报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 眼科医疗服务市场规模持续增长，2020 - 2025 年年复合增长率为 16.0%，市场持续扩容确定性高 [3][10] - 屈光量价齐升、白内障人工晶体量增价降，各公司业务发展呈现不同特点 [4][8] - 眼科行业形成一超多强格局，各公司扩张下沉策略不同，在盈利能力、业务结构等方面存在差异 [5][22] 各部分总结 行业规模与增长 - 中国眼科医疗服务市场规模从 2015 年 507.1 亿增长至 2024 年的 2231 亿元，预计 2025 年达 2521.5 亿元，2020 - 2025 年年复合增长率为 16.0% [3][10] - 2023 年民营医院同比增长率达 31%，公立医院同比增长率达 10% [3][10] 民营医疗机构竞争格局 - 门诊量角度，仍以公立为主，民营眼科服务市场中爱尔眼科龙头优势明显，2023 年门诊量 1510.6 万人次，普瑞眼科增速较高 yoy + 54% [16] - 收入体量上，2023 年爱尔眼科 203.7 亿领跑行业，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、希玛眼科、朝聚眼科收入分别为 40.1 亿、27.2 亿、11.9 亿、17.8 亿、13.7 亿 [22] - 2024 年前三季度，A股 眼科医疗服务板块业绩收入端增速放缓/下滑，除爱尔眼科外归母净利润均下滑，港股希玛医疗收入下滑、朝聚眼科利润下滑 [27] 公司业务结构与财务情况 - 各公司屈光 + 视光项目收入占比均大于 50%，何氏眼科屈光收入占比低于行业平均有提升空间，爱尔、普瑞视光项目收入有提升空间 [34] - 受 DRG 政策影响，2024 年前三季度毛利率均下滑，销售费用率均有所提升，各公司业务结构变化有差异 [37][38] 业务项目情况 - 屈光项目量价齐升，华厦眼科屈光手术平均客单价从 2019 年 8680.7 元/眼提升至 2021 年 8922.5 元/眼，中高端术式占比提升 [8] - 白内障项目量涨价跌，2024 年 5 月集采落地，预期手术端价格下降 30 - 40%，渗透率有望提升 [8] - 视光项目以何氏眼科招股书数据为例，框架眼镜毛利率高于角塑镜项目毛利率 [46] 公司扩张策略 - 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富 [8] - 普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于打造品牌，已设立 32 家连锁眼科专科医院 + 4 家眼科门诊 [53][58] - 华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，将持续进行省内视光“1 + N”下沉及省外扩张 [8] - 何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进 [8] - 朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，在江苏、浙江等省份持续扩张，采用集中化、标准化管理运营模式 [8][73] - 希玛眼科在粤港澳大湾区为主，计划向内地其他地区扩充服务网络，目前在广东下沉市场扩张，在北京、上海等一线城市有布局 [56][78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 18.6 元（6 个月） [1] 报告的核心观点 - 养殖规模化带动动保行业持续扩容，当前正处周期底部，养殖企业资金情况好转，动保产品市场需求量大概率增长 [6] - 规模效应铸就成本护城河，原料药一体化布局降低制剂成本，产能利用率提升带动毛利率回升 [6] - 出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场，宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线 [6] 公司概况 - 回盛生物成立于 2002 年，2020 年在深交所上市，聚焦兽药全产业链，形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块 [12] - 2024H1 兽用化药制剂、兽用原料药、其他和其他业务的营业收入分别为 2.73、1.12、0.43、0.09 亿元，毛利分别为 6597.1、653.7、904.5、147.3 万元 [12] - 2020 - 2023 年营收从 7.8 亿元增长至 10.2 亿元，2024 年前三季度营收 7.9 亿元，Q4 营收突破 4 亿元创单季度新高 [16] - 2024 年前三季度归母净利润亏损 4770 万元，下半年制剂和原料药板块销售收入与毛利率双提升，预计业绩逐步恢复 [17] 行业分析 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 - 2017 - 2022 年我国兽药行业规模自 484 亿元增长至 673 亿元，CAGR 为 6.1%，化学制剂、生物制品、原料药、中药占比分别为 42%、24%、26%、8% [21] - 2023 年全国生猪规模化养殖比重达 68%，较 2017 年提高近 21 个百分点，下游养殖规模化利好动保行业扩容 [23] - 动保指数上涨通常滞后猪价和养殖指数两至三个季度，2024 年二季度起猪价上行，动保企业三季度收入及盈利环比改善，2025 年生猪价格有望获支撑，动保产品需求大概率增长 [28] 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 - 2019 - 2024 年我国宠物（犬猫）消费规模从 2024 亿元上升至 3002 亿元，复合增长率 9.85%，医疗领域是第二大领域 [31] - 国家出台政策推进国产宠物药品上市，国产替代空间巨大，动保公司有望借此勾勒第二增长曲线 [38] 注重研发创新，多维度构筑核心优势 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 - 2021 - 2024Q3 公司研发投入累计超 1.7 亿元，2024 年 Q1 - Q3 研发费用同比增长 24.8%，研发团队扩至 180 余人 [43] - 核心产品泰乐菌素和泰万菌素原料药生产规模分别达 2000 吨、840 吨，泰万菌素原料产能规模居全国第一，年产值 6 亿元，国内市场占有率 70%以上 [44] - 累计投入超 15 亿元用于产能扩建与技术改造，2024 年底募投项目产能逐步释放，规模效应凸显，2025 年子公司兽用原料药产线技改升级项目环评公示 [49][50] 出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场 - 出口业务从 2020 年的 378 万元增长至 2024H1 的 3334 万元，截止 2025 年 3 月原料药出口 20 余个国家，销售金额破亿元 [56] - 泰万菌素原料药发酵效价提升，打破国际专利壁垒，销售出口网络覆盖 20 余个国家，绿色合成技术获 FDA 认可 [59] - 越南工厂预计 2025 年 Q2 正式投产，将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率，驱动盈利持续改善 [59] 宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式 - 2024 年新推出 5 款宠物药品和 2 款保健品，“盛宠宁”系列驱虫药受宠主好评，截至 2025 年 2 月已取得 6 个宠物用新兽药注册证书 [60] - 拥有 130 余人研发团队，合作宠物医院 500 +，宠物药品 GMP 产线 10 条以上，自主研发生产宠物药 24 种 [63] - 实际控制人投资打造 20 余家宠物医院，2025 年将形成连锁品牌模式，构建“药品+诊疗”闭环生态 [63] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年兽用化药制剂销量增速为 - 2%/29%/25%，销售均价增速为 0%/5%/0%，毛利率分别为 20%/25%/25% [64] - 预计 2024 - 2026 年兽用原料药销量增速为 90%/28%/20%，销售均价增速为 5%/2%/0%，毛利率分别为 8%/25%/25% [64] - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 12.12 亿元、15.86 亿元、19.36 亿元，归母净利润分别为 - 2000 万元、1.54 亿元、1.92 亿元 [8][71] 相对估值 - 选取生物股份、普莱柯、瑞普生物为可比公司，给予公司 2025 年 20 倍 PE 均值，维持“买入”评级，目标价 18.6 元 [65]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度报告，业绩符合市场预期，拟每10股分红2.4元，现金分红比例达39.3% [7] - 公司龙头地位坚实，产能销量规模全球第一，产品结构持续优化，高端产品比例提升 [7] - 24年单Q4毛利率显著改善，综合费用率下降，降本增效成效显著 [7] - 公司综合优势突出，技术竞争力强，随着玻纤价格止跌回升，作为行业龙头将显著受益 [7] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.66元、0.82元、0.96元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，看好业绩弹性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为158.56亿元、181.04亿元、203.06亿元、223.63亿元，增长率分别为6.59%、14.18%、12.16%、10.13% [3] - 归属母公司净利润分别为24.45亿元、26.45亿元、32.94亿元、38.50亿元，增长率分别为 - 19.70%、8.20%、24.54%、16.86% [3] - 每股收益EPS分别为0.61元、0.66元、0.82元、0.96元，净资产收益率ROE分别为8.04%、8.21%、9.50%、10.27% [3] - PE分别为21、19、16、13，PB分别为1.71、1.61、1.50、1.39 [3] 基础数据 - 总股本40.03亿股，流通A股40.03亿股，52周内股价区间8.86 - 13.07元，总市值495.59亿元，总资产513.58亿元，每股净资产7.50元 [6] 盈利预测假设 - 预计2025 - 2027年玻璃纤维及制品销量同比增长10.0%、8.0%、6.0% [8] - 预计2025 - 2027年玻璃纤维及制品销售单价同比增长4.0%、4.0%、4.0% [8] 分业务收入成本预测 |业务|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |合计|营业收入（亿元）|159|181|203|224| | |增长率|6.6%|14.2%|12.2%|10.1%| | |营业成本（亿元）|119|132|145|159| | |毛利率|25.0%|27.1%|28.5%|29.1%| |玻纤及制品|收入（亿元）|155|177|199|219| | |增长率|7.3%|14.4%|12.3%|10.2%| | |销量（万吨）|320|352|380|403| | |增长率|20.8%|10.0%|8.0%|6.0%| | |吨价（元/吨）|4838|5031|5232|5442| | |增长率|-11.1%|4.0%|4.0%|4.0%| | |吨成本（万元/吨）|3660|3697|3771|3884| | |增长率|-7.2%|1.0%|2.0%|3.0%| | |毛利率|24.3%|26.5%|27.9%|28.6%| |其他业务|收入（亿元）|3.8|4.0|4.1|4.4| | |增长率|-17.0%|5.0%|5.0%|5.0%| | |成本（亿元）|1.8|1.8|1.9|2.0| | |毛利率|53.3%|53.3%|53.3%|53.3%| [8] 财务预测与估值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（亿元）|158.56|181.04|203.06|223.63| | |营业成本（亿元）|118.88|131.97|145.28|158.53| | |营业税金及附加（亿元）|2.29|2.64|2.95|3.25| | |销售费用（亿元）|1.99|1.81|2.03|2.24| | |管理费用（亿元）|8.72|10.86|12.18|13.42| | |财务费用（亿元）|2.18|1.98|0.92|-0.26| | |资产减值损失（亿元）|-0.04|-0.13|-0.09|-0.11| | |投资收益（亿元）|0.45|0.50|0.50|0.50| | |公允价值变动损益（亿元）|-0.13|0.15|0.01|0.08| | |营业利润（亿元）|30.05|32.57|40.29|47.14| | |利润总额（亿元）|30.03|32.20|40.10|46.86| | |所得税（亿元）|4.74|4.83|6.01|7.03| | |净利润（亿元）|25.29|27.37|34.08|39.83| | |少数股东损益（亿元）|0.85|0.92|1.14|1.33| | |归属母公司股东净利润（亿元）|24.45|26.45|32.94|38.50| |现金流量表|净利润（亿元）|25.29|27.37|34.08|39.83| | |折旧与摊销（亿元）|22.44|22.20|22.92|23.50| | |财务费用（亿元）|2.18|1.98|0.92|-0.26| | |资产减值损失（亿元）|-0.04|-0.13|-0.09|-0.11| | |经营营运资本变动（亿元）|6.13|2.45|-3.63|-2.12| | |其他（亿元）|-35.68|-6.46|0.09|-0.10| | |经营活动现金流净额（亿元）|20.32|47.41|54.30|60.75| | |资本支出（亿元）|-9.67|-10.00|-10.00|-10.00| | |其他（亿元）|-0.10|3.27|-3.27|-4.06| | |投资活动现金流净额（亿元）|-9.77|-6.73|-13.27|-14.06| | |短期借款（亿元）|-11.11|-11.35|-15.00|-10.00| | |长期借款（亿元）|-12.56|-5.00|-5.00|-5.00| | |股权融资（亿元）|0.01|0.00|0.00|0.00| | |支付股利（亿元）|-11.01|-8.01|-8.72|-10.89| | |其他（亿元）|24.08|-0.45|5.79|4.63| | |筹资活动现金流净额（亿元）|-10.59|-24.80|-22.93|-21.26| | |现金流量净额（亿元）|-0.03|15.87|18.11|25.43| |资产负债表|货币资金（亿元）|31.23|47.10|65.21|90.64| | |应收和预付款项（亿元）|32.27|33.65|38.24|42.52| | |存货（亿元）|42.03|53.84|59.39|64.75| | |其他流动资产（亿元）|28.02|8.33|9.35|10.29| | |长期股权投资（亿元）|15.36|15.86|16.36|16.86| | |固定资产和在建工程（亿元）|357.51|346.92|335.80|324.19| | |无形资产和开发支出（亿元）|15.40|13.79|12.00|10.10| | |其他非流动资产（亿元）|11.96|14.84|18.11|22.24| | |资产总计（亿元）|533.78|534.34|554.45|581.60| | |短期借款（亿元）|51.35|40.00|25.00|15.00| | |应付和预收款项（亿元）|36.86|43.81|46.81|51.96| | |长期借款（亿元）|39.85|34.85|29.85|24.85| | |其他负债（亿元）|91.24|82.49|93.98|101.99| | |负债合计（亿元）|219.30|201.15|195.64|193.80| | |股本（亿元）|40.03|40.03|40.03|40.03| | |资本公积（亿元）|31.96|31.96|31.96|31.96| | |留存收益（亿元）|225.58|244.02|268.24|295.85| | |归属母公司股东权益（亿元）|300.41|318.20|342.68|370.33| | |少数股东权益（亿元）|14.07|14.99|16.13|17.46| | |股东权益合计（亿元）|314.48|333.19|358.81|387.79| | |负债和股东权益合计（亿元）|533.78|534.34|554.45|581.60| |财务分析指标|成长能力 - 销售收入增长率|6.59%|14.18%|12.16%|10.13%| | |成长能力 - 营业利润增长率|-20.40%|8.37%|23.70%|17.01%| | |成长能力 - 净利润增长率|-19.89%|8.20%|24.54%|16.86%| | |成长能力 - EBITDA增长率|-9.89%|3.79%|13.01%|9.76%| | |获利能力 - 毛利率|25.03%|27.11%|28.45%|29.11%| | |获利能力 - 三费率|8.13%|8.09%|7.45%|6.88%| | |获利能力 - 净利率|15.95%|15.12%|16.79%|17.81%| | |获利能力 - ROE|8.04%|8.21%|9.50%|10.27%| | |获利能力 - ROA|4.74%|5.12%|6.15%|6.85%| | |获利能力 - ROIC|6.86%|7.65%|9.42%|11.12%| | |获利能力 - EBITDA/销售收入|34.48%|31.34%|31.58%|31.47%| | |营运能力 - 总资产周转率|0.30|0.34|0.37|0.39| | |营运能力 - 固定资产周转率|0.48|0.53|0.62|0.70| | |营运能力 - 应收账款周转率|8.85|9.33|9.73|9.56| | |营运能力 - 存货周转率|2.42|2.40|2.40|2.39| | |营运能力 - 销售商品提供劳务收到现金/营业收入|75.79%|—|—|—| | |资本结构 - 资产负债率|41.08%|37.64%|35.29%|33.32%| | |资本结构 - 带息债务/总负债|46.15%|42.18%|33.15%|25.72%| | |资本结构 - 流动比率|0.90|1.10|1.38|1.69| | |资本结构 - 速动比率|0.62|0.68|0.90|1.17| | |业绩和估值指标 - EBITDA（亿元）|54.67|56.74|64.13|70.38| | |业绩和估值指标 - PE|21.01|19.42|15.59|13.34| | |业绩和估值指标 - PB|1.71|1.61|1.50|1.39| | |业绩和估值指标 - PS|3.24|2.84|2.53|2.30| | |业绩和估值指标 - EV/EBITDA|10.87|9.81|8.05|6.69| | |业绩和估值指标 - 股息率|2.14%|1.56%|1.70%|2.12%| | |每股指标 - 每股收益（元）|0.61|0.66|0.82|0.96| | |每股指标 - 每股净资产（元）|7.50|7.95|8.56|9.25| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|0.51|1.18|1.36|1.52| | |每股指标 - 每股股利（元）|0.28|0.20|0.22|0.27| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价46.15元（6个月），当前价38.26元 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司经营业绩量价齐增扭亏为盈，生猪养殖业务量价齐增、屠宰业务盈利能力改善 [7] - 公司生猪产能稳健扩张、养殖成本持续降低，屠宰业务战略性推进带来第二成长曲线 [7] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.55元、4.47元、5.82元，对应动态PE分别为11/9/7倍，给予2025年13倍估值，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩总结 - 2024年公司实现营收1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈 [7] - 24Q4公司实现营收411.72亿元，同比+47.61%；归母净利润74.00亿元，同比扭亏为盈 [7] - 2024年公司销售生猪7160.2万头，同比增长12.20%，生猪养殖完全成本降至14元/公斤，生猪年度均价约16.8元/公斤，较2023年上涨12% [7] 业务分析 生猪养殖业务 - 预计2025 - 2027年生猪出栏量增速分别为20%、7%、7%，销售均价增速为 - 11%/3%/3%，毛利率分别为20%/22%/25% [8] - 公司计划2025年出栏商品猪7200 - 7800万头，同比增加10% - 19%；仔猪800 - 1200万头，同比增加41% - 112% [7] 屠宰肉食业务 - 2024年屠宰生猪1252.44万头，头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，12月实现单月盈利 [7] - 预计2025 - 2027年生猪屠宰量增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别为1.5%/1.8%/2.1% [8] 其他业务 - 作为养殖业务附加业务，有望随生猪出栏扩张保持稳定增速 [8] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|137,947|146,239|160,822|176,860| |增长率|24.43%|6.01%|9.97%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|17,881|19,394|24,399|31,820| |增长率|519.42%|8.46%|25.81%|30.41%| |每股收益EPS（元）|3.30|3.55|4.47|5.82| |净资产收益率ROE|24.82%|21.39%|21.20%|21.66%| |PE|11.65|10.91|8.67|6.65| |PB|2.92|2.33|1.84|1.44| [2] 相对估值 - 选取温氏股份、巨星农牧作为可比公司，从PE角度看，公司2025年估值为11倍，行业平均值为10倍，略高于行业平均 [9][10] - 考虑公司成本优势、业务开拓及规模效应等，给予2025年13倍估值，对应目标价46.15元，维持“买入”评级 [10] 附表：财务预测与估值 - 涵盖利润表、现金流量表、资产负债表及财务分析指标等多方面预测数据，如2025 - 2027年销售收入增长率分别为6.01%、9.97%、9.97%等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比增长，高附加值产品占比提升带动ASP增长，产能扩张且美国工厂盈利提升，预计25 - 27年EPS增长，归母净利润CAGR为15.6% [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本26.10亿股，流通A股20.03亿股，52周内股价区间41.72 - 62.4元，总市值1577.59亿元，总资产632.54亿元，每股净资产13.68元 [5] 2024年年报业绩情况 - 全年营收392.52亿元，同比+18.4%；归母净利润74.98亿元，同比+33.2%，毛利率36.2%，同比+0.8pp，净利率19.1%，同比+2.1pp，期间费用率12.97%，同比-1.3pp [7] - 24Q4营收109.38亿元，同比+17.2%，环比+9.7%，归母净利润20.19亿元，同比+34.3%，环比+2% [7] 毛利率及利润影响因素 - 24Q4毛利率32.1%，同比-4.4pp，环比-6.7pp，因包装费用会计处理调整；销售费用率-0.33%，同比-5.1pp，环比-4.6pp；净利率18.5%，同比+2.4pp，环比-1.4pp [7] - 24年利润总额同比增长33.9%，扣除汇兑损失和子公司资产减值准备影响后，利润总额比上年同期增长39.1% [7] 产品与市场情况 - 24年汽车玻璃ASP为229.11元/平米，同比+7.5%，高附加值产品占比持续提升，同比+5.02pp，汽车电动化智能化推动市场扩容 [7] - 24年汽车玻璃销量155.8百万平米，同比+11.2%，资本开支54.81亿元扩张产能，市占率有望增长 [7] 海外工厂情况 - 24年福耀美国营收63.12亿元，同比+13.3%，净利润6.27亿元，同比+26.9%，净利率9.9%，同比+1pp [7] 盈利预测假设 - 受益于智能化渗透率增长，25/26/27年ASP分别为238/249/259元/平米 [8] - 受益于成本及产业链优势，25/26/27年出货量分别为171/183/196百万平米 [8] - 海外工厂经营改善，SAM亏损收窄 [8] 分业务收入成本预测 |业务|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |汽车玻璃收入（亿元）|357.12|406.9|456.6|508.7| |汽车玻璃增速|19.5%|13.9%|12.2%|11.4%| |汽车玻璃毛利率|30.2%|29.0%|29.5%|30.0%| |浮法玻璃收入（亿元）|59.6|62.0|64.5|67.1| |浮法玻璃增速|4.4%|4.0%|4.0%|4.0%| |浮法玻璃毛利率|36.1%|36.0%|36.0%|36.0%| |内部抵消收入（亿元）|-69.7|-66.2|-62.9|-59.7| |内部抵消增速|-12.0%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |其他主营业务收入（亿元）|40.0|48.0|57.7|69.2| |其他主营业务增速|22.2%|20.0%|20.0%|20.0%| |其他主营业务毛利率|24.7%|27.0%|30.0%|32.0%| |其他业务收入（亿元）|5.4|5.7|6.0|6.3| |其他业务增速|5.9%|5.0%|5.0%|5.0%| |其他业务毛利率|80.0%|80.0%|80.0%|80.0%| |合计收入（亿元）|392.5|456.5|521.8|591.4| |合计增速|18.4%|16.3%|14.3%|13.3%| |合计毛利率|36.2%|34.6%|34.5%|34.5%| [9] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|392.52|456.45|521.79|591.43| |归属母公司净利润（亿元）|74.98|87.78|101.35|115.68| |每股收益EPS（元）|2.87|3.36|3.88|4.43| |净资产收益率ROE|21.03%|22.56%|23.58%|24.28%| |PE|20|17|15|13| |PB|4.20|3.85|3.49|3.15| [2][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 有友食品2024年年报显示业绩符合市场预期，新兴渠道势能强劲，成本下行与降费提效带动盈利能力提升，作为休闲泡卤零食龙头，未来有望量利双增，预计2025 - 2027年EPS分别为0.46元、0.58元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本4.28亿股，流通A股4.28亿股，52周内股价区间为5.43 - 11.42元，总市值42.68亿元，总资产20.47亿元，每股净资产4.15元 [5] 2024年年报业绩情况 - 全年营收11.8亿元，同比增长22.4%；归母净利润1.57亿元，同比增长35.4%；24Q4营收2.9亿元，同比增长42.9%；归母净利润0.36亿元，同比增长258%；拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），24年度整体现金分红比例达127.77% [7] 业务与渠道表现 - 分业务看，24年凤爪/其他肉制品/皮晶类/素食类业务收入分别为7.8/1.5/0.9/0.9亿元，同比分别+8.6%/+840%/+6.3%/-2.1%；其他泡卤风味肉制品因鸭掌类新品在会员制仓超市渠道增长，凤爪主业借助新兴渠道拉动增长 [7] - 分渠道看，2024年线上/线下渠道收入增速分别为+204%/+17.7%，线上渠道受益于低基数和抖音渠道新品表现实现高速增长 [7] - 分区域看，24年西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5.8%/+19%/+294%/+36%，西南大本营稳健增长，省外扩张持续，华东新兴渠道放量及费用加持，华南受益于会员制超市渠道开拓 [7] 盈利能力分析 - 24年全年毛利率29%，同比-0.4pp；Q4单季度毛利率25.7%，同比+0.9pp，因部分低价原材料投入使用，全年凤爪吨成本同比下降8.6pp至31910元/吨 [7] - 24Q4销售费用率同比-4.9pp至9.9%，管理费用率同比-2.1pp至6.1%，成本控制能力提升 [7] - 24年全年/24Q4净利率同比分别+1.3pp/+7.3pp至13.3%/12.6% [7] 行业与公司优势 - 休闲食品行业扩容，辣味休闲食品增速优，公司作为凤爪龙头，有望享受行业集中度提升红利 [7] - 公司产品矩阵丰富，泡椒凤爪知名度高，成本压力缓释后盈利能力有望提升 [7] - 公司以华东为中心省外扩张，拥抱新兴渠道，会员制超市和零食量贩渠道有望成收入增量与渠道扩张关键引擎，预计25年收入增速不低于20% [7] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年泡凤爪类销量增速分别为+17%、+13%、+10%，吨价增速分别为-4%、-3.5%、-3%；其他泡卤风味肉制品销量增速分别为+100%、+35%、+30%，吨价增速分别为1%、1%、1% [8] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为14.80亿元、17.12亿元、19.51亿元，增速分别为25.2%、15.7%、13.9%；归属母公司净利润分别为1.99亿元、2.50亿元、3.01亿元，增速分别为26.37%、25.63%、20.33% [2][8][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33.18元（6个月），当前价26.27元 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受商誉减值短期承压，2025年经营有望改善，两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩快报情况 - 2024年公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降因零售板块受行业政策、市场竞争等影响业绩下滑，计提较多减值损失 [7] 各业务情况 - 分销业务：2024年收入529.8亿元，同比增长2.0%，净利润9.2亿元，同比下降12.7%，因应收回款延迟占用资金，未来将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理 [7] - 零售业务：2024年营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，净利润 -11.0亿元，同比下降309.5%，因计提商誉及无形资产减值准备，截止2024年中报国大药房零售门店总数10,702家，未来将提高供应链管理水平、优化门店经营和药品结构，通过线上+线下结合模式提高盈利能力 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍，给予公司14x估值，对应目标价33.18元，维持“买入”评级 [7][10] 关键假设及分业务预测 - 分销业务：预计2024 - 2026年增速分别为2%/5%/6%，毛利率为10%/11%/12% [8] - 零售业务：预计2024 - 2026年门店数量为10900/11100/11500家，单店收入205/210/220万元/年，毛利率分别为4%/6%/8% [8] - 其他业务抵扣项：假设2024 - 2026年收入为 -9.7/-9/-9亿元 [8] 可比公司估值 - 选取上海医药、柳药集团、老百姓三家同业上市公司，2025年行业平均估值为11.8x [10][12] 财务预测与估值 - 涵盖利润表、现金流量表、资产负债表及财务分析指标等多方面预测，如2024 - 2026年营业收入分别为743.8亿元（-1.5%）、781.0亿元（+5%）和835.6亿元（+7%），归母净利润分别为6.4亿元（-59.8%）、13.2亿元（+105.2%）、14.9亿元（+13.2%）等 [14]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 东阿阿胶2024年业绩强势增长，持续推进双轮驱动拓展第二增长曲线，盈利能力提升且渠道库存良性，分红回馈股东并实施股权激励激发活力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月19日，当前价58.18元，目标价未给出（6个月） [1] - 总股本6.44亿股，流通A股6.44亿股，52周内股价区间45.21 - 71.59元，总市值374.67亿元，总资产130.87亿元，每股净资产16.01元 [5] 财务数据 整体业绩 - 2024年实现营收59.2亿元，同比+25.6%；归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2% [7] 分业务情况 - 2024年医药工业板块营收57.8亿元，同比+27.0%，阿胶及系列产品占比提至93.6%，营收55.4亿元，同比+27.0%；其他药品及保健品营收2.36亿元，同比+26.2% [7] 盈利能力 - 2024年毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp；阿胶及系列产品毛利率73.6%，同比+1.2pp [7] 费用情况 - 2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp [7] 营运能力 - 截至2024年底，存货余额9.3亿元，较2023年末 - 8.5%，存货周转天数213.7天，同比 - 75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比 - 23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比 - 12.7天 [7] 现金流与分红 - 2024年经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%；2024年9月完成首次中期分红，现金分红7.4亿元 [7] 股权激励 - 1月10日发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍 [7] 关键假设 阿胶及系列产品 - 预计2025 - 2027年销量增速分别为15%、15%、15%，毛利率分别为73%、73%、73% [8] 其他药品及保健品 - 预计2025 - 2027年销量增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为70%、70%、70% [8] 毛驴养殖及贸易业务 - 预计2025 - 2027年销量增速分别为 - 5%、 - 5%、 - 5%，毛利率分别为10%、10%、10% [9] 分业务收入成本预测 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |医药工业（阿胶及系列产品）收入（亿元）|55.4|63.8|73.3|84.3| |医药工业（阿胶及系列产品）增速|27.0%|15.0%|15.0%|15.0%| |医药工业（阿胶及系列产品）毛利率|73.6%|73.0%|73.0%|73.0%| |医药工业（其他药品及保健品）收入（亿元）|2.4|3.1|4.0|5.2| |医药工业（其他药品及保健品）增速|26%|30%|30%|30%| |医药工业（其他药品及保健品）毛利率|70.0%|70.0%|70.0%|70.0%| |毛驴养殖及贸易收入（亿元）|0.7|0.7|0.6|0.6| |毛驴养殖及贸易增速|-28.9%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛驴养殖及贸易毛利率|-|10.0%|10.0%|10.0%| |其他收入（亿元）|0.7|0.9|1.0|1.2| |其他增速|7.0%|20.0%|20.0%|20.0%| |其他毛利率|-|15.0%|15.0%|15.0%| |合计收入（亿元）|59.2|68.3|79.0|91.3| |合计增速|25.6%|15.4%|15.5%|15.7%| |合计毛利率|72.4%|71.5%|71.6%|71.6%| [10] 财务预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|5920.79|6834.02|7896.26|9133.15| |营业成本（百万元）|1633.04|1945.72|2243.21|2590.78| |营业税金及附加（百万元）|76.31|102.51|118.44|137.00| |销售费用（百万元）|1973.11|2050.21|2289.92|2557.28| |管理费用（百万元）|445.96|546.72|631.70|730.65| |财务费用（百万元）|-117.71|-16.38|-15.24|-18.28| |资产减值损失（百万元）|7.25|0.00|0.00|0.00| |投资收益（百万元）|58.03|50.00|50.00|50.00| |公允价值变动损益（百万元）|7.95|7.95|7.95|7.95| |其他经营损益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |营业利润（百万元）|1848.75|2263.20|2686.18|3193.66| |其他非经营损益（百万元）|7.24|3.97|4.82|4.94| |利润总额（百万元）|1855.99|2267.17|2690.99|3198.60| |所得税（百万元）|298.82|408.09|484.38|575.75| |净利润（百万元）|1557.17|1859.08|2206.62|2622.85| |少数股东损益（百万元）|0.17|9.30|11.03|13.11| |归属母公司股东净利润（百万元）|1557.00|1849.78|2195.58|2609.74| |货币资金（百万元）|5014.91|3519.03|4494.55|5102.85| |应收和预付款项（百万元）|419.69|560.17|593.85|651.58| |存货（百万元）|926.25|1945.72|1121.61|518.16| |其他流动资产（百万元）|3943.80|3542.52|3546.14|3550.36| |投资性房地产（百万元）|61.35|61.35|61.35|61.35| |固定资产和在建工程（百万元）|1807.34|1561.28|1310.96|1056.71| |资产总计（百万元）|13087.14|12090.83|12016.20|11815.72| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付和预收款项（百万元）|901.01|1037.77|1199.34|1390.65| |其他负债（百万元）|1854.23|1333.15|1514.99|1727.44| |负债合计（百万元）|2755.24|2370.92|2714.33|3118.09| |股本（百万元）|643.98|643.98|643.98|643.98| |资本公积（百万元）|401.85|401.85|401.85|401.85| |留存收益（百万元）|9348.74|8718.94|8289.87|7672.51| |归属母公司股东权益（百万元）|10310.17|9688.90|9259.82|8642.47| |少数股东权益（百万元）|21.72|31.01|42.05|55.16| |负债和股东权益合计（百万元）|13087.14|12090.83|12016.20|11815.72| |净利润（百万元）|1557.17|1859.08|2206.62|2622.85| |折旧与摊销（百万元）|138.37|299.09|303.34|307.28| |财务费用（百万元）|-117.71|-16.38|-15.24|-18.28| |资产减值损失（百万元）|7.25|0.00|0.00|0.00| |经营营运资本变动（百万元）|888.69|-1301.40|1138.74|1007.55| |其他（百万元）|-302.96|118.67|-66.47|-120.24| |经营活动现金流净额（百万元）|2170.81|959.05|3566.99|3799.17| |资本支出（百万元）|33.55|-40.00|-40.00|-40.00| |投资活动现金流净额（百万元）|-3266.45|17.95|17.95|17.95| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |支付股利（百万元）|-1882.99|-2479.57|-2624.66|-3227.09| |其他（百万元）|-95.51|6.70|15.24|18.28| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1978.50|-2472.88|-2609.42|-3208.81| |现金流量净额（百万元）|-3074.13|-1495.88|975.52|608.30| |销售收入增长率|25.57%|15.42%|15.54%|15.66%| |营业利润增长率|35.91%|22.42%|18.69%|18.89%| |净利润增长率|35.19%|19.39%|18.69%|18.86%| |EBITDA增长率|32.49%|36.19%|16.83%|17.09%| |毛利率|72.42%|71.53%|71.59%|71.63%| |ROE|15.07%|19.13%|23.72%|30.16%| |ROA|11.90%|15.38%|18.36%|22.20%| |ROIC|71.30%|81.79%|104.78%|287.67%| |总资产周转率|0.45|0.54|0.66|0.77| |固定资产周转率|3.26|4.08|5.52|7.75| |应收账款周转率|14.10|12.45|12.01|15.48| |存货周转率|1.48|1.35|1.46|3.16| |销售商品提供劳务收到现金/营业收入|103.90%|—|—|—| |带息债务/总负债|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |流动比率|3.95|4.30|3.80|3.30| |速动比率|3.59|3.42|3.36|3.13| |股利支付率|120.94%|134.05%|119.54%|123.66%| |PE|24.06|20.25|17.06|14.36| |PB|3.63|3.85|4.03|4.31| |每股收益（元）|2.42|2.87|3.41|4.05| |每股净资产（元）|16.04|15.09|14.44|13.51| |每股经营现金（元）|3.37|1.49|5.54|5.90| |EV/EBITDA|15.12|11.68|9.67|8.09| |股息率|5.03%|6.62%|7.01%|8.61%| |每股股利（元）|2.92|3.85|4.08|5.01| |三

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 科济药业2024年度实现收入3943万元，净亏损8亿元，较2023年增加0.5亿元，截至2024年末现金及现金等价物为14.8亿元 [7] - 核心品种赛恺泽获批上市，截至12月末累计从华东医药获154份订单，完成认证及备案的医疗机构覆盖全国23个省市、数量超200家 [7] - CT041用于GC/GEJ的确证性Ⅱ期临床试验达主要终点，获NMPA的突破性疗法认定，计划2025年上半年提交NDA [7] - 通用型CAR - T产品布局愈发完善，新研发平台有望克服NKG2A表达水平对疗效的影响，多款产品正在开发中 [7] - 随着CT053和CT041获批上市，预计公司2025 - 2027年收入分别为1.5、4.3和8.3亿元 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为3943万元、1.5亿元、4.3亿元、8.3亿元，增长率分别为 - 、280.42%、186.67%、93.02% [2][7][8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为 - 7.98亿元、 - 6.97亿元、 - 5.56亿元、 - 4.02亿元，增长率分别为 - 6.73%、12.63%、20.34%、27.57% [2] - 2024 - 2027年每股收益EPS分别为 - 1.39元、 - 1.22元、 - 0.97元、 - 0.70元 [2] - 2024 - 2027年净资产收益率ROE分别为 - 75.53%、 - 194.06%、283.17%、67.22% [2] 产品情况 - 赛恺泽（泽沃基奥仑赛注射液，CT053）于2024年3月1日获批上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者 [7] - CT041是靶向CLDN 18.2的自体CAR - T候选产品，用于治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的确证性Ⅱ期试验达主要终点 [7] - 公司利用专有THANK - uCAR®平台推进差异化的通用型CAR - T细胞产品，新研发THANK - u PlusTM平台有望克服NKG2A表达水平对疗效的影响 [7] 盈利预测假设 - 假设2025 - 2027年CAR - T药物在末线多发性骨髓瘤渗透率分别为1%、1.6%和2.2%，CT053治疗多发性骨髓瘤2025 - 2027年市占率为17%、22%和27%，预计对应2025 - 2027年收入为1.5、3.3和5.8亿元 [8] - 假设CT041末线胃癌适应症于2026年在中国获批上市，2026 - 2027年CAR - T药物在末线胃癌渗透率分别为0.05%和0.1%，CT041在2026 - 2027年的市占率为100%和100%，预计对应2026 - 2027年收入1和2.5亿元 [8] 基础数据 - 52周区间为2.59 - 16.8港元，3个月平均成交量为836万股，流通股数为5.73亿股，市值为74.43亿港元 [5]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康哲药业2024年年报业绩符合预期，非国采独家产品及创新产品占营业额超50%，皮肤/医美线和眼科疾病线增长明显，创新研发持续突破，开拓东南亚业务，创新转型迈入收获期 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月18日，康哲药业当前价8.44港元，证券研究报告为2024年年报点评 [1] - 52周区间为6.24 - 12.6港元，3个月平均成交量567万，流通股数24.4亿，市值205.94亿港元 [5] 财务数据 历史与预测数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为74.69亿、83.08亿、105.15亿和121.55亿元，增长率分别为 - 6.79%、11.23%、26.57%和15.60% [2] - 归属母公司净利润分别为16.20亿、16.34亿、22.45亿和27.16亿元，增长率分别为 - 32.54%、0.85%、37.43%和20.98% [2] - 每股收益EPS分别为0.66、0.67、0.92和1.11，净资产收益率分别为9.93%、8.83%、10.44%和10.80%，PE分别为12.71、12.60、9.17和7.58 [2] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金预计从37.07亿增长至117.18亿元，应收账款从14.21亿增长至22.00亿元等 [12] 利润表 - 营业额从74.69亿增长至121.55亿元，销售成本从20.47亿增长至29.53亿元等 [12] 现金流量表 - 税后经营利润从12.93亿增长至25.11亿元，经营性现金净流量从12.69亿增长至25.42亿元等 [12] 业务板块情况 - 2024年公司营业额74.7亿元（ - 6.8%），按药品销售收入86.2亿元（ - 9%），年度溢利16.1亿元（ - 32.3%），剔除相关资产减值损失后年度溢利17.1亿元（ - 36.7%） [7] - 非国采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8% [7] - 各业务线2024年收入情况：心脑血管线29.2亿元（ - 17.1%），消化/自免相关疾病线28.8亿元（ - 6.7%），皮肤和医美线6.7亿元（ + 18.2%），眼科疾病线6.3亿元（ + 24.3%），其他产品3.8亿元（ + 10.9%） [7] 创新研发情况 - 2024年莱芙兰获批上市，美泰彤新增RA适应症，德昔度司他和芦可替尼乳膏递交上市申请 [7] - 新增三款创新药合作、三款医美产品合作，超10项临床试验顺利推进 [7] - 约二十项自主研发项目稳步推进，四款创新药进入临床开发阶段，包括VEGFRA + ANG2四价双特异性抗体等 [7] 海外业务情况 - 在东南亚设立聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，通过联营公司收购新加坡生产工厂，覆盖“研产销”各环节 [7] - 康联达健康已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤等疾病领域 [7] 盈利预测假设 - 2025年集采影响边际减弱，心脑血管业务下滑5%，消化/自免线业务增速15%，眼科增速40%，皮肤线增速45% [8] - 2026年集采影响逐步出清，创新产品贡献收入增量，心脑血管增速8%，消化线业务增速20%，眼科增速40%，皮肤科增速100% [8] - 2027年业务体量提升，心脑血管增速5%，消化线业务增速10%，眼科增速25%，皮肤科增速40% [8]