报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润超预期，预计Q2营收增速7 - 9%、归母净利润增速10 - 15% [4] - 近期市场调整反映对家电行业未来景气度下行担忧，但忽视公司稳健增长竞争力和分红收益率吸引力 [4] - 家电内销受益国补刺激，虽下半年国补收紧，但公司凭竞争力仍将增长；家用空调价格战短期不影响盈利能力；美国关税影响出口，公司全球产能调整将逐步见效，海外业务成长潜力好于国内 [4] - 公司工业业务在暖通空调及多元化领域竞争力强，中央空调出口、热泵出口增长，收购业务协同性有望发挥，新能源光伏储能有成长性 [4] - 考虑公司竞争力和成长性，预计未来家电行业景气度下行时仍能稳健增长，2024年分红率提升，当前估值对应2025年分红收益率高，维持盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 二季度业绩展望 - 2025Q1公司营业收入1278亿元，同比+20.5%；归母净利润124亿元，同比+38.0%，超市场预期 [4] - 预计2025Q2家电行业整体收入增速环比放缓，公司受影响但仍保持较好增速，预计营收增速+7 - 9%，归母净利润增速+10 - 15% [4] 如何看股价近期调整 - 2021 - 2022年公司业绩低于市场预期，利润小幅增长，PE估值下降；2023 - 2024年业绩超预期，利润10%以上增长，PE估值提升 [4] - 2025年家电行业景气度下降，收入增速放缓，Q1公司收入、利润增速超预期 [4] - 近期市场调整反映对家电行业未来景气度下行担忧，忽视公司稳健增长竞争力和分红收益率吸引力 [4] 如何看家电行业景气度下行 - 内销方面，受益国补刺激，冰箱、洗衣机消费升级，空调零售量增长快；下半年国补收紧，补贴刺激边际效应减弱，9月面临高同比基数，但公司凭竞争力仍将增长 [4] - 家用空调市场竞争激烈，美的以华凌品牌降价抢份额，618后价格回升，产业链一体化效率使短时间价格战不影响盈利能力 [4] - 4月以来美国关税影响出口，公司全球产能调整需时间，美国自6月23日起对八大类钢制家电加征50%关税，不排除公司到美国建大家电生产基地，全球产能调整将逐步见效，海外业务成长潜力好于国内 [4] 忽视了工业业务成长性 - 公司在暖通空调及相关多元化领域竞争力强，保持较高增长 [4] - 中央空调出口持续高增长，热泵出口2025年恢复性高增长，收购瑞士Arbonia集团气候部门有助于欧洲热泵市场发展 [4] - 公司收购东芝中国电梯业务，电梯与中央空调协同性有望发挥，新能源光伏储能有成长性 [4] 公司估值与分红收益率 - 截至2025年6月30日，美的集团A股市盈率（TTM）为13.2，A股市盈率（预测）为12.8，低于近10年平均值；2025年7月2日，A/H股折价率为6.8% [6] - 家电板块长期上涨驱动力来自全球竞争力和高分红收益率，中国无风险利率下行，家电龙头现金流好、分红率高且稳步提升，行业资本支出偏低，未来有能力提升分红率；2024年美的集团分红率达69.3%，同比+7.7pct [10] 家用空调情况 7 - 8月空调内销排产下调 - 2025年5月空调内销出货量1413万台，同比+13.4%，低于市场预期 [17] - 受内销终端市场增长不及预期影响，6 - 9月空调内销排产量较去年出货实绩分别+29.3%、+8.1%（之前预期+22.8%）、 - 19.2%（之前预期 - 9.2%）、 - 7.8% [17] 家用空调线上零售均价下行，市场竞争加剧 - 空调零售市场竞争加剧，线上零售价自年初下降，线下较稳定，618临近线上竞争将加剧 [37] - 线上零售均价自2025年1月逐月下降，5月跌至2606元/台，同比 - 1.0%、环比 - 0.1%，华凌等品牌定价偏低 [37] - 小米品牌自2024年第三季度提高盈利能力，零售均价偏高，性价比不明显，线上零售额份额近一年维持在14%左右，若提升份额需降价 [37] - 2019 - 2021年空调市场竞争激烈，2022 - 2024年行业竞争格局转好，本轮价格下降是美的借助华凌品牌提升市场份额导致，年初以来华凌价格下降，份额稳步提升，5月线上零售额占比达10.7% [37] 家用空调出口：中国出口下滑，未来海外生产将大幅提升 - 2024年全球家用空调出货量2.5亿台，中国企业生产占比83%；2025年6 - 9月家用空调出口排产较去年出货实绩分别同比 - 18.3%、 - 16.3%、 - 8.3%、 - 16.6% [45] - 2024年中国空调（除零件）出口额167亿美元，同比+23.9%，北美占比14%；2024年对南美洲出口同比+43.6%，2019 - 2024年CAGR为18.4%，出口额占比提升3.5pct至10.6% [47] - 中国大陆空调出货量占全球41.8%，海外生产的空调出货量中，中国大陆企业占比13.6%，家电龙头具全球化供应链能力，美国关税影响下，针对美国出口将主要通过海外生产基地 [52] 中央空调与热泵情况 中央空调内销有压力，但出口保持增长 - 2023年全球中央空调销售额5217亿元，呈稳步增长趋势，中国城镇化和工业化带动需求增长，2020年后美国制造业回流和全球数据中心建设带动需求 [54] - 内销受地产市场偏弱、工业投资放缓影响，2024年内销额1215亿元，同比下滑3.8%；2025年1 - 5月内销规模512亿元，同比增长1.5%，市场表现一般，家用中央空调市场竞争加剧 [58] - 中国企业全球竞争力提升，出口连续多年快速增长，2024年出口额232亿元，同比增长39.8%；2025年1 - 5月出口额109亿元，同比增长30.9% [62] 国内推动热泵行业高质量发展、出口见底反弹 - 内销方面，2024年表现一般，2025年有望受益于《推动热泵行业高质量发展行动方案》，2024年内销额144亿元，同比微增0.4%；2025年1 - 5月内销额58亿元，同比 - 3.0%，政策发力有望支撑销售，对应1000亿级市场空间 [64] - 出口方面，欧洲热泵补贴政策波动导致过去两年去库存，2025年1 - 5月出口同比增长21.2%，实现恢复性高增长，未来部分国家补贴重启有望延续改善；2025年4月美国热泵市场需求好转，2024年出货量412万台，同比+14.0%，2025年4月单月同比+18.9%，1 - 4月累计同比+10.6% [70][73] 公司财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|409,084|455,615|488,208|523,709| |收入增长率|9.5%|11.4%|7.2%|7.3%| |归母净利润（百万元）|38,537|44,148|49,208|54,619| |利润增长率|14.3%|14.6%|11.5%|11.0%| |摊薄EPS（元）|5.03|5.76|6.42|7.12| |PE|14.4|12.5|11.2|10.1|[5] 资产负债表、利润表、现金流量表等详细财务预测数据见附录[79][81]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告围绕浮息债展开，介绍其定义、估值方法、海外市场情况，分析我国浮息债发展阶段、现状及发行带来的积极影响，指出浮息债能降低发行方成本、助投资者对冲风险、促进普惠金融 [3][5][30] 根据相关目录总结 一、何为浮息债 （一）浮息债定义 - 浮息债是利率随基准市场利率定期浮动的债券，由有中长期资金需求主体发行，票面利率为“基准利率 + 固定利差”，期限偏中长期，以 5 - 10 年期居多，单利计息，付息频率多样 [6] - 与固息债区别在于利息定期调整，浮息债利率风险更低、修正久期更低，估值对利率变动更不敏感 [7] - 挂钩基准利率多元，我国以 DR007 和 LPR 为主，LPR 存续规模占浮息债总规模 35% [8][11] （二）浮息债估值方法 - 每日估值用基准利率现值加减点作为未来现金流近似，价格波动由当下基准利率与点差收益率决定，估值比固息债复杂，采用现金流折现法 [11][12] （三）海外浮息债市场概览 - 海外浮息债市场占比、规模更大，包括美国通胀保值债券（TIPS）、美国浮动利率国债（FRN）、中国香港银色债券、iBond 等品种 [15] 二、我国浮息债发展阶段及现状 （一）浮息债发展阶段 - 我国浮息债起源于 1995 年，有三次发行规模增长期，2022 - 2024 年因市场利率低需求减少、发行规模下降，发行占比逐年下滑 [3][18][19] - 基准利率体系不断演进，经历四个阶段变化，最近两年新发以 DR007 和 1Y LPR 为主 [23] （二）浮息债市场现状 - 以挂钩 DR007 和 1 年期 LPR 的政策性金融债为主，存量规模 4959 亿元，占债券市场总规模 0.3%，政策性金融债占浮息债规模 78%，资产支持债券占 14% [24] - 剩余期限主要集中 1 - 3 年，占 61%，中长期债券占 7%，以资产支持债券为主 [27] 三、浮息债发行带来的积极影响 - 符合国家要求，丰富债券市场工具、增强纵深，对发行方和投资者有积极影响 [30] - 降低发行方融资成本，融资方案灵活，减轻成本压力，拓宽中小企业融资渠道，降低低信用评级企业风险溢价 [31] - 丰富投资者对冲利率上行风险工具，利率上升时票息提高，缓冲价格下跌压力 [31] - 促进普惠金融，如绿色债券、香港银色债券等是重要实现路径 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债市震荡走强短端下行幅度更大，10Y、1Y国债收益率分别下行3BP、11BP，期限利差走阔8.5BP至30.1BP [1][9] - 7月资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号，债市震荡偏下格局，波段交易机会为主 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线牛陡 - 6月债市受中美谈判、央行呵护资金面、以伊冲突等因素影响震荡走强，短端下行幅度更大，10Y、1Y国债收益率分别下行3BP、11BP [1][9] - 6月国债收益率曲线整体牛陡，中短端下行幅度普遍更大，国开债隐含税率整体回升 [10] - 海外方面，美国通胀上行幅度不高、劳动力数据有韧性，6月议息会议点阵图偏鹰派，关注7月4日大美丽法案通过情况，截至6月26日，美债收益率下行，中美利差收缩，美元兑人民币汇率下行 [11] 本月债市展望：资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号 - 基本面关注CPI在0附近徘徊、社融结构改善、中美贸易摩擦下出口支撑效果、PMI景气度改善及地产数据扰动，7月政治局会议是主要增量关注点 [2][35] - 供给面预计7月政府债净供给或达1.3万亿左右，达下半年高峰，特别国债和新增专项债驱动供给高位，普通国债和置换隐债专项债规模收敛 [51][54] - 资金面年中时点或季节性收紧，但央行呵护下预计短暂收紧后回正偏松，存单发行利率下行、大行净融出回升，银行负债端压力无需担忧 [2][58] - 政策面货币政策宽松总基调不变，降准优先级高且有空间，非对称降息缓解银行息差压力，关注7月政治局会议政策表态及导向变化 [3][72] - 机构行为6月债市走牛机构增持，7月关注大行净买入对短端支持、基金拉久期动能、理财配置意愿回升及保险超长端支持力度变化 [3][83] 债市策略：债市震荡偏下格局，波段交易机会为主 - 7月关注政治局会议新政策主线、资金面跨月后均衡持稳、政府债净供给高峰及中美关税博弈扰动 [4][88] - 利率方面预计收益率可能回落，债市利多但收益率低约束下行空间，策略上窄幅震荡市适当保持久期，关注波段交易，靠近前低注意止盈 [4][90] - 短端受资金面和央行操作影响，跨月后资金利率回落，关注政府债供给脉冲影响；长端受中美贸易摩擦扰动，关注豁免期后期双方态度变化，关注交易性机会，靠近前低注意止盈 [4][90] 7月重要经济日历 - 公布6月外汇储备、PPI、CPI、M2、出口金额等经济指标及市场预期值 [92]

核心观点 - 6月ESG央国企策略绝对收益为2.97%，看好内需潜力释放下化工行业结构性机会，家电板块投资关注龙头及AI应用标的，紫金矿业收购金矿强化中亚布局，北交所交投活跃度和关注度有望维持高位 [1] - 6月油价重心抬升，中期原油消费需求待全球贸易局势指引，预计Brent油价在60 - 70美元/桶震荡 [8] - 6月家电板块调整，市场担忧国补刹车、618竞争激烈和出口下滑 [13] - 紫金矿业拟12亿美元收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿，该矿资源丰富、工艺成熟、成本低，对产量目标有战略意义 [20] - 北证50指数周涨幅6.84%，北交所整体交易活跃度回升，具备长期投资价值 [26] - 6月具身智能指数涨幅4.1%，行业重要事件频发，看好不同环节相关企业 [31] ESG相关 策略表现 - ESG筛选策略（沪深300）截止6月29号本月总回报1%、相对总回报 -1%、最大涨幅3%、最大跌幅 -2%、夏普比例1.83；ESG舆情整合策略（沪深300）截止6月29号本月总回报3%、相对总回报1%、最大涨幅6%、最大跌幅 -2%、夏普比例3.15 [2] - 6月纯央国企策略优于纯ESG策略以及ESG&央国企策略，各指数和策略累计收益率有差异，6月各板块月度涨跌幅不同 [3] 产品表现 - 本月泛ESG基金数量和发行份额上升，ESG基金超额收益有所回升，前十ESG基金ETF产品中超额收益普遍在1 - 6%，前十国企基金ETF产品中超额收益普遍在1 - 2% [3] 估值情况 - 万得全A和央国企市盈率、市净率处于低位，成交额有所上升 [4] 碳市场行情 - 截至6月29日，全国碳市场碳排放配额收盘价格上升，当月成交额总计上升 [5] 化工行业 油价情况 - 6月Brent、WTI月均价分别为69.9、67.8美元/桶，环比分别上涨9.2%、11.3%，供给端受地缘冲突和OPEC+增产预期影响，需求端美国炼厂开工率上升，中期消费需求待全球贸易局势指引 [8] 国内能源需求 - 1 - 5月我国原油、天然气、成品油表观需求均回落，原油对外依存度维持高位，天然气对外依存度同比回落 [9] 投资建议 - 预计近期Brent油价在60 - 70美元/桶区间震荡，看好内需潜力释放下化工行业结构性机会 [10] 家电行业 板块调整原因 - 6月家电板块调整，原因包括6月国补踩刹车、618期间空调和清洁电器竞争激烈、受美国关税政策和高同比基数影响出口下滑 [13] 国补情况 - 2025年初中央安排3000亿元特别长期国债实施消费品以旧换新，6月1日起江苏地区“国补”采用“限额”管理形式，预计下半年更多省份效仿，7月起家电零售增速将降温 [14] 618竞争 - 5月空调内销出货量增长，6月零售增速低于预期，空调行业下调7、8月内销排产计划，618线上空调价格竞争激烈，清洁电器竞争因石头科技策略加剧 [15] 出口情况 - 4、5月家电出口额同比下降，中美贸易摩擦负面影响体现，美国关税政策不稳定，但中国家电产业长期具备国际竞争力，2026年海外业务大概率恢复正常 [16] 投资建议 - 市场以防守为主，关注业务稳定、分红率高的标的如苏泊尔，以及在AI、具身智能消费场景推广有领先优势的公司如美的集团等 [17] 紫金矿业 收购事件 - 6月30日公司公告旗下子公司拟12亿美元收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益 [20] 金矿情况 - RG金矿资源量丰富，保有资源量金金属量242.1吨，原规划设计露采境界内金金属量100.6吨，选矿工艺成熟，预计剩余服务年限16年，年均产金约5.5吨 [20][21] 收购优势 - 收购对价合理，成本优势显著，按2024年净利润测算PE为5.9x，单吨黄金资源量对价低，储量平均品位高，矿山现金成本低，并购当年可贡献产量和利润 [22] 战略意义 - 该项目对实现公司2028年矿产金100 - 110吨产量目标有重要战略意义，与公司其他金矿形成协同效应，利于深耕中亚，若交割将提升紫金黄金国际上市竞争力 [23] 北交所 市场表现 - 北证50指数周涨幅6.84%，多数行业上涨，日均成交额、整体成交额、成交量回升，换手率高于其他板块 [26] 估值情况 - 北交所整体市盈率为51.3倍左右，较上周回升，分行业看电子等行业市盈率有差异 [27] 本周公告 - 北交所企业本周公告覆盖业务进展、对外投资等方面 [27] 投资建议 - 随着相关举措推进，北交所具备长期投资价值，2025年下半年投资关注新兴行业“稀缺”属性公司和财务指标好的公司 [28] 具身智能行业 行情回顾 - 6月23 - 27日具身智能指数涨幅4.1%，年初至今涨幅28.83%，估值处于历史中等偏高水平，成交量环比上升，换手率成交活跃度排市场第21，个股回调后回升 [31] 重要事件 - 港仔机器人与华为云合作、银河通用融资等多个行业重要事件发生 [32] 最新观点 - 看好主机、应用场景、“大小脑”、灵巧手、零部件等不同环节相关企业 [32]

核心观点 - “十五五”规划建议稿有望今年四季度出炉，需把握承上启下、坚定不移、因势利导三大关键词，强化消费基础性作用，发展新质生产力，后续需政策接续和内生动能修复支撑经济平稳发展，关注7月政治局会议；数字货币领域政策与实践共振，加速落地；农业关注优质猪企、宠物食品优质企业、黄鸡价格及养殖链后周期和动物疫苗相关企业 [1][2][13][15][24] 宏观：畅想“十五五”的三大关键词——“十五五”系列报告之一 - “十五五”规划建议稿或今年四季度出炉，规划对2026 - 2030年中国经济社会发展意义重大 [2] - “十四五”大部分指标可完成，创新驱动和安全保障提前超额达标，部分指标未达预期；“十五五”GDP年均增长目标或4.5%以上，城镇调查失业率5.5%以内，增设2%左右CPI指标，强化新质生产力量化指标 [3] - “十五五”要承上启下，锚定2035年远景目标，结合“十四五”完成情况和当下形势指导未来工作 [2] - “十五五”要坚定不移发展新质生产力，坚持高质量发展，加快建设现代化产业体系；发展方向包括强化基础研究、攻关“卡脖子”技术、巩固数字经济优势、打造新兴支柱产业和改造传统产业 [4] - “十五五”要因势利导强化消费基础性作用，调整经济布局，扩大内需；方向有促进消费提质升级、财政支出转向、推进共同富裕、推动地方政府转型 [5][6] 宏观：6月PMI：积极和担忧都有哪些 - 6月制造业PMI为49.7%，景气水平继续改善；需求重回扩张带动生产上行，价格指数反弹，采购指数到荣枯线，库存增加，显示经济有韧性；但就业指数下滑、小企业收缩、企业利润下滑，微观主体信心不足，后续需政策和内生动能支撑经济平稳发展，关注7月政治局会议 [1][8][13] - 6月新订单指数进入扩张区间，内需政策效果显现，内生动能修复，供需缺口收缩；高频数据显示乘用车和商品房销售向好，外需有韧性 [9] - 6月PMI出厂价格和原材料购进价格指数上涨，出厂价格上涨因整治内卷竞争、企业预期修复、补贴政策明确；价格指数仍在收缩区间，企业利润承压；原材料价格因地缘局势和国际油价波动上涨 [10] - 6月采购量指数大幅上行至扩张区间，原材料库存上升，产成品库存下降；采购指数回暖因企业预期修复 [11] - 6月制造业和服务业从业人员指数下滑，小企业收缩，微观主体信心不足；建筑业指数大幅上涨，专项债投向扩围或起关键作用 [12] CGS - NDI：政策与实践共振，数字货币加速落地——数字经济周报（202506第3期） - 本周数字货币领域政策与实践共振，加速落地；美国《GENIUS法案》通过参议院审议，中国提出设立数字人民币国际运营中心，国泰君安国际证券交易牌照升级 [15][16] - 央行数字货币、稳定币和比特币本质不同，货币属性、市场规模、价格稳定性有差异 [16] - 中国地方发力新型基础设施建设，辽宁出台计划，新疆兵团布局算力中心 [16] - 美国《GENIUS法案》落地，稳定币巨头Tether面临挑战，可能合规改造或退出美国市场 [17] - 欧洲欧英推科技战略抢占高地，欧盟拨款、英国发布战略，在多领域发力 [17] - 技术上AI赋能多行业，多个团队开源大模型，Meta、谷歌发布AI眼镜产品 [17] - 布鲁金斯学会报告认为未来五年中美AI领域关系竞争与合作交织，需寻求平衡 [18] 农业：5月母猪存栏环比略增，宠食出口量转负——6月行业动态报告 - 5月CPI同比 - 0.1%，农产品贸易逆差降25%；6月农业指数表现弱于沪深300，养殖业和动物保健涨幅居前 [21] - 5月母猪存栏环比略增，6月猪价震荡，25年猪价或平稳，关注优质猪企成本变化 [22] - 5月宠物食品出口量同比转负，均价好转支撑出口额，25年1 - 5月累计出口额增长 [23] - 投资建议关注优质猪企、宠物食品优质企业、黄鸡价格及养殖链后周期和动物疫苗相关企业 [24]

整体数据表现 - 2025年6月制造业PMI为49.7%（前值49.5%），建筑业商务活动指数为52.8%（前值51%），服务业商务活动指数为50.1%，较上月降0.1个百分点[1] 积极方面 - 6月生产指数51%（前值50.7%），新订单指数50.2%（前值49.8%），新出口订单47.7%（前值47.5%），供需缺口收缩0.1pct至 - 0.8pct[2] - 6月前四周乘用车日均销量较5月涨14.5%；6月30大中城市商品房销售面积平均环比涨13.19%至28.94万平米[2] - 6月集装箱运价指数上涨明显，截止6月27日，综合指数环比涨15.2%，美西航线环比涨30.6%；义乌小商品价格指数环比涨1.7%至102以上[2] - 6月PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数分别涨1.5pct至46.2%和48.4%[2] - 6月采购量指数涨2.6pct至50.2%，原材料库存指数升0.6pct至48%，产成品库存降1.6pct至48.1%[3] - 6月建筑业指数升至52.8%，新订单和商务活动指数分别涨1.6%和1.5%至44.9%和53.9%[5] 担忧方面 - 6月制造业和服务业从业人员指数分别下滑0.2pct至47.9%和46.4%[3] - 6月小企业指数录得47.3%（前值49.3%），是大、中、小企业里唯一下降的[5] - 5月工业企业利润录得 - 9.1%，价格指数仍在收缩区间，预计企业未来利润仍承压[2] 后市展望 - 后续需政策接续和内生动能修复支撑经济平稳发展，关注7月政治局会议[6]

数字货币 - 美国《GENIUS法案》以68票赞成、30票反对通过参议院审议，或重构国际货币秩序与美元资产体系；中国提出设立数字人民币国际运营中心；国泰君安国际证券交易牌照升级可提供虚拟资产交易服务[1][5][20] - 央行数字货币是法币数字化，稳定币挂钩货币，比特币是资产；国际市场比特币市值占主导，稳定币交易量占主导；稳定币价格基本稳定，比特币易受多种因素影响[1][7][11][13] 各国动态 - 中国辽宁出台数据基建计划，新疆兵团投资389亿元布局37个算力中心；美国《GENIUS法案》重击Tether；欧盟拨付2070亿欧元推进“数字十年”目标，英国发布四项关键战略；韩国计划打造东北亚AI数据中心枢纽[3][17][20][26][33] 技术前沿 - AI Agent和Copilot在多行业发挥作用，微软发布700个应用案例，谷歌推出机器人本地运行模型[34] - 月之暗面、阿里巴巴云、MiniMax、谷歌等团队开源大模型，性能提升、成本降低，如MiniMax - M1训练成本仅约53.47万美元[35][36] - Meta与Prada合作开发AI智能眼镜，谷歌展示AR智能眼镜原型“Martha”[37] 智库观点 - 布鲁金斯学会认为未来五年中美在AI领域竞争与合作交织，需在多维度寻求平衡应对全球性挑战，中美AI模型性能差距从2024年的9.3%缩小至2025年2月的1.7%[3][40] 风险提示 - 存在对政策理解不到位、政策落实不及预期、技术发展不确定性风险[3][41]

核心观点 - 货币政策宽松或超预期，预计下半年有1 - 2次降息、50BP降准，重启PSL，创设或优化结构性货币政策工具 [1][5] - 1 - 5月工业企业利润下降，需关注政策续接，未来关注扩大内需政策、政策性金融工具、海外需求和地缘局势 [1][7] - 2025年下半年全球主要经济体结构性减速，大类资产表现各异，黄金、原油、美债收益率、中债收益率、美元指数等有不同走势 [1][15][18] - 本周债市利率低位震荡，月末资金收紧，跨月后资金大概率无虞，收益率或再回落 [20][23] - 影石创新是全景相机龙头，在全景相机市场有垄断地位，运动相机市场份额有待提升 [27][29][30] 宏观：货币宽松或超预期 - 6月23日货币政策委员会二季度例会维持“适度宽松”基调，有四方面变化，预计货币宽松力度超预期 [2][4] - 变化包括货币宽松实施描述、结构性货币政策工具、汇率、房地产方面，预计下半年有降息、降准等操作 [3][5] 宏观：利润开始承压，关注政策接续 - 1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额27204.3亿元，同比降1.1%，营业收入54.76万亿元，同比增2.7% [7] - 5月量、价、利润率齐跌，库存磨底，周转天数拉长，装备制造业和“两新”行业利润扩张，消费制造业低迷 [8][9][11] - 未来关注扩大内需政策、政策性金融工具规模和投向、海外需求和地缘局势 [12] 策略：驭变谋势 - 2025年下半年美国或两次降息共50基点，欧元区全年降息或止于一次，日本或加息25基点 [15] - 下半年有关税扰动、信用重构、地缘风险三大不确定性 [16] - 黄金价格中枢或突破3300美元/盎司，原油、美债收益率、中债收益率、美元指数等有不同走势 [18] 固收：资金面回稳后收益率或再回落 - 本周债市利率低位震荡，收益率曲线略走陡，30Y、10Y、1Y国债收益率有变化 [20] - 下周基本面生产、需求、通胀指标多数回落，利率债发行规模回落 [20][21] - 月末资金收紧，跨月后资金大概率无虞，收益率或再回落，关注资金面、利率季节性、中美贸易谈判 [22][23] 影石创新 - 影石创新是智能影像设备龙头，2024年营收55.7亿元，22 - 24 CAGR 65.3%，2025Q1超GoPro [27] - 新消费场景智能影像设备需求多元，全景相机在运动场景有优势，Vlogger市场大疆是对手 [28] - 影石是消费级全景相机垄断者，2023年全球市场占有率67.2%，ONE X系列是主销产品 [29] - 运动相机市场集中度低，公司排名第二定位高端，2024年销量占比不足3% [30] - 业务分区域、产品类型、产品系列，中国、美国、欧洲、日韩是四大市场 [31]

核心观点 - 本周以色列和伊朗同意全面停火，地缘政治风险降低，市场风险偏好回升，港股三大指数涨幅居中上水平；港股绝对估值处于相对低位水平、估值分位数处于历史中上水平，中长期配置价值较高，建议关注科技、消费板块及高股息标的 [2] 本周港股市场回顾 指数涨跌幅 - 本周（6月23日至6月27日）全球主要股指多数上涨，港股三大指数涨幅居中上水平，恒生指数累计上涨3.20%，恒生科技指数累计涨4.06%，恒生中国企业指数累计上涨2.76% [2][4] - 港股一级行业中9个行业上涨、2个行业下跌，材料、金融、工业行业指数涨幅居前，分别上涨6.36%、4.17%、3.76%；公用事业、能源行业指数跌幅居前，分别下跌0.34%、0.23%；二级行业中半导体、电气设备等涨幅居前，煤炭、环保等行业收跌 [2][5] 资金流动 - 本周港交所日均成交金额为2488.82亿港元，较上周上升375.98亿港元；日均沽空金额为252.66亿港元，较上周上升5.49亿港元；沽空金额占成交额比例的日均值为10.27%，较上周下降1.42个百分点 [2][12] - 本周南向资金累计净买入283.81亿港元，较上周上升121.15亿港元；近7天南向资金大幅净买入建设银行、中芯国际等，大幅净卖出小米集团、腾讯控股等 [12] 估值与风险溢价 - 截至6月27日，恒生指数的PE、PB分别为10.78倍、1.13倍，分别较上周五上涨2.85%、2.86%，分别处于2019年以来77%、78%分位数水平；恒生科技指数的PE、PB分别为20.32倍、2.92倍，分别处于2019年以来9%、60%分位数水平 [2][17] - 6月27日，10年期美国国债到期收益率较上周五下行9BP至4.29%，港股恒生指数的风险溢价率为4.98%，为3年滚动均值 - 1.93倍标准差，处于2010年以来11%分位；10年期中国国债到期收益率较上周五上行0.66BP至1.6462%，港股恒生指数的风险溢价率为7.63%，为均值（3年滚动） - 1.03倍标准差，处于2010年以来71%分位 [2][19][24] - 截至6月27日，港股一级行业估值分化较大，可选消费等5个行业的PE估值处于历史中低水平；能源业、金融业等行业股息率较高，其中能源业、金融业股息率处于2019年以来70%分位数水平以上；本周港股市场表现整体好于A股市场，截至6月27日，恒生沪深港通AH股溢价指数较上周五下行1.97点至128.60，处于2014年以来39%分位数的水平 [2][26] 港股市场投资展望 市场环境 - 海外方面，以色列和伊朗同意全面停火，地缘政治风险降低；美国第一季度实际GDP终值年化环比下降0.5%，三年来首次萎缩；上周初请失业金人数下降至23.6万人；5月耐用品订单初值环比增长16.4%；美联储尚未决定是否在7月降息 [35] - 国内方面，1 - 5月份全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%；实现营业收入54.76万亿元，同比增长2.7%；发生营业成本46.88万亿元，增长3.0%；营业收入利润率为4.97%，同比下降0.19个百分点 [35] 投资建议 - 科技板块政策支持力度大，盈利增速居前，估值处于历史中低水平，未来上涨空间大，重点关注软件服务和硬件设备行业 [36][37] - 国内促消费政策刺激下，消费行业业绩增速预期改善，当前估值水平相对较低的港股消费股有望上涨，重点关注医药和可选消费行业 [2][37] - 海内外不确定性因素扰动下，高股息标的可为投资者提供稳定回报，重点关注能源和金融行业 [2][37]

本周港股行情表现 - 全球主要股指多数上涨，港股三大指数涨幅居中上，恒生、恒生科技、恒生中国企业指数分别涨3.20%、4.06%、2.76%[2][4] - 9个行业上涨、2个行业下跌，材料、金融、工业涨幅居前，公用事业、能源跌幅居前[2][5] 本周港股流动性 - 港交所日均成交金额2488.82亿港元，较上周升375.98亿港元；日均沽空金额252.66亿港元，较上周升5.49亿港元；沽空金额占比日均值10.27%，较上周降1.42个百分点[2] - 南向资金累计净买入283.81亿港元，较上周升121.15亿港元[2] 港股估值与风险偏好 - 截至6月27日，恒生指数PE、PB分别为10.78倍、1.13倍，较上周五涨2.85%、2.86%，处2019年以来77%、78%分位数水平[2][17] - 6月27日，10年期美债收益率下行9BP至4.29%，港股恒生指数风险溢价率4.98%，处2010年以来11%分位；10年期中国国债收益率上行0.66BP至1.6462%，港股恒生指数风险溢价率7.63%，处2010年以来71%分位[2][19][24] - 截至6月27日，恒生沪深港通AH股溢价指数下行1.97点至128.60，处2014年以来39%分位数水平[2][26] 港股市场投资展望 - 地缘政治风险降低，美联储未决定7月是否降息，1 - 5月全国规上工业企业利润总额27204.3亿元，同比降1.1%[2][35] - 港股绝对估值低、估值分位数处历史中上，中长期配置价值高，建议关注科技、消费板块及高股息标的[2][36][37] 风险提示 - 国内政策效果不确定、关税政策扰动、地缘局势动荡风险[2][38]