报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国卫生费用持续增长 2023年达9.06万亿元 占GDP比重7.2% 增速高于GDP增速 在老龄化趋势下预计将持续增长[3][15] - 医保基金承压 2024年医保收入3.49万亿元（同比增长4.20%） 支出2.98万亿元（同比增长5.51%） 支出增速快于收入增速 累计结余负增长[20] - 商业健康险快速发展 保费规模从2014年1587亿元增长至2024年9974亿元 医疗险为赔付主力 2023年保费规模约4336.8亿元 占比48%[3][27] - 政策推动商业健康险发展 2025年首次增加商业健康保险创新药目录 纳入超出基本医保定位的创新药[3][74] - 预计2030年有超1.7万亿元医疗费用缺口需商业健康险补充[22] 中国卫生保障体系 - 2022年卫生总费用85328亿元 筹资端构成：政府支出24041亿元（占比28%） 社会支出38346亿元（占比45%） 个人支出22941亿元（占比27%）[10] - 目标至2030年个人卫生支出占比降至25% 社会支出将成为核心增长驱动力[10][15] - 医保为社会筹资核心来源 2022年占比62.9%[3] 健康险支付增量 - 商业健康险2024年保费规模达9774亿元 医疗险2022年赔付金额约2500亿元 赔付率68.8%[3][27] - 重疾险2022年赔付率仅19.05% 医疗险为医疗行业资金增量主力[27][31] - 医保参保率已达95% 收入端提升空间有限 商业健康险覆盖率低 处于成长期 最具增长潜力[20] 医疗险核心品种 - 惠民保特点：低门槛、低保费（平均108元）、高保额（200-300万元）、高赔付率（超70%）[35][36][41] - 惠民保2022年参保人数增速56.44% 保费收入增速83.51% 2023年产品累计294款[46][52] - 惠民保面临参保率不足问题 2023年53款产品参保率均值仅18.9%[61] - 百万医疗险2016年保费10亿元 预计2025年达2010亿元 增速趋稳[65][67] 政策推进 - 2009年以来多项政策支持商业健康险发展 目标2025年市场规模超2万亿元[71] - 医保与商保数据共享推进 2025年首次建立商业健康保险创新药目录[74] - 商保目录纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[3][74] 投资建议 - 创新药领域：关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等 创新药单品潜力大的一品红、三生制药等 前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药等[3][77] - DTP药房领域：医药商业公司如上海医药、九州通等 传统零售药店如益丰药房、大参林等 互联网药房如京东健康、阿里健康等[3][77] - TPA行业：思派健康、镁信健康等头部企业[3][77] - 创新器械：医保覆盖不全的PFA房颤治疗术式、心脏起搏器等（惠泰医疗、微电生理等） 创新升级术式定制化骨科产品等（心脉医疗、三友医疗等） 高端家用医疗器械如家用呼吸机、CGM等（怡和嘉业、鱼跃医疗等）[4][77] - 医疗服务：具备医技能力壁垒的眼科专科医院（爱尔眼科、华厦眼科等） 综合医疗服务机构（国际医学、海吉亚医疗等）[4][77]

市场表现 - 上证综指收报3831.66点 当日下跌1.15% [1] - A股单日总成交额达31666.43亿元 [1] 技术突破个股 - 15只A股价格突破年线 其中公元股份以8.27%乖离率居首 [1] - 华阳国际乖离率达7.83% 换手率为8.81% [1] - 中国汽研突破年线幅度为5.07% 最新价19.04元 [1] - 永信至诚突破年线幅度2.64% 换手率9.21% [1] - 凯华材料突破年线幅度2.53% 换手率5.25% [1] - 富乐德突破年线幅度2.05% 换手率13.65% [1] - ST易购乖离率仅0.03% 换手率0.65% [1] - 国药一致乖离率0.32% 杭州热电乖离率0.50% [1]

行政处罚事件 - 国药控股深圳健民有限公司因销售不合格药品被深圳市市场监督管理局行政处罚 没收违法所得24115.56元 [1][3] - 处罚依据为《中华人民共和国药品管理法实施条例》第七十五条 公司有充分证据证明其不知道所销售药品为假药劣药 因此免除其他行政处罚 [1][3] - 行政处罚决定书文号为深市监处罚〔2025〕福4号 处罚决定日期为2025年9月12日 [3] 公司基本信息 - 公司成立于1982年3月2日 法定代表人为牛志福 注册资本2000万元人民币 [4][6] - 公司为有限责任公司(自然人投资或控股的法人独资) 是国药集团一致药业股份有限公司(000028 SZ)全资子公司 [3][6] - 公司登记状态为存续(在营、开业、在册) 营业期限至2032年6月 登记机关为深圳市市场监督管理局 [4][6] 公司经营范围 - 经营范围包括一类医疗器械批发 二类医疗器械(含体外诊断试剂) 三类医疗器材 中药饮片 化学原料药 抗生素制剂等药品批发 [5] - 同时开展医护人员防护用品批发零售 保健食品销售 特殊医学用途配方食品销售等业务 [5] - 公司还涉及自有房屋租赁 商务信息咨询 企业管理咨询等非医疗业务 [5]

板块表现 - 医药商业板块当日下跌0.51%，跑输上证指数（上涨0.22%）和深证成指（上涨0.13%）[1] - 板块内个股分化明显，塞力医疗涨停（10.01%），百洋医药领跌[1] 个股涨跌 - 塞力医疗涨幅最高（10.01%），收盘价31.31元，成交15.56亿元[1] - 海王生物上涨2.69%，润达医疗上涨1.30%，南京医药上涨0.99%[1] - 多数个股涨幅低于1%，其中中国医药仅微涨0.09%[1] 资金流向 - 板块主力资金净流入2.95亿元，游资净流出1.82亿元，散户净流出1.13亿元[2] - 塞力医疗主力净流入5.15亿元，占比达32.28%，居板块首位[2] - 润达医疗主力净流入2719.58万元，九州通主力净流入2111.61万元[2] - 多家公司出现游资和散户资金净流出，其中塞力医疗游资净流出2.54亿元[2] 成交活跃度 - 塞力医疗成交量最大（51.07万手），成交额15.56亿元[1] - 海王生物成交38.66万手，润达医疗成交13.77万手[1] - 国药一致成交活跃度最低，仅2.21万手[1]

板块整体表现 - 医药商业板块整体下跌0.29%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.13%，深证成指上涨0.38% [1] - 板块内个股分化明显，10只个股上涨，10只个股下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 塞力医疗涨幅居首，收盘价28.70元，上涨3.99%，成交额7.19亿元，成交量25.05万手 [1] - 国发股份上涨1.65%，收盘价6.16元，成交额6927.21万元 [1] - 第章章上涨1.22%，收盘价14.09元，成交额5007.96万元 [1] 领跌个股表现 - 大参林领跌板块，收盘价17.30元，下跌2.37%，成交额1.34亿元 [2] - 英特集团下跌1.27%，收盘价11.62元，成交额5949.80万元 [2] - 华人健康下跌0.94%，收盘价13.66元，成交额5641.74万元 [2] 资金流向分析 - 板块整体主力资金净流出1187.33万元，游资资金净流出5086.41万元，散户资金净流入6273.74万元 [2] - 塞力医疗主力资金净流入5344.13万元，主力净占比7.44%，居板块首位 [3] - 九州通主力资金净流入2113.75万元，主力净占比14.11%，占比最高 [3] - 益丰药房主力资金净流入1753.61万元，主力净占比7.36% [3] 成交活跃度 - 塞力医疗成交最为活跃，成交额达7.19亿元，成交量25.05万手 [1] - 上海医药成交额2.05亿元，成交量11.27万手 [2] - 益丰药房成交额2.38亿元，成交量9.25万手 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 分销板块通过优化业务结构应对收入下滑 25H1分销收入267.8亿元(同比-1.1%) 但生物制品/麻精/广西器械等高增长细分领域支撑毛利率提升[7] - 零售板块(国大药房)盈利能力显著改善 25H1净利润0.17亿元(同比+215.8%) 自有品牌收入同比+75.6%带动直营门店毛利率提升1.25个百分点[7] - 公司为全国领先分销及零售平台 预计2025-2027年归母净利润分别为13.2/13.7/14.3亿元 对应PE估值11X/10X/10X[7] 财务表现 - 25H1实现收入368亿元(同比-2.6%) 归母净利润6.7亿元(同比-10.4%)[4] - 毛利率10.7%(同比-0.3pct) 费用控制良好 销售/管理/财务费用率分别降至6.6%/1.3%/0.2%(同比-0.4/-0.1/-0.1pct)[7] - 预测2025年营收752.94亿元(同比+1.23%) 2026年增速提升至5.28%[6] 业务板块详情 - 分销业务净利润4.8亿元(同比-7.8%) 受下游回款延迟影响 坏账准备计提增加[7] - 零售板块门店总数8591家 其中直营店6931家/加盟店1660家 战略性闭店影响收入但优化盈利结构[7] - 资产负债率57.86% 每股净资产32.59元[2] 盈利预测 - 2025-2027年预测每股收益2.38/2.47/2.57元 ROE维持在7%左右水平[6] - 经营现金流预计从2024年32.71亿元稳步增长至2027年37.83亿元[8] - 当前股价25.51元对应P/B估值0.76倍(2025E)[8]

核心观点 - 公司上半年利润主要受信用减值损失和投资收益影响 集采未对业绩造成根本性冲击 [1] - 通过新产品加速上市和专业药房增长抵消部分销售下滑压力 同时通过组织结构优化为未来增长奠定基础 [1] 财务表现 - 信用减值损失和投资收益是上半年影响利润的主要因素 [1] - 集采政策未对业绩产生根本性影响 [1] 业务发展 - 新产品上市速度持续加快 国谈品种和新品增量弥补部分市场份额 [1] - 专业药房实现快速增长 有效抵消销售下滑压力 [1] - 成立器械中心统筹整体器械业务 [1] - 成立医疗管理中心加强等级医院覆盖力度和准入能力 [1] 战略举措 - 加大结构化改革力度 [1] - 通过新设业务中心提升器械业务协同效率 [1] - 强化医疗管理机构建设以增强医院市场拓展能力 [1]

行业定位与价值 - 药店行业在未来医药流通环节中的作用将越来越重要 [1] - 零售药店在中长期仍具备重要的社会价值 [1] 政策影响与行业趋势 - 国家政策加大对于零售药店的管理形成短期行业增速减慢压力 [1]

公司业务表现 - 公司业务相对较为稳健 [1] - 未来盈利能力将会逐步改善 [1] 市场竞争与经营策略 - 短期内市场竞争格局将会非常激烈 [1] - 公司关注平衡应收账款和销售收入 [1] - 公司更加注重保证质量 [1]

业务战略 - 公司业务以药品和大健康品类为主 始终扎根大健康领域 [1] - 公司将继续围绕高毛利自有品牌等大健康品类进行调整 [1] - 公司将强调国药集团体系内部相关品种 利用国药品牌效应 [1] 运营策略 - 供应链方面将加大厂家合作和物流效率力度 [1] - 公司将结合患者需求逐渐扩充相关自有产品 [1] 行业环境 - 医保等政策调整对传统药品业务影响较大 [1]