投资评级与核心观点 - 报告对三生制药(1530 HK)给予"买入"评级，系首次覆盖 [1] - 核心观点：公司作为国内医药老牌企业，拥有特比澳等现金牛产品，为创新研发提供动力 [7] 707 (PD-1/VEGF双抗)授权给辉瑞已落地，有望增厚公司利润并降低全球市场拓展风险 [7] 预计公司2025-2027年归母净利润为96.93亿元、24.05亿元、27.62亿元，同比变化为+364%、-75%、+15% [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为30.94港元，总股本为24.32亿股，总市值约为752亿港元 [3] 52周内最高价与最低价分别为36.80港元和5.43港元 [3] - 公司资产负债率为25.51%，市盈率为27.4 [3] 第一大股东为Decade Sunshine Limited [3] - 个股表现显示，三生制药股价自2024年9月以来显著跑赢恒生指数 [2] 2025年中期业绩表现 - 2025年上半年，公司收入为43.6亿元，保持稳定，归母净利润为13.6亿元，同比增长24.6% [4] - 核心产品特比澳销售收入为23.7亿元，同比小幅下降4.2% [5] 蔓迪系列产品收入为6.8亿元，同比增长24.0% [5] 子公司三生国健贡献收入6.4亿元，同比增长7.6% [5] 核心产品707 (PD-1/VEGF双抗)进展 - 2025年5月，公司与辉瑞签订关于707的授权许可协议，涉及中国以外的全球市场权益 [6] 公司将收到12.5亿美元首付款，并可获得最高48亿美元的潜在付款和双位数的分成 [6] - 2025年7月，双方达成新协议，将707国内权益纳入，交易对价高达1.5亿美元，并达成1亿美元的股权合作 [6] - 707具有独特四价结构，临床前数据展示"Best-in-Class"潜力，在非小细胞肺癌单药二期临床中，客观缓解率(cORR)达到64.7% [6] - 在中国，707于2025年4月获国家药监局纳入突破性治疗品种，用于一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC患者，并开展3期临床研究 [7] 海外预计辉瑞将快速启动全球三期临床 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入将大幅增长117%至197.23亿元，2026年预计调整后为108.40亿元，2027年预计为120.75亿元 [9] - 预计2025年归属母公司净利润为96.93亿元，对应每股收益(EPS)为3.99元，市盈率(P/E)为6.96 [9] 预计2026年、2027年EPS分别为0.99元、1.14元，对应P/E分别为28.05、24.42 [9] - 预计2025年毛利率为93.49%，销售净利率为49.15%，净资产收益率(ROE)为37.50% [12]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告认为公司持续加码AI投入，有望长期受益于中国企业出海红利 [4][6][7] 公司基本情况 - 最新收盘价为32.25元，总市值为152亿元，流通市值为120亿元 [3] - 公司总股本为4.72亿股，流通股本为3.73亿股 [3] - 公司52周内最高价为38.50元，最低价为16.23元 [3] - 公司资产负债率为37.9%，市盈率为65.82 [3] - 公司第一大股东为邹小武 [3] 业绩表现与驱动因素 - 2025年上半年公司实现营业收入17.37亿元，同比增长59.95% [4] - 2025年上半年公司实现归母净利润1.44亿元，同比增长8.82% [4] - 2025年上半年公司扣非后归母净利润为1.16亿元，同比下降7.47% [4] - 2025年第二季度公司实现营业收入8.08亿元，同比增长33.52% [4] - 2025年第二季度公司实现归母净利润0.88亿元，同比增长7.07% [4] - 2025年上半年互联网营销收入为17.28亿元，同比增长59.68%，其中电商业务收入5.44亿元，同比大幅增长102.22% [5] - 若剔除汇兑损益与股份支付影响，2025年上半年归母净利润为1.62亿元，同比增长15.46% [5] - 2025年第二季度公司综合毛利率为19.59%，同比提升2.25个百分点 [5] AI技术布局与研发投入 - 2025年上半年公司研发费用为0.57亿元，同比增长39.95% [6] - 公司已完成DeepSeek-R1的私有化部署，实现创意生成效率提升与推理成本下降 [6] - 公司推出的AIGC创意素材生成和程序化广告预测算法，使推理效率提升7倍，执行耗时下降30%，算力成本降低约25% [6] - 公司上线的AI知识库与智能客服系统平均响应率接近90% [6] - 目前已有约73%的出海企业尝试应用AI优化投放策略 [6] 行业前景与竞争优势 - 2025年上半年中国货物贸易出口13万亿元，同比增长7.2%，跨境电商出口约1.03万亿元，同比增长4.7% [7] - 公司平台已覆盖独立设备超20亿，日均广告请求达1,799亿次，在亚太地区APP与CTV覆盖率约85% [5] - 公司与Google、Microsoft、Apple Ads、Meta、巨量引擎等全球核心媒体建立了长期合作关系 [7] - 公司旗下Cyberklick成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，并于2025年7月再度获Snapchat官方广告服务商认证 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为34亿元/41亿元/48亿元 [9] - 预计2025年/2026年/2027年公司归母净利润分别为2.78亿元/3.44亿元/4.19亿元 [9] - 预计2025年/2026年/2027年公司EPS分别为0.59元/0.73元/0.89元 [9] - 以2025年9月26日收盘价计算，公司2025年/2026年/2027年预测市盈率分别为55倍/44倍/36倍 [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [8] 核心观点 - 公司与康哲药业就GR2001和GR1801两款感染领域产品达成独家合作协议，智翔金泰负责研发生产注册，康哲药业负责商业化，公司将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款及里程碑付款 [5] - 合作有助于加速产品市场可及性，同时使公司能更聚焦于提升研发质效和推进自身免疫领域产品的商业化 [7] - 公司核心产品赛立奇单抗第二个适应症强直性脊柱炎已于2025年1月获批上市，2025年上半年实现销售收入4538万元 [7] - 预计公司2025-2027年营业收入为5.7亿元、8.9亿元、12.8亿元，同比增速分别为1781.5%、57.3%、43.8% [8] 公司基本情况 - 最新收盘价为30.55元，总市值112亿元，流通市值36亿元 [3] - 总股本为3.67亿股，流通股本为1.17亿股 [3] - 52周内最高价与最低价分别为37.02元和22.86元 [3] - 资产负债率为32.4%，市盈率为-14.08 [3] - 第一大股东为重庆智睿投资有限公司 [3] 合作协议详情 - 合作产品为唯康度塔单抗注射液（GR2001）和斯乐韦米单抗注射液（GR1801） [4] - 康哲药业获得产品在中国大陆的独家商业化权，以及除中国大陆外亚太地区、中东、北非的独家许可权 [5] - 公司除获得首付款及里程碑付款外，还可获得中国大陆区域销售收入及目标区域基于净销售额调整的供货收入 [5] 产品研发与管线进展 - GR2001针对破伤风，2024年5月纳入突破性治疗品种，2025年5月新药上市申请获受理 [6] - GR1801针对狂犬病，2025年1月新药上市申请获受理 [6] - 自免领域核心产品赛立奇单抗（GR1501）第二个适应症强直性脊柱炎已于2025年1月获批 [7] - 在研管线中，GR1802共5个适应症处于3期临床，GR1603即将进入3期临床，GR1803处于2期临床并于2025年6月达成海外授权 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业收入为30百万元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到566百万元、890百万元、1281百万元 [10] - 2024年归属母公司净利润为-797.27百万元，预计2025年、2026年、2027年分别为-293.03百万元、-347.26百万元、-320.19百万元 [10] - 2024年每股收益为-2.17元，预计2025年、2026年、2027年分别为-0.80元、-0.95元、-0.87元 [10] - 预计毛利率将从2024年的82.4%提升至2027年的86.0% [13]

投资评级 - 报告对信达生物的投资评级为“买入”，且为“首次覆盖” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为信达生物凭借内生收入高增和亮眼的利润表现，其全球化战略正高效推进 [4] - 公司通过肿瘤管线与综合管线的双轮驱动实现收入高增长，运营效率优化带动盈利持续攀升，展现了健康的商业运营模式和强执行力 [5] - 在研产品IBI363获批开展全球三期临床，逐步验证其作为新一代IO基石的潜力，同时综合管线矩阵丰富，多元化出海模式加速全球化布局 [6][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.8亿元、15.8亿元、32.5亿元，对应市盈率逐步下降至162倍、100倍、49倍 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为104.70港元，总股本及流通股本均为17.14亿股，总市值及流通市值均为1794亿港元 [3] - 52周内最高价为109.10港元，最低价为28.65港元，资产负债率为38.88%，市盈率为144.43，第一大股东为俞德超 [3] 业绩表现与财务亮点 - 2025年上半年公司收入达59.5亿元，同比增长50.6%，其中产品收入为52.3亿元，同比增长37.3% [4] - 2025年上半年EBITDA为14亿元，净利润为12亿元，在手现金为146亿元 [4] - 公司盈利持续攀升，2024年上半年、2024年下半年、2025年上半年的EBITDA分别为-1.6亿元、5.7亿元、14.1亿元，净利润分别为-1.6亿元、4.9亿元、12.1亿元 [5] - 2025年上半年毛利率为86.8%，同比提升2.7个百分点，销售及管理费率为44.2%，同比下降7.8个百分点 [5] - 公司在手现金折合约20亿美元，预计2025年研发支出为3至4亿美元 [5] 产品管线与业务驱动 - 公司现有16款商业化品种，肿瘤和综合管线双轮驱动 [5] - 肿瘤管线方面，达伯舒在中国PD-(L)1市场市占率第一，并有2项新药申请及非小细胞肺癌围手术期治疗三期研究提供未来增长动力，三款靶向药（ROS1、EGFR TKI、BTK抑制剂）上市凸显协同效应 [5] - 综合管线方面，PCSK9单抗为国内首个进入医保的同类药物，IGF-1R和GCG/GLP-1成功上市或获批，均为国内同类首个药物 [5] - 在研产品IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，其新药临床试验申请获FDA批准，将开展针对约600名患者的全球关键三期临床研究 [6] - 综合管线覆盖心血管代谢及内分泌科、眼科、皮肤科及风湿科等领域，多款产品具备同类首创或同类最佳潜力 [6][7] 财务预测 - 预计公司2025年营业收入为120.87亿元，2026年为158.47亿元，2027年为211.63亿元，增长率分别为28%、31%、34% [10] - 预计2025年归属母公司净利润为9.79亿元，2026年为15.80亿元，2027年为32.52亿元，增长率分别为1135%、61%、106% [10] - 预计2025年每股收益为0.57元，2026年为0.92元，2027年为1.90元 [10] - 预计2025年市盈率为161.76倍，2026年降至100.25倍，2027年进一步降至48.70倍 [10]

投资评级 - 股票投资评级为买入，且维持此评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司基本盘仍具长期韧性，看好新兴业务发力 [4] - 公司收入短期承压，但利润受益于税收优惠与投资收益改善 [5] - 核心业务发展稳健，新兴业务持续发力，数字化与多元化布局有望带来新业绩引擎 [6][7] - “提质增效重回报”方案稳步推进，公司持续践行高分红承诺 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价为6.51元，总股本/流通股本为19.58亿股，总市值/流通市值为127亿元 [3] - 52周内最高/最低价为8.15元/6.40元，资产负债率为39.7%，市盈率为18.08 [3] - 第一大股东为安徽新华发行(集团)控股有限公司 [3] 2025年半年度业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入45.93亿元，同比下降11.90%；归母净利润6.78亿元，同比下降17.19%；扣非后归母净利润5.59亿元，同比增长8.33% [4] - 2025Q2公司实现营业收入18.44亿元，同比下降19.28%；归母净利润2.92亿元，同比下降2.38%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比增长23.57% [4] 分业务收入表现 - 25H1一般图书及音像制品收入19.88亿元，同比下降18.38%，占比43.29%（下降3.44个百分点） [5] - 25H1教材图书收入6.70亿元，同比下降7.89%，占比14.59%（上升0.63个百分点） [5] - 25H1现代物流收入17.30亿元，同比下降2.93%，占比37.67%（上升3.48个百分点） [5] 费用率与利润改善因素 - 25H1期间费用率整体平稳，销售/管理/研发费率分别为6.58%/5.37%/0.23%，同比变化-0.58/+0.88/-0.06个百分点 [5] - Q2扣非后归母净利润改善主要得益于税收优惠政策延续（25H1所得税费用降至0.95亿元，去年同期为1.78亿元）和投资收益改善（25H1公允价值变动收益0.83亿元，去年同期亏损0.32亿元） [5] 核心业务进展 - 发行端：在重点主题出版物稳居全国领先基础上，加速改造升级旗下新华书店，拓展城市文化新空间 [6] - 教育端：完成春季教材发行1.8亿册，实现教材提前回款3.77亿元；强化高中教辅市场攻坚 [6] - 供应链端：亳州、休宁等园区建设有序推进，物流网络提速扩张；拓展第三方物流，布局医疗器材仓储与DeepSeek服务器业务，中标多项食材供应项目 [6] 新兴业务布局 - 场景创新：推动书店数字化改造，创立“元·书局”等新型文化地标，叠加直播电商矩阵与“皖新云书店”私域平台 [7] - 教育数字化：丰富“皖美教育平台”功能，推进研学小程序与数字绘本馆等项目，25H1平台实现线上缴费规模达5.19亿元，累计用户740万人 [7] - 游戏发行：上线《黑神话：悟空》PS5国行版及《协律01》《云梦奇谭》等PC端游戏，重点储备项目《仙剑奇侠传四重制版》完成基础版本开发 [7] 股东回报 - 2024年公司累计现金分红及回购金额合计5.48亿元，占归母净利润77.71% [9] - 根据股东分红回报规划，在满足条件下公司后续每年仍将进行不少于一次现金分红 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入为111/114/118亿元，归母净利润为8.32/8.97/9.42亿元 [10] - 对应EPS为0.42/0.46/0.48元，根据9月29日收盘价，分别对应15/14/14倍PE [10] - 预计2025/2026/2027年营业收入增长率分别为2.86%/2.97%/3.36%，归母净利润增长率分别为17.95%/7.91%/5.03% [12]

投资评级 - 报告对药明合联(2268HK)的股票投资评级为“买入”，属于首次覆盖[2] 核心观点 - 报告认为药明合联是全球性ADC CXO领军企业，拥有全面的研发技术平台，客户群与项目数量持续增长，产能稳步扩张[8] - 公司业绩维持快速增长，2025年上半年实现收入270亿元，同比增长622%，净利润75亿元，同比增长527%，不含利息收支经调整净利润73亿元，同比增长696%[4] - 产能扩张节奏顺利，新加坡基地已于2025年6月达成机械完工里程碑，预计2026年上半年实现GMP放行[7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为7450港元，总股本1228亿股，总市值约91486亿港元[3] - 52周内最高价/最低价分别为7855港元和1852港元，资产负债率为2994%，市盈率为629[3] - 第一大股东为药明生物技术有限公司[3] 业绩表现与财务分析 - 2025年上半年毛利率同比提升40个百分点至361%，相较于2024年全年的306%提升55个百分点，主要得益于产能利用率的提升和新产线的快速爬坡[5] - 经调整净利润率（不含利息收支）同比提升12个百分点至271%[5] - 按地区划分，北美是第一大区域，2025年上半年收入占比达到52%，较2024年提升2个百分点，欧洲占比22%超过中国的18%[5] - IND前后收入占比为41%/59%，结构与2024年一致[5] 项目与订单情况 - 截至2025年上半年，公司iCMC项目总数达225个，上半年新签iCMC项目37个创历史新高，PPQ项目11个，上半年新签3个[6] - 未完成订单总额为133亿美元，同比增长579%，新签合同金额同比增长484%，其中北美地区增速超过其他地区[6] 产能扩张进展 - BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1和DP2生产线均为高负荷运行，无锡DP3车间已于2025年7月底完成GMP放行，DP5车间正在建设中计划2027年实现GMP放行[7] - 公司预计2025年资本开支为156亿元，其中约9亿元投入新加坡基地，约45亿元投入无锡基地，预计到2029年公司资本开支将超过70亿元[7] 盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为575亿元、783亿元、1017亿元，同比增长42%、36%、30%[8] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为160亿元、226亿元、302亿元，同比增长50%、41%、34%[8] - 对应市盈率（汇率按1HKD=092RMB）分别为53倍、37倍、28倍[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年宏观杠杆率开启新一轮加杠杆小周期，各部门杠杆率变动分化，负债压力有所缓和 [1][11] - 日本去杠杆漫长而被动，美国去杠杆节奏快且市场化，中国去杠杆或介于两者之间，实现稳经济与降杠杆的平衡 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 1 债务周期：出清阶段继续推进 1.1 新一轮化债以来，各部门杠杆率变化 - 1992年至今中国经历两个完整大债务周期，2008年以来处于震荡加杠杆大周期，2024年处于小周期降杠杆阶段，2025年下半年有望重启加杠杆，企业债务周期重启是关键 [11] - 2024年四季度起新一轮化债推进，截至2025年9月底6万亿专项债务限额已发行4万亿，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息超4500亿元 [11] - 2025年上半年宏观杠杆率波动项连续两季度回升，开启新一轮加杠杆小周期 [11] - 居民部门去杠杆深入，或持续磨底，2025Q2波动项达 -0.38%，信贷增速处历史低位，9月消费贷贴息政策或缓和杠杆率跌幅但难扭转趋势，长期去杠杆探底后有望开启新小周期但时间或后置 [13][14] - 企业部门杠杆率波动项高位震荡，未形成去杠杆趋势，受政策支撑影响大，后续或缓慢回落 [16] - 政府部门杠杆波动项将震荡上行，2024 - 2025年显著抬升，对应中央加杠杆和积极财政政策，四季度若无新增政策补充或回落，2026年财政举债规模或扩张，带动杠杆率波动上行，长周期看政府加杠杆空间已打开 [19] - 中央财政加杠杆力度大，杠杆率趋势性上行，波动项转正抬升，后续有望维持扩张强度；地方政府杠杆率在化债推进下由平台向显性债务转移，波动项2024 - 2025年显著转正且处高位，后续或在0 - 1%区间震荡 [21] 1.2 三部门负债压力是否减轻 - 居民部门整体去杠杆，房贷为核心的负债成本下降，2024 - 2025年政策降息引导房贷利率下行，叠加房贷条件放松，缓释债务压力，但居民收入增速有压力，去杠杆仍延续 [24] - 企业部门付息压力降低，但杠杆率回升影响经营安全边际，财务费用支出下降，贷款年付息额自2024年3月达峰后下行，但资产端缩水、利润增速放缓，债务率重新上行，降杠杆压力大 [26] - 政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳，降息使国债和地方债加权存量成本下降，带动付息压力增速中枢下行，但财政加杠杆仍在加速，债务规模扩量，付息规模增长，总体付息压力可控 [30] 2 国际经验：日本和美国的两种"去杠杆"路径 2.1 日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动 - 1980年代末日本资产泡沫破裂后开启漫长被动去杠杆，央行大幅降息和量化宽松未能使经济摆脱通缩与低迷，资产价格下行和高成本负债去化不力影响经济 [35][36] - 居民部门去杠杆缓慢，资产端股市和地价下跌使家庭资产负债表恶化，失业率上升、可支配收入增速下行，净财富收缩；负债端债务成本高基数和通缩压力使去杠杆困难，利率下降引发提前还贷潮和借新还旧脉冲，但后续信贷脉冲难扭转去杠杆周期，2000年代中期家庭负债率接近周期底部，受工资增长乏力等影响房贷压力去化仍缓，2010年代后杠杆率企稳 [39][42][45] - 企业部门去杠杆一波三折，泡沫崩溃后企业债务高企，银行与企业关系交错、监管与资本市场制度缺陷使去杠杆缓慢，“护送船队”机制掩盖不良贷款，导致僵尸企业形成，企业更多削减投资偿还债务，去杠杆缺乏结构性调整，呈现“三降一升”特征，陷入恶性循环 [50][55][57] - 政府部门货币政策陷入流动性陷阱，财政政策大规模刺激使债务攀升，90年代末政策不协调转向，经济重新陷入衰退和通缩，2000年代经济增速略有提升主要靠出口，财政低刺激政策使私人部门杠杆企稳，但金融危机前未再杠杆扩张 [59][60][61] 2.2 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清 - 2007 - 2012年美国去杠杆节奏快、市场化出清、政策协同，次贷危机后政府和美联储迅速行动，稳定金融体系，推动经济复苏，不良资产和债务市场化出清，政府主动加杠杆承接私人风险，市场信心恢复，实现高债务下的平衡增长 [65] - 居民部门2000年代中期快速加杠杆，2006年后房价下行暴露高杠杆风险，危机后通过违约出清、主动缩债和再融资重组快速去杠杆，2012年前后基本完成去杠杆，杠杆释放后消费潜力释放带动经济复苏 [68] - 企业部门金融危机初期杠杆过高、融资骤停，通过破产清算与重组、削减投资与资产出售、主动补充权益资本等完成去杠杆，杠杆率2008 - 2010年快速下降，2011年前后触底企稳并回升 [70] - 政府部门金融危机期间杠杆率大幅攀升，源于财政政策自动稳定器和超常规刺激以及美联储扩表，政府主动加杠杆填补需求缺口，避免经济衰退，后期经济复苏财政赤字收窄，债务趋稳 [73] 3 资产配置："去杠杆"阶段的资产表现 3.1 日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度 - 日本深度去杠杆与低通胀并存时，10年期日债利率多次显著回调，原因包括复苏与再通胀预期驱动和财政供给与需求错配驱动，回调幅度可达50 - 150bp，财政供给冲击叠加久期错配时回调可放大 [75][76][77] 3.2 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应 - 美国居民部门去杠杆时资产价格快速修复产生财富效应，使家庭资产端修复，降低杠杆率，改善消费信心和支出意愿，减缓债务恶化风险，促进消费反弹和经济信心回升 [80] - 为应对资产价格回升对政府债发行融资成本的抬升，美联储采用QE + 低利率政策组合，控制国债发行成本在偏低水平 [82] 3.3 中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡 - 中国去杠杆具有预防属性，与美日危机被动去杠杆不同，是高杠杆下主动化险，过去未大幅去杠杆调整，当下针对企业部门去杠杆，未来或高位渐进降杠杆 [85] - 政策路径参考美日，财政大水漫灌可能性不大，货币政策有余力但要兼顾资金防空转，不推高杠杆和资产泡沫，当前政策体现为谨慎宽松与定向支持结合，多部门加强协同 [87][88] - 去杠杆节奏介于美日之间，政府可动用行政手段主动处置风险，避免日本“僵尸企业”问题，同时为维护就业和社会稳定，去杠杆更倾向温和渐进，以“时间换空间”化解风险，实现“和谐去杠杆” [89] - 资产配置参考美日，去杠杆阶段利率可能回调，低位利率利于债务出清，资产价格上涨与去杠杆需良性互动，避免日本式融资成本上行，借鉴美国式财富效应加速去杠杆 [90]

行业投资评级 - 行业投资评级：强大于市，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心焦点为OPEC+计划于11月开始每日增产13.7万桶原油，增产幅度相对温和 [2] - 建议持续关注石化行业反内卷进展，包括老旧装置淘汰退出和更新改造的进展 [2] - 投资标的上，若地缘政治因素未来再次推高原油溢价，将利好上游标的；若需求好转且淘汰落后产能有所进展，则利好中游炼化标的 [2] 行业市场表现 - 本周石油石化行业表现较差，申万石油石化指数较上周下跌0.38% [2][3][5] - 在中信三级行业指数中，石油石化板块内的工程服务子行业表现最佳，本周涨幅为0.88% [2][5] 原油市场分析 - 原油价格下跌，截至10月6日，布伦特原油期货报收于65.5美元/桶，较9月26日下跌7.2% [6][7] - 同期TTF天然气期货报收于33.12欧元/兆瓦时，较9月26日上涨1.6% [7] - 美国原油库存增加，本期美国原油和石油产品库存（不包括战略石油储备）较上期增加6440千桶；库存（包括战略石油储备）较上期增加7182千桶 [13] - 美国库欣地区原油库存（不包括战略石油储备）较上期减少271千桶 [13] - 美国成品油库存方面，汽油、馏分燃料油库存较上期分别增加496千桶和578千桶，航煤库存则减少612千桶 [13] 聚酯产业链分析 - 涤纶长丝价格下跌，10月5日POY、DTY、FDY价格分别为6550、7750、6700元/吨 [16] - 涤纶长丝价差上涨，10月5日POY、DTY、FDY价差分别为1165、2365、1315元/吨，均较9月26日上涨61元/吨 [16] - 江浙织机涤纶长丝库存天数下降，9月25日FDY、DTY、POY库存天数分别为25.7天、29.5天、18.8天 [19] - 行业开工率方面，涤纶长丝开工率较上期持平，下游织机开工率较上期增长0.9% [19] 烯烃市场分析 - 样本聚烯烃现货价格总体平稳，10月5日线型低密度聚乙烯（LLDPE）和聚丙烯（PP）价格分别为7800元/吨和8050元/吨，较9月26日分别变化-0.64%和0% [24] - 聚烯烃库存稳定，10月5日石化库存为59万吨，与9月26日相比持平 [24]

投资评级 - 报告给予西部黄金"增持"评级，为首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告核心观点为新疆美盛矿业的投产有望助力公司业绩释放 [5] - 公司2025年上半年业绩表现亮眼，实现量价齐升 [5][6] - 资源勘探和整合成绩突出，为未来增长奠定基础 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为29.82元，总市值为272亿元，流通市值为265亿元 [4] - 公司总股本为9.11亿股，流通股本为8.87亿股 [4] - 公司52周内最高价为33.20元，最低价为11.30元 [4] - 公司资产负债率为39.2%，市盈率为94.88 [4] - 公司第一大股东为新疆有色金属工业(集团)有限责任公司 [4] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收50.30亿元，同比增长约69.0% [5] - 2025年上半年公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长约131.9% [5] - 2025年上半年公司扣非归母净利润为1.84亿元，同比增长约110.0% [5] - 2025年第二季度公司实现营收30.87亿元，同比增加99.4%，环比增加58.9% [5] - 2025年第二季度公司归母净利润为1.19亿元，同比增加248.9%，环比增加243.7% [5] - 2025年第二季度公司扣非归母净利润为1.39亿元，同比增加255.1%，环比增加216.7% [5] 业务运营分析 - 2025年上半年公司生产黄金5.90吨，完成年初计划的60.24%，较上年同期增加1.36吨 [6] - 其中生产标准金5.57吨 [6] - 2025年上半年公司生产电解金属锰4.04万吨，生产锰矿石15.97万吨 [6] - 国际黄金价格大幅上扬，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上半年均价同比上涨39.21% [6] - 上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50%，上半年加权平均价同比上涨41.07% [6] - 锰矿石市场受钢铁行业低迷影响承压，但新能源领域需求强劲 [6] 重点项目与增长潜力 - 公司通过现金收购取得新疆美盛100%股权，其拥有新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿项目 [7] - 该项目已探明矿石总量2567万吨，其中金资源量78.7吨 [7] - 卡特巴阿苏金铜矿120万吨/年采选项目已于2025年5月正式投产，预计下半年全面投产 [7] - 项目达产后将实现生产规模为4000吨/天，年产120万吨矿石，金金属量约3.3吨 [7] - 公司集中力量开展哈密金矿野马泉金矿详查等工作，完成探槽6700立方米，钻探31200米 [8] - 钻探工程量为去年同期的6.5倍，找矿工作成效显著 [8] - 公司积极推进矿权合并与整合工作，并通过竞拍获得新的探矿权 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为5.99/14.83/26.20亿元，同比增长107%/148%/77% [10] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）为0.66/1.63/2.88元 [10][12] - 对应市盈率（P/E）为45.46/18.36/10.40 [10][12] - 预计公司2025-2027年营业收入为78.20/101.38/120.38亿元，同比增长11.70%/29.64%/18.74% [12] - 预计公司毛利率将从2024年的11.4%提升至2027年的33.9% [15] - 预计公司净利率将从2024年的4.1%提升至2027年的21.8% [15] - 预计公司ROE将从2024年的6.2%提升至2027年的30.5% [15]

投资评级 - 股票投资评级为买入，且维持此评级 [1] 核心观点 - 报告认为姚记科技业绩虽阶段性承压，但正深化短视频中心战略布局，未来业绩有望改善 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润将分别达到5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元 [8] - 根据2025年9月26日收盘价，对应市盈率分别为21/19/16倍，估值具有吸引力，维持买入评级 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价为27.77元，总市值116亿元，流通市值94亿元 [3] - 总股本为4.18亿股，流通股本为3.37亿股，52周内最高价34.44元，最低价22.83元 [3] - 公司资产负债率为30.0%，市盈率为21.12，第一大股东为姚朔斌 [3] 2025年半年报业绩表现 - 2025年上半年营业收入14.38亿元，同比下降24.64%，归母净利润2.56亿元，同比下降9.98% [4] - 2025年第二季度营业收入6.60亿元，同比下降28.84%，归母净利润1.15亿元，同比下降13.69% [4] - 扣非后归母净利润表现略好于归母净利润，2025H1为2.54亿元，同比下降5.43% [4] 分业务表现 - 游戏业务2025H1收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期有所收窄 [5] - 数字营销业务2025H1收入5.21亿元，同比下降40.76%，规模收缩对整体业绩形成主要拖累 [5] - 扑克牌业务2025H1收入4.29亿元，同比下降12.72%，未来新品类带动及产能释放有望修复业绩 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88个百分点，主要因低毛利率的数字营销业务占比下降 [6] - 分业务看，游戏业务毛利率高达96.39%，扑克牌业务毛利率29.93%，数字营销业务毛利率8.16% [6] - 期间费用率为21.40%，同比增加2.92个百分点，其中管理费和研发费用率上升，销售费用率下降 [6] 未来增长动力 - 四季度节假日与电商大促集中，宣发旺季有望带动公司数字营销业务需求回升 [7] - 短剧产业景气度上行，以横店为例，2025年前七个月接待短剧剧组已超2300个，显著超越2024年全年 [7] - 公司上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为34亿元/36亿元/39亿元 [8] - 预测归属母公司净利润增长率在2025E至2027E分别为1.40%/14.65%/18.43% [11] - 预测每股收益2025E至2027E分别为1.31元/1.50元/1.78元，对应市盈率逐步下降 [11]