核心观点 - 维持小鹏汽车-W(09868)买入评级和134.69港元目标价，公司为造车新势力中盈利路径最清晰的标的之一 [1][3] - 第三季度营收稳健增长，综合毛利率创历史新高，净亏损持续收窄 [1] - 预计第四季度交付量与营收将进一步提升，受益于新平台量产与智驾技术渗透，中期盈利能力有望持续优化 [1][2] 第三季度财务与运营表现 - 25Q3营收203.8亿元人民币，环比增长11.5%，基本符合市场预期 [2] - 汽车销量11.6万辆，环比增长12.4% [2] - 单车平均售价15.6万元，环比下降0.8万元，主要受车型结构影响 [2] - 综合毛利率20.1%，创历史新高，受益于服务及技术收入占比提升与规模效应 [2] - 汽车毛利率13.1%，较2Q25小幅回落，受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响 [2] - 研发与销售费用环比增长12.5%，占收入比例环比略增，保持在可控区间 [2] - 25Q3净亏损3.8亿元人民币，non-GAAP净亏损1.5亿元人民币，按季进一步收窄 [2] 第四季度及中期展望 - 预计4Q25营收215亿至230亿元人民币，按中位数计算环比增长约9.2% [2] - 预计4Q25交付量12.5万至13.2万辆，按中位数计算环比增长约10.8% [2] - 公司维持4Q25盈利指引 [2] - 自研图灵芯片在Q3至Q4进一步放量，提升高阶智驾渗透率 [2] - 鲲鹏超级电动体系（一车双能：纯电/增程）预计在25Q4进入量产，对ASP、整车毛利及成本结构改善具边际贡献 [2] - 中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升 [2] - 明年计划推出7款增程车型，海外推出3款新车 [2] 投资逻辑与长期成长性 - 随着新车换代、一车双能平台量产及智驾功能普及，销量有望维持高位增长 [3] - 25Q4盈利具备可实现性，2025至2026年ASP与毛利改善弹性将优于同业 [3] - 公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性 [3]

核心观点 - 交银国际维持小鹏汽车-W(09868)"买入"评级和13469港元目标价 公司第三季度营收稳健增长且综合毛利率创历史新高 净亏损持续收窄 预计第四季度交付量与营收将进一步提升 受益于新平台量产与智驾技术渗透 中期盈利能力有望持续优化 [1][4] 2025年第三季度财务与运营表现 - 25Q3营收2038亿元人民币 环比增长115% 基本符合市场预期 [1] - 25Q3汽车销量116万辆 环比增长124% [1] - 受车型结构影响 单车ASP为156万元 环比下降08万元 [1] - 受益于服务及技术收入占比提升与规模效应 综合毛利率达201% 创历史新高 [1] - 受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响 汽车毛利率为131% 较2Q25小幅回落 [1] - 研发和销售费用环比增长125% 占收比环比略增 但保持在可控区间 [1] - 25Q3公司净亏损38亿元 non-GAAP净亏损15亿元 按季进一步收窄 [1] 2025年第四季度业绩指引 - 公司预计4Q25营收为215亿-230亿元人民币 按中位数计算环比增长约92% [2] - 公司预计4Q25交付量为125万-132万辆 按中位数计算环比增长约108% [2] - 公司维持4Q25盈利指引 [2] 增长驱动因素与未来展望 - 自研图灵芯片将在Q3–Q4进一步放量 有助于提升高阶智能驾驶渗透率 [3] - "鲲鹏超级电动体系"预计在25Q4进入量产节奏 该体系支持一车双能（纯电/增程） 对ASP、整车毛利及成本结构的改善具边际贡献 [3] - 短期结构由中高阶车型占比主导 中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升 [3] - 新车规划方面 明年计划推出7款增程车型 海外推出3款新车 [3] - 公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局 提升估值中枢与长期成长性 [4]

业绩表现 - 公司上季收入按年增长15%，超出预期4% [1] - 游戏、社交、营销服务与金融科技及企业服务收入分别增长23%、4%、21%及10% [1] - 期内毛利增长22%，增速继续高于收入增长 [1] - 经调整每股盈利增长19%，超出预期6% [1] 盈利能力 - 上季毛利率提升至56.4% [1] - 毛利率提升得益于本土游戏、视频号和微信搜索等业务的贡献提升，以及云服务成本持续优化 [1] 未来展望与资本支出 - 预测未来可维持稳定收入及利润增长 [1] - 估计今年全年资本支出将提升至约800亿元 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由700港元上调至729港元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

行业整体表现 - 2025年10月中国内地动力电池装车量达84.1 GWh，同比增长42.1%，环比增长10.7% [2] - 10月磷酸铁锂电池装车量为67.5GWh，同比增长43.7%，环比增长8.6%，占总装车量80.3% [2] - 10月中国内地电池出口总量为28.2GWh，同比增长33.5%，环比增长5.5%，占当月销量17.0% [2] - 10月动力电池出口量为19.4GWh，同比增长76.7%，环比增长10.0%，占总出口量68.8% [2] 产业链动态与价格趋势 - 11月锂电池排产环比持续提升，样本企业电池排产138.6GWh，环比增长1.5% [3] - 11月电解液预排产10.7万吨，环比大幅增长12.0%，隔膜预排产18.9亿平方米，环比增长3.3% [3] - 锂电中上游材料价格短期上涨，六氟磷酸锂价格已超过12万元/吨，电池级碳酸锂价格突破8万元/吨 [3] - 2026年新能源购置税减免政策调整有望刺激消费者在2025年底前集中购车，支撑年底动力电池需求维持高位 [3] 技术与产品发展 - 小鹏汽车发布新一代IRON，搭载行业首发应用全固态电池，目标2026年底实现规模量产高阶人形机器人 [1] - 10月中国内地新增投运新型储能项目装机规模为1.70GW/3.52GWh，同比分别下降35%和49%，环比分别下降51%和66% [3] - 新型储能项目装机量下滑主要受项目建设周期影响，但前十个月累计装机仍保持36%的高速增长 [3] 公司关注点 - 多数锂电企业第三季度实现营收和净利润的同比增长 [1] - 建议关注具有成本和技术优势以及出海布局领先的宁德时代 [1] - 考虑到第四季度锂电需求维持高位且中上游开启涨价，建议关注供需改善后锂电行业盈利能力边际变化 [1]

公司股权变动 - 股东于11月12日将市值5694.53万港元的股票存入交银国际证券 [1] - 存入股票占公司已发行股份的10% [1] 公司资本结构变动 - 董事会建议实行股份合并 将每5股面值0.1港元的现有股份合并为1股面值0.5港元的合并股份 [1] - 股份合并后每手买卖单位维持2000股现有股份不变 [1]

公司股权变动 - 股东于11月12日将股票存入交银国际证券 存仓市值为5694.53万港元[1] - 存入股票占公司股份比例为10%[1] 公司资本结构变动 - 董事会建议实行股份合并 每5股每股面值0.1港元的现有股份合并为1股每股面值0.5港元的合并股份[1] - 合并后股份面值由0.1港元变为0.5港元[1] - 公司现有每手买卖单位为2000股现有股份 且不建议更改此每手买卖单位[1]

行业评级与展望 - 交银国际予内地汽车行业领先评级 [1] - 预计年末乘用车销量仍将维持高景气 [1] 销量驱动因素 - 2026年新能源购置税减免政策调整有望刺激消费者在2025年底前集中购车 [1] - 车企年末冲量及春节前建库需求将支撑销量 [1] 未来市场预期 - 第四季集中放量后，2026年第一季或回到季节性淡季 [1] - 建议投资者把握结构行情同时保持审慎，关注短期波动 [1]

交易概述 - 交银国际的直接全资附属公司Preferred Investment于2025年11月7日进行两笔场外市场收购 [1] - 第一笔交易以约99.989美元的价格收购CCAMCL票据I，总代价约为4,999,450美元 [1] - 第二笔交易以100美元的价格收购CCAMCL票据II，总代价约为500万美元 [1] 交易标的背景 - 票据发行人由担保人全资拥有 [1] - 担保人由中国信达资产管理股份有限公司全资拥有，中国信达为联交所上市公司，股份代号为1359 [1]

交易概述 - 公司直接全资附属公司Preferred Investment于2025年11月7日进行两笔票据收购交易 [1] - 第一笔交易以约99.989美元购买价收购CCAMCL票据I，总代价约为4,999,450美元 [1] - 第二笔交易以100美元购买价收购CCAMCL票据II，总代价约为500万美元 [1] 交易标的背景 - 票据发行人由担保人全资拥有 [1] - 担保人由中国信达资产管理股份有限公司全资拥有，该公司普通股在香港联交所上市，股份代号为1359 [1]

市场扩张和并购 - 2025年11月7日，Preferred Investment收购CCAMCL票据I代价约499.945万美元，票据II代价约500万美元[2][4] - 收购动用集团内部资源提供资金[4] 业务相关 - 公司主要业务为投资控股，集团从事证券经纪等业务[7] 票据信息 - CCAMCL票据I为2028年到期定息有担保票据，票据II为2030年到期浮息有担保票据[12] 交易性质 - 收购构成公司须予披露交易[3][11] 收购意义 - 收购为集团提供长期投资机会，可实现稳定回报[10]