] - 零售业务折扣同比有所加深，加深幅度环比缓和 [3] - 专业运动品类增长好于整体大盘，大众运动品类表现中等，运动休闲品类增长压力较大 [3] 2QFY26经营展望 - 6月以来线下销售受客流偏弱拖累 [4] - 线上渠道竞争激烈，618大促期间平台流量承压 [4] - 部分品牌订单在FY26预计有所改善 [4] - 管理层维持FY26净利润同比持平、净利润率同比改善的指引 [4]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 滔搏 1QFY25 零售及批发业务总销售金额同比下跌中单位数，符合进度计划，公司维持新财年全年业绩指引，合作品牌订单环比有望改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1QFY25 业务表现 - 零售及批发业务总销售金额（税前）同比下跌中单位数，考虑去年同期高基数，符合公司进度计划 [2][8] - 总体消费环境稳定，需求端未好转，有节假日脉冲表现 [2][8] - 零售跌幅好于批发，线下客流低迷，同店客流双位数下滑，直营线上实现增长，占比提升至 40% [2][8] - 品牌间无分化，品类有分化，专业运动最好，优于大众运动，优于运动休闲 [2][8] - 1Q25 折扣幅度同比加深，但环比缓和，公司对库存管控谨慎，优化库龄结构 [2][8] 618 促销情况 - 整体促销氛围浓郁，公司多波段小高峰运营得当，利润符合预期 [3][9] - 线上平台流量承压，渠道分散，折扣低，消费者决策理性，接受新兴产品，愿为质价比产品买单 [3][9] - 今年 618 长周期 + 强波段，升级为全渠道覆盖，分段布局，多波段小高峰模式 [3][9] 全年业绩指引 - 维持新财年全年业绩指引，全年利润额持平，毛利率谨慎，净利润率同比改善，来自费用率优化 [3][10] - 直营线上占比达 40%，对毛利率呈负向影响，但费用率正向贡献，总体利润持平 [3][10] - 重视线上效率提升，今年优化流程、人力、系统等方面 [3][10] 渠道面积优化 - 1QFY25 渠道面积持续优化，但速度环比下降，直营店毛销售面积环比减少 1.3% [4][11] - 预期今年改/关店数量优于去年，速度环比下降，所有品牌找匹配方式发展，改/关费用投入少 [4][11] 合作品牌情况 - 合作品牌在货品上积极调整，经典款销售和库存占比下降，加码跑步赛道，即将推出 ACG 户外子品牌，强调新科技运用 [4][12] - 从订货会看，预期订单环比有好的变化 [4][12] 独家合作伙伴模式 - 官宣多家品牌在中国的独家代理权，Norrøna 布局高端户外赛道，Soar 专注为跑者提供装备，小红书官旗将开业 [5][13] - 2024 年引入加拿大高端越野跑品牌 norda，仍积极调研多品牌，看好户外和跑步业务布局机会 [5][13]

ESG评级与绿色运营 - MSCI ESG评级从BBB级升至AA级，成为中国体育用品行业首家且唯一AA级企业 [2] - 直接能源消耗量8220兆瓦时，同比下降34%，用水量132707立方米，同比下降140% [4] - 全国直营门店100%使用可降解购物袋，超85%门店采用节能LED灯具 [4] - 碳减排目标为2034/35财年范围一和范围二温室气体排放下降402%，首次开展范围三盘查 [4] 公益项目与循环经济 - 通过"GREENBOX绿盒子"项目回收旧衣物超2吨，减少碳排放约8吨 [5] - 持续参与耐克"旧鞋新生"项目，助力乡村儿童运动机会 [5] 门店调整与运营效率 - 直营门店总数从6144家降至5020家，净减少1124家，降幅达183%，日均闭店近4家 [7][9] - 七年内门店数量缩水3375家，闭店率约402%，60%关闭门店位于三四线城市 [7][9] - 人效提升：人均营业收入从982万元/人升至990万元/人，同比上升082% [10] 员工结构与权益 - 员工总数减少2179人至27279人，流失比率升至3435% [9] - 人均收入从995万元/人升至1007万元/人，同比上升118%，但未披露满意度等核心数据 [10] 财务表现与品牌策略 - 净利润同比下降419%至129亿元，创上市新低，核心品牌耐克、阿迪达斯贡献863%营收 [12] - 拓展高端小众品牌以降低依赖，但新品牌在低线城市销售未达预期 [12] 供应链管理 - 供应商评估涵盖质量、成本、交期等五大原则，70%品牌已设碳减排目标，50%承诺2050年碳中和 [13] - 优先选择具备环保资质的供应商，但未披露跨境合作合规措施 [13]

收入和利润（同比环比） - 2025年2月28日止年度收入为270.129亿元，2024年2月29日止年度为289.332亿元[6] - 2025年毛利率为38.4%，2024年为41.8%；2025年经营利润率为5.9%，2024年为9.6%；2025年公司权益持有人应占利润率为4.8%，2024年为7.6%[6] - 2025年公司权益持有人应占利润同比下降41.9%至12.86亿元[8] - 2025年每股盈利基本及摊薄为20.74分，2024年为35.69分[6] - 本财年公司全年收入同比下降6.6%至270.129亿元，毛利率同比下滑3.4个百分点至38.4%，公司权益持有人应占利润同比下降41.9%至12.86亿元，利润率同比下降2.8个百分点至4.8%[17] - 截至2025年2月28日财年，公司收入为270.129亿元，较上一财年下降6.6%[35][36][39][41] - 截至2025年2月28日财年，公司经营利润为15.927亿元，较上一财年下降42.8%[35][40] - 截至2025年2月28日财年，公司权益持有人应占利润为12.86亿元，较上一财年下降41.9%[35][40] - 主力品牌收入233.107亿元，占比86.3%，较上一财年下降6.1%；其他品牌收入35.048亿元，占比13.0%，较上一财年下降9.9%[36] - 零售业务收入230.273亿元，占比85.3%，较上一财年下降6.8%；批发业务收入37.882亿元，占比14.0%，较上一财年下降5.8%[39] - 公司毛利率为38.4%，较上一财年的41.8%下降3.4个百分点[41][42] - 毛利为103.834亿元，较上一财年下降14.1%[41][42] - 2025年2月28日止年度每股基本盈利降至20.74分（2024年：35.69分），下降41.9%[48] 成本和费用（同比环比） - 销售成本为166.295亿元，较上一财年下降1.3%[41][42] - 截至2025年2月28日财年，销售及分销开支为79.438亿元，占收入29.4%，较上一财年占比增加0.5个百分点[43] - 2025年2月28日止年度一般及行政开支为9.955亿元（2024年：11.154亿元），占集团收入3.7%（2024年：3.9%）[44] - 融资收入由2024年2月29日止年度的1.2亿元下降至2025年2月28日止年度的8460万元[44] - 融资成本由2024年2月29日止年度的1.473亿元下降至2025年2月28日止年度的1.177亿元[44] - 2025年2月28日止年度所得税开支为2.749亿元（2024年：5.479亿元），实际所得税税率降至17.6%（2024年：19.9%）[45] - 2025年2月28日止年度其他收入为1.502亿元（2024年：1.759亿元）[46] - 2025年2月28日止年度总资本开支为3.769亿元（2024年：4.077亿元）[47] - 2025年2月28日集团聘用27279名员工（2024年：29458名），员工成本总额为27.464亿元（2024年：29.311亿元）[58] 各条业务线表现 - 主力品牌收入233.107亿元，占比86.3%，较上一财年下降6.1%；其他品牌收入35.048亿元，占比13.0%，较上一财年下降9.9%[36] - 零售业务收入230.273亿元，占比85.3%，较上一财年下降6.8%；批发业务收入37.882亿元，占比14.0%，较上一财年下降5.8%[39] - 本财年公司直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额的比例达30%-40%中段[24] 市场与用户表现 - 截止财年底，公司构建含约5000家线下门店、超2300家小程序店铺及500余个抖音及微信视频号账号的门店触点矩阵，与超8000万用户深度互动[10] - 截至本财年末，公司在需求端实现与超8000万用户连接，在供给端丰富品牌合作矩阵[16] - 截至年末，公司抖音及微信视频号账号超500个，小程序店铺数目超2300家，抖音平台销售跻身运动户外榜第一[24] - 公司通过超10万个企业微信群与用户连接，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中排名第一[24] - 新增平台带来的增量会员数同比增长近9倍，年货节期间人均消费金额同比提升15%[26] - 小程序购买转化率同比提升17%，用户人均访问时长同比增长20%[26] - 智能推荐功能上线后至财年末带动销售额近亿元，贡献同期私域商城总销售额约10%[27] - 截至2025年2月28日，用户数量达8600万[28][30] - 会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.2%，复购会员对会员整体消费贡献约70%[29] - 高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献约40%[29] - 2023 - 2025年不同时间节点累计用户数分别为7310万、7630万、8100万、8600万[30] - 期内会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例分别为92.7%、93.4%、93.7%、93.2%[30] 运营与管理表现 - 财年内，公司开展约500个线上学习项目、近230场线下培训活动，培训覆盖率超95%[11] - 截止财年底，公司与超20个品牌达成深度合作[12] - 本财年，公司MSCI ESG评级连跃两级至AA级[13] - 本财年公司经营业绩承压，但保持稳健现金创造能力[16] - 公司线上存货有效使用率同比提升，截至财年末存货总金额得到控制，周转效率改善[17][25] - 智能推荐系统产生的GMV约为普通推荐方式的4倍，商品中台升级后数据库商品数量扩容50%[26] - 智能内容生成工具覆盖40%的私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50%[27] 管理层讨论和指引 - 公司股东周年大会将于2025年7月18日举行，通告于2025年6月17日寄发[66] - 2025年7月15 - 18日暂停办理股份过户登记确定参会股东，7月14日下午4:30前交过户文件[67] - 股息预计2025年8月27日前后派付，8月5 - 8日暂停登记确定获息股东，8月4日下午4:30前交过户文件[68] - 于武先生、胡晓玲女士及黄伟德先生将退任并可膺选连任[80] - 自2024/25中期报告书发报日起，黄伟德、胡晓玲任职有变更[86] 其他重要内容 - 2024年中国GDP同比增长5.0%，社会消费品零售总额同比增速为3.5%[15] - 董事会建议2025财年末期股息每股2分及特别股息每股12分，年度总派息率为135.0%，同比提升34.1个百分点[8] - 自2019年上市累计派息总额129.6亿元[8] - 2025财年末集团整体存货同比下降4.5%，带动存货周转天数同比及环比优化[9] - 2025年平均应收贸易账款周转期为14.1日，2024年为15.1日；2025年平均应付贸易账款周转期为8.0日，2024年为15.0日[6] - 2025年流动比率为2.4倍，2024年为3.2倍[6] - 截至2025年2月28日，公司共运营5020家直营店，店铺总数同比减少18.3%，毛销售面积同比减少12.4%，较2024年8月31日店铺总数减少13.6%，毛销售面积减少10.0%[20] - 本财年公司单店销售面积同比增长7.2%，增速略高于去年同期[22] - 经营活动产生的现金净额同比增长20.0%至37.553亿元，为当年公司权益持有人应占利润的2.9倍[8] - 截至2025年2月28日，现金及现金等价物为25.874亿元，同比增长32.3%，经营活动产生的现金净额同比增长20.0%至37.553亿元[18] - 公司建议派发末期股息每股普通股2分及特别股息每股普通股12分，连同中期股息，全年派息总额为每股普通股28分，派息率为135.0%，自2019年上市累计派息129.6亿元，累计派息率104.2%[18] - 截至2025年2月28日，存货为60.04亿元，较2024年2月29日同比下降4.5%，较2024年8月31日环比下降1.9%[42] - 经营产生的现金净额由2024年2月29日止年度的37.294亿元增至2025年2月28日止年度的40.993亿元[50] - 2025年2月28日集团净现金状况为14.541亿元（2024年：13.62亿元）[51] - 年内，集团购入物业、厂房及设备人民币369.3百万元（2024年：人民币403.3百万元）[73] - 年内，集团五大客户占销售总额少于3.2%，五大供应商占采购总额约94.7%，最大供应商占约66.6%[75][76] - 公司与百丽国际2022年2月28日订立物业租赁框架协议，有效期至2024年5月31日，2024年5月22日续约，有效期至2026年8月31日[97] - 截至2025年2月28日，百丽国际及/或其附属公司须租赁中国7个城市12项物业、香港2项物业及2个门店设备存储设施[97] - 公司与丽迅2022年2月28日订立物流服务框架协议，有效期至2024年5月31日，2024年5月22日续约，有效期至2026年8月31日[100] - 2025年5月21日进一步修订物流服务框架协议截至2026年及2027年2月28日止年度的年度上限[100] - 物流服务框架协议下总服务费基于物流服务量及丽迅上一财政年度实际成本加5%加成计算[100] - 截至2025年2月28日止年度，物业租赁框架协议下应付租赁付款年度上限为人民币2710万元，使用权资产总价值年度上限为人民币9000万元[98] - 截至2025年2月28日止年度，物业租赁框架协议下租赁付款总金额约为人民币2490万元，使用权资产总价值约为人民币3910万元[98] - 截至2025年2月28日止年度，物流服务框架协议下应付物流服务费年度上限为人民币4.659亿元[101] - 集团截至2025年2月28日止年度物流服务框架协议下物流服务费约4.653亿元人民币[102] - 独立非执行董事确认持续关连交易在集团日常业务进行，按合理商业条款订立，符合股东利益[103] - 核数师确认未发现持续关连交易未获董事会批准、未按协议订立或超出年度上限的情况[104] - 董事确认公司已就持续关连交易遵守上市规则第14A章规定[105] - 公司或附属公司年内及报告日期无购买、出售或赎回上市证券[107] - 公司维持上市规则规定的公众最低持股量[110] - 截至2025年2月28日止年度综合财务报表由罗兵咸永道审核，公司将在股东大会提呈续聘决议案[115] - 于武58岁，为公司执行董事、董事长兼首席执行官，2006年6月加入集团[117] - 梁锦坤61岁，为公司执行董事兼公司秘书，2006年6月加入集团[118] - 盛放52岁，2019年6月20日获委任为非执行董事，在鞋类业务管理有逾20年经验[119] - 胡女士在多家上市公司任职，如2005年9月至2023年12月任百麗國際董事等[121] - 林耀堅先生70岁，2019年6月20日获委任为独立非执行董事，1993年7月至2013年6月任罗兵咸永道会计师事务所合伙人[123] - 林先生自2015年1月起成为多家公司独立非执行董事，如2015年1月成为春泉产业信托独立非执行董事[124] - 华彬先生53岁，2019年6月20日获委任为独立非执行董事，自2013年10月起任Booking.com亚太地区董事总经理[125] - 黄伟德先生54岁，2019年6月20日获委任为独立非执行董事，在财务等方面有超30年经验[125][126] - 黄先生自2022年5月起担任多家公司独立非执行董事，如2022年5月担任山高新能源集团有限公司独立非执行董事[127] - 张强先生52岁，2005年5月加入集团，2019年6月20日获委任为公司副总裁，在运动鞋服业务有逾25年经验[128] - 张强先生1995年7月获杭州电子科技大学工业外贸专业学士学位[129] - 丁超先生38岁，2020年1月加入集团，2022年1月获委任为公司副总裁，负责创新业务[129] - 丁先生2016年7月获法国欧洲工商管理学院工商管理硕士学位[130] - 截至20

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 滔搏 FY2025 营收 270.1 亿元，同比-6.6%，归母净利润 12.9 亿元，同比-41.9%，业绩符合预期；H2 营收 139.6 亿元，同比-5.4%，归母净利润 4.1 亿元，同比-52.9%；全年分红~17 亿元，股息率 135%超预期，超 100%比例分红预计因现金流表现显著优于净利润 [2][4] - FY2026 公司处于经营周期底部逐渐向上，收入承压及毛利率修复偏弱，利润率修复主要依托费用率调控，整体呈现弱修复态势；预计 FY2026/2027 实现归母净利润 13.2/14.2 亿元，对应 PE 分别为 13/12X，100%分红预期下对应股息率~8%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY2025 毛利率同比-3.4pct 至 38.4%，主要因去库力度加大下折扣加深、线上渠道占比提升及库存减值拨备同比提升影响；销售/管理费用率同比+0.5/-0.2pct 至 29.4%/3.7%，受益于租金费用同比-1.3pct，门店数同比-18.3%至 5020 家，单店面积同比+7.2%及电商渠道占比增长；所得税率同比-2.3pct 至 17.6%预计因各子公司相对盈利能力变动 [8] - FY2025 存货周转天数同比-1 天至 135 天，存货同比-4.5%至 60.0 亿元，去化效果显著；净利润下滑但经营活动现金流仍同比+20.0%至 37.6 亿元，应收账款同比下降 6 亿至 7.5 亿预计因过年较早商场结算周期差异，短期负债同比+14 亿预计因当前利率较低公司灵活借贷 [8] 未来展望 - 收入端，FY2025 关店~1100 家至 5020 家，预计 FY2026H1 收入仍承压，H2 基数走弱下零售压力降低，但因去年库存水平偏高采购谨慎，预期 FY2026 整体收入下滑 [8] - 毛利率端，库存出清较顺畅，但终端环境偏弱折扣难显著改善且线上占比提升显著，预期整体毛利率修复节奏延后 [8] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026|FY2027|FY2028| |----|----|----|----|----| |营业总收入|27013|25941|27168|27988| |（+/-)(%)|-7%|-4%|5%|3%| |归母净利润|1286|1322|1416|1535| |（+/-)(%)|-42%|3%|7%|8%| |EPS(元/股)|0.21|0.21|0.23|0.25| |P/E|15.02|12.57|11.74|10.83| [10]

财务表现 - 2024/25财年营收270.1亿元，同比下滑6.8% [2] - 净利润12.8亿元，同比大幅缩水41.89%，创近五年新低 [2] - 毛利率38.4%，经营利润率未披露具体数值但表格显示为空白，股东应占净利润率4.8% [3] - 主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入占比86.3%，但收入同比下滑6.1% [5] - 非主力品牌收入占比13%，同比下滑9.9%，电竞收入逆势增长32.4% [5] 品牌依赖与挑战 - 耐克大中华区季度销售跌幅达17%，直接影响公司业绩 [2] - 阿迪达斯推进渠道扁平化战略，减少对单一经销商资源倾斜 [2] - 非耐克阿迪品牌收入仅35.05亿元，占比13%，新引入高端品牌如Norrøna面临本土竞争和消费者认知挑战 [5] 渠道转型与自救措施 - 实体门店约5000家，小程序店铺约2300家，直播账号突破500个 [3] - 线下门店升级为"体验中心+社群枢纽"，私域社群数量突破10万个 [3] - 直营线上业务收入同比双位数增长，占直营销售额30%-40%，抖音和微信小程序运动户外类排名第一 [3] - 存货周转期134.9天，应收/应付账款周转期分别为14.1天和8.0天 [3] 品牌矩阵拓展 - 引入北欧高端户外品牌Norrøna、英国跑步品牌soar及加拿大越野品牌norda™，定位高端垂类市场（单件售价超千元） [4] - 试图通过多元化合作缓解"耐克依赖症"，但新品牌短期内贡献有限 [4][5] 行业趋势 - 传统运动零售代理商面临品牌依赖与渠道变革双重压力，需寻找新增长点 [6]