经济形势判断 - 对经济发展总体更乐观，二季度GDP增长5.2%，有望完成全年“5%左右”增长目标，外部不确定性负面影响减轻[7] 政策调整 - 宏观政策表述调整为“持续发力、适时加力”，宽松政策维持但增量政策空间待察[1][8] - 财政政策要加快政府债券发行使用、提高资金效率，货币政策要保持流动性充裕、降低融资成本，注重二者协调[2][8] 产业改革 - 下半年或有更多“反内卷”政策落地，优化产能、推动物价回升、规范招商行为[2][9] 房地产政策 - 未直接提及房地产，政策重心转向存量更新，或释放购房需求、刺激存量市场[2][9] 风险提示 - 存在国内宏观经济政策不及预期、数据提取不及时、财政政策不及或超预期、信用事件集中爆发等风险[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 全球显示市场存在结构性机遇，报告研究的具体公司深耕中小尺寸显示领域多年，形成全领域主流显示技术布局，MicroLED 专业化产线预计 2025 年底具备小批量量产能力 [9][119] - 公司作为全球柔性 AMOLED 面板头部厂商以及车载显示领域龙头，有望受益于下游需求复苏、市场竞争格局优化及产业链转移，通过新品研发及客户导入实现业务扩张 [9][119] - 看好公司车载及专显两大利润中枢业务延续较好表现，柔性 AMOLED 板块持续盈利改善，提升整体核心竞争力和盈利水平 [9][119] 分组1：中小尺寸面板领先厂商，多元显示布局协同发展 深耕中小尺寸显示领域，LCD、OLED & Micro/Mini LED 三线发力 - 公司是创新型科技企业，主营显示器件及相关业务，产品涵盖 LCD、AMOLED、OLED、MicroLED 等 [13] - LCD 成本低、技术成熟、故障率低，应用广泛；OLED 自发光，有高对比度等特点，应用于多领域；MicroLED 画质高、能耗低，但制造难、成本高，用于特殊显示产品；AMOLED 显示效果好、功耗低，应用于手机和车载显示 [14][15][18] - 公司形成中小尺寸全领域主流显示技术布局，在多个显示细分市场保持全球领先 [19] 股权结构稳定清晰，管理层团队经验丰富 - 国务院国资委间接持有公司 27.65%股份，为实际控制人，前五大股东持股比例分别为 15.85%、15.79%、11.86%、6.56%、4.04% [20] - 公司拥有成熟管理和研发团队，核心团队经验丰富，通过自主培养和引进人才形成人才梯队和管理体系 [24] 整体营收保持稳健，盈利改善趋势明确 - 2020 - 2025 年一季度营收整体稳健增长，2021 年营收和归母净利润同比小幅增长，2022 年同比下降，2023 - 2024 年营收同比提升，2025 年一季度盈利能力显著改善 [27] - 2024 年营收 334.94 亿元，同比 +3.79%；归母净利润 -6.69 亿元，同比 +68.13%；扣非净利润 -22.24 亿元，同比 +41.94%。25Q1 营收 83.12 亿元，同比 +7.25%；归母净利润 0.96 亿元，同环比扭亏为盈；扣非净利润 -1.37 亿元，同环比亏损收窄 [28] - 2025 年半年业绩预计营收同比增长约 10%，归母净利润 1.90 - 2.20 亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润 -2.70 至 -2.40 亿元，同比大幅减亏 [28] - 主营业务为显示屏及显示模组，以手机和车载显示为核心业务，IT 显示为快速增长业务，其他为增值业务，推动营收稳健增长 [32] - 2020 - 2024 年毛利率分别为 19.42%、18.33%、12.9%、6.77%、13.28%，净利率分别为 5.04%、4.84%、0.34%、-6.53%、-2.06%，2023 年波动因行业影响，2024 年盈利能力修复提升 [33] - 2020 - 2025 年一季度整体期间费用率分别为 14.25%、12.30%、14.98%、15.87%、15.94%、15.42%，研发费用率逐年加大，财务费用率维持较低水位，运营效率高，成本管控能力强 [36] 分组2：需求端：消费及汽车电子景气复苏，MicroLED 有望进入加速放量期 智能手机需求稳步复苏，AMOLED 渗透加速 - 25Q2 全球智能手机出货量同比 +1.0%达 2.952 亿台，中国出货量同比 -4.0%至 6900 万部，7 月第二轮国补恢复实施有望刺激需求 [39][40] - 折叠屏手机 25Q2 出货量 221 万台，同比 -14.0%，预计 2025 年出货量 1000 万左右，同比 +8.3%，至 2028 年复合增长率 10.6% [44] - 2025 年全球 AI 手机渗透率预计达 34%，端侧模型精简和芯片算力升级助推其向中端价位段渗透 [46] - 2024 年全球智能手机显示面板市场同比 +7%，AMOLED 出货量增至 7.84 亿台，同比 +26%，首次超越 TFT LCD，市场份额占 51% [49] - 25Q1 全球市场 AMOLED 智能手机面板出货量约 2.1 亿片，同比 +7.5%，环比 -14.2%；全球智能手机面板出货约 5.4 亿片，同比基本持平 [53] - 25Q1 全球 a - Si LCD 智能手机面板出货量约 3.3 亿片，同比 +13.1%；LTPS LCD 出货量约 2400 万片，同比 -63.8%；刚性 OLED 出货量约 5400 万片，同比 -5.8%；柔性 OLED 出货量约 1.4 亿片，同比 +5.9% [53] 关税推动全球 PC 市场需求前置，AI 创新有望拉动换机需求 - 25Q2 全球 PC 出货量同比 +6.5%达 6840 万台，美国市场需求提前放缓，其他地区需求强劲 [56] - 25Q1 中国大陆 PC 市场出货量 890 万台，同比 +12%，政府补贴刺激消费市场设备升级需求，消费市场笔记本出货量同比大幅增长 20%，中小企业市场温和复苏 [56] - 2025 年全球 AI PC 出货量预计达 1.14 亿台，同比 +165.5%，占所有 PC 出货量的 43%，中长期将引领商务、创作与游戏场景变革 [59][60] 新能源车市场增长叠加智能座舱渗透率提升，车载显示需求快速增长 - 2024 年全球新能源汽车销量 1823.6 万辆，同比 +24.4%，中国销量 1286.6 万辆，同比 +35.5%，占全球比重由 64.8%提升至 70.5%，预计 2025 年全球销量达 2239.7 万辆，2030 年达 4405.0 万辆 [64] - 2024 年 12 月国内智能座舱单月装机量突破 200 万套，渗透率跃升至 75.6%，核心配置渗透率上升，创新焦点向高阶技术延伸 [67][68] - 2024 年全球车载显示面板出货量 2.3 亿片，同比 +8.5%，预计 2025 年出货数量维持 5.4%高速增长达 2.5 亿片，AMOLED 显示器出货量比例预计从 2024 年的 1.7%快速提升至 2029 年的 6.3% [69][70] 新型显示产业化加速，MicroLED 需求打开成长空间 - MicroLED 采用无机化合物半导体材料，稳定性好、寿命长、亮度高，产业链下游应用广泛，随着技术成熟和成本降低，有望在更多领域应用推广 [74] - 预计 2027 年 Micro LED 显示面板出货量达 170 万台，2031 年激增至 3460 万台，XR 设备预计占 24.4% [77] - 2024 年显示制造商推出新 Micro LED 显示面板原型，Micro LED 技术特点为其在车载显示应用提供基础 [77] 分组3：供给端：陆企份额持续提升，专显领域布局有望打开二次成长空间 LCD 产能向大陆集中，控产举措下面板周期属性减弱 - 中国大陆高世代线产能释放，韩国龙头厂商关停 LCD 产线，全球 LCD 产能向中国大陆集中，中国大陆成为全球 LCD 产业中心，韩系厂商退出 LCD TV 面板市场供应，大陆面板厂主导地位巩固 [78][80] - 日本及中国台湾厂商进行 LCD 减产或转型，2024 年中国大陆厂商在全球 G5 及以上 LCD 产能面积中预计占比 65.2%，2025 年供应份额预计达 72.7% [81][83] - LCD 面板行业集中度提升，供给格局改善，厂商坚持“按需生产”，2022 年下半年大陆厂商控产增效，电视面板价格扭转并获利，2025 年一季度需求旺盛，二季度受关税和“以旧换新”影响，采购环比收缩，五月稼动率降低，二季度全球 LCD TV 面板高世代线稼动率下降至 83%，“五一”控产助力供需平衡 [83][84][86] - 长期来看，LCD 面板市场供应集中度提升和格局趋稳，有助于平抑行业波动性，稳定盈利能力，2025 年行业稼动率中枢和价格中枢有望继续高于去年 [89] - 7 月面板整体需求偏淡，价格延续下行态势，大尺寸面板跌幅显著，预计 32"至 85"主流面板价格较 6 月或有 1 - 3 美元下行空间，25Q3 手机面板市场延续结构性分化态势，不同技术路线供需动态差异显著 [89] 国内 OLED 产能快速扩充，本土厂商市占率持续提升 - 韩国面板企业在 OLED 显示面板业务有先发优势，小尺寸领域三星曾占全球 OLED 手机屏市场超 95%份额，中尺寸领域三星提前量产 8.6 代 IT OLED 面板生产线，大尺寸领域 LG 和三星占据主导地位 [92] - 国产厂商持续加码 OLED 生产线投资建设，生产良率和产品成本改善，逐步超越韩国厂商，24Q1 中国厂商在智能手机用 OLED 面板领域出货量占比首次超越韩国，25Q1 国内厂商在柔性 AMOLED 智能手机面板市场出货量份额再次突破五成大关 [93][95][96] - 国内 G8.6 OLED 面板产线布局逐步铺展，京东方成都第 8.6 代 AMOLED 生产线项目工艺设备搬入启动，维信诺合肥国显 8.6 代 AMOLED 生产线主体结构建设进入冲刺阶段 [97] - 韩国显示产业中小尺寸 OLED 市场份额下滑，中国厂商在中小尺寸 OLED 领域市场份额持续上升，对韩国产业市场地位构成挑战 [98] 专显领域布局日趋强化，有望打造面板企业二次成长空间 - 专业显示针对特定行业场景需求，高壁垒、高附加值、强粘性，是面板厂突破同质化竞争、提升盈利水平的关键方向 [101] - 友达布局医疗和商显领域，群创推出新型 MicroLED 显示器，京东方推出医疗和商业显示产品，深天马提出“1 + 3 + A”新专显战略，在多个领域实现覆盖，推出多款创新解决方案 [102][103][105][106] Micro LED 产业化加速，面板企业具备先发优势 - Micro LED 技术被视为下一代显示技术竞争者，面板企业通过控股或合资模式实现产业链垂直整合，构建核心竞争优势，各面板厂商在该领域投资进度、规模、技术路线和侧重点多元化 [107] - 京东方、维信诺、TCL 华星、友达、群创、深天马等面板企业已在 Micro LED 领域展开布局，取得不同进展，如京东方 6 英寸 Micro LED 量产线实现产品交付，维信诺中国大陆首条 TFT 基 MicroLED 量产线量产出货等 [108][109][112] - 随着面板厂商和 LED 产业链厂商持续投入，Micro LED 技术加速成熟，成本下降，有望在多领域规模化应用，重塑显示产业格局 [113] 分组4：盈利预测与投资建议 LTPS 多元化布局稳步推进，车载&AMOLED 打开成长天花板 - 2024 年公司主营业务发展良好，在多个显示领域保持头部竞争优势，AMOLED 智能手机和车载显示等领域大幅增长，IT 显示领域稳步推进 [113] - LTPS 领域保持手机市占全球领先，向车载、IT 等多元化业务转型，2024 年 IT 业务产品竞争力夯实，LTPS NB 显示产品份额提升，LTPS PAD 显示业务稳固，首批 Monitor 产品交付 [114] - 车载方面 2024 年车规显示出货量全球第一，车载仪表和 HUD 领域跃居第一，营收同比增长超 40%，获得项目定点价值创近年新高 [114] - 手机显示业务利润同比改善，柔性 AMOLED 在收入占比超六成，业务结构优化，AMOLED 手机领域营收规模扩大，技术创新和品牌项目渗透进步 [115] - Micro LED 领域发布领先产品，与海信联合发布 60 寸玻璃基 AM 驱动 Micro LED 无缝拼接屏，车载 Mini LED 产品批量出货，实现量子点技术上车上市 [115] - 产业布局上，Micro LED 专业化产线 2024 年 6 月点亮、12 月全制程贯通，预计 2025 年年底小批量量产，TM18 产线第一阶段满产，第二阶段产能爬坡，TM20 产线首款 IT 模组产品点亮，TM19 产线与 Micro LED 产线同日点亮，均进入试产试制阶段 [116] - 专业显示市场深耕高价值细分市场，产品涵盖知名品牌头部客户，商显方面取得重大突破 [117] 盈利预测 - 显示屏及模组业务预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 4.69%、5.42%、7.88%，毛利率分别为 14.59%、15.46%、15.82% [118] - 其他业务预计 2025 - 2027 年收入增速均保持 5.00%，毛利率分别为 20.17%、23.43%、24.35% [118] - 费用端预计 2025 - 2027 年销售费用率分别为 1.10%/1.08%/1.18%，管理费用率分别为 2.66%/2.38%/2.23%，研发费用率分别为 9.59%/9.64%/9.78%，财务费用率分别为 2.08%/2.30%/2.20% [118] - 预估公司 2025 - 2027 年归母净利润为 3.12 亿、5.00 亿元、6.01 亿元，EPS 分别为 0.13 元、0.20 元、0.24 元，PE 分别为 72X、45X、37X [9][119]

报告核心观点 报告围绕2025年7月政治局会议展开分析，会议锚定“十五五”关键奠基期，以“定力筑基、精准协同、内生驱动、制度突围”为总纲，工作总基调为“稳中求进”，强调“保持战略定力”，核心内容涵盖经济形势判断、宏观政策、提振内需、产业政策、外贸领域和风险化解等方面，实现从短期修复到长期筑基、从“稳预期”到“谋长远”的转变，为“十五五”规划定调 [1][2]。 各部分总结 经济形势判断 - 将“十五五”定位为关键时期，强调战略机遇与风险挑战并存，经济长期向好趋势未变，支撑条件包括制度、市场、产业体系和人才资源优势，新增新质生产力作为高质量发展指标，标志政策重心从“稳预期”转向“谋长远” [3][4] 宏观政策 - 要求持续发力、适时加力，财政加快债券发行、兜牢三保底线，货币保持流动性充裕、促进融资成本下行，强调强化政策取向一致性，支持经济大省挑大梁，细化结构性工具使用，资本市场政策巩固回稳向好势头 [5] 提振内需 - 强调培育服务消费新增长点，将保障改善民生与消费扩张挂钩，新增激发民间投资活力，投资转向“两重建设 + 民间资本”双驱动 [6] 产业政策 - 新增依法依规治理企业无序竞争和产能治理，强化科技创新引领新质生产力发展，规范地方招商引资行为，重申“两个毫不动摇”激发民企活力，较4月会议有从概念到实战、直击市场痛点、产能治理制度化三大突破 [7][8][9] 外贸领域 - 新增高水平建设自贸试验区等开放平台，注重制度型开放，延续融资支持外贸企业，新增促进内外贸一体化发展，兼顾防御与进取，短期退税优化，长期制度创新提升竞争力 [8] 风险化解 - 地方债务严禁新增隐性债务、推进平台出清，房地产转向高质量城市更新、弱化地产依赖，资本市场增强吸引力和包容性，民生风险部署分层分类救助体系和能源保供机制 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持）[3] - 长安汽车、华阳集团等多家公司评级为增持，亚太股份、豪恩汽电等多家公司评级为买入[1] 报告的核心观点 - 汽车板块本周（2025.7.21 - 7.25）上涨 1.03%，整体表现有所提升，部分子板块和概念板块有不同表现，原材料价格有变化，上海发布首批 Robotaxi 示范运营牌照，7 月前三周乘用车零售同比增 11% [1][2][3] 各部分总结 行情回顾 - 汽车板块本周上涨 1.03%，跑输沪深 300 指数 0.67 个百分点，各子板块表现有差异，上证综指低于沪深 300 指数 0.02 个百分点 [1][9] - 截至 7 月 25 日，汽车行业 PE - TTM 为 27.17，较上周上涨 0.48，各子板块估值有不同涨幅 [2][10] - 本周汽车相关概念板块表现提升，各概念指数涨跌幅不同 [2][17] - 本周上证综指上涨 1.67%，27 个行业上涨，3 个行业下跌，汽车板块在 30 个行业中位居第 25 名 [19] - 重点关注的汽车个股中，银轮股份、中国汽研涨幅靠前，天成自控、拓普集团等跌幅较大 [23] - 截至 7 月 25 日，沪铝等指数及 PP、碳酸锂价格有不同变化 [2][25] 公司、行业重大事项 公司公告回顾 - 华阳集团股东减持 5,241,094 股，持股比例降至 6% [29] - 海泰科子公司收到政府补助 358.20 万元 [29] - 飞龙股份上半年营收 21.62 亿元，同比减少 8.67%，归母净利润 2.10 亿元，同比增长 14.49% [29] - 中汽股份股东计划减持不超过 3,971.70 万股 [29][30] 行业新闻 - 福赛科技、万里扬、德尔股份等公司有股份减持情况 [32] - 特斯拉 Model 3 全球销售破 300 万辆，长城汽车二季度营收和净利润表现佳，小鹏汽车 MONA M03 累计交付 150000 台 [32] - 7 月 1 - 20 日乘用车及新能源市场零售和批发数据公布 [32] - 长安汽车与海尔集团战略合作，极狐汽车 T1 亮相，问界 M8 纯电版小订突破 10000 台 [32][33] 新上市车型 - 本周（7.21 - 7.25）有 19 款新车和改款车上市，涉及保时捷、一汽 - 大众捷达等多个厂商，价格区间不同 [34] 投资建议 - 综合考虑汽车板块表现、估值、概念板块、原材料价格等因素，结合上海发布牌照和乘用车零售数据情况进行投资参考 [35][36][37]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2025年上半年风电并网节奏加速，产业链零部件企业将受益于海风建设提速和海外市场拓展的需求提振，单机大兆瓦和新技术的应用为相关零部件企业提供发展空间，行业和技术积累深厚的企业更具竞争力 [58] - 主机环节盈利能力有望边际向好，塔筒管桩环节产能利用率和单吨盈利有望提升，铸锻件环节推荐大兆瓦铸锻件市占率高的供应商，海缆环节推荐区位优势和产品领先的企业，其他零部件环节推荐海外布局和客户关系稳定的企业 [59][60] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业动态 1.1 本周风电板块重要动态 - 辽宁省发布新能源上网电价市场化改革和增量项目竞价方案征求意见稿，存量项目纳入机制电量规模原则上不高于上年，机制电价0.3749元/千瓦时，增量项目纳入机制电量规模动态调整 [13] - 国家能源局发布1 - 6月电力工业统计数据，截至6月底全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%，风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.7%，1 - 6月全国风电新增发电装机5139万千瓦，同比增长2555万千瓦 [13] - 金风科技16MW + 漂浮式机组下线，采用全集成水冷系统等技术，但漂浮式风电产业化应用仍有痛点 [13] - 意大利Saipem和挪威Subsea7签署合并协议，预计2026年下半年完成，新公司Saipem7总部设米兰，积压订单430亿欧元，收入约210亿欧元，EBITDA超20亿欧元 [13] 1.2 本周行业重点公司动态 - 大金重工子公司与欧洲某能源企业签署海上风电单桩基础供应合同，金额约4.3亿元，占2024年营收11.38%，预计2026年交付 [15] - 万马股份及子公司拟在青岛董家口经济区建设年产35万吨环保型高分子材料产业化项目，总投资约12.45亿元，分三期建设 [16] - 宏华集团发布正面盈利预告，预计2025年上半年股东应占溢利不低于2700万元，盈利状况大幅改善 [16] - 亨通光电及控股子公司中标国内外海洋能源项目，中标总金额15.09亿元 [16] 2. 风电板块行情回顾 2.1 板块涨跌与估值 - 本周电力设备板块涨3.03%，在31个申万一级行业中排名第11；风电设备板块涨1.24%，在124个申万二级行业中排名第84，跑输沪深300指数0.45个百分点，跑输创业板指1.52个百分点 [17] - 本周风电设备指数最新TTM市盈率为32.75倍，MRQ市净率为1.67倍，7月21 - 25日市盈率区间为32.66 - 33.28倍，市净率区间为1.65 - 1.68倍 [17] 2.2 个股涨跌幅排名 - 本周上纬新材、电气风电、特变电工、宏华集团和中材科技领涨，涨幅分别为97.37%、27.27%、14.07%、10.39%、7.70% [20] - 本周扬电科技、金风科技、新强联、泰胜风能和振江股份领跌，跌幅分别为 - 6.32%、 - 4.92%、 - 4.42%、 - 3.21%、 - 1.97% [20] 3. 宏观数据及风电产业链动态跟踪 3.1 宏观经济数据 - 2025年上半年GDP为66.05万亿元，同比增长5.3%；1 - 6月全社会用电量48418亿kWh，同比增长3.7%，用电量增速略慢于GDP增速 [24] 3.2 风电装机数据回顾 - 截至2025年6月底，全国累计发电装机容量约36.5亿千瓦，同比增长18.7%，风电装机容量约5.7亿千瓦，同比增长22.7% [27] - 2025年1 - 6月全国风电新增装机51.39GW，同比增长98.88%，全国风电发电量5533亿千瓦时，占全社会用电量11.43% [27] - 2025年一季度全国陆上风电新增装机并网13.64GW，同比下降7.90%，海上风电新增装机并网0.98GW，同比增长42.03%；陆上风电累计装机493GW，同比增长17.54%，海上风电累计装机42.73GW，同比增长12.36% [27] 3.3 原材料价格数据追踪 - 本周中厚板、螺纹钢、铸造生铁、废钢指数、现货铜、现货铝价格上涨，现货环氧树脂价格不变 [37] - 中厚板含税价3542元/吨，环比上周 + 3.30%，环比上月 + 4.12%，同比去年 - 1.53% [42] - 螺纹钢含税价3273元/吨，环比上周 + 4.47%，环比上月 + 7.28%，同比去年 - 2.06% [42] - 铸造生铁价格3020元/吨，环比上周 + 1.68%，环比上月 + 1.68%，同比去年 - 13.71% [42] - 废钢指数2245.00元/吨，环比上周 + 1.89%，环比上月 + 3.46%，同比去年 - 7.36% [42] - 现货铜价格79640元/吨，环比上周 + 1.16%，环比上月 + 1.14%，同比去年 + 8.50% [42] - 现货铝价格20770元/吨，环比上周 + 0.39%，环比上月 + 1.12%，同比去年 + 9.20% [42] - 环氧树脂现货价13366.67元/吨，环比上周价格不变，环比上月 - 1.47%，同比去年 + 4.16% [42] 3.4 风电主机招投标情况及价格走势 - 本周风电机组启动招标共计11322.25MW，为11个陆上风电项目和1个海上风电项目，开发商为大唐、中国天楹、海泰新能、三峡和华润 [51] - 本周12个陆上风电项目开标，规模总计1706.70MW，中标整机企业包括金风科技、东方风电、明阳智能、远景能源和中车山东风电 [51] - 2023年以来海上风机中标价格下降趋势明显，均价为3266.17元/kW [51] 4. 投资建议 - 主机环节重点推荐金风科技、运达股份 [59] - 塔筒管桩环节重点推荐大金重工、泰胜风能 [59] - 铸锻件环节重点推荐金雷股份、日月股份 [59] - 海缆环节重点推荐东方电缆 [59] - 其他零部件环节重点推荐金盘科技、中际联合、麦加芯彩 [59][60]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [17] 报告的核心观点 - 受消费端需求不振和美国本土政策等多重影响，25 上半年特斯拉经营在多方面表现承压。尽管如此，公司在人形机器人、智能驾驶等前沿 AI 业务方面成绩亮眼，未来可期 [17] 各方面内容总结 财务指标与业绩情况 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 62 亿美元、65 亿美元、82 亿美元，2025 - 2027 年 PE 为 170 倍、161 倍、128 倍 [17] - 2025 年 2 季度营收 224.96 亿美元，同比下降 12%，毛利润 38.78 亿美元，同比下降 15%，毛利率为 17.2%，同比下降 71 个基点 [2] - 2025 年 2 季度营业利润 9.23 亿美元，同比骤降 42%，自由现金流同比下降 89%，仅为 1.46 亿美元，现金与现金等价物同比增长 20% [2] 业务板块情况 - 2025 年 2 季度主要收入来源新能源车销售业务占比约 74%，交付量环比增长 14%，收入环比增长 19%，平均单车售价环比增长 [3] - 能源类业务 2025 年 2 季度同比下降约 7 个百分点，环比微增 2%，体现季节性特征 [8][12] 政策影响情况 - IRA 法案对特斯拉新能源车在美销售激励有限，若取消对公司负面影响相应有限 [4][7] - 美国新能源产业受关税调整和大漂亮法案双重压力，特斯拉未来受同质性冲击概率大，但业务多元化有望展现经营韧性 [14] 新业务进展情况 - 2025 年 6 月下旬在美国德克萨斯州奥斯汀开展 Robotaxi 服务试运行，投入车型为 Model Y [15] - 自北美地区升级到 FSD 12 版本以来，FSD 订阅率增长 45%，整体渗透率增长 25% [15] - 预计三个月内推出人形机器人 3 代原型机，2026 年初开始量产，五年内产能提升至每月约 10 万台 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周受反内卷政策预期及雅江水电站题材催化，股债跷跷板效应下债市回调，月末资金面趋紧放大调整幅度，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，30年期国债回调至1.97%附近；周末广期所、大商所发布调整交易限额通知，两大品种市场成交量降20%以上，总成交量降超170万手，央行开展4000亿MLF操作和4958亿元7天逆回购操作[1][27] - 当前债牛基础暂难扭转，反内卷政策及雅江水电项目等属长期议题，对债市短期扰动可控，供给侧改革2.0相关政策从出台到PPI转正及影响债市反转需时日，下半年货币政策降准降息仍有概率[2][28] - 十年期国债利率下降合意区间中枢有锚，为五年期LPR降幅+5BP，无新降息预期下当前十年期国债合意点位中枢为1.7%左右，后续10年期国债收益率会重回1.65%-1.70%区间，7月底政治局会议和8月初中美谈判或使债市波动，但收益率中枢难大幅偏离[3][29] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 7月25日当周资金利率跨月波动，DR001由7月21日的1.36%升至7月25日的1.52%，R001由7月21日的1.40%升至7月25日的1.55%；7天利率跨月波动加剧，DR007由7月21日的1.49%涨16BP至1.65%，FR007由7月21日的1.50%涨25BP至1.75%[11] - 公开市场操作方面，当周央行逆回购投放16563亿元，配合大额总到期量17268亿元，最终资金净回笼705亿元[11] - 中美债利差倒挂幅度扩宽，美国6月期SOFR利率上周围绕4.20%附近波动，中国6月期SHIBOR利率由1.59%升至1.61%；截止7月25日，中美6个月期利率利差为 -259BP，7月内倒挂幅度增加，中美债两年期/十年期利差分别为 -247BP和 -266BP，周内长短端利差倒挂幅度略有缩小[17] - 期限利差方面，美债期限利差收缩，中债变化不大，中债10 - 2年期利差由29BP扩至30BP，美债10 - 2年期限利差由53BP缩小至49BP[20] - 利率期限结构方面，中美债收益率上周均回调，中债收益率曲线陡峭化，美债收益率曲线平坦化，中债收益率除3个月期外整体回调幅度在4BP - 6BP左右，美债收益率中端回调幅度最大，3 - 5年期回调5BP左右[21] 上周重点债市事件 - 7月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价，1年期品种报3.0%，5年期以上品种报3.5%，均维持不变[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债牛基础暂难扭转，长期话题对债市短期扰动可控，后续 10 年期国债收益率会重回 1.65%-1.70%区间，7 月底政治局会议和 8 月初中美谈判或使债市波动，但收益率中枢难大幅偏离 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 7 月 25 日当周资金利率跨月波动，DR001 从 1.36%升至 1.52%，R001 从 1.40%升至 1.55%，DR007 涨 16BP 至 1.65%，FR007 涨 25BP 至 1.75% [8] - 当周央行逆回购投放 16563 亿元，到期 17268 亿元，净回笼 705 亿元 [8] - 中美债利差倒挂幅度扩宽，6 个月期利差 -259BP，两年期/十年期利差分别为 -247BP 和 -266BP，长短端利差倒挂幅度周内略有缩小 [14] - 美债期限利差收缩，中债变化不大，中债 10 - 2 年期利差从 29BP 扩至 30BP，美债 10 - 2 年期利差从 53BP 缩至 49BP [14] - 中美债收益率上周回调，中债收益率曲线陡峭化，美债平坦化，中债回调幅度 4BP - 6BP，美债 3 - 5 年期回调 5BP 左右 [15] - 6 月规上工业企业利润总额同比降 4.3%，降幅收窄；累计同比降 1.80%，继续恶化；工业增加值同比 6.8%，PPI 同比跌 3.6% [19] - 6 月财政数据显示，一般公共预算收入同比降 0.31%，税收收入同比增 1.0%，非税收入降 3.7%，支出增速放缓至 0.38% [19] 上周重点债市事件 - 7 月 21 日 LPR 继续持平，1 年期报 3.0%，5 年期以上报 3.5% [24] - 上周受政策预期和题材催化，债市回调，10 年期国债收益率回调至 1.75%附近，30 年期回调至 1.97%附近 [20] - 周末广期所、大商所调整交易限额，焦煤和碳酸锂期货成交量降 20%以上，总成交量降超 170 万手 [20] - 7 月 25 日央行开展 4000 亿 MLF 操作，第 5 个月加量续作；7 月 28 日开展 4958 亿元 7 天逆回购操作 [20]

全球经济周期 - 美国处于AI科技浪潮发展阶段，关税谈判落地使经济增长不确定性减轻，但关税对通胀的影响将显现，警惕全球通胀卷土重来，降息预期或反转冲击八九月份金融市场[7] - “反内卷”或成下半年经济工作会议主题，有望推动市场供需关系改善和信心修复，能否成功取决于需求是否反弹[12] 大类资产走势 汇率 - 人民币长周期有贬值压力，短周期升值压力增加，7月兑美元升值0.21%，汇率将保持在合理均衡水平稳定[16][21] - 美元长周期或处于升值大周期，短周期受特朗普政府影响贬值，预计八九月份回归升值趋势；欧元因美欧贸易协议汇率走高；日元走势受贸易协议、财政压力和政治局势影响[22][27][30] 股票 - 国内股市缺乏牛市基础，“反内卷”政策和基建利好推动股市上涨，但后续受多种因素影响[31] - 国际股市中，美股近期创新高，预计八九月份或回调；日股因美日贸易协议上升，政坛不稳加剧波动[34][38] 债券 - 国内债市受股债跷跷板影响偏弱，若央行降准降息等政策落地，债市或上涨[39] - 国际债市中，美债抛售潮可能短期持续，欧债利率稳定，日债长端利率上升[48][49] 商品 - 黄金7月震荡上行后回落，8月或维持震荡[54] - 原油截至7月24日当月上涨1.4%，预计缓慢震荡走高[57] - 精铜截至7月24日当月下跌0.4%，受关税政策和需求预期等因素影响[61] 资产配置策略 - 7月国际股市是主要盈利来源，对冲债市下跌影响，大宗商品中原油和黄金带来盈利，外汇对冲失败[2] - 8月基本维持7月配置，清掉黄金多头头寸，日本、意大利股市与德国股市对冲，长期国际债市看空[68]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[4] - 龙源电力、中闽能源、川投能源投资评级为增持，国电电力投资评级为买入[1] 报告的核心观点 - 火电长期需求侧保供和顶峰调节需求存在，成本侧动力煤价格稳中有降，行业度电利润有望保持合理区间，火电央企上市公司会持续释放利润实现增长[9] - 水电建议在风险偏好下降时布局估值相对较低的龙头标的[10] - 绿电因新能源入市政策出台，迎来预期收益水平企稳等四方面利好，建议关注龙头企业和电价水平较差或下降较快的区域类标的[10] 根据相关目录分别进行总结 板块市场表现 行业涨跌幅及估值 - 本周（7.21 - 7.27）申万公用事业行业指数下跌0.27%，低于上证指数1.94个百分点、沪深300指数1.96个百分点、创业板指3.03个百分点，在31个申万一级行业涨跌幅中排第29名；细分行业中，火力发电、水力发电等申万指数涨跌幅分别为 - 0.29%、 - 1.31%等[15] - 2024.7.25 - 2025.7.25，申万公用事业行业指数相对下降2.03%，细分领域中火力发电下降2.48%等[21] - 本周（2025.7.25）申万公用事业行业指数PE（TTM）为17.82倍，上周为17.2倍，2024年同期为18.82倍；PB为1.79倍，上周为1.73倍，2024年同期为1.96倍；细分领域各有不同变化[25][27] 个股涨跌幅及估值 - 个股本周涨幅前五为ST金鸿 + 15.09%、新筑股份 + 7.24%等；跌幅前五为豫能控股 - 12.56%、新中港 - 9.42%等[30] - 重点个股如大唐发电区间涨跌幅21.8%、周涨跌幅4.52%等，不同个股有不同涨跌幅情况[32] 行业及公司动态 行业动态 - 国家能源局数据显示，上半年我国发电装机累计达36.5亿千瓦，同比增长18.7%，其中太阳能发电装机容量11亿千瓦，同比增长54.2%，风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.7%；上半年全国发电设备累计平均利用1504小时，比上年同期降低162小时[35] - 辽宁承接“136号文”，存量机制电价0.3749元/kWh，增量竞价范围0.18 - 0.33元/kWh，对存量和增量项目有不同规定[35][36] - 7月22日中国聚变能源公司成立，一场总额近115亿元的增资扩股行动完成[37][38] - 7月26日全球最大单体绿氨项目在吉林投产，新能源装机80万千瓦，投产后年制绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，每年可减少碳排放约65万吨等[40] - 近日华能共同牵头的全球首个光伏直流领域国际标准《分布式光伏接入低压直流系统及用例》发布[41] 个股大宗交易 - 2025.7.21 - 2025.7.25期间，川能动力、太阳能等有大宗交易，各有不同交易次数、成交量及占比[43] 重点数据跟踪 主要煤电价格 - 2025年7月25日，秦皇岛山西优混（5500）动力煤平仓价为645元/吨，周环比变幅为 + 1.74%；印尼、澳洲、山西省广州港5500K动力煤库提价分别为694.65、715.10、725.00元/吨，周环比变化分别为0.29%、0.44%、0.00%[44] 绿证及省内绿电交易数据 - 2025.7.21 - 2025.7.27，风电/光伏发电挂牌成交量合计为31.05、15.68万张，每日有不同挂牌成交价、成交量及日成交均价[47][48] CEA交易数据 - 2025.7.21 - 2025.7.25，全国CEA成交量分别为3.1、27.9、13、64.1、47.6万吨，全国CEA累计成交均价分别为74.24、74.77、75.17、71.85、73.69元/吨；还给出2024年及2025年部分月份的交易量和成交均价数据[49][50]