投资评级与市场表现 - 报告对特锐德（300001 SZ）的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”，所属电力设备板块评级为“强于大市” [1] - 公司当前市场价格为人民币30.38元，总市值约为320.67亿元人民币，总股本约为10.56亿股 [2] - 公司股价表现强劲，今年以来绝对涨幅达45.1%，过去12个月绝对涨幅为32.6%，均显著跑赢深圳成指 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司盈利能力显著改善，并积极布局AIDC（人工智能数据中心）业务，未来业绩有望高速增长 [3] - 公司2025年前三季度实现收入98.34亿元人民币，同比增长10.53%，实现盈利6.86亿元人民币，同比增长53.55% [8] - 2025年第三季度单季盈利达3.59亿元人民币，同比增长41.53%，环比增长36.75%，显示强劲增长势头 [8] - 公司盈利能力显著改善，2025年前三季度综合毛利率同比提升5.89个百分点至26.41%，综合净利率同比提升2.88个百分点至7.01% [8] 财务预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测，将2025-2027年预测每股收益调整至1.17元、1.50元、1.81元，较原预测分别上调8.2%和15.5% [5][7] - 预计公司2025年归母净利润为12.31亿元人民币，同比增长34.3%，2026年和2027年预计分别增长28.9%和20.1% [7] - 基于调整后的预测，公司2025年对应市盈率为26.0倍，2026年和2027年分别降至20.2倍和16.8倍 [5][7] - 预计公司2025年营业收入为180.65亿元人民币，同比增长17.5%，2026年和2027年增速预计分别为21.8%和17.0% [7] 业务进展与战略布局 - 公司在数据中心（AIDC）业务领域已深耕多年，为包括中国移动、中国电信、腾讯、阿里巴巴、字节跳动等头部企业提供电力解决方案 [8] - 公司已为中国移动京津冀数据中心等项目提供35/110/220kV变电站及电力模块设备，形成典型示范效应 [8] - 公司固态变压器（SST）项目处于技术开发阶段，预计2027年推出1.0产品，目标实现110kV及以上高压接入、800V输出、98%以上能量转化效率 [8] 财务指标分析 - 公司获利能力持续提升，预计息税前利润率将从2024年的5.4%提升至2027年的8.0%，归母净利润率从6.0%提升至7.4% [11] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的12.3%持续提升至2027年的16.9%，显示股东回报能力增强 [11] - 公司营运能力稳健，总资产周转率预计从2024年的0.6次逐步提升至2027年的0.8次 [11]

报告核心观点 - 报告重点关注机械设备行业的汇川技术，公司2025年前三季度业绩保持快速增长，收入同比增长24.67%，归母净利润同比增长26.84%[7] - 公司通用自动化业务利润率提升，并正积极布局机器人业务，计划分两步走以建立竞争优势[8] 市场指数表现 - 上证综指收盘3969.25点，上涨0.23%[3] - 深证成指收盘13223.56点，上涨0.37%[3] - 创业板指收盘3166.23点，上涨1.03%[3] - 中小100收盘8064.56点，下跌0.32%[3] - 沪深300收盘4627.26点，上涨0.19%[3] 行业表现 - 电力设备行业涨幅领先，上涨3.40%[4] - 煤炭行业上涨1.39%，商贸零售行业上涨1.22%，环保行业上涨1.06%[4] - 计算机行业跌幅较大，下跌0.97%[4] - 非银金融行业下跌0.49%，通信行业下跌0.43%[4] 汇川技术财务业绩 - 2025年前三季度实现收入316.63亿元，同比增长24.67%[7] - 2025年前三季度实现归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%[7] - 2025年前三季度实现扣非归母净利润38.88亿元，同比增长24.03%[7] - 2025年第三季度实现归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%，环比减少21.87%[7] - 2025年第三季度扣非盈利12.17亿元，同比增长14.11%，环比减少15.37%[7] 汇川技术盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度综合净利率同比提升0.19个百分点至13.64%[7] - 2025年前三季度期间费用率同比下降1.59个百分点至16.52%[7] 汇川技术业务发展 - 通用自动化业务经营效率持续提升，核心利润率保持上升态势[8] - 通过高毛利产品（如PLC）的快速增长、产品结构优化以及供应链降本和费用管控，整体毛利率保持稳定[8] - 机器人业务发展分两步走：第一步优先打造核心零部件竞争优势，第二步聚焦工业场景推出智能双臂等AI解决方案[8] - 对于通用人形机器人，将主要赋能国内相关企业，发挥自身工业场景优势[8] 11月金股组合 - 报告推荐的11月金股组合包括中国东航、中远海特、华鲁恒升、雅克科技、宁德时代等11只股票[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 此次央行恢复国债买卖对债市整体偏中性，短期内利于加速债市企稳，中期内有利于市场形成对利率“上限”的预期，长期内更好配合财政政策工具，但市场自身缺乏利率显著下行的利多因素 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 11月4日，央行发布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，公开市场国债买卖净投放200亿元 [3][4] 净投放规模分析 - 200亿规模不大，但为10月末几个交易日操作结果，去年8 - 12月央行月平均国债净买入规模为2000亿元，目前尚不能低估其意义 [3][5] 央行操作考量 - 央行恢复国债买卖强调供求关系，10月恢复而非9月，首要考量可能是配合财政政策，操作模式更可能是辅助市场消化利率债供给 [3][5] 债市收益率情况 - 央行恢复国债买卖，隐含当前债市收益率处于其合意区间，不太可能因自身行为打破这种状态 [3][5] 社融规模与央行净买债规模预期 - 今年剩余两个月内社融规模大致温和增长，合理假设央行净买债规模应和去年同期大致相同 [3] 央行态度 - 央行不希望市场过度关注国债买卖规模，引导市场从“重价不重量”角度看待货币政策操作 [3][6]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告所属的食品饮料板块评级为“强于大市”[2] - 报告发布日公司市场价格为人民币73.82元[2] 核心观点 - 公司2025年3季度经营出现改善，新渠道实现较快增长[2][5] - 预计在4季度旺季催化下，公司有望通过新品及新渠道共振，实现业绩持续增长[2] - 公司作为行业龙头地位稳固，规模效应带来成本优势，为新型渠道开发奠定基础[7] - 经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，经营改善趋势有望逐渐显现[10] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3%[5] - 2025年3季度单季营收37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%[5] - 3季度毛利率为20.0%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点[10][12] - 3季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点[10] - 3季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点[10][12] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，3季度速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%[10] - 分渠道看，3季度经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%）/2.7亿元（+38.1%）[10] - 特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现快速增长[10] - 商超渠道与沃尔玛、麦德龙、大润发等开展定制化合作取得成效[10] 公司战略与未来展望 - 公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求进行内部调改[10] - 2025年7月公司并表鼎味泰，预计在鳕鱼糜制品、关东煮等细分品类产生协同效应[10] - 公司对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构提升盈利能力[10] - 公司加强与头部商超及新零售渠道合作，以定制化产品为切入点[10] 盈利预测与估值 - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%[7][9] - 当前总市值24603.39百万人民币，对应2025至2027年市盈率分别为17.4倍、15.7倍、14.4倍[7][9] - 预测2025至2027年每股收益分别为4.25元、4.70元、5.13元[9] - 预测2025至2027年每股股息分别为3.0元、3.3元、3.6元，股息率分别为4.0%、4.5%、4.9%[9]

投资评级 - 报告对欣旺达的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”[1] - 报告所属的电力设备板块评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩实现同比高增长，归母净利润同比增长41.51%[3][8] - 公司在新材料和新技术应用上进展较快，已发布能量密度达400Wh/kg的聚合物固态电池新品[3][8] - 公司海外产能布局不断完善，计划在泰国投资建设锂电池工厂二期项目，规划总产能17.4GWh，以加强国际竞争力[3][8] - 基于核心业务稳健发展及新技术应用推进，报告调整了公司未来盈利预测，并维持增持评级[3][5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收为435.34亿元人民币，同比增长13.73%；归母净利润为14.05亿元人民币，同比增长15.94%[3][8][9] - 2025年第三季度单季营收为165.49亿元人民币，同比增长15.24%；归母净利润为5.50亿元人民币，同比增长41.51%[8] - 2025年前三季度毛利率为16.84%，同比提升0.82个百分点；净利率为1.74%，同比提升0.30个百分点[9] 盈利预测调整 - 调整2025年预测每股收益至1.15元，较原预测1.21元下调5.2%；预测2026年每股收益为1.61元，较原预测1.47元上调10.0%；新增2027年预测每股收益为2.15元[5][7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.19亿、29.79亿、39.70亿元人民币，增长率分别为44.3%、40.6%、33.3%[7] - 预测2025-2027年主营收入分别为651.24亿、772.52亿、870.44亿元人民币，增长率分别为16.2%、18.6%、12.7%[7] 业务与技术进展 - 公司发布“欣·碧霄”聚合物固态电池，能量密度达到400Wh/kg，20Ah电芯在超低压力下循环寿命达1,200周，并通过200°C热箱安全测试[8] - 消费电池中硅碳负极占比持续提升，预计明年相关产品掺硅比例将上升至10%以上[8] 海外扩张计划 - 欣旺达动力及香港欣旺达动力拟以自有及自筹资金在泰国投资建设绿色能源锂电池工厂二期项目[8] - 该产能投产后将增强公司服务国际客户和拓展海外市场的能力[8]

投资评级与市场表现 - 报告对汇川技术的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”，其所在板块评级为“强于大市” [2] - 截至报告发布时，公司市场价格为人民币73.09元，总市值为197,830.09百万元人民币，发行股数为2,706.66百万股 [2][3] - 公司股价年初至今绝对涨幅为29.8%，过去12个月绝对涨幅为21.8% [3] 核心观点与业绩总结 - 公司2025年前三季度业绩保持快速增长，实现营业收入316.63亿元，同比增长24.67%，实现归母净利润42.54亿元，同比增长26.84% [9] - 2025年第三季度单季，公司实现归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%，但环比减少21.87% [9] - 公司综合净利率同比提升0.19个百分点至13.64%，期间费用率同比下降1.59个百分点至16.52%，显示出较好的费用控制能力 [9] - 公司正积极布局机器人业务，战略分两步走：第一步优先打造核心零部件竞争优势，第二步聚焦工业场景推出智能双臂等产品和解决方案 [9] 财务预测与估值调整 - 基于公司季报及产品价格存在下降压力，报告下调了盈利预测，将2025年预测每股收益调整至2.08元，较原预测2.25元下调7.5%，2026年预测每股收益调整至2.47元，较原预测2.65元下调7.1% [6][8] - 调整后，公司2025-2027年预测每股收益分别为2.08元、2.47元、2.85元，对应市盈率分别为35.1倍、29.6倍、25.6倍 [6][8] - 报告预测公司2025年主营收入为46,703百万元人民币，同比增长26.1%，归母净利润为5,635百万元人民币，同比增长31.5% [8] 业务运营与盈利能力 - 公司通用自动化业务经营效率持续提升，核心利润率保持上升态势，通过高毛利产品如PLC的快速增长、产品结构优化及供应链降本，整体毛利率保持稳定 [9] - 报告预测公司2025年毛利率为27.7%，归母净利润率为12.1%，ROE为17.0% [8][10][13] - 公司通用自动化业务在价格竞争较去年同期有所缓和的背景下，仍面临产品价格下降压力 [6][9]

11月金股组合 - 报告推荐的11月金股组合包括中国东航、中远海特、华鲁恒升、雅克科技、宁德时代、佰仁医疗、安井食品、岭南控股、胜宏科技、工业富联、科大讯飞等11只股票 [1] 市场指数表现 - 2025年11月5日上证综指收盘3960.19点，下跌0.41% [3] - 深证成指收盘13175.22点，下跌1.71% [3] - 沪深300指数收盘4618.70点，下跌0.75% [3] - 中小100指数收盘8090.70点，下跌1.67% [3] - 创业板指收盘3134.09点，下跌1.96% [3] 行业表现 - 银行板块表现最佳，上涨2.03% [4] - 公用事业板块上涨0.24% [4] - 环保板块上涨0.15% [4] - 社会服务板块上涨0.15% [4] - 纺织服饰板块微涨0.07% [4] - 有色金属板块表现最差，下跌3.04% [4] - 电力设备板块下跌2.05% [4] - 医药生物板块下跌1.97% [4] - 美容护理板块下跌1.74% [4] - 基础化工板块下跌1.57% [4] 固定收益市场展望 - 在A股转入"慢牛"、房价未显著回升情景下，长期收益率可能维持震荡格局 [2][6] - 低利率与低资产价值（除固收类资产外）往往互为表里 [6] - 从日本经验看，主要通胀指标在0附近波动可能导致短期利率如国债1年期收益率触底 [6] - 资产价格与长期利率联系建立在"资产负债表效应"之上，长端收益率看房地产周期 [6] - 我国近期CPI走平、PPI回落，核心CPI与食品价格形成对冲 [6] - 商品住宅销售面积仍在寻底过程中，楼市景气企稳但距离整体反弹仍有距离 [7] - 近期设立的5000亿元新型政策性金融工具及新下达的5000亿元地方政府债务可能保障年底社融增速与3季度末接近 [7] - 央行恢复国债买卖反映维护收益率稳定的政策意图，债市震荡格局或更明确 [7] - 长期视角下，我国大概率处于走出低利率状态的收益率曲线"熊陡"阶段 [7] 山推股份业绩分析 - 2025年前三季度实现营收104.88亿元，同比增长2.36% [2][9][10] - 2025年前三季度实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67% [2][9][10] - 2025年三季度单季实现营收34.84亿元，同比增长1.04% [2][9][10] - 2025年三季度单季实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44% [2][9][10] - 2025年前三季度扣非后归母净利润8.23亿元，同比增长24.40% [10] - 2025年三季度扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长4.79% [10] - 前三季度整体毛利率20.53%，同比提升1.59个百分点 [11] - 前三季度净利率8.01%，同比提升0.91个百分点 [11] - 期间费用率合计10.52%，同比降低0.11个百分点 [11] - 公司完成山重建机整合，挖掘机业务有望成为第二成长曲线 [11] - TEH260刚性矿卡等大型矿山产品发布，提升在矿山领域战略布局 [11] 隆基绿能业绩分析 - 2025年前三季度实现收入509.15亿元，同比减少13.10% [13] - 2025年前三季度归母净利润-34.03亿元，较2024年同期-65.05亿元显著减亏 [13] - 2025年三季度单季归母净利润-8.34亿元，亏损幅度同环比收窄 [13] - 2025年三季度硅片外销规模13.43GW，组件外销规模21.58GW [14] - 2025年前三季度BC组件销售14.48GW，占电池组件外销比例22.83% [14] - HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长 [14] - 2025年三季度经营性现金流净额23.03亿元，现金流同环比优化 [14] - 2025年三季度毛利率4.89%，连续2个季度环比提升 [14] - 公司在手货币资金超过500亿元，经营保持稳健 [14] - "反内卷"持续深化背景下，光伏产业链价格有望修复 [15] 宏观政策环境 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出综合整治"内卷式"竞争 [15] - 政策强调强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [15]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“强于大市” [6] 核心观点 - 原油运价大幅上涨，10月30日中国进口原油综合指数（CTFI）报2425.93点，较10月23日上涨48.6% [2][13] - 集运远洋航线运价延续上涨走势，10月31日上海港出口至欧洲基本港市场运价为1344美元/TEU，较上期上涨7.9%；出口至美西和美东市场运价分别为2647美元/FEU和3438美元/FEU，分别较上期大涨22.9%和13.4% [2][14] - 低空经济取得进展，小鹏汇天与敦煌市签署战略合作协议，并达成首批200台飞行汽车采购协议，计划于2026年7月试运营低空旅游项目 [2][15] - 航空业显现复苏迹象，2025年前三季度三大国有航司（中国国航、中国东航、南方航空）实现集体盈利，海航控股取代春秋航空成为“国内最赚钱航司” [2][16] - 物流基础设施升级，极兔速递大湾区数字化供应链产业园正式启用，总建筑面积32万平方米，日均处理快件能力超过1500万单 [2][22][23] - 铁路部门启动“双11”网购高峰期快运服务，每日安排1700列以上高铁动车组利用富余空间运输快件，高铁快运能力预计同比增长10% [2][24] 行业高频动态数据跟踪 - **航空物流**：波罗的海空运价格指数报2183.00点，环比上升3.3%，但同比下降3.0% [3][25] - **航运港口**：内贸集运价格指数（PDCI）报1181点，周环比上升8.95% [3][38]；干散货运价指数（BDI）报1966点，周环比下降1.26%，但同比仍大幅上升41.64% [3][42] - **快递物流**：2025年9月快递业务量完成168.8亿件，同比上升12.70%；业务收入完成1273.7亿元，同比增加7.20% [3][51] - **航空出行**：2025年10月第四周国际日均执飞航班1818.43架次，环比下降2.14%，但同比上升13.75% [3][82] - **公路铁路**：10月20日—10月26日，全国高速公路货车通行量达5904.2万辆，环比增长1.59% [3][107] - **交通新业态**：2025年第二季度，联想PC电脑出货量达1697万台，同比上升15.22%，市场份额环比上升0.9个百分点 [3][122] 投资建议 - 建议关注设备与制造业工业品出口链条，推荐中远海特、招商轮船、华贸物流 [4] - 关注低空经济赛道趋势性投资机遇，建议关注中信海直 [4] - 建议关注雅鲁藏布江下游水电站建设带动的交通运输需求增加主题机会，建议关注四川成渝、重庆港、富临运业 [4] - 关注公路铁路板块投资机会，建议关注赣粤高速、京沪高铁、招商公路、皖通高速、中原高速、宁沪高速、山东高速 [4] - 关注邮轮及水上轮渡主题性投资机会，建议关注渤海轮渡、海峡股份 [4] - 关注电商快递投资机会，推荐顺丰控股、极兔速递、韵达股份 [4] - 关注航空行业投资机会，建议关注中国国航、南方航空、春秋航空、东方航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股 [4] 行业市场表现与估值 - 截至2025年10月31日，交通运输行业市盈率（TTM）为15.44倍，低于上证A股的14.19倍，在28个一级行业中处于偏低水平 [131][133][134] - 当周（10月27日-10月31日）交通运输行业指数上涨0.60%，跑赢上证综指（+0.11%）和沪深300指数（-0.43%） [127] - 子板块中，航运港口板块表现最佳，周涨幅达2.25% [127] - A股交运行业总市值为34014.22亿元，占总市值比例为2.86%，市值前三位公司为京沪高铁、中远海控、顺丰控股 [126]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖慧翰股份，给予“买入”评级，原评级为未有评级 [1] - 报告核心观点：慧翰股份是国内车载通信终端重要供应商，未来增长主要由两大驱动力驱动：一是eCall终端将于2027年7月强制安装，预计带来约160亿元新增市场；二是电池龙头向电池全生命周期管理延伸，公司深度配合，前景广阔 [3] - 基于两大驱动力，报告预测公司2027年营收较2024年增长约7倍，归母净利润增长超5倍 [3] 公司概况与业务布局 - 慧翰股份是国内全栈自研的车载通信终端供应商，在eCall和TBOX等产品具备领先优势，客户覆盖上汽集团、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、比亚迪、长安汽车、宁德时代等主要国内自主品牌 [8] - 公司具备从硬件设计、协议层/中间层/应用层软件开发、云平台到方案集成的全栈自研能力 [8] - 公司业务以车联网智能终端为主，2024年该业务营收占比为82%，物联网智能模组占比13% [32] - 2021-2024年公司营收从4.2亿元增长至10.2亿元，复合增长率达34.3%；归母净利润从0.6亿元增长至1.8亿元，复合增长率达43.7% [41] eCall国标强制安装机遇 - 中国《车载事故紧急呼叫系统》国家标准已于2025年4月发布，规定自2027年7月1日起新销售汽车需强制搭载eCall终端 [44] - eCall强制安装预计将带动约160亿元增量市场空间，其中乘用车市场约140亿元，商用车市场约25亿元 [60] - 报告将此次机遇与2019年ETC抢装潮类比，后者曾带动相关股票在2019年内涨幅最高超过600% [8] - 慧翰股份eCall进度国内最快，参与了国标起草工作，并于2025年9月成为全球首家通过AECS国标认证检测的企业，具备先发优势 [85][86] 能源管理信息化业务机遇 - 公司推出“数字化能源管理解决方案”，为电池增加通信功能，实现电池全生命周期的可追溯、可调控、可优化 [96] - 该业务深度绑定电池龙头宁德时代，宁德时代大力推广换电模式，计划2025年自建1000座换电站，长期目标达到3万座，投入金额预计超百亿元 [106][108] - 公司的能源管理方案已在换电、超充系统量产，并向物流车、工程机械、储能设备、电动船舶等场景渗透，未来有望进一步向能源数字交易等服务市场转型 [114] 传统主业增长动力 - 公司TBOX业务面临国产化份额提升、以及向5G/智驾类产品升级的机遇 [10] - 公司积极布局国际化市场，目前已进入VOLVO、马自达、双龙等国际车企，但截至2025年上半年境外收入仅占总营收的3.5%，未来增长空间较大 [29] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.99亿元、5.39亿元、10.86亿元，对应每股收益1.90元、5.15元、10.39元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为62.1倍、22.9倍、11.4倍 [5] - 预测公司2025-2027年主营收入分别为12.19亿元、35.93亿元、73.28亿元，增长率分别为19.3%、194.7%、104.0% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国大概率仍处于走出低利率状态的收益率曲线“熊陡”阶段，但“熊陡”速度尚不能确定，长期收益率上行将领先于短期收益率，短期收益率将趋于稳定 [5][84] - 对长期收益率分三种情景展望，基准情景为A股转为“慢牛”、房价未反弹，长期收益率趋于震荡，低利率状态维持现状；在无显著影响新信息时，债市收益率将维持震荡格局 [5][84][85] 各章节总结 低利率时期的起止：日本经验 - 低利率根本原因是融资需求低，与低资产价值（除固收类资产外）互为表里，上世纪90年代日本资产泡沫破灭后利率快速下行，1998年后进入低利率时期，2022年后通胀中枢上行货币政策迎来拐点 [5][13] - 若主要通胀指标（如CPI涨幅）在0附近波动，可能使短期利率触底，日本多数时间CPI同比涨幅在0附近，2022年后才持续上涨 [16] - 低利率时期日本居民风险偏好低，现金与存款增长快，对债券配置下降、对股权及投资基金配置增长；金融机构风险偏好先弱化后提升，日本股市率先反弹，但房价回升不明显时长债收益率未回升，近期房价和股价共同上升后长期利率持续回升 [19][21] - 日本房地产泡沫破裂后房价低迷，房租类CPI走平，家庭部门杠杆率先停滞下行后“加杠杆”，资产价格与长期利率联系可能基于资产负债表效应 [23][25] 我国债市与通胀 - 我国近期通胀趋势为CPI走平、PPI回落，核心CPI企稳但食品价格对冲使CPI微降，食品价格上行受阻或因餐饮消费增长放缓且农产品供给充裕，短期内需关注农产品供给扰动 [28][29][30] - PPI环比持平、同比企稳，除CPI外还受房地产和商品出口价格影响，若PPI降幅收敛或上涨可能影响CPI [35][37] 我国债市与外贸环境 - 贸易摩擦后我国出口商品规模受影响不大，对美出口下滑但对欧盟出口增长、对日本出口稳中有升，考虑东盟出口可对冲回落势头 [41] - 美国加征关税后外贸负面影响显现，信用风险局部暴露，就业市场降温，美国家庭债务逾期比例上升，信用风险暴露或使金融体系惜贷，影响美国经济和进口需求 [43][50][52] - 美国在国际贸易中有“输出通胀”作用，我国对其他经济体出口可抵消对美出口下滑，但这些经济体“输出通胀”不及美国，我国出口价格指数同比下滑，对美出口保持适当水平有意义 [57][58] - 美国信用风险暴露分三种情景，不同情景影响不同 [59] 我国债市与房地产市场 - 我国长期收益率与房地产周期关系强化，居民贷款增长是传导媒介，住户贷款及中长期贷款相对GDP比例趋于稳定，家庭部门杠杆率趋于稳定 [61][63] - 我国商品房住宅销售面积仍在寻底，楼市景气企稳但距整体反弹有距离，预计销售面积触底反弹后房价全面回升 [64] 我国债市与增量政策工具 - 基建投资影响长期收益率，近期基建投资平衡地产投资，但二者总和在截至今年3季度的4个季度中回落 [66] - 我国推出5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务，测算显示两项工具可能保障年底社融增速与3季度末接近，但未必显著提高，对国债收益率冲击效应有限 [68][73] 我国债市与货币政策：恢复国债买卖的启示 - 央行年初因债市供求不平衡暂停国债买卖，现因供需矛盾变化重启，国债买卖价格发现意义强于流动性调节意义，暂停和恢复时点反映维护收益率稳定意图 [75] - 恢复国债买卖可增加基础货币供给，若基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [78][79] 结论与展望 - 总结前文观点，重申我国债市相关情况及长期收益率展望情景，强调基准情景下债市收益率维持震荡格局 [83][84][85]