报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 华纬科技2024年营收和归母净利润同比大幅增长，Q4收入再创新高，全球化布局加速，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级[3][5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司实现营收18.6亿元，同比+49.7%，归母净利润2.3亿元，同比+38%；24Q4营收6.3亿元，同比+57.8%，归母净利润0.73亿元，同比+34.1%[5] 收入端 - 悬架系统零部件产能和订单释放驱动收入高增，2024年悬架系统零部件收入16.3亿元，同比+60.2%；公司与众多知名车企和零部件供应商合作，优质客户结构助力业绩提升[5] 盈利端 - 24Q4毛利率环比向上，减值影响净利率；24Q4毛利率27.12%，同比-0.26pct，环比+0.44pct；24Q4共产生0.23亿元信用资产减值和资产减值，导致净利率环比下降，但经营性盈利稳健向上[5] 产能建设与全球化战略 - 23年公告投资建设“年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目”，计划总投资2.5亿元；24年上半年公告在重庆投资建设“华纬科技重庆生产基地”，计划总投资约6亿元；2025年将在德国、墨西哥、摩洛哥三地布局，德国设研发与海外市场中心，墨西哥与摩洛哥建双生产基地[5] 盈利预测与估值 - 调整25 - 26年归母净利润为2.84/3.56亿元（前值为2.8/3.3亿元），新增2027年归母净利润预测值4.4亿元，25 - 27年同比增速分别为+25%/+25%/+23%，对应PE分别为18X/14X/12X[3][5] 财务报表预测 - 给出2024A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表预测数据，涵盖货币资金、应收票据、营业收入、营业成本等多项指标[7] 主要财务比率 - 包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等[7] 每股指标与估值比率 - 每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 油电结构转型低点已过，全年业绩表现韧性强 [3] - 新能源持续上量促业绩持续环比改善，深蓝实现单月扭亏，新品周期值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收1597.3亿，同比+5.6%，归母净利73.2亿，同比-35.4%，扣非25.9亿，同比-31.6%；2024Q4营收488亿元，同环比+13.2/+42.5%，归母净利37.4亿，同比+158.9/+400%，扣非9.1亿，同环比+435.2/+77% [4] - 2024年公司并表销量180.2万辆，同比+4.9%，全年实现销量268.4万辆，同比+5.1%，其中新能源及出口销量创历史新高，新能源全年73.5万辆，同比+52.8%，自主新能源渗透率大幅提升（Q1:22% - Q4:42%） [4] 基本状况 - 销量：Q4并表销量51.2万辆，同环比+14.1/+37.6%，自主新能源27.2万辆，自主出口6.18万辆 [7] - 毛利率：Q4受会计准则调整，还原会计准则影响，实际Q4毛利率为17.1%，同环比-2.5/+0.1pct [7] - 新品节奏：启源Q07（4月）/C390（9月）/B216（11月）；深蓝S09（5月）/C518（11月）；阿维塔06（4月），其中深蓝规模效应逐步提升，年内实现月度盈亏平衡 [7] 盈利预测调整 - 将营收预测由2025 - 2026年2308.4/2770.0亿元调整为2025 - 2027年1916.8/2437.1/2924.5亿元，同比增速依次为20%、27%、20% [7] - 将归母净利润预测由2025 - 2026年分别为102.0/122.9亿元调整为91.4/106.8/128.8亿元，同比增速依次为25%、17%、21% [7] 财务报表预测 - 资产负债表：预测了2024A - 2027E的货币资金、应收票据等多项资产和负债项目情况 [8] - 利润表：预测了2024A - 2027E的营业收入、营业成本等多项利润表项目情况 [8] - 现金流量表：预测了2024A - 2027E的经营活动现金流、投资活动现金流等情况 [8] 主要财务比率预测 - 成长能力：预测了2024A - 2027E的营业收入增长率、EBIT增长率、归母公司净利润增长率 [8] - 获利能力：预测了2024A - 2027E的毛利率、净利率、ROE、ROIC [8] - 偿债能力：预测了2024A - 2027E的资产负债率、债务权益比、流动比率、速动比率 [8] - 营运能力：预测了2024A - 2027E的总资产周转率、应收账款周转天数、应付账款周转天数、存货周转天数 [8] 每股指标及估值比率预测 - 每股指标：预测了2024A - 2027E的每股收益、每股经营现金流、每股净资产 [8] - 估值比率：预测了2024A - 2027E的P/E、P/B [8]

报告行业投资评级 - 无评级 [2] 报告的核心观点 - 近期经济稳定运行总基调未变，债券收益率在低位区间震荡，长期看REITs具备较强配置属性，建议投资者关注资产扩容及扩募带来的投资机会，同时关注宏观环境、政策环境、基础设施资产运营基本面改善等带来的机会 [9][53] 根据相关目录分别进行总结 主要事件梳理 - 富国首创水务REIT等5只REITs发布分红公告 [8][12] - 华夏特变电工新能源REIT等12只REITs发布将召开业绩说明会的公告 [8][12] - 华夏首创奥莱REIT等4只REITs发布基金停复牌及交易情况提示公告 [8][12] - 华泰紫金苏州恒泰REIT发布询价公告，询价区间为2.270元/份 - 2.774元/份 [8][12] - 富国首创水务REIT发布召开投资者开放日活动的公告 [8][12] - 南方润泽科技数据中心REIT审核状态为已问询，南方万国数据中心REIT审核状态为已反馈 [8][12] 本周市场表现 本周主要指数市场表现 - 本周REITs指数下跌1.18%，沪深300累计下跌2.87%，中证500指数下跌4.52%，中证全债指数上涨0.33%，中债1年期国债指数上涨0.06%，中债10年期国债指数上涨0.45%，中证转债指数下跌1.70% [6][19] - 上市以来REITs与十年期国债、一年期国债、中证转债相关性分别为 - 0.08、 - 0.21、0.63，与沪深300、中证500相关性分别为0.27、0.33 [6][19] 本周REITs市场价格表现 - 本周40支REITs上涨，24支下跌，整体下跌1.18%，华夏北京保障房REIT涨幅最大为6.45%，红土盐田港REIT跌幅最大为5.06% [23] 本周REITs及对应股票板块表现 - 上市以来仓储物流REITs指数与对应板块相关性较强(>0.8)，仓储物流、消费、市政环保、保租房、产业园区、清洁能源、高速公路REITs指数与对应股票板块相关性系数分别为0.83、0.44、0.30、 - 0.07、 - 0.42、 - 0.49、 - 0.62 [28] - 近一个月消费、仓储物流、高速公路、市政环保、清洁能源、产业园区、保租房REITs指数与对应股票板块相关性系数分别为0.53、0.52、0.10、0.05、 - 0.13、 - 0.59、 - 0.62 [29] 本周REITs市场交易情况 - 本周REITs交易活跃度提高，周内交易金额为29.5亿（+10.6%），日均换手率为0.7%（+0.1pct） [44] - 各板块表现：高速公路8.3亿(+16.8%)、0.6%(+0.1pct)，生态环保1.8亿(+48.6%)、1.1%(+0.4pct)，清洁能源2.8亿(-8.8%)、0.5%(-0.1pct)，产业园区6.3亿（+29.1%)、0.8%(+0.2pct)，仓储物流3.9亿(+32.6%)、0.8%(+0.2pct)，保租房4.5亿(+53.3%)、0.9%(+0.2pct)，消费类1.9亿(-10.7%)、0.4%(0.0pct) [44] 本周REITs估值情况 - 本周中债估值收益率在 - 0.92%到11.59%之间，估值收益率较高的有华夏中国交建REIT(11.59%)、平安广州广河REIT(10.97%)，较低的有平安宁波高投REIT(0.50%)、工银蒙能能源REIT(-0.92%) [46] - P/NAV方面，整体在0.71到1.70之间，P/NAV较高的有华夏北京保障房REIT(1.70)、嘉实中国电建REIT(1.68)，较低的有平安广州广河REIT(0.87)、华夏中国交建REIT(0.71) [46] 项目审批进展 - 目前有19只REITs（含扩募）处于审批及发行阶段，包括5单产业园类REITs、3单能源REITs、2单数据中心REIT、3单仓储物流REITs、5单保租房REITs、1单消费类REITs [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美关税政策对全球金融市场影响大，上周美债、黄金等资产遭短期大幅抛售，国内主要股票指数周一大幅下跌，出口及经济需求侧承压，市场“普跌”，小市值板块风险集中释放 [3] - 市场或错杀A股部分优质资产，如越印制造链、转口贸易链条及部分央国企，当前市场以信心提振为重，若风险超预期落地，政策将依次采取货币政策、资本市场政策、财政政策应对 [6] - 建议维持“高低切换”思路，重视防御类与安全类主线，关注产业链核心央国企龙头和具备稳定现金流、受益政策支持的高分红资产类别 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多下跌，创业板50跌幅最大为-8.00%；大类行业中日常消费和房地产指数表现较好，能源和医疗保健指数表现较弱；30个申万一级行业中有4个上涨，农林牧渔、商贸零售和国防军工涨幅较大，电力设备、通信和机械设备跌幅较大 [9][18][20] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为16123.82亿元，较前值上升，处于历史偏高位置（三年历史分位数89.50%水平） [23] - 估值跟踪：截至2025/4/11，万得全A估值（PE_TTM）为17.80，较上周下降0.70，处于近5年历史分位数的44.80%；30个申万一级行业中有5个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 - 美关税政策影响：4月2日特朗普提出“对等关税”政策，冲击全球金融市场，黄金因流动性抛压周初下跌，后因宏观因素补涨创新高，美债收益率上行；国内出口受冲击，经济需求侧增长承压，市场“普跌”，小市值科技板块跌幅大 [3] - 投资建议：维持“高低切换”思路，重视防御与安全主线，关注产业链核心央国企龙头和高分红资产类别 [6] 经济日历 - 本周需关注全球经济数据，包括中国M2货币供应同比、出口年率、房价指数同比等国内经济数据，以及欧元区CPI同比、美国核心零售销售环比等海外经济数据；还有中国国家统计局新闻发布会、美联储主席讲话、欧洲央行货币政策声明等重要事件 [31]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 华利集团24年报业绩符合预期，新客户Adidas有望成25年重要增量，盈利能力预计25Q2起改善，新工厂投产加速缓解产能瓶颈，预计关税影响有限，现金分红比例达70%，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本11.67亿股，流通股本11.6699亿股，市价56.14元，市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,883|32,138|36,715| |增长率yoy%|-2%|19%|16%|15%|14%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,389|5,043|5,683| |增长率yoy%|-1%|20%|14%|15%|13%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.76|4.32|4.87| |每股现金流量|3.17|3.96|4.09|3.74|4.53| |净资产收益率P/E|21%|22%|20%|20%|20%| |P/E|20.5|17.1|14.9|13.0|11.5| |P/B|4.3|3.8|3.0|2.6|2.3|[3] 报告摘要 - 事件：披露24年报，业绩符合预期，24年收入240.6亿元，同比+19.4%，归母净利润38.41亿元，同比+20.0%[5] - 新客户Adidas：有望成25年重要增量，24年销量2.23亿双，同比+17.5%，ASP107.44元，同比+1.6%，前五大客户收入占比79.13%，第一大客户收入占比33.19%，Adidas于24年9月开始出货[5] - 盈利能力：Q4受越南、印尼新工厂爬坡影响，预计25Q2起改善，24年毛利率26.8%，同比+1.2pp，净利率15.98%，同比+0.07pp，24Q4毛利率24.09%，同比-2.28pp，净利率15.28%，同比-0.45pp[5] - 新工厂投产：24年总产能2.29亿双，产能利用率96.72%，24年越南3家新工厂、印尼首家工厂投产，25年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产，后续将继续在印尼新建、越南扩建或新建工厂[5] - 关税影响：预计较为有限，销售采取FOB模式，关税由客户承担，原材料采购推进本地化策略，2024年越南工厂当地采购占比超50%，若关税税率大幅上升，品牌方或提价传导，公司订单份额有望提升[5] - 现金分红：拟向全体股东每10股派发现金红利23元，合计派发现金红利26.84亿元，预计占净利润比例70%[5] - 投资建议：华利价值来自成长性及盈利能力，持续拓展高潜力客户，随着产能释放份额有望提升，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，预计25 - 27年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.9、50.4、56.8亿元，同比+14%、+15%、+13%，对应PE15、13、11.5X，维持“买入”评级[5] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|5,588|14,150|16,971|20,106| | |应收账款（百万元）|4,378|4,880|5,625|6,561| | |存货（百万元）|3,121|4,031|4,650|5,312| | |流动资产合计（百万元）|15,389|25,018|29,823|34,671| | |固定资产（百万元）|4,738|4,470|4,300|4,215| | |非流动资产合计（百万元）|7,375|7,423|7,443|7,413| | |资产合计（百万元）|22,765|32,442|37,266|42,084| | |短期借款（百万元）|288|4,923|5,768|6,163| | |应付账款（百万元）|2,410|2,436|2,972|3,442| | |流动负债合计（百万元）|4,935|10,000|11,628|12,734| | |非流动负债合计（百万元）|386|386|386|386| | |负债合计（百万元）|5,321|10,386|12,014|13,120| | |归属母公司所有者权益（百万元）|17,432|22,044|25,241|28,952| | |所有者权益合计（百万元）|17,443|22,055|25,252|28,964| |利润表|营业收入（百万元）|24,006|27,883|32,138|36,715| | |营业成本（百万元）|17,572|20,606|23,766|27,151| | |销售费用（百万元）|76|82|96|95| | |管理费用（百万元）|1,074|1,380|1,575|1,762| | |研发费用（百万元）|375|446|482|551| | |财务费用（百万元）|-84|-157|-200|-160| | |营业利润（百万元）|4,967|5,573|6,400|7,212| | |利润总额（百万元）|4,948|5,556|6,383|7,193| | |所得税（百万元）|1,112|1,167|1,340|1,510| | |净利润（百万元）|3,836|4,389|5,043|5,683| | |归属母公司净利润（百万元）|3,840|4,389|5,043|5,683| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4,617|4,770|4,362|5,289| | |投资活动现金流（百万元）|-2,165|-768|-740|-737| | |融资活动现金流（百万元）|-1,937|4,559|-801|-1,417|[6] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|19.4%|16.2%|15.3%|14.2%| | |EBIT增长率|23.2%|11.0%|14.5%|13.7%| | |归母公司净利润增长率|20.0%|14.3%|14.9%|12.7%| |获利能力|毛利率|26.8%|26.1%|26.1%|26.1%| | |净利率|16.0%|15.7%|15.7%|15.5%| | |ROE|22.0%|19.9%|20.0%|19.6%| | |ROIC|31.7%|22.0%|21.6%|21.5%| |偿债能力|资产负债率|23.4%|32.0%|32.2%|31.2%| | |债务权益比|4.1%|24.3%|24.5%|22.8%| | |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.7| | |速动比率|2.5|2.1|2.2|2.3| |营运能力|总资产周转率|1.1|0.9|0.9|0.9| | |应收账款周转天数|61|60|59|60| | |应付账款周转天数|43|42|41|43| | |存货周转天数|60|62|66|66| |每股指标（元）|每股收益|3.29|3.76|4.32|4.87| | |每股经营现金流|3.96|4.09|3.74|4.53| | |每股净资产|14.94|18.89|21.63|24.81| |估值比率|P/E|17|15|13|12| | |P/B|4|3|3|2| | |EV/EBITDA|28|26|23|20|[6]

报告行业投资评级 - 无评级 [2] 报告的核心观点 - 近期经济稳定运行总基调未变，债券收益率在低位区间震荡，长期看REITs具备较强配置属性，建议投资者关注资产扩容及扩募带来的投资机会，同时关注宏观环境、政策环境、基础设施资产运营基本面改善等带来的机会 [9][53] 根据相关目录分别进行总结 主要事件梳理 - 5只REITs发布分红公告，12只REITs发布将召开业绩说明会的公告，4只REITs发布基金停复牌及交易情况提示公告，华泰紫金苏州恒泰REIT发布询价公告，询价区间为2.270元/份 - 2.774元/份，富国首创水务REIT发布召开投资者开放日活动的公告，南方润泽科技数据中心REIT审核状态为已问询，南方万国数据中心REIT审核状态为已反馈 [8][12] 本周市场表现 本周主要指数市场表现 - 本周REITs指数下跌1.18%，沪深300累计下跌2.87%，中证500指数下跌4.52%，中证全债指数上涨0.33%，中债1年期国债指数上涨0.06%，中债10年期国债指数上涨0.45%，中证转债指数下跌1.70%；上市以来REITs与十年期国债、一年期国债、中证转债相关性分别为 - 0.08、 - 0.21、0.63，与沪深300、中证500相关性分别为0.27、0.33 [6][19] 本周REITs市场价格表现 - 本周40支REITs上涨，24支下跌，整体下跌1.18%，其中华夏北京保障房REIT涨幅最大为6.45%，红土盐田港REIT跌幅最大为5.06% [23] 本周REITs及对应股票板块表现 - 上市以来仓储物流REITs指数与对应板块相关性较强(>0.8)，各类型REITs指数与对应股票板块上市以来和近一个月相关性系数有差异 [28][29] 本周REITs市场交易情况 - 本周REITs交易活跃度提高，周内交易金额为29.5亿（+10.6%），日均换手率为0.7%（+0.1pct），不同类型REITs交易金额和换手率有不同变化 [9][44] 本周REITs估值情况 - 本周中债估值收益率在 - 0.92%到11.59%之间，P/NAV整体在0.71到1.70之间，不同REITs估值收益率和P/NAV不同 [46] 项目审批进展 - 目前有19只REITs（含扩募）处于审批及发行阶段，包括5单产业园类REITs、3单能源REITs、2单数据中心REIT、3单仓储物流REITs、5单保租房REITs、1单消费类REITs [49]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 3月社融新增5.89万亿，存量社融同比增8.4%，信贷和政府债共同支撑社融增长；信贷在低基数效应下恢复同比多增；M1增速提升，M2与M1剪刀差收窄；银行股红利属性凸显，建议关注投资价值 [6][11][14] 根据相关目录分别进行总结 社融增速同比增8.4%，信贷和政府债共同支撑 - 3月社融新增5.89万亿，较去年同期多增10544亿元，存量社融同比增8.4%，较2月环比提升0.2个百分点 [6][14] - 新增社融同比多增主要由政府债和贷款拉动，3月不含非银的人民币贷款同比多增5358亿元，政府债融资规模同比多增10202亿元；新增结构中信贷是主要支撑，政府债仍贡献较大，3月新增贷款/政府债/企业债融资占比分别为64.5%/25.2%/-0.8%；Q1新增社融同比多增2.38万亿，主要是政府债和信贷的贡献 [15] - 细项来看，表内信贷低基数效应下增长恢复，3月新增人民币贷款3.83万亿元，较去年同期多增5358亿元；表外信贷与去年同期相比变化不大；政府债发行维持高增，3月新增融资1.5万亿元，同比多增1万亿；企业债融资较去年同期减少，3月新增企业债融资 -905亿，股票融资新增413亿，分别同比变化 -5142亿、+186亿 [18] 信贷情况：低基数效应下信贷恢复同比多增 - 3月新增贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，高于万得一致预期，信贷余额同比增长7.4%，增速环比上月提升0.1个百分点 [8][21] - 信贷结构上，3月新增贷款以企业贷款为主，新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比43.4%、39.6%和 -5.5%，新增居民短贷、中长贷占比分别为13.3%和13.9% [22] - 具体来看，企业贷款在低基数效应下同比增长明显恢复，3月企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为14400、15800和 -1986亿，增量较上年同期分别变化 +4600、 -200和 +514亿；居民贷款与去年同期基本持平，3月居民短贷、中长贷分别增长4841和5047亿元，较去年同期分别变化 -67和 +531亿；非银信贷减少1702亿，较上年同期少减256亿 [9][22] - 3月、4月按揭贷款需求景气度跟踪显示，10大和30大城市商品房3月月平均成交面积与去年同期基本持平，4月低于往年同期水平 [27] - Q1贷款投放9.78万亿、同比多增0.32万亿，主要受低基数效应和银行自身抢投放影响，结构上主要来自企业短贷和票据的支撑 [29] M1增速提升，剪刀差有所收窄 - 3月M1增速有所提升，M2与M1的剪刀差收窄，3月M0、M1、M2分别同比增长11.5%、1.6%、7.0%，较上月同比增速分别提升1.8、1.5、0个百分点，M2 - M1为5.4%，增速差较上月收窄1.5个百分点 [31] - 3月新增存款4.25万亿，较去年同期同比少增0.55万亿，存款同比增6.7%，增速较上月下降0.3个百分点，主要是非银存款下降较多；其中居民存款增加3.09万亿，较去年同期多增2600亿元；企业存款增加2.84万亿元，较去年同期多增7675亿；财政存款减少7710亿元，较上年同期多减49亿；非银存款减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元 [10][33][34] - Q1存款增长12.99万亿、同比多增1.75万亿，居民、企业和财政存款均同比多增，非银存款同比少增明显，预计和去年12月规范同业存款利率有关 [35][37] 银行投资建议 - “对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行；一季度国债收益率上行趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升 [11][39] - 两条投资主线：一是高股息的大型银行，如六大行和招商银行；二是拥有区位优势、确定性强的城农商行，如江苏银行、南京银行等 [11][39]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，25H1盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续，行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，浆纸产能持续扩张，推动业绩增长，上调盈利预测并维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本27.95亿股，流通股本27.65亿股，市价13.93元，市值389.28亿元，流通市值385.15亿元[2] 财务数据 盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为395.44亿、407.27亿、432.92亿、467.56亿、500.29亿元，增长率分别为 - 1%、3%、6%、8%、7%；归母净利润分别为30.86亿、31.01亿、34.26亿、39.21亿、43.26亿元，增长率分别为10%、1%、10%、14%、10%；每股收益分别为1.10、1.11、1.23、1.40、1.55元；P/E分别为12.6、12.6、11.4、9.9、9.0；P/B分别为1.5、1.4、1.3、1.1、1.0[1] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为32.34亿、129.88亿、140.27亿、150.09亿元；流动资产合计分别为127.62亿、250.16亿、276.47亿、295.37亿元；非流动资产合计分别为398.64亿、377.27亿、356.38亿、337.11亿元；资产合计分别为526.26亿、627.43亿、632.85亿、632.48亿元；负债合计分别为238.99亿、318.55亿、290.23亿、252.05亿元；归属母公司所有者权益分别为286.14亿、307.65亿、341.27亿、378.94亿元[6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为407.27亿、432.92亿、467.56亿、500.29亿元；营业成本分别为342.05亿、364.56亿、392.84亿、419.24亿元；营业利润分别为36.13亿、38.10亿、42.70亿、50.42亿元；利润总额分别为35.82亿、38.12亿、42.75亿、50.46亿元；净利润分别为31.11亿、34.36亿、39.33亿、43.40亿元；归属母公司净利润分别为31.01亿、34.26亿、39.21亿、43.26亿元[6] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为85.00亿、41.05亿、58.26亿、66.23亿元；投资活动现金流分别为 - 55.50亿、 - 3.28亿、 - 2.66亿、 - 2.45亿元；融资活动现金流分别为 - 25.80亿、59.77亿、 - 45.21亿、 - 53.96亿元[6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.0%、6.3%、8.0%、7.0%；归母公司净利润增长率分别为0.5%、10.5%、14.5%、10.3%；毛利率分别为16.0%、15.8%、16.0%、16.2%；净利率分别为7.6%、7.9%、8.4%、8.7%；ROE分别为10.8%、11.1%、11.4%、11.4%；资产负债率分别为45.4%、50.8%、45.9%、39.9%；流动比率分别为0.8、1.0、1.3、1.6[6] 业务分析 - 2024年公司纸品销量751万吨，同比+12.76%；浆销量146万吨，同比持平。分品种看，非涂布文化纸收入130亿元，同比 - 2.33%，毛利率15.6%，同比 - 3.28pp；铜版纸收入41.32亿元，同比+17.86%，毛利率14.84%，同比+1.97pp；牛皮箱板纸收入109.31亿元，同比+11.47%，毛利率15.22%，同比+0.48pp；淋膜原纸收入9.94亿元，同比 - 21.32%，毛利率7.89%，同比+3.2pp；生活用纸收入20.22亿元，同比 - 1.32%，毛利率11.87%，同比 - 2.54pp；溶解浆收入40.99亿元，同比+11.77%，毛利率24.38%，同比+8.3%；化机浆收入15.99亿元，同比 - 13.05%，毛利率22.68%，同比+0.61pp；化学浆收入14.22亿元，同比 - 18.86%，毛利率19.77%，同比+2.33%[4] 盈利改善因素及新增产能 盈利改善因素 - Q1文化纸价格企稳回升，叠加前期低位纸浆成本，文化纸盈利环比有望修复；溶解浆搬迁项目预计25Q2完成搬迁和升级改造，产量将提升；颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计25年4月进入试产阶段[4] 新增产能 - 颜店14万吨特种纸项目二期预计26年上半年试产；南宁项目一期包装纸PM11和PM12预计25Q4试产；南宁生活用纸项目二期4条生产线预计25Q4试产；南宁项目二期40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆预计25Q4试产[4]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [8] 报告的核心观点 - 本周全球关税博弈持续，关税摩擦引发市场对全球经济衰退的担忧，避险情绪升温，基本金属价格先跌后涨，但长期供需格局重塑下，基本金属价格进一步下行空间或有限，可在利空情绪消化后寻找介入机会，尤其关注供应刚性品种铝和铜 [8][131] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300环比分别下跌3.11%、5.13%、2.87%；申万有色金属指数收于4530.90点，环比下跌4.37%，跑输上证综指1.26个百分点 [20] - 子板块中，贵金属、小金属、金属新材料、工业金属和能源金属涨跌幅分别为8.37%、 -2.8%、 -6.26%、 -6.33%、 -8.28% [20] - 有色金属领涨个股有去峰黄金、银河磁体等，领跌个股有中科三环、云铝股份等 [21] 基本金属价格 - LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为4.6%、0.8%、0.4%、 -0.2%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为 -4.6%、 -3.6%、 -1.6%、 -2.1% [22] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 3月国内CPI同比为 -0.1%（前值 -0.7%），非食品CPI为0.2%（前值 -0.1%）；3月国内PPI同比为 -2.5%（前值 -2.2%），需持续关注关税影响 [5][35] 美国因素 - 3月美国通胀短期触底，CPI同比为2.4%（前值2.8%），核心CPI为2.8%（前值3.1%）；3月美国PPI为2.8%（前值3.2%），后续关注关税影响 [5][40] - 本周美元指数下跌至99.77，环比 -3.06%；4月5日首次申领失业救济人数为22.3万人（前值21.9万人） [40] 欧洲因素 - 3月欧元区制造业PMI为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）；3月欧元区CPI当月环比为0.6%（前值0.4%），同比2.2%（前值2.3%），经济有复苏趋势 [49] 全球因素 - 3月全球制造业PMI为50.3，环比 -0.3，维持在荣枯线上，制造业景气度走弱，或为全球制造业拐点 [5][53] 基本金属：库存全面去化 电解铝 - 供给：行业开工产能持平，运行产能4380.50万吨，环比持平，产量84.01吨，环比持平；本周新增减产2万吨、新增投产2万吨，无新增复产 [55] - 需求：铝加工企业平均开工率为62.2%，环比下降0.38%，下游观望情绪浓厚，成交一般 [55] - 库存：海内外稳定去库，国内铝锭库存81.1万吨，环比减3.9万吨；LME铝库存44.22万吨，环比下降1.45万吨；全球库存163.49万吨，环比减少6.07万吨；下游企业适当补库 [55] - 盈利：行业即时吨盈利回落至3000元以下，长江现货铝价19560元/吨，环比下降4.68%，即时吨盈利2961元 [7][57] - 进出口：2025年1 - 2月未锻轧非合金铝进口量同比降幅超23%，出口接近1.2万吨，净进口量接近35万吨，同比下降近26% [57] 氧化铝 - 供给：产量减少，建成产能10915万吨，环比增加3.02%；运行产能8420万吨，环比减少420万吨；周度产量168.1万吨，环比上周减少5.3万吨 [8][95] - 需求：供需转为紧平衡，氧化铝/电解铝产能运行比1.94，但库存压力仍存在，价格短期或偏弱震荡 [8][95] - 库存：库存从上周398万吨上升至399.5万吨，环比增加1.5万吨 [9][95] - 盈利：氧化铝价格进一步下跌，截至4月11日为2881元/吨，较上周 -4.92%；按国产矿价计算吨毛利 -91元/吨，环比减少421.12%；按几内亚进口矿计算吨毛利 -409元/吨，环比减少37.63% [9][95] - 进出口：2025年1 - 2月累计净出口氧化铝32.73万吨 [95] 铜 - 供应：矿冶矛盾加深，铜精矿加工费下探，4月11日SMM进口铜精矿指数报 -30.89美元/吨，较上一期下降4.49美元/吨；国内炼厂周产量22.49万吨，环比 +0.19万吨，同比增加1.06万吨 [10][98] - 需求：初端加工开工率修复至高位，精铜杆企业周度开工率74.76%，环比上升0.21%；铜线缆企业开工率84.67%，环比上升3.6个百分点 [10][98] - 库存：全球库存大幅去库，总计68.54万吨，环比减少3.93万吨，同比增加5.64万吨；下游电线电缆原料库存低于去年 [10][98] - 进出口：2025年2月中国进口精炼铜约53.3万吨，同比增加6.2%；出口约3.2万吨，同比增加131% [98] 锌 - 供应：锌精矿加工费持稳，港口库存环比降低0.28万吨；国内炼厂周产量11.83万吨，环比 +0.2万吨，同比 +0.94万吨 [11][116] - 需求：初端加工开工率持稳低位，镀锌周度开工率63.74%，环比 +3.44%；压铸锌开工率58.85%，环比 +4.75%；氧化锌开工率61.61%，环比 +0.96% [11][116] - 库存：全球库存下降，国内SMM七地锌锭库存总量10.21万吨，较上周降低0.7万吨；LME库存11.93万吨，较上周减少0.9万吨；库存向下游转移 [11][116]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司抢先布局欧洲等海外海风优质战略高地，先发优势明显、在手订单饱满、且盈利水平优秀，随订单逐步兑现贡献增量弹性；国内海风下游市场开工逐步恢复，海工产品出货有望迎来拐点，盈利预期修复；新能源发电业务贡献稳定向上业绩，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本637.75百万股，流通股本630.92百万股，市价22.76元，市值14,515.18百万元，流通市值14,359.75百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,325|3,780|5,941|8,238|9,543| |增长率yoy%|-15%|-13%|57%|39%|16%| |归母净利润（百万元）|425|474|752|1,117|1,394| |增长率yoy%|-6%|11%|59%|48%|25%| |每股收益（元）|0.67|0.74|1.18|1.75|2.19| |每股现金流量|1.27|1.70|-1.70|0.24|2.11| |净资产收益率|6%|7%|10%|12%|14%| |P/E|34.1|30.6|19.3|13.0|10.4| |P/B|2.1|2.0|1.8|1.6|1.4| [3] 报告摘要 - 2024年公司实现营收37.80亿，同比-12.6%，归母净利润4.74亿，同比+11.5%，毛利率29.8%，同比+5.9pct；24Q4实现营收14.73亿，同比+48.5%，环比+55.1%，归母净利润1.92亿，同比+1017.5%，环比+77.4%，毛利率34.0%，同比+6.5pct，环比+8.7pct [5] - 单Q4业绩环比高增，主要系高价值量、高盈利的海外海工产品发货高增，带动公司实现量利齐升；Q4减值较多、研发费用较多，经营性业绩表现更为靓丽 [5] - 2024年海外出口有序、盈利高增，发电业务贡献稳定业绩 [5] - 风电装备产品2024年实现收入35.1亿，同比-15%，主要系公司主动缩减了一些盈利能力低且回款质量差的国内业务；实现毛利率25.9%，同比+5.4pct；出口方面，24年累计发运量达11万吨，实现出口收入17.3亿，同比+1%，出口毛利率38.5%，同比+11pct，毛利率大幅提升得益于交付模式向DAP转变、出口产品技术难度升级、价值量提高、外汇市场利好等 [5] - 新能源发电2024年实现收入2.2亿，同比+64%；实现毛利率78.5%，同比-11.2pct；2024年阜新彰武西六家子250MW风电项目发电超6.66亿度，经济效益和回款情况良好；唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目计划于2025年全面投运，公司在手近1GW河北陆风项目将陆续启动建设 [5] - 从量的角度看，海外海风预期放量，公司有望凭借TOP 2市场地位、产能逐步释放和交付质量及速度优势，实现海外海风出货快速增长；欧洲海风政策持续加码，公司已成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证并成为“一供”或“主供”，在欧洲市场中标率位列前二；唐山基地预期在25年完成爬坡，届时蓬莱+唐山两大海工基地有望贡献80万吨海工年产能 [5] - 从利的角度看，公司有望凭借自有船只优势、国内钢材价格较低优势等进一步提高成本管控能力，增厚产品盈利；25年将陆续交付2艘海工运输特种船，提升全球物流竞争力的同时降低运输成本；当前国内钢材价格较低且相对稳定，而欧洲钢材价格较高且近期存在上涨态势，公司预期获得超额利润 [5] 盈利预测表 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|2,869|60|1,310|545|2,084|279|868|7,735|0|0|2,309|708|260|550|3,827|11,562|34|1,140|712|0|1,389|78|54|123|3,528|265|0|497|762|4,290|7,272|0|7,272|11,562| |资产负债表|2025E|4,510|94|2,058|874|3,344|438|1,364|12,243|0|0|2,272|788|232|551|3,843|16,086|3,085|1,637|1,141|0|1,267|78|54|145|7,406|265|0|497|762|8,168|7,918|0|7,918|16,086| |资产负债表|2026E|6,253|130|2,854|1,202|4,599|608|1,891|16,930|0|0|2,247|858|208|551|3,863|20,794|5,028|2,209|1,570|0|1,969|78|54|177|11,084|265|0|497|762|11,846|8,948|0|8,948|20,794| |资产负债表|2027E|7,244|150|3,306|1,381|5,284|704|2,190|19,556|0|0|2,233|918|185|551|3,888|23,445|5,018|2,671|1,804|0|2,607|78|54|197|12,428|265|0|497|762|13,190|10,255|0|10,255|23,445| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入3,780|营业成本2,652|税金及附加29|销售费用90|管理费用227|研发费用182|财务费用15|信用减值损失 -70|资产减值损失 -45|公允价值变动收益0|投资收益11|其他收益19|营业利润508|营业外收入10|营业外支出2|利润总额516|所得税42|净利润474|少数股东损益0|归属母公司净利润474|NOPLAT 487|EPS（摊薄）0.74| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入5,941|营业成本4,255|税金及附加45|销售费用139|管理费用353|研发费用283|财务费用19|信用减值损失 -40|资产减值损失 -30|公允价值变动收益1|投资收益10|其他收益19|营业利润813|营业外收入8|营业外支出2|利润总额819|所得税67|净利润752|少数股东损益0|归属母公司净利润752|NOPLAT 770|EPS（摊薄）1.18| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入8,238|营业成本5,852|税金及附加60|销售费用184|管理费用464|研发费用373|财务费用70|信用减值损失 -37|资产减值损失 -27|公允价值变动收益1|投资收益12|其他收益19|营业利润1,209|营业外收入8|营业外支出1|利润总额1,216|所得税99|净利润1,117|少数股东损益0|归属母公司净利润1,117|NOPLAT 1,181|EPS（摊薄）1.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入9,543|营业成本6,723|税金及附加66|销售费用202|管理费用511|研发费用411|财务费用81|信用减值损失 -49|资产减值损失 -34|公允价值变动收益10|投资收益10|其他收益19|营业利润1,511|营业外收入8|营业外支出2|利润总额1,517|所得税123|净利润1,394|少数股东损益0|归属母公司净利润1,394|NOPLAT 1,469|EPS（摊薄）2.19| |现金流量表|2024A|经营活动现金流1,083|现金收益612|存货影响 -539|经营性应收影响79|经营性应付影响169|其他影响762|投资活动现金流218|资本支出 -729|股权投资0|其他长期资产变化947|融资活动现金流 -324|借款增加 -150|股利及利息支付 -120|股东融资0|其他影响 -54|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|