行业投资评级 - 报告未明确给出计算机行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6] 核心观点 - AI视频生成模型Sora 2发布，在物理准确性、一致性、可控性上实现巨大飞跃，并实现音画同步，开启视频领域"GPT-3.5时刻" [1] - OpenAI推出名为"Sora"的社交App，用户可创作AI内容、进行二次创作、发现新视频，上线不到五天下载量突破100万次，速度超过ChatGPT [1] - OpenAI在开发者大会发布多项更新，计划打造以ChatGPT为核心的操作系统，包括ChatGPT内置应用与Apps SDK、AgentKit工具套件、升级的Codex以及三大API [2] - OpenAI和AMD宣布合作，未来将部署6GW的AMD GPU，OpenAI最多可认购1.6亿股AMD普通股，若协议完全执行将持有AMD 10%股份 [3] - 美国宣布将对所有关键软件实施出口管制，为国内软件创造了国产替代及生态建设的黄金窗口期，长远将加速中国关键软件全产业链自主化进程 [3] 行业动态与催化 - Sora 2性能在多方面取得跃升：更能遵循物理定律、能保持虚拟世界的逻辑一致、实现音画同步 [1] - ChatGPT通过Apps SDK可集成各种应用，首批上线APP包括Booking.com、Canva、Coursera、Expedia、Figma、Spotify、Zillow [2] - OpenAI发布的三大API包括：开放GPT-5 Pro的API调用、发布更小更便宜的语音模型gpt-realtime-mini、Sora 2预览版API上线 [2] - AMD Instinct MI450系列GPU初始部署功率为1GW，计划于2026年下半年开始部署 [3] - 美国对华关键软件出口管制措施计划于2025年11月1日起实施 [3] 投资建议与关注公司 - 报告建议关注软件国产化替代机遇，包括国产操作系统、工业软件、数据库、办公软件、企业管理软件、安全软件等 [3] - 具体关注公司包括：海康威视、寒武纪、海光信息、中科曙光、中国软件、金山办公、中望软件、金蝶国际、用友网络、鼎捷数智、光云科技、税友股份、万兴科技、新致软件、迈富时、快手-W [4]

核心观点 - 本周A股市场总体估值呈现扩张态势，有色金属行业在国庆期间利好因素推动下继续领涨 [1][8] - 从不同估值维度比较，部分行业展现出低估值与高盈利能力或高增长预期的特征，例如石油石化、农林牧渔以及建筑材料、电力设备、基础化工、传媒等行业 [2][3][54][57] - 股市相对于债市的吸引力本周有所下降，风险溢价和股债收益差均出现收窄 [3][60][64] 本周估值概览 - A股总体PE（TTM）从上周的22.36倍升至本周的22.78倍，PB（LF）从上周的2.17倍升至本周的2.21倍，显示整体估值扩张 [10] - 有色金属行业整体PB（LF）处于历史87.8%分位数，其中细分行业铜、铝、锂、黄金的PB（LF）分别处于历史92.1%、96.3%、40.7%、83.6%分位数，锂行业估值提升空间相对更大 [1][8] 各板块估值变化 - 主板PE（TTM）从上周的17.76倍升至本周的18.00倍，PB（LF）从上周的1.82倍升至本周的1.84倍 [17] - 创业板PE（TTM）从上周的81.61倍升至本周的82.22倍，扩张幅度高于主板但低于科创板，PB（LF）从上周的4.85倍微升至本周的4.88倍 [19] - 科创板PE（TTM）从上周的272.77倍大幅升至本周的276.66倍，PB（LF）从上周的6.72倍升至本周的6.81倍 [21] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对PE（TTM）从上周的5.80倍降至本周的5.66倍，相对PB（LF）从上周的5.69倍降至本周的5.54倍 [23] 大类行业估值分位数分析 - 从PE（TTM）看，可选消费、中游制造、大消费、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费和中游制造高于历史90%分位数；资源类、必需消费则低于历史中位数，服务业、金融服务、必需消费的相对估值低于历史10%分位数 [27] - 从PB（LF）看，TMT、中游制造、可选消费的绝对估值和相对估值均高于历史中位数；金融服务、必需消费则低于历史中位数，其中大消费、必需消费的相对估值低于历史10%分位数 [29] - 从全动态PE看，可选消费、中游制造、TMT、周期类的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费、中游制造绝对估值高于历史90%分位数；资源类、必需消费则低于历史中位数，其中必需消费相对估值低于历史10%分位数 [37] 一级行业估值特征与投资机会 - 基于PB历史分位数（赔率）和ROE历史分位数（胜率）的综合比较，石油石化、农林牧渔等行业当前显示出低估值高盈利能力的特征 [54] - 基于全动态PE（赔率）和2025-2026年一致预期净利润复合增速（胜率）的综合比较，建筑材料、电力设备、基础化工、传媒等行业兼具低估值与高业绩增速的特征 [57] - 部分一级行业估值处于极端水平，例如商贸零售、计算机、国防军工、电力设备的PE（TTM）绝对估值和相对估值均高于历史90%分位数；而非银金融、房地产、综合、钢铁等行业则低于历史10%分位数 [41] 股债性价比变化 - 从静态估值看，A股非金融股权风险溢价从上周的0.80%降至本周的0.76%；股债收益差从上周的-0.19%降至本周的-0.24% [60] - 从动态估值看，A股非金融重点公司全动态股权风险溢价从上周的2.76%微升至本周的2.77% [64]

核心观点 - 美国商务部工业与安全局于2025年9月29日发布“关联方规则”，正式确立50%持股原则，标志着美国出口管制体系进入更为“严格而简单”的阶段 [1] - 新规将清单适用范围扩大至境外附属企业，对高科技产业构成深远影响，并与白宫预算案中大幅提升出口管制执法经费相呼应，体现美国强化技术封锁、巩固产业主导权的政策方向 [1][10] - 特朗普政府同期集中发布13项行政举措，延续“制造业回流”与“关税保护”的经济路线 [1] 美国商务部50%关联方规则详解 - 新规则覆盖范围包括任何直接或间接由实体清单企业、军事最终用户清单企业或特定受制裁方持股总和达50%以上的境外公司，且自动生效 [6] - 在确定所有权时，要求汇总实体清单、军事最终用户清单和特定国民清单上的所有者，确保清单上的实体不能通过共享所有权结构淡化限制措施 [6] - 若持股方限制标准不一，将强制执行最严格的要求，包括外国直接产品规则适用的任何要求 [7] - 规定了一项“积极义务”，要求出口商、再出口商或转移方在交易前查清持股比例不明的境外企业的持股比例，或申请许可，或遵守名单方最严格要求 [7] - 针对特定美国盟国实体发布60天临时通用许可，允许某些涉及非列名、50%或以上持股境外附属企业的交易，该许可有效期至2025年11月28日 [7] - 关联企业规则并未扩展到所有工业与安全局名单，例如未经核实名单或被拒方名单 [7] - 新规执行采用严格责任制，无需证明“知情”即可处罚违规，金融投资者需评估投资组合公司是否属于关联方规则的适用范围，此类公司的预期价值可能会降低 [8] - 工业与安全局将在2025年10月29日之前接受对该规则的意见征询，并可能考虑更严格地应用该规则，例如降低50%所有权门槛 [8] 规则影响与政策背景 - “关联方规则”将对特定地区和高科技行业产生较大影响，特别是半导体、航空航天、人工智能和其他军民两用技术等高科技行业的公司 [9] - 根据白宫发布的《2026财年预算案》，美国商务部2025年预算中将新增1.34亿美元定向投资用于加强贸易执法，其中为工业和安全局额外拨款1.22亿美元，增幅超过50% [10] - 实体清单最初于1997年制定，截至2025年9月29日，已包含3163个实体，涉及电信、人工智能、生物技术、量子信息系统和半导体等行业 [13] 特朗普政府行政举措 - 本周特朗普政府发布13条行政举措，涵盖外交、贸易、科技、能源等领域 [11] - 关键贸易措施包括对木制品进口加征关税：软木木材和木材的进口征收10%的从价税率；某些软垫木制品征收25%的税率；厨柜和梳妆台征收25%的税率 [12] - 自2026年1月1日起，厨柜和梳妆台的关税税率将提高到50% [12] - 其他重要举措包括利用人工智能推动儿童癌症研究、批准阿拉斯加Ambler Road项目、宣布“全国制造业日”等 [14][17][18] 全球其他重要事件 - 中国外交：李强总理于10月9日赴平壤出席朝鲜劳动党建党80周年活动，深化中朝战略沟通 [20] - 中东局势：美方斡旋下，以色列与哈马斯就“和平计划”第一阶段达成协议，预计本周末特朗普将赴中东 [20] - 美国经济：美联储9月会议纪要显示多数委员支持降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4%至4.25%之间；美国政府“停摆”持续第二周 [21][22][23] - 拉美地区：巴西总统卢拉要求美方撤销40%的关税，双方拟恢复高层会谈；巴西今年大豆出口总量预计将突破1.1亿吨，创历史新高，其中79.9%出口至中国 [24][25][26] - 日本政局：高市早苗当选自民党总裁，或将成为日本首位女首相，主张宽松货币政策与扩张性财政 [27]

投资评级 - 报告对藏格矿业维持"买入"评级 [4] - 当前股价为61.22元 [4] 核心观点 - 公司投资逻辑为"优质的资产、合适的时机、令人期待的合作" [2] - 短期业绩主要依赖巨龙铜业，其资源禀赋好、贡献显著弹性 [2] - 中期看氯化钾业务，该业务涉及粮食和国家安全，是公司的压舱石业务 [2] - 长期看碳酸锂业务，当前价格处于底部区间，公司布局优质盐湖，致力于打造紫金系锂平台 [2] - 公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部、铜价中期看涨的有利时机引入紫金系成为控股股东，实现强强联合，成长空间广阔 [2] 事件点评 - 全资子公司格尔木藏格钾肥获得《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，消除了市场对公司能否继续开展锂盐业务的担忧 [1] - 新证在延续主矿种钾盐的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，意义重大：保障钾盐长期开发，稳定氯化钾供应；明晰锂资源用益物权基础，为盐湖提锂业务提供法定支撑；推动共伴生矿综合利用，最大化资源价值 [1] 盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为34.39亿元、49.06亿元、62.26亿元 [2] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.19元、3.12元、3.96元 [2] - 对应市盈率（P/E）分别为28倍、20倍、15倍 [2] - 预计2025年营业收入为33.71亿元，同比增长3.7% [3] - 预计2026年营业收入为38.87亿元，同比增长15.3% [3] - 预计2027年营业收入为49.42亿元，同比增长27.2% [3] - 预计2025年归母净利润增长率为33.3% [3] - 预计2026年归母净利润增长率为42.7% [3] - 预计2027年归母净利润增长率为26.9% [3]

稀土产业政策点评 - 商务部发布两项公告，进一步强化稀土相关物项及技术的出口管制，新增对稀土二次资源回收利用的管控 [6][7][8] - 新规要求境外组织和个人出口含有原产于中国、价值比例达0.1%及以上的特定稀土物项需获得许可证，管控金属以中重稀土为主 [6] - 技术出口管制涵盖稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造及二次资源回收利用全产业链技术，旨在切断海外通过中国技术人员快速扩产的路径 [7][8] - 政策实施后，稀土供给端已完全受控，预计2025年二次回收在稀土供给中占比将达27%，供给端难以出现突发较大增量 [8] - 报告长期看多稀土及磁材板块，上游推荐北方稀土，建议关注中国稀土、盛和资源、广晟有色，中游推荐金力永磁、正海磁材 [8] 纳芯微公司动态跟踪 - 公司2025年上半年实现营收15.24亿元，同比增长79.49%，归母净利润为-0.78亿元，同比改善70.59% [9] - 2025年第二季度营收达8.07亿元，创历史新高，环比增长12.49%，归母净利润为-0.27亿元，环比改善48.05% [9] - 2025年上半年毛利率为35.21%，同比提升1.31个百分点，主要受益于营收显著增长及产品结构优化 [9] - 收入结构以泛能源领域为主，占比52.57%，汽车电子领域占比34.04%，消费电子领域占比13.38% [9] - 2025年上半年汽车电子领域出货量达3.12亿颗，研发费用为3.61亿元，同比增长13.18%，多款新产品取得进展 [10] - 预测2025-2027年营收分别为29.76亿元、38.44亿元、47.62亿元，归母净利润分别为-0.46亿元、1.73亿元、3.87亿元，维持"买入"评级 [2][10] 宏观经济与政策展望 - 下半年经济增长动能放缓，工业、服务业生产活动放缓，基建投资增速转负，商品房销售出现两位数下跌，预计三季度GDP同比增速回落至4.5%-5%区间 [12] - 为实现5%左右增长目标，宏观政策有必要进一步加大，四季度货币政策可能再次宽松，10月底11月初可能出现降息降准窗口 [12] - 9月中央政治局会议公布二十届四中全会召开时间，"十五五"规划精神呼之欲出 [13] - 美国商务部工业与安全局发布"关联方规则"，大幅扩大出口管制名单范围，对特定地区和高科技行业产生较大影响 [14] 固定收益与转债市场 - 10月转债市场百元溢价率预计维持30%-37%区间震荡，估值向上突破8月末高点（36.3%）存在较大难度 [4][20] - 债市广谱利率水平较低，顺畅下行难度增加，建议以防御为主，票息策略更优，把握超跌反弹交易机会，配置存单、短利率债 [15] - 10月三季报披露期优先关注业绩兑现的细分板块，如光模块、存储、锂电及受益黄金、铜涨价的有色板块 [19] - 9月转债市场百元溢价率为33.9%，较8月末上升1.71个百分点，处于2018年、2021年以来99.6%和99.4%分位数水平 [21] 权益市场策略 - 美联储重启降息，跨境资本加速回流，将驱动中国资产"再通胀牛"，四季度市场风格或将"高切次高" [16] - 行业配置建议关注逆全球化受益的"硬通货+硬科技"、外资加仓中国的优质制造业及"冰火转换"的大众消费 [16] - 10月金融板块进入"业绩验证与政策催化"窗口期，三季报披露及四中全会政策信号将影响板块风险偏好 [16] - 9月房企销售数据同比跌幅收窄环比回升，新房市场温和修复，但政策效果延续性仍需关注 [17] 海外市场与行业动态 - 国庆假期海外AI链催化不断，韩国内存芯片巨头与OpenAI项目达成初步供应协议，AMD与OpenAI签订芯片供应协议 [19] - 中芯国际、华虹半导体在国庆假期期间股价分别大涨14.5%和14.4%，COMEX黄金历史性突破4000美元/盎司 [19] - 9月A股市场日均成交额2.42万亿元，较8月提高1093.8亿元，成长、周期风格占优，电力设备、有色板块领涨 [20]

宏观经济与政策 - 三季度GDP同比增速预计回落至4.5%-5%区间，四季度面临进一步下行压力[1] - 9-12月财政赤字仍有1.5万亿元人民币同比扩张空间，财政政策力度可能加大[1] - 四季度货币政策可能再次宽松，10月底11月初或出现降息降准时间窗口[1] - 二十届四中全会将于10月20-23日召开，"十五五"规划精神呼之欲出[2][10] 行业与市场表现 - 8月工业增加值同比增长5.2%，服务业生产指数同比增长5.6%，增速均较7月放缓[14] - 8月商品房销售面积同比下降10.6%，销售额同比下降14%，一线城市二手房价环比跌幅扩大至约1%[29] - 国庆假期前5日全社会跨区域人流量达15.4亿人次，同比增长4.8%[53] - 30年期与10年期国债利差升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升[5][64] 海外环境与风险 - 美国BIS发布"50%关联方规则"，大幅扩大出口管制名单范围并立即生效[3][48] - 风险提示包括经济复苏不及预期、地缘政治风险加剧及房地产需求持续下滑[9]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，预期未来6-12个月内涨幅将超过市场基准指数10%以上 [5][10] - 前次评级为“超配”，本次评级维持不变 [5] 核心观点 - 商务部于2025年10月9日发布两项公告，进一步强化稀土相关物项及技术的出口管制 [1] - 新规将稀土二次资源回收利用正式纳入管控范畴，标志着稀土供给端已实现完全管控 [4] - 预计2025年二次回收在稀土供给中占比将达到27%，新规后供给端难以出现突发性较大增量 [4] - 政策严格限制中国公民及组织为境外稀土相关活动提供支持，从法律层面切断海外企业通过中国技术人员快速扩产的可能性 [4] - 受益于供给端的全面管控，报告长期看多稀土及磁材板块 [4] 政策公告内容总结 - **对含中国成分的境外稀土物项实施出口管制**：管制对象为向中国以外地区出口含有原产于中国的特定物项且价值比例达到0.1%及以上的物项，需获得出口许可证 [2] - **对稀土相关技术实施出口管制**：管制对象涵盖稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造及二次资源回收利用等相关技术及其载体 [3] 投资标的建议 - **上游稀土原材料**：推荐北方稀土，建议关注中国稀土、盛和资源、广晟有色 [4] - **中游磁材**：推荐金力永磁、正海磁材 [4] 行业市场表现 - 近12个月有色金属行业指数上涨61.25%，显著跑赢沪深300指数（上涨17.31%） [7] - 近3个月和近1个月有色金属行业指数分别上涨42.94%和9.60%，同期沪深300指数上涨16.27%和4.61% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月转债市场百元溢价率或在30% - 37%区间震荡，节后A股或延续科技&有色行情，三季报披露期关注有业绩兑现的细分板块转债机会 [1][2] - 建议关注嘉元转债、天赐转债、亿纬转债等个券 [1][15] 各部分总结 10月转债展望 - 国庆假期海外AI链催化多，韩国内存芯片巨头与OpenAI合作，AMD签协议或增营收，中芯国际等港股上涨；美国政府“关门”致黄金突破4000美元，LME铜涨幅4.2% [10] - 节后A股或延续科技&有色行情，关注光模块、存储、锂电、有色板块转债；有色、电力设备PB估值有提升空间，通信、电子有业绩上修可能 [15] - 10月转债估值或区间震荡，百元溢价率在30% - 37%，上破8月末高点难，下有支撑 [2][16] 9月市场回顾 权益市场 - 9月A股震荡向上，日均成交额2.42万亿元，成长、周期风格占优，金融、消费不佳 [2] - 锂电景气度提升，电力设备领涨，有色表现好，大金融不佳 [20][25] 转债市场 - 9月转债震荡，中证转债指数涨2.0%，跑输万得全A；成交热度回落，日均成交额降125.2亿元 [28] - 电子、有色、汽车板块转债涨幅居前，嘉泽转债等领涨，博瑞转债等领跌 [33] 转债估值 - 9月转债估值区间震荡，月末百元平价溢价率33.9%，较8月末升1.71pp [36] - 不同平价转股溢价率较8月末上升，处于较高分位数水平 [36] - 9月转债价格中枢反弹，价格中位数升1.6元，平价中位数降0.4元 [44] 转债供需 转债供给 - 9月新发2支转债，规模35亿元；2支待发获批准，规模54.79亿元；5支有董事会预案，规模41.99亿元 [49][53][55] - 9月16支转债强赎退出，0支到期兑付 [56] 转债需求 - 9月可转债ETF份额减3.42亿份，流通规模减34.26亿元 [57] 条款跟踪 赎回 - 9月16支转债确认强赎，11支不强赎，10支可能触发强赎 [61] 下修 - 9月6支转债确认下修，20支暂不下修，5支提议下修，10支可能触发下修 [62]

固定收益专题：高息存款重定价对银行及债市影响 - 2022-2024年新增定期存款将集中到期重定价，测算显示今年下半年、2026年及2027年全行业到期规模分别约59.52万亿元、76.69万亿元和35.65万亿元[10] - 仅考虑存款重定价影响，今年下半年、2026年及2027年全行业负债成本预计分别下降8.3bp、9.8bp和3.1bp，有助于缓解10年期国债收益率与银行负债成本倒挂压力[10][11] - 负债成本改善可能提升银行债券配置意愿，若明年10年期国债收益率在1.7%附近震荡，倒挂态势或逐步消除，同时可能驱动部分存款转向理财、基金等资管产品[11] - 金融投资增长带动资产增速反弹，债券投资占比上升，不良率延续下行，关注类贷款占比同比降幅明显[13][14] - 各类型银行存款成本陡峭下降，股份行和城商行降幅较大，净息差处于历史低位但降幅收窄，资本充足指标同比上升[15][16] 策略专题：黄金长期牛市启动 - 黄金定价自2016年从"交易价值"主导切换至"储备价值"主导，美元信用裂痕扩张驱动金价主升浪，当前处于第三浪早期[19][23] - 第一浪（2016年起）因逆全球化动摇"全球贸易-美元结算"体系，第二浪（2022年起）因俄罗斯被踢出SWIFT系统加剧美元信用担忧，金价均逆美联储加息周期上涨[20][21] - 第三浪（2025年起）由美联储9月非常规降息引发，市场担忧其独立性受损，进一步削弱美元信用，类比1971年布雷顿森林体系崩溃后金价10年10倍行情[22][23] - 重启降息预示美联储独立性持续受损，黄金储备价值凸显，长期牛市启动[23] 多元金融：TO C金融科技板块投资机会 - TO C金融科技板块与资本市场景气度紧密关联，具备强贝塔属性，市场上行时弹性优于券商和计算机指数，行情通常遵循先估值扩张、后业绩兑现路径[24] - 2025年上半年6家金融信息服务商合计营收121.82亿元（同比+47%），归母净利润71.81亿元（同比+73%），销售费用增27%，合同负债规模增70%[25] - 增量资金入市有望打开业务成长空间，推动盈利和估值双击，技术与流量是竞争核心驱动，推荐东方财富、湘财股份、九方智投控股，建议关注指南针、同花顺[26] 计算机：佑驾创新智能驾驶与座舱业务双轮驱动 - 预计2025-2027年营收10.0亿元/15.1亿元/21.6亿元（同比增53%/51%/43%），毛利率分别为17%/19%/20%[28] - 公司覆盖L0至L4全等级智能驾驶，DMS及OMS座舱方案已规模化量产，参与超20个V2X项目，与上汽、奇瑞、长安等主流车企合作深化[28] - L4无人小巴向中国电信交付，实现高阶自动驾驶商业化突破，具备高算力、全场景适应能力，未来或成重要增长极[29] 医药生物：凯莱英新兴业务订单加速 - 2025年上半年营收31.88亿元（同比+18.20%），归母净利润6.17亿元（同比+23.71%），在手订单总额10.88亿美元[45] - 小分子业务收入24.29亿元（同比+10.64%），毛利率47.79%，新兴业务收入7.56亿元（同比+51.22%），毛利率29.79%，多肽固相合成产能年底将达44,000L[45][46] - 预计2025-2027年归母净利润11.78/13.43/16.05亿元（同比增24.1%/14.0%/19.5%），新兴业务有望加速增长[46] 电力设备：行业动态与公司表现 - 大全能源2025年上半年营收14.70亿元（同比-67.9%），归母净利润-11.47亿元，硅料价格下跌致业绩承压，主动减产控亏损，单位现金成本降至37.66元/公斤[48][49] - 麦格米特AI服务器电源市场前景广阔，全球规模预计从2024年28.46亿美元增至2031年608.10亿美元，公司已接小批量订单，平台化布局新兴领域[62] - 四方股份电网业务稳健，2025年上半年营收40.20亿元（同比+15.62%），中标多个数据中心项目，固态变压器产品适配800V直流供电架构[65][67] 策略月报：A股风格切换与配置建议 - 美联储降息或驱动外资加仓中国出口优势高端制造业（新能源/化工/医药等），反内卷政策有望修复制造业自由现金流，重塑估值[92][93] - 跨境资本回流助推人民币升值，中国资产迎"再通胀牛"，四季度风格或从科技领涨转向出口"高切次高"，中长期布局大众消费[94][96] - 当前有色金属行业PB处于历史87.7%分位数，铜/铝/锂/黄金分位数分别为96.2%/92.0%/40.4%/83.5%，锂估值提升空间较大[69]

核心观点 - 美联储重启降息将加速全球资本从美国回流中国，外资倾向于增配中国具备出口竞争优势的高端制造业资产 [1] - 反内卷政策加码叠加全球再工业化，有望修复中国“出口优势”制造业的自由现金流并重塑其估值 [2] - 人民币汇率进入长期升值周期及跨境资本回流，将推动中国资产迎来系统性的“再通胀牛” [3] - A股牛市驱动力正从投资转向消费，市场风格将在四季度进行“高切次高”，并逐步向大众消费切换 [4][5] 宏观策略与市场展望 - 历史经验显示，美联储降息周期对应美国经济压力加大，会加速全球资金回流中国，类似日韩经验，外资将重仓中国高端制造（如新能源、化工、医药）[1][13] - 自2019年起，财政补贴驱动的高端制造资本开支扩张夯实了出口优势，反内卷政策旨在“变现”制造业的财务回报，改善自由现金流 [2][14] - 中国净出口规模中枢上移将扭转人民币“套息套汇交易”，资本回流将打破“通缩-出口-通缩”负向螺旋，引发资产价格“再通胀” [3][15] - 中国经济已进入工业化成熟期，牛市驱动逻辑从“政策底→股市底→投资底→盈利底”转变为消费驱动，居民消费能力与企业ROE将受益于资本回流 [4][16] - 当前TMT板块公募持仓较为极致，四季度市场风格将“高切次高”，配置建议关注：逆全球化受益的“硬通货+硬科技”、外资加仓的优质制造业、以及中长期布局大众消费 [5][17] 2025年10月金股组合 - 组合涵盖11只个股，重点配置于有色（4只）、医药（2只）及高端制造相关板块 [6][11] - 具体包括：东方铁塔（化工）、华峰铝业（有色）、中国宏桥（有色）、洛阳钼业（有色）、东方钽业（有色）、欣旺达（电新）、贝达药业（医药）、益丰药房（医药商业）、佰奥智能（军工）、海康威视（计算机）、立讯精密（电子） [6][11] 重点公司投资逻辑 化工-东方铁塔 - 短期逻辑在于氯化钾及磷矿石价格上涨、新产能投产以及获取新的采矿权 [20] - 中长期逻辑在于钾磷产能持续增长驱动主业业绩，公司正探索铜和铝土等矿产资源 [21] - 农化周期景气上行，2028年前钾磷存在供给缺口，行业高景气度有望延续 [23] 有色-华峰铝业 - 公司产品超80%用于汽车领域，新能源车热管理系统组件价值量翻倍 [27] - 中长期逻辑在于公司推进高端化、国际化及上下游一体化布局，产能具备增长潜力 [25][27] 有色-中国宏桥 - 公司拥有“铝电网一体化”和“上下游一体化”产业集群模式，上游铝土矿和氧化铝自给率达100%，电力自给率为51.49% [29][31] - 电解铝行业产能受限，景气度较高，公司具备高分红特性 [31] 有色-洛阳钼业 - 在新能源需求拉动下，铜周期景气上行，行业高景气度有望延续 [32] - 公司进行铜、钴、金、钼、钨等多矿种全球布局，具备稀缺高成长性 [33] 有色-东方钽业 - 钽铌铍作为军工及高科技战略金属，下游应用（如AI、超导、核聚变）处于爆发前夕 [41] - 公司是领域内“排头兵”，募投项目产能释放将驱动业绩增长 [38][41] 电新-欣旺达 - 消费电池电芯自给率持续提升，预计从2024年的35%提升至2025年的40%以上，电芯净利率达15-20% [45] - 动力储能电池产能利用率从2024年的4成提升至2025年的5成以上，客户结构持续丰富 [45] 医药-贝达药业 - 2025年上半年实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%，已有8款在售药品，其中4款纳入国家医保 [49] - 公司坚持国际化战略，首个自研CDK4/6抑制剂康美纳于2025年6月获批，眼科药物DURAVYU的III期临床进展顺利 [49] 医药商业-益丰药房 - 行业政策加速不合规小药房出清，龙头公司市占率有望提升 [55] - 公司推进门店调改，增加非药销售额和单店净利润，精细化运营能力卓越 [55] 军工-佰奥智能 - 兵器集团“人机黑”专项推进，火工品自动化改造空间广阔 [59] - 公司布局AI高速线缆，已在越南建厂配套供应，算力场景突破在即 [59] 计算机-海康威视 - AI与硬件终端结合加速，端侧AI方案逐步落地 [61] - 公司海外业务进展顺利，国内精细化管理有望加速利润释放，并具备较高分红率 [61] 电子-立讯精密 - 短期受益于海外算力需求提升、AI大模型迭代及大客户创新周期 [62] - 中长期看，公司从传统3C制造转型AI硬件厂商，估值重塑刚开始，有望成为AI“软硬一体”生态核心受益者 [63][65]