报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 火电电量由降转增，全社会用电量增速加快 [6] - 多地机制电价竞价结果发布，区域分化较为明显 [6] - 新能源消纳空间每年超2亿千瓦，相关政策拼图逐步补齐 [36] - 建议关注具备盈利优势的风电企业以及具备区位优势、成本优势的运营商，个股建议关注龙源电力、三峡能源等 [7] 行业要闻总结 - 国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据：截至10月底，全国发电装机容量约252.87GW，同比增长39%，其中太阳能发电装机70.01GW，同比增长53% [10] - 10月份全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增速较9月份加快5.9个百分点 [10] - 10月份能源生产情况：火电发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月份提升6.4个百分点 [10] - 国家能源局发布2024年度全国可再生能源电力发展监测评价结果：2024年全国可再生能源电力总量消纳责任权重为35.2%，同比提升3.2个百分点 [11] - 广东2025年12月中长期交易成交电量389.80亿千瓦时，加权平均电价472.54元/兆瓦时 [13] - 国家发改委发布最新输配电定价办法，明确抽水蓄能、新型储能等成本不得计入输配电定价成本，并通过引入容量机制促进新能源消纳 [15][16] 行业数据总结 碳交易市场情况 - 截至2025年11月28日，全国碳市场累计成交量817,683,221吨，累计成交额54,575,492,632.46元 [17] 电力行业相关数据 - 2025年10月，第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%；第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%；城乡居民生活用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9% [20] - 1-10月，全国发电新增装机容量252.87GW，同比增长39.6%，其中太阳能发电新增70.01GW，同比增长52.9% [40] - 10月风电新增装机12.60GW，同比增长33.6%；太阳能新增装机8.92GW，同比下降38.3% [40] - 10月火电发电量同比增长7.9%，水电发电量同比增长28.2%，核电发电量同比下降4.2%，风电发电量同比下降11.9%，太阳能发电量同比下降5.9% [40] 新能源政策与消纳分析 - 新能源消纳空间预计每年超过2亿千瓦，政策层面通过设置利用率目标、发展新业态新模式、完善市场规则和电价机制等措施，逐步补齐政策拼图 [36] - 新能源消纳依赖于电力系统整体调节能力提升，关注对水电、火电等传统电源以及储能的催化作用 [36] 机制电价竞价结果分析 - 11月多地机制电价竞价结果发布，区域分化明显：安徽、上海、天津等华东、华北区域省份保障力度较强，青海、黑龙江、甘肃等西北、东北区域省份保障力度较弱 [37] - 具体省份竞价结果：青海新能源项目中标电价0.205-0.24元/千瓦时，较当地煤电基准价下降23%；安徽项目中标电价0.384-0.3837元/千瓦时，与煤电基准价基本持平；上海项目中标电价0.4155元/千瓦时；黑龙江项目中标电价0.228111元/千瓦时，较煤电基准价下降39%；天津项目中标电价0.3196元/千瓦时，较煤电基准价下降13%；甘肃（第二批）项目中标电价0.1954元/千瓦时，较煤电基准价下降37% [37][38][39] 环保公用行业表现总结 行业市值 - 截至2025年11月28日，A股SW公用事业行业成分股共131家，总市值36,171亿元，流通市值10,852亿元，流通市值占比30.00% [41] 板块表现 - 2025年11月，沪深300指数上涨2.46%，SW公用事业指数上涨1.76%，跑输沪深300指数0.70个百分点 [44] - 截至11月28日，SW公用事业板块整体PE（TTM）为18.07倍，沪深300为23.43倍 [44] - 11月SW公用事业板块涨幅前五个股为：\*ST股（104.6%）、\*ST股（25.3%）、\*ST股（24.8%）、\*ST股（23.5%）、个股（21.4%） [47] 投资建议及股票池总结 板块表现 - 核心组合自年初至11月28日累计收益15.80%，同期沪深300指数收益14.18%，超额收益1.62个百分点 [55] 投资建议 - 煤炭价格方面，Q5500动力煤11月25日现货价834元/吨，11月28日降至816元/吨，预计25Q4均价750元/吨，环比下降12% [57] - 电力供需方面，预计25Q3至25Q4电力供需格局持续改善，2026年有望延续紧平衡态势 [57] - 电价方面，11月28日多地年度长协电价较基准价折价幅度在-5%至-15%区间，预计2026年电价仍具韧性 [57] - 报告建议关注具备盈利优势的风电、以及具备区位优势、成本优势的运营商 [57]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（股票代码：605499）维持“推荐”评级 [2][5] 核心观点 - H股发行已获中国证监会备案，拟发行不超过6644万H股并在港交所上市，此举将助力公司业务出海加速 [5] - 本次H股发行对每股收益（EPS）的摊薄幅度约11%，相对可控，按摊薄后计算，2026年公司市盈率（PE）约26倍，市盈增长比率（PEG）约1倍，处于合理水平 [5] - 公司业绩增长确定性强，短期关注2026新财年开启与估值切换行情，长期看好其品类扩张与出海带来的增长空间 [5] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计从2024年的158.39亿元增长至2027年的326.58亿元，年均复合增长率显著 [2][5] - **收入增长率**：预计2025年至2027年分别为32.62%、26.74%、22.67% [2][5] - **归母净利润**：预计从2024年的33.27亿元增长至2027年的70.96亿元 [2][5] - **利润增长率**：预计2025年至2027年分别为38.39%、25.41%、22.90% [2][5] - **毛利率**：预计维持在较高水平，2025年至2027年分别为45.50%、45.69%、45.40% [2][7] - **摊薄每股收益（EPS）**：预计从2024年的6.40元提升至2027年的13.65元 [2][7] - **市盈率（PE）**：预计从2024年的41.59倍下降至2027年的19.50倍，估值吸引力提升 [2][7] H股发行与业务出海 - H股发行募集资金将用于完善海外供应链建设、渠道开拓、品牌推广及探索投资并购机会 [5] - 公司海外市场拓展重点在东南亚（如越南、马来西亚、印尼），并计划远期布局美国、中东等市场 [5] - 海外并购目标考虑收入至少1亿元或净利润至少0.2亿元的公司 [5] 短期催化与成本端 - 新财年已开启，需关注春节前下游渠道备货节奏及3月水头终端动销 [5] - 新品如“补水啦”、“果之茶”与“港式奶茶”有望形成催化 [5] - 主要原材料PET和白糖价格呈下跌趋势，预计2026年上半年成本红利延续，有助于对冲新品对毛利率的压力 [5] 长期增长逻辑 - 国内功能饮料行业持续扩容，公司作为头部企业有望受益 [5] - 公司致力于打造多品类平台化公司，当前收入体量较农夫山泉、康师傅（约500亿元）仍有较大增长空间 [5] - 海外市场拓展将为公司打开新的增长空间 [5]

投资评级 - 报告对探路者公司给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 公司通过深化芯片布局，旨在打开业绩高成长空间 [1] - 公司收购了AIoT芯片资产G2Touch，该标的研发积累深厚，与公司主业协同度较强 [6] - 收购标的业绩承诺凸显行业高景气度，2026-2028年承诺营收复合增长率达40% [6] - 业绩承诺为2026年、2027年、2028年营收分别达到33.7亿元、47.7亿元、68.6亿元 [6] - 投资逻辑基于“户外+芯片”双轮驱动，预计公司业绩将进入高速增长通道 [6] 财务预测与估值 - 预计营业收入将从2024年的15.92亿元，经历2025年调整后，在2026年增长至17.38亿元（增长30.93%），2027年进一步增长至23.80亿元（增长36.94%）[2][7] - 预计归母净利润将从2024年的1.07亿元，2025年调整至0.64亿元（下降39.71%），随后在2026年大幅增长至1.50亿元（增长133.71%），2027年达到3.07亿元（增长104.38%）[2][7] - 预计每股收益（EPS）2025年为0.07元，2026年为0.17元，2027年为0.35元 [2][7] - 对应市盈率（PE）2025年为161.25倍，2026年降至69.00倍，2027年进一步降至33.76倍 [2][7] - 毛利率预计将稳步提升，从2024年的47.35%提升至2027年的52.12% [2][7] 业务与战略分析 - 收购的芯片资产在Touch MCU领域具备技术优势，并拥有成熟的AI算法和IP [6] - 此次收购将强化公司在AIoT领域的布局，与现有业务形成协同效应 [6] - 公司预计2025-2027年整体营收复合增长率将超过50% [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 11月债市收益率震荡上行、曲线小幅走陡，10Y国债收益率上行5BP至1.84%，1Y国债收益率上行2BP收于1.4% [1][8] - 12月关注中央经济工作会议等重点会议政策表态、央行国债买卖操作和LPR降息情况、公募费率新规实际落地情况以及十债“上有顶下有底”状态演绎及区间上下限对市场定价的边际约束 [4][66] - 12月债市多空要素交织，预计年底震荡为主，十债回升至1.85%附近点位配置价值再度显现，建议把握当前配置性价比 [5][67] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡 - 11月债市受资金面波动、股债跷跷板及政策预期反复等因素影响震荡加剧，收益率震荡上行、曲线小幅走陡，10Y国债收益率上行5BP，1Y国债收益率上行2BP [1][8] - 海外方面，市场预期美联储12月降息概率升至85%左右，美债收益率下行9BP，中美利差倒挂收窄14BP，美元兑人民币汇率下行0.48% [10] - 按周来看，第一周债市收益率震荡上行，第二周窄幅盘整，第三周长短端分化，第四周收益率陡峭上移 [16][22] 本月展望与策略 本月债市展望：关注12月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑 - 基本面关注通胀改善、出口韧性、PMI景气度、地产供需两端数据回暖及社融少增改善可能 [23][32] - 供给面预计12月政府债净供给在6500亿元左右，整体供给规模回落至年内低位，主要是结存限额使用驱动专项债发行 [42] - 资金面政府债发行规模回落但存单到期规模大，银行体系流动性或阶段承压，需关注年底资金面冲击，央行呵护下预计资金面整体均衡偏松 [46] - 政策面关注12月两大重磅经济会议，预计宏观和行业政策有更新，年末货币政策有进一步空间，市场降息预期博弈升高 [56] - 机构行为11月各类机构整体增持，配置盘增持交易盘规模回落，12月关注公募新规落地后赎回可能、交易盘博弈、银行体系内理财和农商行发力及保险配置情况，关注机构年底抢配带动十债收益率下行可能 [60] 债市策略：债市震荡为主，把握1.85%短期上限配置性价比 - 12月关注中央经济工作会议等重点会议政策表态、央行国债买卖操作和LPR降息情况、公募费率新规实际落地情况以及十债“上有顶下有底”状态演绎及区间上下限对市场定价的边际约束 [66] - 利率方面，12月资金面大概率均衡，宽货币有空间，但公募新规落地或扰动市场，债市多空交织预计年底震荡，十债1.85%附近配置价值显现，建议把握机会 [67] 12月重要经济日历 报告给出了12月重要经济指标及市场预期值，包括官方储备资产、外汇储备、出口金额、PPI、CPI等指标 [70]

核心观点 - 报告期内，两种ESG整合策略均出现回撤，表现弱于基准指数沪深300 [1] - ESG筛选策略（沪深300）本周下跌0.80%，相对基准超额收益为-2.44% [1][5] - ESG舆情整合策略（沪深300）本周下跌0.88%，相对基准超额收益为-2.52% [1][9] ESG策略近一周表现 ESG筛选策略（沪深300） - 该策略基于ESG增量风险信息并结合马科维兹资产组合理论构建 [1][5] - 截至2025年11月28日当周，策略下跌0.80%，而基准沪深300上涨1.64%，超额收益为-2.44% [1][5] - 最近一个月总回报为-0.4%，相对总回报为2%，最大涨幅2%，最大跌幅-3%，夏普比例为-0.97 [1][5] ESG舆情整合策略（沪深300） - 该策略基于ESG舆情增量风险信息并结合马科维兹资产组合理论构建 [1][9] - 截至2025年11月28日当周，策略下跌0.88%，而基准沪深300上涨1.64%，超额收益为-2.52% [1][9] - 最近一个月总回报为1%，相对总回报为3%，最大涨幅2%，最大跌幅-1%，夏普比例为1.79 [1][9] 策略历史收益统计 ESG筛选策略（沪深300） - 成立以来总回报为75%，相对总回报为59% [8] - 今年以来总回报为5%，相对总回报为-10% [8] - 最近一年总回报为12%，相对总回报为-3%，夏普比例为1.03 [8] - 年化平均回报为21%，年化平均超额回报为17% [8] ESG舆情整合策略（沪深300） - 成立以来总回报为123%，相对总回报为106% [12] - 今年以来总回报为8%，相对总回报为-7% [12] - 最近一年总回报为16%，相对总回报为1%，夏普比例为1.17 [12] - 年化平均回报为32%，年化平均超额回报为28% [12]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 2026年电力行业投资机会围绕火电盈利稳定性提升、低利率环境下水电股息率吸引力增强、核电长期高成长性、新能源收益预期明确等展开 [9] - 电力行业正处于电改破局关键期，市场化机制深化将重塑各子板块盈利模式和估值体系 [3][4] 按目录结构总结 一、2025年1-10月回顾：指数上涨，业绩分化 - 年初至10月31日SW公用事业指数上涨4.9%，跑输沪深300指数11.1个百分点 [11] - 子行业表现分化明显：火电上涨19.8%，热力服务上涨31.3%，水电下跌4.5%，核电下跌6.6% [11] - 2025年前三季度SW电力行业实现营业收入16053亿元（同比下降2.6%），归母净利润1737亿元（同比增长4.3%） [17] - 分板块业绩：火电归母净利润696.9亿元（同比增长16.8%），水电513.2亿元（+3.3%），核电165.8亿元（-12.4%），风电129.1亿元（-16.4%），光电25.7亿元（+86.0%） [21] 二、火电：调节型电源转型加速，盈利稳定性提升 - 预计2030年火电装机达16亿千瓦（占比30%），发电量6.6万亿千瓦时（占比50%），利用小时数降至3500左右 [25][30] - 2026年煤价预计在700-900元/吨区间波动，容量电价提升可部分对冲煤价上涨影响 [33][52] - 容量电价机制：2026年起煤电度电容量电价不低于0.04元/千瓦时，甘肃已试点330元/千瓦/年（100%固定成本补偿） [49] - 现货市场溢价：火电通过调节出力可获得平均0.07元/千瓦时的溢价 [56] - 辅助服务收入：2024年市场规模402.5亿元，预计2030年达1950亿元，火电度电辅助服务收入有望提升至0.034元 [59][61] - 盈利稳定性提升：2030年单位GW煤电毛利润预计达3.6-5.3亿元，现金流中容量补偿和辅助服务占比大幅提高 [63][64] 三、水电：来水整体转好，大水电长期仍有成长性 - 2025年9月以来来水明显好转，三峡电站1-10月入库流量均值13376立方米/秒，较2022-2024年改善 [76] - 电价韧性：25Q1-3长江电力上网电价仅下降0.60%，显示外送水电受火电电价下行影响有限 [76] - 财务费用压降：长江电力2016-2022年财务费用减少25.87亿元，年均减少4.3亿元 [82] - 折旧到期：长江电力2007-2008年投产机组折旧将于2025-2027年到期，带来成本减少约11亿元 [88] - 装机增长潜力：澜沧江、雅砻江、大渡河流域远期装机弹性分别为49.1%、55.6%、58.6% [95][96][97] - 股息率吸引力：四家水电企业2025E股息率较十年期国债利差处于2020年以来高位，配置价值凸显 [79] 四、核电：装机成长空间大，四代堆技术取得突破 - 核准常态化：2025年新核准10台机组（1234.6万千瓦），连续4年核准≥10台 [101] - 装机弹性：核准在建装机6506.5万千瓦，为在运装机107%，中国核电、中国广核在建装机弹性分别为88%、76% [103] - 投产高峰：中国核电、中国广核将于2026-2027年进入投产高峰期，2027年新增装机分别达5041MW、2408MW [111] - 技术突破：三代堆成为在建主流，华龙一号设备国产率88%；四代堆技术领先，石岛湾高温气冷堆已商运 [118][119] 五、新能源：装机趋于理性，盈利能力分化 - 政策驱动：非化石能源消费目标设定，高耗能行业绿电消费比例要求提升，促进新能源消纳政策频出 [121][122][123] - 电价压力：2025年末各省机制电价竞价结果低于燃煤基准价，光伏电价低于风电，全面入市对电量电价造成压力 [4] - 集成融合：通过与绿色氢氨醇、算力等集成融合发展，打开第二成长空间 [4] - 增值税政策调整：陆上风电取消增值税即征即退，海上风电政策延续至2027年底 [123] 六、投资策略 - 重点推荐个股：火电关注大唐发电、建投能源；水电关注长江电力、川投能源；核电关注中国核电、中国广核；新能源关注龙源电力、三峡能源等 [4][6]

国内宏观-需求端 - 11月地铁客运量较去年11月均值同比增长4.7%，较10月均值环比增长5.2%[1] - 11月前三周全国乘用车市场零售138.4万辆，同比下降11.9%，环比下降3.1%[1] - 波罗的海干散货指数(BDI)均值为2184.0，环比增长9.5%，同比增长42.9%[1] - 11月第三周港口集装箱吞吐量678.8万箱，同比增长12.8%[1] 国内宏观-生产端 - 11月全国电厂日耗煤同比下滑2.68%至472万吨[1] - 高炉开工率平均为82.30%，环比下降1.55个百分点[1] - 汽车半钢胎开工率同比下降7.48个百分点至71.65%[1] - PTA产量增加0.62%至143.25万吨，开工率环比下降1.83个百分点至75.02%[1] 物价表现 - 猪肉平均批发价周环比下跌0.26%，28种重点监测蔬菜平均批发价上涨1.23%[1] - WTI原油价格上涨0.84%，布伦特原油价格上涨1.02%[2] - 焦煤价格环比下跌6.21%，螺纹钢价格环比上涨0.40%[2] 财政与货币 - 特殊新增专项债累计发行1.35万亿元，占年初新增额度168.9%[2] - 本月MLF超额续作净投放1000亿元，实现连续第9个月净投放[2] - 10年期国债收益率收于1.8412%，上升2个基点[2] 海外宏观 - 美国9月零售销售环比仅增0.2%，较预期与前值放缓[2] - 截至11月22日美国初请失业金人数降至21.6万人[2]

总体PMI表现 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善[1] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较前值49.1%上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，较前值50.2%下降0.7个百分点[1][6] 供需与生产 - 生产指数为50%，较上月49.7%上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，较上月48.8%上升0.4个百分点[2] - 供需缺口收窄至0.8个百分点，新出口订单指数大幅上升1.7个百分点至47.6%，为本月亮点[1][2] - 11月集装箱吞吐量最高值达680.9万标准箱，创年内新高，纺织服装、非金属矿物等行业出口订单大幅上升[2] 价格指数 - 出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%，持续处于扩张区间[3] - LME铜价在11月28日上涨至11004美元/吨，有色金属行业原材料购进价格指数大幅上涨14个百分点[3] 库存状况 - 产成品库存指数下降0.8个百分点至47.3%，连续两个月下滑；原材料库存指数保持47.3%不变；采购量指数上升0.5个百分点至49.5%[4] - 非金属矿物制品、化纤橡胶、金属制品及汽车制造等行业产成品库存指数下降明显[4] 企业规模与非制造业 - 大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%，中型企业上升0.2个百分点至48.9%，小型企业上升2个百分点至49.1%[4] - 建筑业活动指数上升，或因年底赶工期；服务业指数回落，住宿餐饮、旅游等行业商务活动指数不同程度下降[6]

总体利润表现 - 2025年1-10月全国规模以上工业企业利润总额为59502.9亿元，同比增长1.9%，增速较1-9月的3.2%收窄1.3个百分点[1] - 10月当月利润同比增长1.8%，增速较9月的2.4%有所放缓[1] 利润增速收窄原因 - 利润增速收窄主要受低基数效应减弱影响，2024年10月利润同比大幅下降27.1%，而2025年同期降幅显著收窄[1] - 10月工业生产明显下滑是主因，工业增加值同比增长4.9%，较9月放缓1.6个百分点[1] - 价格因素影响较小，10月PPI同比下降2.1%，仅较9月的-2.3%小幅改善0.2个百分点[1] - 1-10月营业收入利润率为5.25%，较1-9月微降0.01个百分点，其中制造业利润率有所回落[1] 库存与需求状况 - 1-10月工业企业产成品存货为6.82万亿元，同比增长3.7%，增速较1-9月的2.8%上升，显示被动补库特征[1] - 10月制造业PMI为47.3%，较9月下降1.2个百分点，需求端呈现走弱态势[1] 行业结构分化 - 装备制造业和高技术制造业是主要拉动力量，1-10月利润累计同比增长7.8%[1] - 计算机通信和电子设备制造业利润累计同比增长12.8%，电气机械及器材制造业增长7.0%，有色金属冶炼加工增长14.0%[19] - 部分行业利润下滑显著，煤炭开采和洗选业利润累计同比大幅下降49.2%，纺织服装服饰业下降23.4%[19]

宏观经济与政策 - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，显示经济韧性[7] - 2024年全社会研发投入较2020年增长48%，达超3.6万亿元[7] - 2025年上半年全国一般公共预算收入同比微降0.3%，但财政支出增长3.4%[33] - 10月M1同比增速降至6.2%，M2同比增速降至8.2%，M2-M1剪刀差走扩至2.0%[43] - 央行对实现全年5.0%经济增长目标持乐观态度，预计2026年实际GDP增长5.0%[38] 区域发展 - 成渝地区双城经济圈被定位为继京津冀、长三角、粤港澳之后的全国第四大高质量发展动力源[4][48] - 2025年安排超长期特别国债资金达8000亿元，支持了1459个重大项目[15] - 四川省和重庆市GDP总量占西部地区GDP比重约34%-35%[51] 产业与创新 - 2024年新能源汽车产量达到约1300万辆[7] - 广州市目标到2030年智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元，2026年起全市出让居住用地100%实施装配式建筑[69] - 9月新发放个人住房贷款利率降至3.06%，同比降25个基点[71] - 海南省出台科技创新尽职免责办法，对承担150万元及以下项目的企业及35岁以下青年科研人员提供免责保障[64]