文章核心观点 - 2025年全球经济韧性超出预期，AI科技周期持续，政策连贯 [1] - 2026年宏观环境向有序回归，增长具韧性，利率或维持限制性水平 [1] - 在增长、通胀、利率均偏高的环境下，资产配置逻辑转向攻守平衡 [1] 港股市场 - 港股盈利可期，“慢牛”延续，估值处于合理区间，性价比突出 [2] - 流动性环境持续改善，南向资金和海外资金回流 [2] - 中国经济的结构性亮点（AI科技、反内卷、内需修复）预计将开始在盈利层面兑现 [2] 美股市场 - 美股“泡沫”短期难证伪，风格待转换 [2] - 科技巨头受益于AI革命和资本支出扩张，凭借强劲盈利增长和技术壁垒，仍具备估值支撑 [2] - 需警惕投资放缓和信贷风险 [2] - 美股大小盘分化有望收窄，小盘股和周期股或将迎来补涨机会 [2] 美债市场 - 美债利率中枢“易升难降”格局难改 [2] - 关注重点仍是长端利率因通胀、财政、政策不确定性而承压 [2] - 收益率曲线或趋陡峭化 [2]

公司观点与评级 - 交银国际看好协鑫科技，认为其颗粒硅盈利优势明显且低电耗符合政策导向 [1] - 交银国际给予协鑫科技目标价1.54港元 [1] - 交银国际对覆盖的子行业偏好顺序为：多晶硅 > 逆变器/储能 > 运营商 > 光伏玻璃 > 电池片 [1] 行业趋势与价格驱动 - 行业“反内卷”推动多晶硅价格大涨 [1] - 多晶硅产能收储若能落地将推动价格进一步上涨 [1] 光伏装机预测 - 2025年，预期全年内地风电和光伏装机总量将创历史新高，但装机旺季将较往年温和 [1] - 2026年，预期内地光伏装机或将继续保持280GW的高位 [1] 风电装机预测 - 2026年，预期内地风电装机在过去招标量饱满的支撑下，仍有望同比增长约11%至110GW [1]

公司观点与评级 - 交银国际看好协鑫科技，认为其颗粒硅盈利优势明显且低电耗符合政策导向 [1] - 给予协鑫科技目标价1.54港元 [1] - 给予内地新能源与公用事业行业领先评级 [1] 行业趋势与价格驱动 - 行业“反内卷”推动多晶硅价格大涨 [1] - 产能收储若能落地将推动多晶硅价格进一步上涨 [1] 光伏装机预测 - 预期2025年上半年政策推动一轮抢装后，全年风/光装机旺季将较往年温和 [1] - 维持2025年全年内地风电和光伏装机总量将创历史新高的预测 [1] - 预期2026年内地光伏装机或将继续保持280GW的高位 [1] 风电装机预测 - 预期2026年内地风电装机在过去招标量饱满的支撑下，仍有望同比增长约11%至110GW [1] 子行业偏好顺序 - 对覆盖的子行业偏好顺序为：多晶硅 > 逆变器/储能 > 运营商 > 光伏玻璃 > 电池片 [1]

乘用车行业 - 2026年乘用车行业将步入高位整固期 预计全年乘用车零售销量同比增0.3%至2445万辆 新能源渗透率突破60% [1] - 2026年海外总销量预计达750-800万辆 推荐关注具备海外产能与垂直整合优势的标的 如比亚迪股份(01211)和吉利汽车(00175) [1] - 在Robotaxi与具身智能具延展性的小鹏汽车-W(09868)也受到推荐 [1] 人形机器人 - 随着机器人售价下探 预计2026年C端人形机器人商业化更加顺畅 板块有望进入整固及理性回归阶段 [1] - 重点关注特斯拉(TSLA.US)Optimus量产订单与Gen3样机发布等节点 以及国产整机厂供应链订单的落实 [1] - 零配件方面看好禾赛-W(02525) [1] 重卡行业 - 受惠于政策红利释放及新能源渗透加速 预计2026年内地重卡销量(含出口)同比增5%至约110万辆 [1] - 看好中国重汽(03808)和潍柴动力(02338) [1] 锂电行业 - 储能需求强劲 产业链盈利改善预期增强 预计明年全球锂电池总需求同比增约22% [1] - 建议关注有成本及技术优势的公司 如宁德时代(03750) [1]

行业整体展望 - 预期医药行业在2025年迎来关键转折 2026年板块稳中向好态势延续 [1] - 影响2026年市场表现的核心因素（政策、基本面、海外投融资环境、资金面等）可能呈现分化态势 [1] - 板块本身估值偏低叠加催化剂有望继续驱动向上行情 创新研发的价值兑现有望进一步推动整体估值中枢上移 [1] - 部分细分板块或标的领涨后 后续选股或将重回基本面和估值 关注存在基本面预期差且当前仍被低估的个股 [1] 创新药与处方药 - 2026年继续看好医药行业中布局创新药 关键短期催化剂包括BD/海外临床数据等出海进展、医保/商保纳入、达到盈亏平衡点 [2] - 对于创新转型步伐较快的处方药企 集采影响递减 新大单品上市放量叠加授权合作收入逐步常态化 港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数 [2] - 重点推荐三生制药、德琪医药、百济神州（美股） 因其催化剂丰富、未来集采或集采续约影响有限、估值仍未反映核心大单品价值 [2] - 重点推荐先声药业、和黄医药、传奇生物 因其被明显低估、长期成长逻辑清晰 [2] CXO行业 - CXO行业在底部反转后需关注行业整合趋势 [3] - 行业较快业绩增速有望保持 但在美国药品相关监管收紧、新药研发难度升级的长期大趋势下 行业整合或才刚拉开序幕 [3] - 高景气度赛道中的头部玩家有较高的长期确定性 [3] 民营医院 - 随着控费压力释放、落后产能出清 民营医疗机构有望重回较快增长通道 [4] - 推荐短期业绩反弹可期、长期扩张路径清晰的优质标的 如固生堂和海吉亚医疗 [4]

行业趋势与市场展望 - 生成式人工智能技术进步浪潮范围大、影响深远且牵涉产业链环节较多 [1] - AI基础建设至少在2026年或持续强劲增长 [1] - 主要云厂商资本开支于2026年或持续增长30%以上 [1] - 主要云厂商云业务收入在2024年第二季之后加速，达到近年来高点 [1] - 内地云服务商资本开支2025年或年增49%，并认为或在2026-2027年保持高位 [1] 受益产业链与公司 - 美股芯片设计和晶圆代工企业，包括英伟达、博通和台积电或持续受惠于人工智能基础设施建设 [1] - 看好国产人工智能及国产替代产业链机会，包括北方华创、豪威集团、中微公司和华虹半导体 [1] - 继续看好国产替代在关键产业链的投资机会 [1] - “十五五”期间的政策支持或使国产替代进程加速 [1] 资本开支与风险判断 - 主要云厂商资本开支相对于经营性现金流的占比处相对高位 [1] - 整体过度投资的风险可控 [1]

行业宏观展望 - 展望2026年，内地消费市场有望延续温和增长趋势，整体市场需求增长缓慢[1] - 消费理性化及需求层级上移不断推动结构性分化，成为细分市场的重要增长动力[1] - 市场将逐步构建新平衡，以挖掘消费者需求为核心，更加重视经营效率提升[1] - 消费市场出现多维度变革趋势，以消费者为中心演变[1] 投资策略建议 - 建议投资消费板块时采取攻守兼备的策略[1] - 一方面配置拥有稳定现金流、需求韧性强的防御性板块作为基石[1] - 另一方面积极布局具有高增长潜力的结构性机会，密切关注新消费趋势及技术变革带来的产业重塑潜力[1] 重点聚焦企业类型 - 第一类为受惠于供需改善、有望通过效率提升释放盈利弹性的公司，如申洲国际与伊利[1] - 第二类为敏锐捕捉消费趋势、具备快速增长潜力的细分龙头，如泡泡玛特及名创优品[1] - 第三类为具备稳健增长基础、护城河坚固并拥有抗周期能力的行业龙头，如安踏及华润啤酒[1]

行业整体展望 - 展望2026年，内地消费市场有望延续温和增长趋势，整体需求增长缓慢[1] - 消费理性化及需求层级上移不断推动结构性分化，成为细分市场的重要增长动力[1] - 市场将逐步构建新平衡，以挖掘消费者需求为核心，更加重视经营效率提升[1] - 消费市场出现多维度变革趋势，以消费者为中心演变[1] 投资策略建议 - 建议投资消费板块时采取攻守兼备的策略[1] - 一方面可配置拥有稳定现金流、需求韧性强的防御性板块作为基石[1] - 另一方面积极布局具有高增长潜力的结构性机会，并密切关注新消费趋势及技术变革带来的产业重塑潜力[1] 重点聚焦企业类型 - 第一类是受惠于供需改善、有望通过效率提升释放盈利弹性的公司，如申洲国际与伊利[1] - 第二类是敏锐捕捉消费趋势、具备快速增长潜力的细分龙头，如泡泡玛特及名创优品[1] - 第三类是具备稳健增长基础、护城河坚固并拥有抗周期能力的行业龙头，如安踏及华润啤酒[1] 相关公司动态 - 安踏体育AMER三季度业绩优异，多品牌战略带来更多经营韧性[2] - 随着天气转冷，安踏体育运动鞋服流水压力明显缓解，2026年行业增长或加速[2] - 名创优品三季度营收同比增长28%，同店表现持续改善，Q3收入超预期[2] - 机构维持伊利股份“买入”评级，认为其主业保持领先、功能营养+深加工引领成长[2] - 申洲国际需求边际改善，龙头优势凸显[2] - 泡泡玛特加强美国市场运营，预期末季旺季或为年业绩提供强劲支持，股价继续上涨超4%录得5连升[2] - 华润啤酒委任徐麟为执行董事，并与华润数科订立三年商务出行服务协议[2]

行业整体表现与驱动因素 - 中国11月新能源汽车销量整体延续增长态势，其中零跑汽车与鸿蒙智行销量创下月度新高 [1] - 尽管11月部分省份的置换更新及以旧换新补贴政策提高了门槛，但受益于2026年购置税政策调整预期以及各车企年底促销活动，新能源汽车行业整体维持高景气度 [1] - 2026年新能源购置税减免政策调整有望刺激消费者在2024年年底前集中购车 [1] - 车企年末冲量及春节前建库需求，有望对冲部分因提高置换补贴门槛带来的负面影响 [1] 未来趋势与投资关注点 - 在第四季度集中放量后，明年第一季度行业销量可能回归季节性淡季 [1] - 建议投资者把握结构性行情，并关注短期波动 [1] - 建议关注小鹏汽车-W，因其增程车型陆续上市，且海外本地化生产落地有望带动销量和毛利率提升 [1] - 建议关注吉利汽车，其私有化极氪后有望推动内部资源整合 [1] - 建议关注赛力斯，其问界系列有望进一步拓展高端市场并提升盈利能力 [1]

行业展望与消费趋势 - 2025年消费市场预计将小幅回暖，2026年有望延续温和增长 [1] - 当前消费市场的核心变革趋势是向以消费者为中心演进 [1] - 在消费趋势层面，性价比与情绪价值共同主导当前的消费决策，这为企业在产品创新和品牌建立方面提供重点方向 [1] 投资策略与公司推荐 - 建议采取攻守兼备的投资策略 [1] - 第一类推荐公司是受惠于供需改善、可望透过效率提升释放获利弹性的公司，例如申洲国际(02313)，评级为“买入” [1] - 第二类推荐公司是敏锐捕捉消费趋势、具备快速增长潜力的细分龙头，例如泡泡玛特(09992)与名创优品(09896)，评级均为“买入” [1] - 第三类推荐公司是具备稳健增长基础、护城河坚固并拥有抗周期能力的行业龙头，例如安踏体育(02020)与华润啤酒(00291)，评级均为“买入” [1]