投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍、10倍和9倍 [5][6] 核心观点 - 2025年中报业绩略超预期 归母净利润同比增长1.16%至28.35亿元 [8] - 燃料成本大幅下降抵消来水偏枯影响 煤电单位燃料成本同比下降14%至234.52元/兆瓦时 [8] - 水电资产整合持续推进 拟注入五凌电力及长洲水电换取远达环保控股权 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收238.58亿元 同比下降13.48% [8] - 归母净利润（含永续债利息）28.35亿元 同比增长1.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息）分别为37亿元、40亿元和45亿元 [6] - 2024年每股分红0.162元人民币 对应股息率5.1% [6] 业务板块分析 - 煤电业绩9.19亿元 同比增长17% 主要受益于燃料成本下降 [8] - 水电业绩3.68亿元 同比下降23% 受来水偏枯影响 [8] - 风电业绩13.16亿元 同比增长5% 因收购电厂带来售电量增长 [8] - 光伏业绩4.53亿元 同比下降39% 与新能源消纳及电价承压有关 [8] 经营数据 - 控股总装机53.94GW 其中煤电9.82GW、水电6GW、风电15.77GW、光伏21.51GW [8] - 上半年新增风电1.64GW、光伏2.89GW 计划2025年底风电达16.4GW、光伏22.4GW [8] - 上半年售电量625亿千瓦时 其中煤电229亿千瓦时（-15%）、水电82亿千瓦时（-23%） [8] - 风电售电量167亿千瓦时（+27%）、光伏130亿千瓦时（+10%） [8] 度电盈利能力 - 煤电度电利润7.2分/千瓦时 同比增加2.2分 [8] - 水电度电利润9.8分/千瓦时 同比增加0.8分 [8] - 风电度电利润14.5分/千瓦时 同比下降2.2分 [8] - 光伏度电利润7.1分/千瓦时 同比下降4.2分 [8] 公司战略定位 - 作为国电投集团电力旗舰平台 定位全球一流清洁能源供应商 [8] - 中信金融资管于2024年5月增持至5% 体现长期资金认可 [8] - 集团未上市优质资产包括黄河上游水电公司（装机30GW 2023年净利润56亿元） [8]

核心观点 - 国家新一轮光通信网络建设带来发展机遇 蘅东光拟登陆北交所 [1] - 光通信行业受益于5G 云计算 物联网等新技术发展 国内企业如华为 中兴 烽火通信已位居全球前列 [3][7][12] - 光电子器件产量快速增长 2024年达18479.7亿只同比增长28.51% 2025年预计超20000亿只 [3][16] - 光芯片和光模块市场持续增长 2024年光芯片市场规模151.56亿元同比增长10.13% 光模块市场规模606亿元同比增长12.22% [3][17][20] - 蘅东光聚焦无源光器件产品 2024年营业收入13.15亿元同比增长114.40% 归母净利润14758万元同比增长128.71% [3][36] - 北交所科技成长股表现强劲 2025年9月1日至5日区间涨跌幅中值4.74% 114家公司上涨占比76% [42] - 新能源产业估值提升显著 市盈率TTM中值从35.6X升至44.6X增幅25.22% [3][49][73] 光通信行业分析 - 光通信是以光波为信息载体的通信方式 采用光纤传输介质 相比电信号传输具有更大带宽 更低损耗 更强抗干扰能力 [3][7] - 应用领域包括数据中心 电信网络 光纤宽带 汽车电子和工业制造 [7] - 光通信网络由光/电芯片 光器件 光模块 光纤光缆等上游产品构建 [7] - 光器件分为有源和无源两类 有源器件需要能源驱动包括激光器 光收发器等 无源器件无需能源驱动包括光纤连接器 光隔离器等 [7] - 国内光通信企业走向国际市场 华为 中兴 烽火通信等位居全球前列 [12] - 中国光通信系统发展经历四个阶段:20世纪70年代早期探索 80年代技术突破 90年代快速发展 21世纪初技术升级与全球化 [12] 光器件行业数据 - 光电子器件是现代光电技术与微电子技术的前沿领域 是信息技术的重要组成部分 [15] - 2024年中国光电子元器件产量达18479.7亿只 同比增长28.51% [3][16] - 2025年中国光电子器件产量预计超过20000亿只 [3] - 2024年中国光芯片市场规模约151.56亿元 同比增长10.13% [3][17] - 2025年中国光芯片市场规模预计达159.14亿元 [20] - 2024年中国光模块市场规模606亿元 同比增长12.22% [3][20] - 2025年中国光模块市场规模预计接近700亿元 [20] - 2024年全球显示面板市场规模13272亿元 同比增长9.41% [24] - LCD技术占比56.25% OLED占比14.51% [24] - 2024年中国激光器市场规模1455亿元 同比增长20.25% [27] 蘅东光业务分析 - 公司聚焦光通信领域无源光器件产品的研发制造与销售 [33] - 主要业务板块包括无源光纤布线 无源内连光器件及相关配套业务 [33] - 主要产品包括光纤连接器 光纤柔性线路产品 配线管理产品等光纤布线类产品以及多光纤并行无源内连光器件 PON光模块无源内连光器件等 [33] - 产品应用领域:数据中心领域包括数据中心互联 设备间连接 柜内传输及光信号传输 [34] 电信领域包括中央机房 光纤到楼宇 光纤到户等光连接产品 [34] - 2024年营业收入13.15亿元同比增长114.40% 归母净利润14758万元同比增长128.71% 毛利率26.74% [36] - 2025H1营业收入10.21亿元同比增长105.84% 归母净利润14281万元同比增长170.72% 毛利率27.17% [36] 北交所市场表现 - 截至2025年9月5日 核心标的池150家公司 [42] - 2025年9月1日至5日 北交所科技成长产业区间涨跌幅中值4.74% 114家公司上涨占比76% [42] - 涨幅前五:天宏锂电+78.80% 力佳科技+54.41% 泓禧科技+42.34% 华洋赛车+37.80% 恒进感应+27.83% [42] - 主要指数表现:北证50+2.79% 沪深300-0.81% 科创50-5.42% 创业板指+2.35% [42] 行业估值变化 - 电子设备产业:市盈率TTM中值从61.9X升至65.7X 市值中值从24.9亿元升至25.9亿元 [3][49] - 机械设备产业:市盈率TTM中值从61.7X升至64.1X 市值中值从24.1亿元升至25.7亿元 [3][54] - 信息技术产业:市盈率TTM中值从75.8X升至78.8X 市值中值从28.1亿元升至28.3亿元 [3][61] - 汽车产业:市盈率TTM中值从35.6X升至40.4X 市值中值从21.1亿元升至23.9亿元 [3][68] - 新能源产业:市盈率TTM中值从35.6X升至44.6X 市值中值从23.9亿元升至31.6亿元 [3][73] 重要公司公告 - 威贸电子与图灵机器人签署战略合作协议 共同致力于具身智能核心部件创新 [81] - 创远信科与中建材凯盛机器人 深圳优策管理签署战略意向合作协议 [80] - 长虹能源对泰国孙公司增资 注册资本从7.3亿泰铢增至11.3亿泰铢 [79] - 浩淼科技获得大流量多功能排烟装置发明专利 [81] - 舜宇精工获得AGV设备同步控制方法发明专利 [82] - 鼎佳精密向越南子公司追加投资260万美元 总投资额达460万美元 [82] - 卓兆点胶孙公司以1643万元竞得26666.67平方米建设用地 [83] - 视声智能获得基于KNX的家居设备局域网配置方法发明专利 [83]

**行业投资评级** - 看好（维持）[4] **核心观点** - 2025H1新消费板块呈现强者恒强态势，新兴消费趋势（如高端美妆、个性化个护、黄金珠宝年轻化、茶饮外卖补贴、潮玩及运动服饰头部品牌）表现突出，建议关注具备产品创新、渠道扩张及品牌优势的龙头企业[4][5][37][48] **细分板块总结** **美护板块** - 2025年1-6月限额以上化妆品零售额同比增长2.9%，低于社零总额增速5.0%，需求整体平稳但月度波动显著（1-2月+4.4%，3月+1.1%，4月+7.2%，5月+4.4%，6月-2.3%）[5][7] - 高端护肤/彩妆赛道增速（CAGR 9.6%/10.8%）优于大众赛道（CAGR 8.2%/6.7%），国货品牌市占率提升至50.4%[8][12] - 细分领域分化显著： - 化妆品板块营收311.4亿元（+6.0%），净利润45.8亿元（+4.2%），毛戈平（营收+31.3%，净利润+36.1%）、上美股份（+16.0%/+30.6%）、巨子生物（+21.7%/+20.2%）亮眼[5][16] - 医美板块营收49.5亿元（-0.1%），净利润14.6亿元（-8.0%），锦波生物逆势增长（营收+42.4%，净利润+26.6%）[5][16] - 个护板块营收34.7亿元（+30.2%），净利润3.5亿元（+6.9%），若羽臣（营收+67.6%）、润本股份（+20.3%）、登康口腔（+19.7%）表现突出[5][16] **黄金珠宝板块** - 板块内部分化，年轻化品牌（潮宏基营收+19.5%，净利润+44.3%；曼卡龙营收+26.8%，净利润+35.2%）及高奢品牌（老铺黄金营收+251.0%，净利润+286%）高增，传统品牌承压[20][25][26][27] - 金价上涨提升一口价产品接受度，头部品牌通过产品迭代维持热度[20][23] **茶饮板块** - 受益于外卖平台价格战补贴，蜜雪集团营收148.75亿元（+39.3%），净利润27.18亿元（+44.1%）；古茗营收56.63亿元（+41.2%），净利润10.86亿元（+42.4%）[20][29][30] - H2补贴或边际下降，竞争将回归供应链与品牌力[5] **酒旅与博彩板块** - 节假日旅游人次及花费持续增长（春节/清明/五一/端午人次同比+5.9%~6.4%，花费同比+5.9%~8.0%），H2国庆及中秋假期有望进一步催化[5][31][32] - 澳门博彩毛收入持续回暖，8月同比增长12.2%，恢复至2019年同期的91.3%[5][35][36] **潮玩板块** - 泡泡玛特营收138.76亿元（+204.4%），其中国内市场+135.2%，海外市场（亚太+257.8%、美洲+1142.3%、欧洲+729.2%）爆发式增长，净利润45.74亿元（+396.5%）[5][37] - 布鲁可营收13.38亿元（+27.9%），海外营收+898.6%成为新驱动力[37] **纺服板块** - 2025年1-7月限额以上服装鞋帽类社零同比增长2.9%，整体平稳[5][38] - A股品牌端户外品类亮眼（三夫户外营收+15.2%，净利润+105.8%），代工端受外部扰动承压（华利集团净利润-15.6%）[46][47][50] - 港股运动服饰头部品牌稳健：安踏体育营收385.44亿元（+14.3%），李宁营收148.17亿元（+3.3%），特步国际净利润+21.5%[48][49] **投资建议** - 美护：关注毛戈平、巨子生物、上美股份等专业国货品牌[5] - 纺服：关注安踏体育、李宁、特步国际、361度等资源渠道优势企业[5][48] - 黄金珠宝：关注老铺黄金、潮宏基等年轻化头部品牌[5][20] - 潮玩：关注泡泡玛特等IP运营强者[5][37] - 茶饮：关注蜜雪集团、古茗等头部品牌[5][20]

好的，我将为您总结这份研报的关键要点。作为资深研究分析师，我会专注于核心内容和数据，忽略风险提示等无关信息。 核心观点 报告整体对债市持乐观态度，认为在低利率环境下债券ETF将迎来发展机遇，同时看好政策驱动下的体育产业、AI应用和游戏等高景气度板块，并对部分龙头公司的业绩表现和战略转型给予积极评价[2][12][24][28] 固定收益市场 - 公募基金赎回费新规即将落地，要求赎回费全额计入基金财产，并对持有期不足半年的投资者收取不低于0.5%的赎回费，这将约束频繁申赎行为[8][10] - 银行自营基金投资规模增长停滞，截至2025年6月末A股上市银行持有公募基金6.01万亿元，较年初下降0.07万亿元[9] - 理财持有纯债基金规模不大，25Q1理财持有中长债基及短债基金合计0.58万亿元，占比固收类基金规模31.9%[9] - 债券ETF不受赎回费新规影响，规模已达5643亿元，2025年初以来快速增长[12] - 10年期国债收益率1.75%左右，预计下半年在1.6%-1.8%区间震荡下行[2][12] - 银行计息负债成本率持续下降，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率预计1.67%左右[2][12] 信用债市场 - 信用利差小幅震荡，不同行业不同评级信用利差大多继续小幅压降[2][14] - 城投债信用利差短端小幅压缩，长端小幅走扩[2][16] - 产业债信用利差整体呈现短端小幅压缩、长端小幅走扩趋势[2][16] - 银行资本债方面，1-3Y银行二永债信用利差有3-6BP压缩，5-10Y小幅走扩不超1BP[2][16] - 建议关注第二批科创债ETF上市带来的成分券利差压降行情[2][17] 利率市场 - 美国8月非农就业新增仅2.2万人，失业率升至4.3%，市场预计9月降息25BP概率升至96.6%[19][20] - 10Y美债收益率显著回落至4.1%[2][19] - 国内消费链及交运物流数据亮眼，但地产销售持续低迷[2][19] - 债市资金面延续宽松，利率债短端小幅调整，长端整体震荡[2][19] - 1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.40%/1.61%/1.83%/2.11%[21] 体育产业 - 政策提出2030年体育产业总规模超7万亿元目标[24][28] - 2023年体育产业总产出达到3.67万亿元，YoY+11.31%[24] - 2024年中国运动户外用品市场规模达5227亿元，YoY+13.48%[24] - 2024年中国冰雪经济总规模为0.98万亿元，同比增长8.0%[24] - 北交所体育产业相关公司：康比特、泰鹏智能、华洋赛车、一诺威[24] 传媒与互联网 - 政策支持游戏、影视IP、AI应用和体育产业发展[28] - AI应用加速落地且创造收入，关注大厂超级APPAI化进度及CAPEX投入[28] - 游戏公司业绩展现韧性，新游贡献弹性[29] - 电视剧行业迎来政策支持，实施"内容焕新计划"[30] - 阿里巴巴FY26Q1总收入2477亿元，YoY+2%，阿里云收入334亿，YoY+26%[31][32] - 泡泡玛特1H25营业收入138.8亿元，同比+204.4%；营业利润57.98亿元，同比+387.97%[33] 公司研究 中国人寿(601628.SH) - 25H1营收2392亿元同比+2.1%，归母净利润409亿元同比+6.9%[39] - NBV同口径下增长20.3%，中期分红同比增加19%[39] - 总投资收益率同比下降30bp至3.29%[39] - 个险渠道贡献NBV的85%，nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%[42] 科兴制药(688136.SH) - 25H1营业总收入7.00亿元同比-7.82%，归母净利润0.80亿元同比+576.45%[45] - 海外收入1.88亿元同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇持续放量[46] - 搭建KX-BODY抗体技术平台，开发GB18、GB12、GB24等潜力管线[47] 地铁设计(003013.SZ) - 25H1收入13.17亿元同比+5.31%，归母净利润2.21亿元同比+6.58%[49] - EPC业务收入2.12亿元同比+73.98%，毛利率14.35%[50] - 广东省内收入9.82亿元同比+21.46%，毛利率38.35%[50] - 综合毛利率36.74%同比+0.23pct，净利率16.89%同比+0.09pct[51] 中国神华(601088.SH) - 25H1营业收入1381.1亿元同比-18.3%，归母净利润246.4亿元同比-12.0%[55] - 商品煤销量2.05亿吨同比-10.9%，煤炭综合售价493元/吨同比-12.9%[56] - 自产煤吨煤生产成本177.7元/吨同比-7.7%[56] - 收购国家能源集团旗下13家标的公司，2024年合计营业收入1259.96亿元[58] - 预计2025-2027年归母净利润530.7、550.4、566.3亿元[59] 市场表现 - 北证50周度涨跌幅+2.79%，沪深300-0.81%，科创50-5.42%，创业板指+2.35%[25] - 北交所消费服务股市值涨跌幅中值+3.80%，市盈率TTM中值+10.40%至66.9X[25][26] - 上证指数3826.84点，年初至今+17.30%；创业板指2933.25点，年初至今+42.36%[3]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 快递行业"反内卷"推动全国性涨价趋势 湖南、湖北、江西等地快递公司9月1日起提价0.2-0.3元/票 10月1日将再次提价0.2元/票 京津冀地区9月5日起同步上调价格[4] - 油运市场进入旺季 VLCC TD3c TCE周五大涨14.60%至61,638美元/日 创2022年以来9月最高运价水平 OPEC+增产13.7万桶/日刺激货量释放[10][11] - 航空业供需差趋势明朗 暑运民航旅客运输量1.47亿人次创历史新高 日均237万人次同比增长3.6% 客座率84.8%同比提升2.2个百分点[8][9][13] - 船舶绿色更新周期启动 新造船价受航运低迷影响调整 但船厂产能持续紧张 油散市场景气度有望2025年下半年提升[14] 行业动态跟踪 **快递物流** - 全国多地快递企业实施涨价 江西省、湖北省9月1日出港快件上涨不低于0.2元/票 10月1日再涨0.2元/票 湖南省单票上浮不低于0.3元/票[4] - 重庆市治超政策9月1日施行 建立货运全链条综合治理机制 明确货源单位义务和重点货源单位名录制度[5] - 长久物流2025H1收入23.26亿元同比增长27.5% 国际业务及新能源板块驱动增长 毛利率8.3%同比下滑3.9个百分点[6] **航空机场** - 中俄互免签证9月15日起试行 俄罗斯持普通护照人员来华30天内免签 预计促进商务旅游往来[7] - 2025年暑运民航保障航班119.9万班同比增长3.6% 航班正常率84%同比提升6.7个百分点 8月15日旅客运输量256.53万人次创历史新高[8][9] **航运船舶** - VLCC运价大幅上涨 中东出口货量逐渐释放 西非、美洲进入出口季导致运力紧张[10] - OPEC+累计增产250万桶/日 约占全球需求2.4% 油价接近68美元/桶支撑运价[11] - 克拉克森综合运价28,598美元/日环比下降2.03% 新造船指数185.83点环比下降0.44点[67] **公路铁路** - 全国货运物流有序运行 8月25日-31日国家铁路货运量7999万吨环比下降1.09% 高速公路货车通行5492.7万辆环比下降0.47%[12] - 成绵高速公路及成都城北出口高速停止收费 自9月4日起实行"零费率"运营[12] 市场表现与数据 **板块指数** - 2025年9月1-5日交运指数下降1.42%跑输上证指数0.24个百分点 航运板块逆势上涨1.23% 快递板块下跌3.97%[18][21] - 航运板块年初至今涨幅5.95%领先 市盈率7.17倍为子行业中最低[21] **行业数据** - 2025年7月快递业务量164.0亿件同比增长15.1% 业务收入1206.4亿元同比增长8.9%[23] - 主要快递企业业务量增长分化 顺丰同比增长33.69%至13.77亿票 圆通增长20.79%至25.83亿票 申通增长11.92%至21.81亿票 韵达增长7.56%至21.62亿票[27] - 民航货邮运输量86.70万吨同比增长15.3% 三大航客座率83.06%环比下降1.00个百分点[53][56] - 港口货物吞吐量27444万吨环比增长2.35% 集装箱吞吐量659万TEU环比下降2.73%[77] 重点公司关注 **快递物流** - 中通快递：行业长期龙头经营稳定 分红回购创造股东回报[14] - 圆通速递：份额显著增长 智能化领先优势突出[14] - 申通快递：产能与服务双提升 阿里潜在行权[14] - 顺丰控股：需求坚韧增长 成本管控持续深化[14] **航空租赁** - 渤海租赁、中银航空租赁：美债降息背景下租赁利差有望走阔[13] **油运板块** - 招商轮船、中远海能、招商南油：受益OPEC+增产周期与地缘不确定性[14] **集运与散运** - 海丰国际、中谷物流、锦江航运：亚洲内集运需求中长期成长性突出[14] - 招商轮船、海通发展：散运市场复苏受益西芒杜铁矿投产[14] **船舶制造** - 中国船舶、中船防务：绿色更新大周期启动 船厂产能紧张[14] **港口运营** - 招商港口、唐山港、青岛港：现金流强劲 关注红利属性和枢纽港成长性[14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 来水偏枯导致短期业绩承压 但大股东增持彰显发展信心 [5] - 公司现金流价值持续凸显 近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达7.5亿元 [7] - 华电集团旗下贵州区域清洁能源平台 存在资产整合预期 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收8.83亿元 同比增长1.23% 归母净利润1.27亿元 同比下降4.54% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元/4.41亿元/4.63亿元 同比增长83.77%/9.96%/5.05% [6] - 2025年上半年上网电价0.2777元/千瓦时 同比下降0.3% 其中水电电价0.2713元/千瓦时 同比下降0.2% [7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18.04倍/16.41倍/15.62倍 [6] 运营数据 - 2025年上半年发电量32亿千瓦时 同比增加1.6% 其中水电28.82亿千瓦时 同比增长3.7% 光伏3.19亿千瓦时 同比下降14.2% [7] - 截至2025年6月底 公司投产控股装机414万千瓦 其中水电323万千瓦 光伏91万千瓦 [7] - 2025年上半年来水较上年同期偏少23% 较多年平均来水偏少28% [7] 公司治理与股东动向 - 控股股东中国华电拟通过华电产融增持公司总股本的0.85%至1.70% 目前增持时间过半且已达增持下限 [7] - 新任董事长杨焱上任 曾任职乌江水电管理层 引发市场对华电集团贵州区域资产整合预期 [7] - 乌江水电作为公司第二大股东持股12.4% 2024年底控股在运装机1356万千瓦 其中水电870万千瓦 [7] 现金流与估值 - 永续经营假设下 按7%股权折现率计算 公司合理市值超过100亿元 [7] - 当前总市值72.34亿元 每股净资产9.40元 [3] - 2025年预计ROE为9.57% 较2024年的5.58%显著提升 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 分销板块通过优化业务结构应对收入下滑 25H1分销收入267.8亿元(同比-1.1%) 但生物制品/麻精/广西器械等高增长细分领域支撑毛利率提升[7] - 零售板块(国大药房)盈利能力显著改善 25H1净利润0.17亿元(同比+215.8%) 自有品牌收入同比+75.6%带动直营门店毛利率提升1.25个百分点[7] - 公司为全国领先分销及零售平台 预计2025-2027年归母净利润分别为13.2/13.7/14.3亿元 对应PE估值11X/10X/10X[7] 财务表现 - 25H1实现收入368亿元(同比-2.6%) 归母净利润6.7亿元(同比-10.4%)[4] - 毛利率10.7%(同比-0.3pct) 费用控制良好 销售/管理/财务费用率分别降至6.6%/1.3%/0.2%(同比-0.4/-0.1/-0.1pct)[7] - 预测2025年营收752.94亿元(同比+1.23%) 2026年增速提升至5.28%[6] 业务板块详情 - 分销业务净利润4.8亿元(同比-7.8%) 受下游回款延迟影响 坏账准备计提增加[7] - 零售板块门店总数8591家 其中直营店6931家/加盟店1660家 战略性闭店影响收入但优化盈利结构[7] - 资产负债率57.86% 每股净资产32.59元[2] 盈利预测 - 2025-2027年预测每股收益2.38/2.47/2.57元 ROE维持在7%左右水平[6] - 经营现金流预计从2024年32.71亿元稳步增长至2027年37.83亿元[8] - 当前股价25.51元对应P/B估值0.76倍(2025E)[8]

报告行业投资评级 - 阶段性明确看多债市 [2] 报告的核心观点 - 公募基金赎回费新规即将落地，长期低费率吸引长期资金，约束投资者短期行为，推动销售模式转变 [2] - 上半年银行自营基金投资规模增长停滞，理财持有纯债基金规模不大，赎回费新规约束频繁申赎，对债市影响有限，可能对信用债及转债有交易摩擦影响 [2] - 债券ETF大时代或已来临，理财、年金等未来纯债基金投资或转向债券ETF，银行自营投资基金受新规影响小，新规利于零售债基及货币基金规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] - 银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，未来几年10年期国债收益率或跟随银行计息负债成本下降而震荡下行 [2] 各部分总结 公募基金赎回费新规情况 - 9月5日，证监会官网就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，包括合理调降费率、优化赎回安排、鼓励长期持有、设置差异化尾随佣金支付比例上限、强化费用规范、建立直销服务平台等内容 [2] 银行自营基金投资情况 - 截至2025年6月末，A股上市银行合计持有公募基金6.01万亿元，较年初略微下降0.07万亿元，估算25H1商业银行自营持有基金规模8.02万亿，占25H1固收类基金规模的31.9%；1H25部分上市银行基金投资规模有增有降 [2] 理财持有基金情况 - 根据理财前十大持仓数据测算，截至2025年3月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为49.0%、21.4%、12.0%、3.3%；25Q1理财合计持有中长债基及短债基金0.58万亿元，考虑三季度市场情况，理财可能减配纯债基金增配固收+基金 [2] 赎回费新规影响 - 新规拟设定统一赎回费标准，影响机构投资者交易债基及固收+基金需求；目前处于征求意见稿阶段，存量产品有半年调整期；理财等未来纯债基金投资或转至债券ETF，对债市影响有限；银行自营受新规影响小；新规降低债基及货币基金销售服务费率，提升收益率，利于零售规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] 债券ETF情况 - 债券ETF不受赎回费新规影响，截至2025年8月末规模已达5643亿元，年初以来快速增长，未来几年规模可能快速增长 [3] 银行负债成本与债券收益率情况 - 未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030年有望降至1.2%以下，未来几年10年期国债收益率或跟随下降而震荡下行，当前10Y国债收益率1.75%左右，10Y政府债券对银行自营有一定配置价值，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司Q2环比逆市增长、成本优化及行业供需改善预期 [5][9] 核心观点 - 公司Q2通过降本增量调结构实现煤炭业务环比逆市增长 归母净利润环比+6.2%至126.9亿元 [5][6] - 行业供给出清步伐加快 煤价或已进入底部区间 预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格维持在700元/吨中枢运行 [9] - 收购集团13家标的公司解决同业竞争 标的资产2024年合计扣非归母净利润80.05亿元 增强一体化运营能力 [6][7] 财务表现 - 2025H1营业收入1381.1亿元（同比-18.3%） 归母净利润246.4亿元（同比-12.0%） [6] - Q2营业收入685.2亿元（环比-1.5%） 归母净利润126.9亿元（环比+6.2%） [6] - 自产煤吨煤生产成本177.7元/吨（同比-7.7%） Q2进一步降至160.7元/吨（环比-17.9%） [6] 业务分析 - 煤炭业务：Q2商品煤销量1.06亿吨（环比+6.3%） 非年度长协煤均价568元/吨（环比+38.6%） 年度长协占比降至60.2%（环比-20.7pct） [6] - 电力业务：2025H1售电量929.1亿千瓦时（同比-7.3%） 售电均价386元/兆瓦时（同比-4.2%） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润530.7/550.4/566.3亿元 对应PE 14.3/13.8/13.4倍 [8][9] - 2025年预计营业收入3310亿元（同比-2.18%） 每股收益2.67元/股 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 新业务价值环比明显增长 中期股息超预期 [5] - 营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元 [6] - 归母净资产 EV和寿险CSM较年初增长2.7% 5.5%和1.6% [6] - NBV同口径下增长20.3% [6] - 总投资收益率同比下降30bp至3.29% [6] - 中期分红同比增加19% 高于净利润增长幅度 [6] 财务表现 - 25H1营收2392亿元 同比增长2.1% [6] - 25H1归母净利润409亿元 同比增长6.9% [6] - 保险服务业绩同比下降约37.8亿元 [10] - 税率从24H1的18.5%降至25H1的1% [10] - 净资产较年初增长2.8% 主要来自净利润贡献8个百分点 [10] 负债端业务 - 25H1 NBV实现20.3%增长 显著高于25Q1的4.8% [10] - 个险渠道NBV margin同比提升9.2个百分点至32.4% [10] - 个险渠道贡献NBV的85% [10] - 分红险销售占比超过50% [10] - NBV CSM同比下降31% [10] - CSM余额较年初增长1.6% [10] 投资业务 - 总投资收益率3.29% 同比下降30bp [6][9] - 净投资收益率2.78% 同比下降25bp [9] - 核心二级权益占比提升1.4个百分点至13.6% [11] - OCI股票加仓810亿元 占股票投资规模40.8% [11] - OCI债权占比提升1.2个百分点至53.5% [16] - TPL债权占比下降1.2个百分点至5.5% [16] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元 [11] - 同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9% [11] - 2025-2027年每股内含价值分别为55.6/60.2/65.3元 [11] - 当前股价对应PEV估值分别为0.72/0.66/0.61倍 [11]