报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025上半年百威亚太业绩大致符合预期，2季度跌幅环比收窄，展望下半年，随着基数走低，中国市场有望边际修复 [2] - 2季度中国市场销量回落、单价回暖，韩国市场销量下滑拖累收入，印度市场收入双位数增长 [7] - 下调公司2025 - 27年收入预测6 - 7%，EBITDA/归母净利润预测9 - 13%/11 - 18%，维持买入评级，给予目标价10.15港元 [7] 各部分总结 业绩表现 - 上半年收入31.4亿美元，同比降5.6%，正常化EBITDA同比下滑8.0%至9.8亿美元，EBITDA利润率下滑82个基点至31.3%，扣非归母净利润下滑14.1%至4.7亿美元 [2] - 2季度收入/销量/EBITDA同比降3.9%/6.2%/4.5%，收入和EBITDA跌幅环比改善 [2] 市场表现 - 中国市场2季度收入同比降6.4%，销量下滑7.4%，非即饮渠道贡献收入增量，每百升收入同比增1.1% [7] - 韩国市场2季度销量同比降高单位数，收入高单位数跌幅，产品创新推动高端化，每百升收入同比增长低单位数 [7] - 印度市场2季度收入双位数增长，高端和超高端产品销量增速双位数，EBITDA利润率大幅提升 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入 (百万美元)|6,856|6,246|6,176|6,436|6,667| |同比增长 (%)|5.8|-8.9|-1.1|4.2|3.6| |净利润 (百万美元)|852|726|741|805|871| |每股盈利 (美元)|0.06|0.06|0.06|0.06|0.07| |同比增长 (%)|-6.6|-14.6|2.0|8.7|8.2| |市盈率 (倍)|17.3|20.3|19.9|18.3|16.9| |每股账面净值 (美元)|0.82|0.77|0.77|0.77|0.78| |市账率 (倍)|1.37|1.45|1.45|1.44|1.44| |股息率 (%)|4.7|5.1|5.3|5.5|5.6|[3] 盈利预测变化 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万美元)|6,176|6,563|-6%|6,436|6,813|-6%|6,667|7,181|-7%| |EBITDA (百万美元)|1,803|1,982|-9%|1,919|2,110|-9%|2,014|2,304|-13%| |归母净利润 (百万美元)|741|837|-12%|805|908|-11%|871|1,067|-18%|[8] 股份资料 - 52周高位10.82港元，52周低位6.94港元 [6] - 市值115,703.57百万港元，日均成交量21.61百万 [6] - 年初至今变化17.09%，200天平均价8.27港元 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 宁德时代上半年盈利能力稳健，海外增速强劲，盈利水平长期维持行业领先，看好其产品力和全球化布局，维持盈利预测、目标价及买入评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年，收入分别为400,917、362,013、447,189、489,224、526,641百万元人民币，同比增长22.0%、 - 9.7%、23.5%、9.4%、7.6% [3] - 净利润分别为44,121、50,745、62,917、67,998、71,503百万元人民币，同比增长40.2%、15.1%、24.0%、8.1%、5.2% [3] - 每股盈利分别为10.06、11.58、14.36、15.52、16.32元，同比增长40.2%、15.1%、24.0%、8.1%、5.2% [3] - 市盈率分别为27.5、23.9、19.3、17.9、17.0倍，每股账面净值分别为44.94、56.08、67.33、79.49、92.20元，市账率分别为6.17、4.94、4.12、3.49、3.01倍 [3] 股份资料 - 52周高位299.00元，52周低位169.00元，市值1,215,707.44百万元人民币，日均成交量41.59百万，年初至今变化4.17%，200天平均价254.95元 [5] 盈利与业务情况 - 2季度归母净利率17.5%，单位利润维持0.1元/Wh以上，1H25实现营业收入1789亿元，同比+7.3%；归母净利润305亿元，同比+33.3%；扣非归母净利润272亿元，同比+35.6% [5] - 2季度收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30% [5] - 2季度毛利率25.6%，环比提升1.2个百分点，归母净利率同环比+3ppts/+1ppts，2季度出货约150GWh，上半年合计270GWh，动力电池占比约80%，对应单位利润0.113元/Wh [5] - 计划将上半年归母净利润的15%用于分红 [5] 行业地位与业务推进 - 上半年发布二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池，587Ah大容量储能专用电芯已量产交付，预计2027年固态电池小规模量产，2030年规模化应用 [5] - 2025年1 - 5月动力电池使用量全球市占率为38.1%，较去年同期提升0.6个百分点 [5] - 换电业务稳步推进，已完成建设400个乘用车及40个重卡换电站，目标2025年全年完成1000个乘用车和300个重卡换电站布局 [5] 海外业务情况 - 1H25海外收入612亿元，同比+21%，中国内地+1.2%，海外收入占比同比提升4ppts至34% [5] - 欧洲新能源车恢复增长带动动力电池需求增长，2025年上半年欧洲新能源乘用车销量同比+23.6%，预计上半年储能出货量内地和海外市场各占50%，非美地区增长稳健 [5] - 除德国工厂已投产，匈牙利工厂一期电芯预计今年年底量产，西班牙合资厂和匈牙利二期在筹备和建设中 [5] DCF模型估值 - 基于DCF模型得出目标价314.11元，预计2025 - 2034E年自由现金流从63,961百万元人民币增长至123,803百万元人民币 [6]

报告核心观点 - 预计中国平安2025上半年归母营运利润同比增长5%，2季度归母净利润同比增长13.5%，上半年同比下降6%，财险净利润同比增长6%，上半年新业务价值同比增长36% [1] - 上调中国平安盈利预测，预计2025年营运利润同比增长7%，归母净利润同比增长5%，25 - 27年ROE有望保持在13%以上，基于1.2倍2025年市净率，将目标价从60港元上调至73港元，维持买入评级 [2] 全球主要指数表现 - 恒指收盘价25,524，年初至今升23.79%；国指收盘价9,146，年初至今升25.46%；上A收盘价3,784，年初至今升7.70%等 [3] - 布兰特收盘价70.09，三个月升9.00%，年初至今跌6.02%；期金收盘价3,309.10，三个月跌0.29%，年初至今升25.86%等 [3] - HIBOR为4.58，三个月基点变动0.00；美国10年债息yield为4.32，三个月基点变动3.81 [3] 本周经济数据预告 - 美国本周公布世界大型企业联合会消费者信心指数、制造业采购经理人指数等数据 [4] - 中国本周暂无相关经济数据公布信息 [4] 交银国际研究报告 - 近期发布消费、新能源、互联网及教育等多个行业2025下半年展望报告 [4] - 7月29日发布中国平安保险2025上半年业绩预览报告，7月28日发布三生制药相关报告等 [4] 恒生指数成份股表现 - 美的收盘价79.05，市值51,450百万港元，5天股价跌0.57%，年初至今升4.63%等 [5] - 长和实业收盘价53.30，市值204,141百万港元，5天股价升1.91%，年初至今升28.43%等 [5] 国企指数成份股表现 - 中通快递收盘价156.00，市值92,609百万港元，5天股价跌1.39%，年初至今升3.11%等 [6] - 吉利汽车收盘价19.14，市值193,021百万港元，5天股价持平，年初至今升29.15%等 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 上调三生制药盈利预测及目标价，维持买入评级，后续催化剂包括707更多数据读出和潜在BD授权交易，及IL - 17A、长效促红素SSS06、特比澳CLDT适应症的获批上市等 [2] - 上调其经PoS调整全球销售峰值至66亿元人民币（约合9亿美元），上调DCF目标价至33港元，对应25.8倍/23.9倍2025年/2026年市盈率（剔除707 BD首付款影响） [6] 公司基本信息 - 收盘价28.45港元，目标价33.00港元，潜在涨幅+16.0% [1] - 52周高位31.35港元，52周低位5.52港元 [4] - 市值67,120.09百万港元，日均成交量104.89百万 [4] - 年初至今变化367.93%，200天平均价14.20港元 [4] 盈利预测变动 |预测年份|营业收入变动|毛利润变动|毛利率变动|归母净利润变动|归母净利率变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测20,316百万人民币，较前预测19,236百万人民币，变动6% [5]|新预测18,812百万人民币，较前预测17,735百万人民币，变动6% [5]|新预测92.6%，较前预测92.2%，变动0.4ppt [5]|新预测9,372百万人民币，较前预测8,631百万人民币，变动9% [5]|新预测46.1%，较前预测44.9%，变动1.3ppt [5]| |2026E|新预测11,483百万人民币，较前预测11,283百万人民币，变动2% [5]|新预测9,852百万人民币，较前预测9,647百万人民币，变动2% [5]|新预测85.8%，较前预测85.5%，变动0.3ppt [5]|新预测2,972百万人民币，较前预测2,813百万人民币，变动6% [5]|新预测25.9%，较前预测24.9%，变动0.9ppt [5]| |2027E|新预测12,393百万人民币，较前预测12,193百万人民币，变动2% [5]|新预测10,658百万人民币，较前预测10,425百万人民币，变动2% [5]|新预测86.0%，较前预测85.5%，变动0.5ppt [5]|新预测3,233百万人民币，较前预测3,005百万人民币，变动8% [5]|新预测26.1%，较前预测24.6%，变动1.4ppt [5]| 与辉瑞合作情况 - 与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成的全球授权协议正式生效，额外获1.5亿美元款项，将SSGJ - 707在中国内地独家开发和商业化权利授予辉瑞，获后续付款及双位数梯度分成 [6] - 辉瑞以25.2055港元/股价格认购三生制药价值1亿美元股份，约占扩大后股本1.28% [6] - 辉瑞将尽快针对NSCLC等多个瘤种开展全球III期试验，首个研究即将在美国启动患者招募 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结日期|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润|作每股收益计算的净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|(1,174)|6,642|(3,487)|(795)|2,360|(35)|(346)|1,978|(392)|(37)|1,549|1,549| |2024|9,108|(1,280)|7,828|(3,853)|(1,327)|2,649|(43)|113|2,718|(501)|(127)|2,090|2,090| |2025E|20,316|(1,503)|18,812|(4,408)|(1,158)|13,246|(14)|105|13,337|(2,201)|(1,765)|9,372|9,372| |2026E|11,483|(1,631)|9,852|(4,811)|(1,286)|3,755|4|59|3,818|(630)|(216)|2,972|2,972| |2027E|12,393|(1,735)|10,658|(5,156)|(1,413)|4,090|24|36|4,150|(685)|(232)|3,233|3,233|[12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,611|1,095|778|4,709|9,193|4,692|9,740|14,432|23,625|2,112|1,577|39|3,728|2,689|695|3,384|7,111|0|14,034|14,034|2,480|16,514| |2024|2,143|1,305|795|5,104|9,347|4,993|9,872|14,866|24,213|2,244|3,177|42|5,464|38|675|713|6,176|0|15,436|15,436|2,600|18,036| |2025E|11,223|1,478|894|5,277|18,871|5,249|10,514|15,763|34,634|2,244|3,553|42|5,839|38|675|713|6,552|0|23,717|23,717|4,365|28,081| |2026E|13,583|1,605|983|5,339|21,509|5,517|10,436|15,953|37,463|2,244|3,841|42|6,128|38|675|713|6,841|0|26,041|26,041|4,581|30,622| |2027E|15,656|1,790|1,061|5,416|23,924|5,799|10,708|16,507|40,430|2,244|4,048|42|6,335|38|675|713|7,047|0|28,570|28,570|4,813|33,383|[13] 现金流量表（百万元人民币） |年结日期|税前利润|折旧及摊销|营运资本变动|税费|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,978|351|(162)|(471)|386|2,083|(625)|(721)|(1,345)|1,188|0|(225)|(1,316)|(353)|75|2,152|2,611| |2024|2,718|395|566|(506)|29|3,201|(682)|(676)|(1,358)|(1,264)|0|(555)|(434)|(2,253)|(59)|2,611|2,143| |2025E|13,337|365|(129)|(2,139)|(335)|11,099|(511)|(225)|(736)|0|714|(2,042)|45|(1,283)|0|2,143|11,223| |2026E|3,818|378|58|(678)|(353)|3,223|(537)|512|(25)|0|0|(647)|(191)|(838)|0|11,223|13,583| |2027E|4,150|392|(139)|(680)|(373)|3,350|(564)|182|(382)|0|0|(704)|(191)|(895)|0|13,583|15,656|[14] 财务比率 |年结日期|核心每股收益（人民币）|全面摊薄每股收益（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|0.635|0.635|5.748|85.0|19.8|6.6|9.4|7.3|13.3|2.5| |2024|0.863|0.847|6.444|86.0|23.0|8.6|11.6|10.3|0.8|1.7| |2025E|3.884|3.815|9.756|92.6|46.1|27.1|33.4|30.9|净现金|3.2| |2026E|1.231|1.210|10.712|85.8|25.9|7.9|9.7|9.0|净现金|3.5| |2027E|1.340|1.316|11.753|86.0|26.1|8.0|9.7|9.1|净现金|3.8|[14]

报告行业投资评级 - 交银国际对光伏行业覆盖的多家公司给出评级，其中中国电力、京能清洁能源、龙源电力等多家公司评级为买入，固德威、凯盛新能、爱旭股份等评级为中性 [5] 报告的核心观点 - 新销售政策要求下多晶硅价格大涨，后续产能出清可期，光伏行业有望成为本轮反内卷的试点环节，率先实现产能出清 [1][3] - 首选盈利优势明显且因低电耗符合政策导向而将继续扩大的颗粒硅龙头协鑫科技，对光伏玻璃在股价大涨后暂持谨慎态度 [3] 根据相关目录分别进行总结 政策推动多晶硅价格上涨及产能出清 - 7月24日国家发改委、市场监管总局公布《价格法修正草案（征求意见稿）》，要求不得低于生产经营成本销售，多晶硅等光伏主材价格近期大涨，N型复投料价格由6月25日的3.44万元/吨涨至7月23日的4.68万元/吨，多晶硅期货价格7月25日收盘价高达5.1万元/吨，成本传导下硅片、电池片价格同样大涨，组件价格也已小幅上涨 [3] - 若该要求严格执行，高成本产能有望快速出清，多晶硅环节在产企业数量相对较少且产能集中，政策更容易执行 [3] 绿电消费比例要求利好颗粒硅 - 7月11日《2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》发布，增设多晶硅等行业绿电消费比例，按0.03元/千瓦时的绿电溢价和30%的绿电比例测算，低电耗的颗粒硅成本优势将扩大0.03万元/吨，并随绿电消费比例增加而扩大 [2] 能耗标准收紧利好颗粒硅 - 7月24日消息，多晶硅综合能耗国标正在修订，拟将1/2/3级标准大幅收紧，修订后仅有颗粒硅符合1级标准，通威等极少数棒状硅企业或可符合2级标准，未来可新建产能的企业将局限于协鑫等少数龙头，部分落后产能将被淘汰，预计未来可能实施阶梯电价，每高0.01元/千瓦时，颗粒硅成本优势将扩大0.05万元/吨 [3] 多晶硅产能收储计划预期升温 - 市场对多晶硅产能收储计划有一定预期，主流看法是多晶硅龙头在今年内收储剩余企业产能后将其关停，该方案符合各方利益，成功实施可能性较大，收购产能关停后多晶硅将实现供需平衡，价格有望涨至6万元/吨以上 [3]

报告核心观点 - 特朗普与鲍威尔争端升级，特朗普试图通过多种方式施压美联储，但解雇鲍威尔可能性低且非明智之举，市场可能低估鲍威尔影响力，美联储独立性受损将带来系统性风险，2025年或降息1 - 2次，首次降息可能在4季度 [2][62] 特朗普与鲍威尔争端回顾 - 争端可追溯至特朗普首个任期，核心分歧是货币政策理念对立，特朗普主张低利率，鲍威尔强调基于经济数据和通胀目标决策 [6] - 2025年7月争端升级，特朗普政府借美联储大楼翻新超支问题找法律依据解雇鲍威尔，后表态反复，财长呼吁调查，议员指认鲍威尔作伪证并要求刑事指控 [7][8] 近期争端质变特征 - 特朗普施压从概念层转向操作层，准备解雇信件草稿并征询意见，提出具体“依据”，引发市场对美联储独立性的担忧及“先例效应”担忧 [12] 争端来源 - 特朗普对货币传导机制解读有偏差，其想通过施压降息降低长期利率减轻债务负担，但美联储政策利率主要影响短端收益率曲线，长期国债收益率受多种因素综合影响，强行降息可能使长期利率上升 [13] 特朗普行动可行性分析 - 从技术指标看当前利率水平合理，特朗普声称降息节省利息成本说法值得商榷，解雇鲍威尔可能引发市场反弹，削弱其降低融资成本目标，还可能引发金融动荡 [20][28] - 操作层面，特朗普解雇鲍威尔面临法律“硬约束”和政治层面阻力，市场也会有负面反应，解雇可能性低且不可行不明智 [33][34] - 降职策略可能无法实现特朗普预期目标，因鲍威尔可能留任普通理事继续发挥影响力 [38][39] - “影子美联储主席”较难产生预期影响，候选人面临不同挑战，参议院确认程序有不确定性 [42][49] 鲍威尔影响力 - 市场可能低估鲍威尔维护内部团结和决策一致性的成就，FOMC声明一致性高，鲍威尔应对压力立场坚定，赢得成员尊重支持，特朗普降职或提前提名措施可能难奏效 [50] 美联储独立性受损风险 - 核心价值是制度信用，受损后修复时间长，美国金融体系将承担更高风险溢价和波动性，引发系统性风险 [54] - 美元信用受打击，国际市场对美元信心面临挑战，长期利率可能上升，全球央行和主权财富基金将重新评估美国货币政策 [55] - 破坏通胀控制机制，后续应对危机政策空间有限，低利率催生资产泡沫和投机行为，放大金融风险脆弱性 [56][57] 降息前景 - 美联储继续等待合理，关税影响有滞后性，“对等关税”暂停至8月初，形势不明朗，2025年可能降息1 - 2次，首次降息或在4季度 [62]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 维持2季度运营层面盈亏平衡预期，预计2025年2季度收入环比降8%，低于市场一致预期，主要因剧集置换数量减少、部分剧集档期调整以及效果广告表现弱，但基于成本/费用节约以及汇兑收益，基本维持2季度经调整运营层面盈亏平衡预期 [2][7] - 预计2季度会员收入环比降9%，广告收入环比下降4%，7月内容播放表现改善，预计3季度收入将环比恢复增长 [7] - 微剧布局稳步推进，下半年或更聚焦精品内容上新的稳定性，预计短期对利润影响持续，下调2025/26年经调整净利润至7.7亿/14.3亿元人民币 [7] - 将估值基准调整至2026年，基于10倍2026年市盈率，维持目标价2.1美元，考虑头部内容表现边际改善，以及文娱订阅抗周期属性，维持买入 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 2025年7月23日，爱奇艺收盘价1.99美元，目标价2.10美元，潜在涨幅+5.5% [1] 股份资料 - 52周高位3.33美元，52周低位1.53美元，市值10.5152亿美元，日均成交量2214万股，年初至今变化-1.00%，200天平均价1.98美元 [5] 盈利预测变动 - 2024-2026年新预测营业收入分别为278.75亿、291.26亿、305.57亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-4% [6] - 2024-2026年新预测付费会员收入分别为168.79亿、173.66亿、182.07亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-5% [6] - 2024-2026年新预测在线广告收入分别为54.13亿、58.17亿、61.71亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-5% [6] - 2024-2026年新预测内容发行收入分别为24.04亿、28.68亿、29.51亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-8% [6] - 2024-2026年新预测其他收入分别为31.79亿、30.75亿、32.29亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在1%左右 [6] - 2024-2026年新预测毛利润分别为63.94亿、71.79亿、78.16亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在5%左右 [6] - 2024-2026年新预测调整后运营利润分别为12.42亿、18.82亿、23.50亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在14%-20% [6] - 2024-2026年新预测调整后净利润分别为7.66亿、14.26亿、19.67亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在15%-30% [6] 业绩展望 - 2025年2季度总营收66.21亿元人民币，环比降8%，同比降11%，低于彭博一致预期 [11] - 预计会员收入40.96亿元人民币，环比降7%，同比降9%；广告收入12.71亿元人民币，环比降4%，同比降13%；版权分销收入4.31亿元人民币，环比降31%，同比降38%；其他收入8.22亿元人民币，环比降1%，同比升5% [11] - 2季度运营成本53.15亿元人民币，环比降1.7%，同比降6%；毛利13.06亿元人民币，环比降27%，同比降26%；毛利率20% [11] - 经调整运营利润1400万元人民币，环比降97%，同比降97%；经调整净利润-1400万元人民币，环比降104%，同比降105% [11] 财务数据 损益表 - 2023-2027年预计收入分别为318.73亿、292.25亿、278.75亿、291.26亿、305.57亿元人民币 [15] - 2023-2027年预计净利润分别为19.25亿、7.64亿、2.24亿、8.62亿、13.80亿元人民币；Non-GAAP标准的净利润分别为28.38亿、15.12亿、7.66亿、14.26亿、19.67亿元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023-2027年预计总资产分别为445.94亿、457.61亿、444.39亿、486.91亿、507.51亿元人民币 [16] - 2023-2027年预计总负债分别为324.09亿、323.87亿、312.57亿、333.63亿、330.05亿元人民币 [16] - 2023-2027年预计股东权益分别为120.87亿、133.65亿、131.73亿、153.20亿、177.38亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023-2027年预计经营活动现金流分别为33.52亿、21.10亿、4.84亿、26.43亿、12.14亿元人民币 [17] - 2023-2027年预计投资活动现金流分别为-17.40亿、-24.45亿、0.32亿、0.28亿、0.23亿元人民币 [17] - 2023-2027年预计融资活动现金流分别为-42.85亿、-13.70亿、-29.10亿、1.32亿、1.36亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023-2027年预计ROA分别为4.2%、1.7%、0.5%、1.9%、2.8%；ROE分别为20.8%、6.0%、1.7%、6.0%、8.3%；ROIC分别为30.8%、12.6%、4.4%、8.8%、10.0% [17] - 2023-2027年预计净负债权益比分别为53.6%、72.9%、84.8%、55.3%、40.6%；流动比率分别为0.6、0.4、0.3、0.4、0.5 [17]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 调整百度财务预测，预计2025年百度核心收入基本持平，运营利润同比下降29%，AI搜索改造以用户体验为优先，广告收入有压力，云业务受益于AI和大模型需求拉动，预计全年收入同比增25%，利润端受广告影响同步承压，自动驾驶UE持续改善并与Uber合作部署数千辆萝卜快跑无人驾驶车，基于SOTP估值维持目标价99美元/96港元，维持买入评级 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价92.45美元，目标价99美元，潜在涨幅7.1% [1] - 预计2025年百度核心收入基本持平，运营利润同比下降29%，云业务全年收入同比增25% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年新预测营业收入分别为131,591、141,009、148,143百万元人民币，较前预测分别变动-2.9%、-1.2%、-1.9% [5] - 2025 - 2027年新预测经调整运营利润分别为18,098、21,210、23,274百万元人民币，较前预测分别变动-11.9%、-11.5%、-11.0% [5] 广告与云业务情况 - AI搜索改造以用户体验优先，2季度AI搜索内容占比预计超50%，商业化尝试初步，2 - 3季度广告收入预计同比下降16%/16%，4季度降幅或缓和但仍有不确定性 [6] - 预计云业务2季度收入同比增26%，订阅制收入稳定增长，项目制季度间有波动 [6] 利润与自动驾驶情况 - 利润端受广告收入下调影响承压，预计2季度百度核心营运利润40亿元人民币，利润率15.6%，2025年营运利润率或下调1.6ppts至16.2% [6] - 自动驾驶UE持续改善，与Uber合作计划部署数千辆萝卜快跑无人驾驶车，在中东和亚洲先投入运营 [6] 财务数据 损益表 - 2025 - 2027年收入分别为131,591、141,009、148,143百万元人民币，毛利分别为59,976、66,593、71,780百万元人民币 [13] - 2025 - 2027年Non - GAAP标准下的经营利润分别为18,098、21,210、23,274百万元人民币，净利润分别为22,949、24,948、26,480百万元人民币 [13] 资产负债简表 - 2025 - 2027年总流动资产分别为181,526、166,919、170,059百万元人民币，总长期资产分别为285,670、321,773、344,426百万元人民币 [13] - 2025 - 2027年股东权益分别为293,949、320,275、348,763百万元人民币 [13] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流分别为24,136、22,041、26,423百万元人民币，投资活动现金流分别为-6,086、-8,561、-9,390百万元人民币 [14] - 2025 - 2027年融资活动现金流分别为-10,330、-10,418、-10,439百万元人民币 [14] 财务比率 - 2025 - 2027年Non - GAAP标准下经营利润率分别为13.8%、15.0%、15.7%，净利率分别为13.2%、14.4%、14.9% [14] - 2025 - 2027年ROA分别为5.1%、5.2%、5.3%，ROE分别为8.2%、8.1%、7.9% [14]

报告公司投资评级 - 药明合联评级为买入，收盘价49.40（交易货币），目标价51.00（交易货币），潜在涨幅3.2%，发表日期为2025年03月25日 [6] 报告的核心观点 - 药明合联1H25业绩超预期，预计收入同比增长超60%，经调整净利润（不含利息收入及开支）同比增长超67%，净利润同比增长超50%，高于预期和公司2025全年指引 [1] - 供需两旺驱动高增长，行业需求充足、市场份额提升、产能高效释放，预计2H25 - 2026年业绩维持高增长能见度较强 [1] - 公司将于8月18日公布1H25详细业绩，将基于此对盈利预测及目标价动态调整 [1] 其他公司评级情况 - 康方生物、云顶新耀、三生制药等多家公司评级为买入，康宁杰瑞制药、药明生物等部分公司评级为中性，百时美施贵宝评级为沽出 [6]

核心观点 - 外卖补贴为餐饮行业带来流量红利，现制饮品和头部品牌受益更大，行业集中度将提升，可关注蜜雪冰城等龙头动态；领展房托行政总裁退休对财务影响不大，维持买入评级；金斯瑞生物1H25核心业务扭亏为盈，Carvykti 2Q25销售略超预期，维持买入；九毛九2季度运营压力持续，下调盈利预测，维持中性评级 [1][2][3][7][8][9][10] 餐饮行业 - 外卖平台2025年4月掀起补贴战，7月补贴力度加码，日均订单量攀升，现制饮品＞快餐＞正餐受益度，部分现制茶饮SKU补贴后价格与瓶装水/茶饮料重叠，现制茶饮/咖啡连锁化率高，规模化连锁与头部品牌获补贴倾斜，巩固市场 [1] - 渗透率和频次提升为餐饮企业带来增量，但对履单和运营效率要求更高，现制饮品渗透率有上升空间，补贴持续有望加速对瓶装水/茶饮料替代 [2] - 短期外卖补贴为头部连锁餐饮企业提供流量和订单红利，领先企业释放规模效应抢占市场份额；长期供应链韧性、运营效率和产品创新是核心驱动力，行业集中度将提升 [2] 领展房托 - 领展房地产信托基金行政总裁黄国龙将于2026年6月底前卸任，市场对此不震惊，因继任计划多年来已公布，对财务影响轻微，薪酬节省被新任薪酬及退休福利抵消 [3] - 维持买入评级，因其业务模式稳定，投资理念基本不变，短期催化剂包括可能纳入沪深港通、美联储潜在降息及港银行同业拆借利率下降带来的利息支出节省 [3][6] 金斯瑞生物 - 1H25非细胞核心业务有望盈利，预报经调整除税前利润1.75 - 2.05亿美元（上期亏损1.28亿），利润增长来自许可收入增加和投资亏损收窄，整体略超预期 [7] - 2Q25 Carvykti销售额约4.39亿美元，同比/环比增长136%/19%，略超预期，随着欧美新产能落地，3Q25季度环比增长有望提速，强生指引产品峰值销售超50亿美元 [8] - 维持买入评级和28.75港元的SOTP目标价，看好估值修复 [8] 九毛九 - 2季度整体运营压力持续，太二（仅限自营）/怂火锅/九毛九（仅限自营）同店日均销售额分别同比下降13.7%/14.3%/18.5%，太二门店调整初见成效，同店下半年有望边际改善 [9] - 太二同店同比跌幅自1季度的21.2%收窄至2季度的13.7%，2季度太二（中国内地）、九毛九客单价环比上升1.5%/1.8%，怂火锅环比降2.0% [9] - 截至6月底，总门店数729家，2季度环比净减少51家，其中太二门店净减少44家，主要是对低效门店的结构性调整 [10] - 下调2025 - 27年收入及净利润预测，基于19倍2026年预测市盈率，给予目标价2.79港元，维持中性评级 [10] 经济数据 - 美国本周公布经济数据包括7月23日现货住宅销售（6月份）、7月24日制造业采购经理人指数（7月份）、7月25日耐用品订单（6月份同比%） [11] 指数及股票信息 - 展示了恒指、国指等全球主要指数的收盘价、升跌%、年初至今升跌%等信息，以及主要商品及外汇价格、HIBOR、美国10年债息yield等数据 [4] - 列出恒生指数的50天平均线、200天平均线、14天强弱指数、沽空（百万港元）等技术走势信息 [4] - 提供恒生指数成份股和国企指数成份股的公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高/最低、市盈率、股息率、市账率等信息 [12][13]