公司总部迁址与战略升级 - 华润啤酒全国总部正式迁入深圳宝安雪花科创城并启用全新总部大楼，标志着公司发展进入新阶段，将深化“品质化、科技化、全球化”转型 [1] - 总部大厦总高188.45米，地上42层，总建筑面积约17.8万平方米，设计灵感源于啤酒发酵罐，集决策指挥、研发中试、品牌体验等功能于一体 [6][10] - 总部南迁深圳契合粤港澳大湾区国家战略，并为雪花科创城产业体系完善注入核心力量 [2] 公司经营与财务表现 - 公司在全国拥有60家啤酒厂，年产能约1920万千升，持续巩固行业龙头地位 [2] - 2025年上半年，公司营收239.42亿元，同比增长0.8%；股东应占综合溢利为57.89亿元，同比大幅增加23.04%，创下新高 [2] - 2025年上半年啤酒业务营业额为231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率达48.3%，高端化及成本红利推动毛利率、净利率同步上升 [2] 高端化与产品战略 - 公司持续推进高质量增长及产品高端化战略，2025年上半年次高及以上啤酒产品销量实现中至高单位数增长 [12] - 高端产品增长亮眼，其中“喜力”在高基数下仍实现约两成增长，“老雪”销量同比增长超过70%，“红爵”销量同比翻倍 [12] - 公司推出如“垦十四”等特色产品品类，并探索大麦等原料本土化应用 [12] 雪花科创城项目背景与规划 - 雪花科创城所在区域为原金威啤酒宝安二厂旧址，通过城市更新实现产业再造 [2] - 2013年，华润啤酒以约53.84亿元人民币完成对金威啤酒的并购 [4] - 2019年，华润啤酒宣布在深圳设立总部，并与宝安区签署合作框架协议，计划总投资约100亿元，对原工业片区实施整体改造与升级 [4] - 项目由华润置地与华润啤酒联合推进，形成总建筑面积约115万平方米的产城综合体，集总部办公、精酿工厂、啤酒小镇、啤酒博物馆及研发中试等功能于一体 [4] - 配套设施中，精酿工厂已在建，预计投产后年产量可达10万千升 [10] 总部南迁的战略逻辑 - 产业升级与价值链延伸：雪花科创城围绕研发、中试与精酿生产设计，将形成集生产、实验与创新于一体的完整产业链条，强化“生产—研发—消费”协同价值链 [12] - 区域发展协同效应：总部落地深圳与当地先进制造业、科技产业集聚趋势高度契合，深圳在智能制造、数字经济等领域的基础为啤酒产业链的智能化、数字化和供应链优化提供条件 [13] - 创新生态支撑：深圳在培育“专精特新”企业方面形成优势，截至2025年已有超过1300家国家级“小巨人”企业，雪花科创城内也已吸引80余家企业入驻，包括多家上市公司及“小巨人”企业 [14] 深圳总部经济发展环境 - 深圳通过统筹土地、政策与要素资源持续推动总部经济发展，《深圳市推动总部经济高质量发展的实施意见》提出在全市范围内规划近95平方公里总部经济用地 [20] - 宝安区依托政策支持和服务平台建设，提高企业落地效率，为总部企业提供优质营商环境 [20] - 华润啤酒从提出设立总部到完成迁入，历时6年，体现了政策支持的持续性与有效执行力 [20] - 按照深圳总部经济发展蓝图，到2030年深圳将建成具有全球影响力的总部经济高地 [21]

华润啤酒长春工厂注销与产能调整 - 华润雪花啤酒（长春）有限公司于2025年11月17日登记状态变更为“注销”，原因为“决议解散”，标志着这座已停产六年的工厂正式终结 [1] - 从2017年开启关厂计划至2025年，公司已累计关停36家工厂，裁员近3万人 [1] - 2025年，公司对外出售了12家已停产工厂，其中多家位于东北地区 [3] 公司战略转型与产能优化 - 公司自2016年至2023年，在中国内地营运的啤酒厂数量从98家降至62家，执行“瘦身”计划 [5] - 关厂原因被解释为竞争对手用更少的员工创造了更高的利润，推动公司进行产能优化 [6] - 产能优化带来了巨大的员工安置成本，公司在员工补偿及安置费用上投入了数亿元 [5] - 2017年，公司提出“3 3 3”战略，标志着从规模化增长向质量、价值增长的转型开始 [8] - 公司转型被形容为将分散的地方品牌整合成一个全国性强势品牌，即“26只猫和一只老虎”的故事 [8] 高端化市场布局与竞争格局 - 中国啤酒市场高端化趋势明显，从2017年到2022年，高端产品销量占比从9.66%提升至12.61%，销售额收入占比从30.4%增加至36.48% [8] - 中国啤酒行业已形成华润雪花、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒“五强争霸”的格局 [12] - 2018年，百威亚太在中国高端啤酒市场的销量份额高达46.6%，而华润雪花和青岛啤酒在高端市场的销量份额合计仅为20%左右 [12] - 为弥补高端市场短板，公司于2019年4月收购喜力中国所有业务，并签订商标许可协议 [13] - 公司推出了“中国品牌+国际品牌”的“4 4”高端品牌矩阵，中国品牌包括勇闯天涯superX、雪花马尔斯绿等，国际品牌包括喜力、苏尔、红爵、悠世白 [13] 东北地区业务调整与新建项目 - 在关闭落后产能的同时，公司并未完全撤离东北，正在辽宁朝阳建设一个年产30万千升的啤酒项目，计划于2025年10月投入试生产 [10] - 该新建项目是华润集团继2008年在沈阳建厂之后，历经15年在辽宁新建的第一家工厂 [10] - 辽宁朝阳新项目预计年创产值10亿元，带动就业1000人 [10] - 沈阳市正打造“中国啤酒之都”，2023年啤酒产量达69.4万千升，占全省产量的41.6% [15] - 华润雪花啤酒（辽宁）有限公司和沈阳燕京啤酒有限公司是沈阳两家规模以上啤酒生产企业 [15] 财务表现与战略延续 - 公司财报显示，其正在从规模扩张转向价值提升 [17] - 尽管主导“勇闯天涯”营销的前董事会主席侯孝海已离场，但其推动的战略转型仍在继续 [17]

公司总部迁址与启用 - 华润啤酒全国总部正式由北京迁入深圳宝安的雪花科创城 [1] - 位于雪花科创城的180米高雪花总部大厦同步启用 [1] 公司基本情况 - 华润啤酒（控股）有限公司成立于1993年，是华润集团旗下的啤酒上市公司 [3] - 公司专营啤酒产品的生产、销售及分销业务 [3] - 截至2025年6月30日，公司在全国拥有60家啤酒酿造厂，年产能约1920万千升 [3] 品牌与产品矩阵 - 公司构建了“中国品牌+国际品牌”的高端品牌矩阵 [3] - 四大中国品牌包括勇闯天涯superX、雪花马尔斯绿、匠心营造啤酒、脸谱系列啤酒 [3] - 四大国际品牌涵盖喜力、苏尔啤酒SOL、红爵啤酒、悠世白啤酒Edelweiss [3] - 公司还拥有醴、黑狮啤酒、拉维邦黑啤等超高端及个性化品牌 [3] 新总部所在地——雪花科创城项目概况 - 雪花科创城坐落于深圳新安街道尖岗山国家高新园区 [5] - 项目由华润置地与华润雪花啤酒联合打造，采用以产业为核心的片区统筹新模式 [5] - 项目总规模约115万平方米，是集总部办公、研发中试、高端智造、科技体验等产业功能于一体的产城综合体 [5] - 项目聚焦信息技术、智能制造等主导产业，旨在打造粤港澳大湾区信息技术与智能制造领域的总部企业高地 [5] - 项目已吸引超80家知名企业入驻，其中包括9家上市公司、10家专精特新“小巨人”企业、29家专精特新企业及49家国家高新技术企业 [5] 配套商业项目——雪花啤酒小镇 - 项目配套建设了雪花啤酒小镇，拥有近5万平方米的啤酒特色商业空间 [5] - 该商业是集零售、餐饮、休闲娱乐于一体的都市商业综合体 [5] - 目前已吸引120余家品牌入驻，其中超40%为城市或区域首店 [5]

公司概况 * 公司为华润啤酒[1] * 2025年预计营业额实现低个位数增长 利润预计实现高个位数到双位数增长[2][10] * 2025年分红率目标为60% 未来两年争取提升至70%以上[2][10] * 公司已完成主要管理层调整 白酒业务由金总负责[5][22] 财务表现与成本控制 * 2025年上半年毛利率有所提升 得益于使用较便宜的澳大利亚代卖原料和费用管控[2][7] * 下半年毛利率提升幅度减小 但全年毛利率仍有提升空间[2][7] * 全年基本开支约20亿元 并将继续谨慎控制开支[10] * 无形资产摊销每年约7亿元 对利润构成压力[2][8][23] * 通过数据化 智能化管理 光伏发电等措施提高成本效益[2][5][26] 啤酒业务表现与策略 * 啤酒行业竞争环境相对理性 无大规模促销或价格战[2][5] * 喜力品牌预计全年增长约20%[2][12] * 超勇产品有单位数增长 全身产品出现单位数下跌[2][12] * 8~10元价格区间啤酒产品具有显著增长潜力 公司将积极开拓差异化产品[2][13] * 未来五年规划重点是差异化产品持续增长 以及加强华南地区特别是大湾区的发展[3][15] * 非现饮渠道占比持续提升 下半年餐饮渠道保持稳定[10] * 洗地品牌2026年预计仍保持双位数增长 具体增幅视区域发展情况而定[5][16] 白酒业务表现与挑战 * 白酒业务面临挑战 高端产品销售困难 从商务宴请转向个人家庭消费[8] * 希望通过拓展新的渠道来增加白酒销售 如利用原本卖啤酒的渠道销售白酒[8] * 当前白酒库存约为4个多月 相比年初有所下降但降幅不大[24] * 公司对白酒业务持长期发展态度 但需明确未来五年发展方向 并可能进行减值处理[2][9] * 短期内不会大幅度进行财务报表出清 关键取决于市场信心[5][23] 市场环境与运营 * 2025年下半年销售单价从正增长转为负增长 但波动性较小[4] * 新颖餐厅和网红店的转手率和更换频率较高 生命周期通常较短[11] * 除了敬酒令导致部分渠道改变外 总体运营环境变化不大[20] * 铝罐价格上涨压力不大 供应链价格基本持平 总体采购成本压力可控[5][17] * 2026年春节将是一个重要观察点 公司希望通过推出更多老酒和高品质产品稳住市场[25] * 今年预计关闭两三家工厂 但难度较大 通过数字化转型等措施提升效率[26] * 2026年的政府补贴预计环比和同比都会有所下降[27]

行业核心观点 - 中国啤酒行业在2013年产量达到5062万吨的历史峰值后进入存量竞争时代，增长逻辑从“量增”转向“质升” [1][3] - 行业竞争格局高度集中，华润、青岛、燕京等五大品牌合计占据超过70%的市场份额 [4] - 行业未来发展将锚定高质量发展，通过高端化、产品多样化、精酿啤酒、即时零售等策略开拓新增长空间 [4][5] 行业发展历程与现状 - 中国啤酒产业历经百年发展，自2002年起啤酒总产量跃居世界第一，并于2013年达到5062万吨的历史最大生产规模 [1][2] - 2013年后行业进入存量竞争阶段，产量下滑主因是传统消费主力（20-40岁）人口占比从35%下降至28%，以及消费需求趋向健康化 [3] - 行业已形成高度集中的市场格局，并经历了从区域生产兴起、外资进驻、并购整合到高端化竞争的完整发展阶段 [2][3][4] 高端化战略 - 啤酒企业自2017年前后开启高端化转型，核心驱动力是销售均价提升，企业积极攻占10元以上价格带并涉足千元超高端市场 [8] - 2025年半年报显示，主要企业增长来自中高档产品：华润中高档及以上啤酒销量同比增长超10%，青岛啤酒中高端以上产品实现销量199.2万千升，燕京啤酒中高档产品收入占比提升至70.11% [8] - 进口啤酒在2012至2015年间累计增长738.6%，虽市场占比不高，但在高端和超高端市场曾占据主导地位，表明市场进入对品质敏感的时代 [7] 产品多样化与细分 - 为满足多元化消费需求，企业推动产品矩阵丰富化，例如青岛啤酒产品已发展至9大类100多个系列 [9] - 企业针对不同消费场景和人群进行产品布局，如燕京啤酒构建“年轻社交—健康需求—商务高端—家庭分享—区域特色”的多维度场景化矩阵 [10] - “90后”、“00后”成为消费主力，其需求不仅关注口味，更关注消费带来的情绪价值和独特体验 [9] 精酿啤酒发展 - 精酿啤酒成为行业新增长点，其兴起源于消费者追求口感差异化和独特饮用体验 [13] - 啤酒巨头纷纷布局精酿赛道，如华润的JOY BREW酒馆、青岛啤酒的1903酒吧和精酿啤酒花园，以及百威中国的鹅岛餐吧等 [14] - 精酿啤酒市场面临市场培育成本高、原材料进口依赖度高及渠道壁垒等挑战 [14] 即时零售渠道变革 - 即时零售成为重要增长渠道，青岛啤酒该渠道GMV在5年内飙升近10倍，复合增长率超过50% [15] - 啤酒凭借高即时性、低便携性成为即时零售核心品类，华润啤酒与歪马送酒战略合作开发适配该场景的特色产品 [15] - 即时零售模式使青岛啤酒将7天保质期的精品原浆覆盖超30个城市的1000家门店，最快30分钟送达，重构了“深度分销”定义 [16] 产城融合与消费场景创新 - 啤酒产业通过与体育、音乐、文旅等场景结合放大社交属性，例如青岛啤酒深度运营青岛国际啤酒节，并创新青啤博物馆、时尚酒吧等“啤酒+”场景 [18] - 啤酒厂成为城市发展引擎，如百威哈尔滨啤酒厂年产能达100万吨，是哈尔滨啤酒产业核心；莆田因百威雪津带动产业链集聚获“中国啤酒制造之城”称号 [20] - 打造沉浸式体验场景，如青岛啤酒交易所让消费者体验“操盘手”乐趣，将城市标签转化为可触摸的真实体验 [18] 绿色低碳与可持续发展 - 行业积极响应“双碳”目标，通过节水、节能和调整用能结构推动绿色转型 [22][23][24] - 具体举措包括：百威哈尔滨啤酒厂取水指标远低于国家3.5立方米/千升的定额；华润啤酒投入近1.3亿元淘汰燃煤锅炉，年省煤近20万吨；百威中国26家工厂采用热泵技术回收余热 [23][25] - 企业注重全价值链减排，青岛啤酒创新协同处理技术年减碳近2.1万吨；燕京啤酒发布碳足迹白皮书，一瓶U8啤酒碳足迹为100.04千克二氧化碳当量 [28] 优势与短板 - 行业装备技术优势显著，实现智能化跨越，青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“可持续灯塔工厂”，智能化产线单日平均产量提升60% [32] - 上游原料对外依存度高是主要短板，大麦在高峰年份进口超1000万吨；啤酒花整体自给率不足60%，香型啤酒花产量不足20% [35][36] - 品牌国际影响力待提升，2025年全球啤酒品牌价值前5名均为国际品牌，前10名中仅2家为中国企业 [30] - 未来需加强核心技术研发、文化创新及ESG建设，以打造被全球认可的中国啤酒品牌 [37][38]

行业观点与展望 - 当前啤酒板块处于底部区域，以一年维度看存在消费β修复机会和来年基本面量价更好兑现的可能性 [1] - 短期四季度为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注消费政策推出带来的餐饮、流通场景修复及β配置机会 [1] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处相对低位，明年表现预计优于今年 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年分季度收入、利润增速环比走弱，25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43% [1] - 分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45% [1] - 分季度归母净利润分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37% [1] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，但成长期的燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现 [2] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，整体毛利率水平维持抬升态势 [2] - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，整体毛销差持续改善，盈利能力仍有提升 [2] 需求与产品结构 - 大众需求具备韧性，中等收入人群可支配收入增速较快，核心省区社零及餐饮表现好于高线地区，对主流大众价位啤酒需求形成支撑 [3] - 2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏 [3] - 青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现 [3] 现金流与资本开支 - 当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待 [3] - 2018年产业升级后，华润、青啤等龙头净利率实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因 [3] - 聚焦中高端品类的智能化大厂建设支出已从高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]

管理层变动 - 10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，成为公司“二把手” [1][2][5][6] - 9月3日，赵春武由总裁调任为董事会主席 [3][6] - 6月27日，原董事会主席侯孝海因个人安排辞任 [2][6] - 2025年以来，公司董事会（不包括独立董事）已变更3人，侯孝海、赵伟和唐利清均已离开 [4][7][8] 2025年中期业绩概览 - 2025年上半年公司营业额达239.42亿元，同比增长0.83% [4][10] - 股东应占溢利为57.89亿元，同比增长23.04% [4][10] - 公司营业额首次超越百威亚太，成为中国市场第一 [4][10] 啤酒业务表现 - 2025年上半年啤酒业务营业额达231.61亿元，同比增长2.6% [10] - 啤酒销量约648.7万千升，同比上升2.2% [10] - 高档及以上啤酒销量同比增长超10%，喜力品牌销量增长超20% [10] - 啤酒业务毛利率同比上升2个百分点至48.9%，创下新高 [10] 白酒业务表现 - 2025年上半年白酒业务营业额为7.81亿元，同比大幅减少33.7% [12][13] - 公司表示将积极推动价格重塑和费用管控，集中发展“摘要”、“金沙”及光瓶酒产品 [14] 未来战略方向 - 公司将继续扩大高端化作为首要战略，认为啤酒行业高端化远未到达天花板 [11] - 将推出更多个性化、小众化、差异化产品，并积极加强电商、即时零售等新渠道的布局与合作 [11]

**华润啤酒电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** * 华润啤酒（中国啤酒行业）[1] **核心观点与论据** **公司业绩与财务表现** * 2025年上半年收入和量价表现优于同行[2][4] * 预计2025年净利润约53亿元 2026年达60亿元 2027年有望超65亿元[3][16] * 未来两年净利润预计保持10%以上增长[3][16] * 收入增长中枢预计在3%至4%左右 基于销量约2%增长和产品结构优化带来的均价提升[17] * 去年（2024年）分红比例约50% 未来比例将继续提升[20] * 每年经营性现金流约70亿元 资本开支未来可能降至10亿元左右 账上有100亿左右现金[20] **产品策略调整** * 新董事长上任后调整产品策略和费用控制[2][4] * 增加区域型产品补充 灵活推广 并重新利用强势区域品牌（如吉林的华丹啤酒 江苏的太湖水啤酒）[2][5][6][7] * 通过组合方式提升次高端份额 不再执着于单一产品 针对不同区域推广不同品牌[2][7] * 例如东北市场选择8-10元价格带产品 西南市场推广超级勇闯[2][5][7] **高端品牌发展（喜力为核心）** * 喜力品牌表现强劲 预计2025年增长超20% 规模达七八十万吨[2][8] * 渠道健康 库存三周左右[2][8] * 未来延续区域扩张思路 从成熟市场（广东 福建 浙江）向新兴市场（江苏 上海 重庆 北京）扩展[2][8][9] * 在夜店领域主要抢占百威 在餐饮领域北京主要抢燕京 上海则抢青岛和三得利[9] * 费用投入力度保持15个点以上[8] * 预计未来2-3年喜力仍可维持10-15%的增速 销量规模将超过100万吨[2][10] **其他次高端及高端产品** * 2025年次高端和高端产品表现稳健[2][11] * 红爵系列（价格介于超级勇闯和喜力之间）预计2025年销量超10万吨 同比增长翻倍[11][12] * 雪花老雪预计2025年达15-20万吨 同比增长70%以上[12] * 这些高端产品将有助于公司每年实现约20万吨左右的销量增长[12] **利润弹性与成本控制** * 产品结构变化显著提升利润弹性[2][13] * 2024年公司啤酒平均吨价约3,355元 吨毛利约1,380元[13] * 喜力 雪花纯生 老雪 红爵等高端及次高端单品吨毛利远超公司其他产品[13] * 未来每年20多万吨增量主要由这些高效益单品贡献 啤酒吨毛利也能保持两个点左右增长[13] * 通过精细化管理节约费用 包括品牌投入每年节约10% 管理费和人工成本下降[2][14] * 减少终端买电促销费（过去几年比百威及青啤多投入10-15个百分点）[2][14] * 将部分业务员转为第三方 以底薪加奖金形式降低员工成本[14][15] **估值与投资观点** * 当前估值约为14倍（以2026年为基准）[3][4][18] * 股价已回到2017-2018年水平[4][18] * 目标空间大概30%左右 预计明年估值水平将在17-18倍之间[19] * 扣除现金后市值约750亿 估值处于较低位置[20] * 公募基金持仓比例显著下降 今年二季度最新数据不到0.5%[21] * 因产品策略调整 费用节约及高端产品超预期表现 重点推荐[4][22]

公司战略与品牌建设 - 高端化战略驱动吨价和毛利率提升 通过中国品牌与国际品牌矩阵实现市场占位 利用勇闯天涯和雪花纯生夯实市占率基础 喜力和红爵等品牌拔高产品定位[1] - 积极开发新产品满足消费者个性化与差异化需求[1] 产能布局与优化 - 工厂数量从2017年98家优化至2025年中60家 产能维持1920万千升[1] - 生产基地广泛分布于全国25个省区市 实现全国大部分地区覆盖[1] 运营效率与盈利能力 - 三精管理策略显著提升运营效率 包含精简组织 精益成本和精细业务三大维度[1] - 2025年上半年毛利率提升至48.9% 销售净利率达到24.0%[1] 管理层与治理结构 - 管理层实现平稳过渡 核心战略保持延续性[1] - 新管理层具备啤酒业务一线经验 主导多项成功的渠道与营销创新[1] 财务表现与估值展望 - 预测2025-2027年营收分别为388.7亿元/406.5亿元/422.0亿元 同比增长0.6%/4.6%/3.8%[2] - 同期归母净利润分别为58.9亿元/62.9亿元/67.9亿元 同比增长24.3%/6.8%/7.8%[2] - 同期每股收益分别为1.82元/1.94元/2.09元[2] - 当前市盈率低于主要同业竞争对手 业绩释放有望带来估值回升与戴维斯双击效应[2]