行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [6] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2锂精矿销售量环比增长9%至1.33万吨，但同比减少22% [1] - 锂精矿平均实现销售价格为621美元/吨（CIF,中国），环比下跌3% [1] - 锂精矿平均成本为489美元/吨（CIF,中国），环比下降15%，同比下降10% [1] - 报告研究的具体公司2025Q2收入为4.39亿美元，同比增长20%，环比增长13% [4] - 调整后毛利为9730.4万美元，同比增长60%，环比增长18% [4] - 营业利润为3362.2万美元，同比增长225% [5][7] - 归属于股东的净利润为1153.7万美元，去年同期为-1100.2万美元 [7] - 调整后EBITDA为7100万美元，自2024Q1以来保持连续增长 [7] 生产经营情况 AMG Lithium - 2025Q2锂精矿销售量为13,278吨，环比增长9%，但同比减少22% [1] - 锂精矿运行产能为11万吨/年，扩建项目中一台设备发生故障导致产量下降 [1] - 氢氧化锂精炼厂成功调试并生产出符合规格的材料，正在提升产能 [1] AMG Vanadium - 沙特阿拉伯"超级中心"一期项目按计划进行详细工程设计，关键设备已订购 [2] - 成功竞标沙特阿拉伯和中东地区大量废催化剂，降低供应波动性 [2] - 2025Q2收入下降4%至1.61亿美元，钒铁和钛合金产量下降 [10] - 调整后EBITDA为1500万美元，同比下降23% [12] AMG Technologies - 2025Q2收入同比增加53%至2.41亿美元，主要得益于锑销售价格上涨 [13] - 调整后EBITDA为5300万美元，几乎是去年同期的三倍 [13] - 新订单签署5100万美元，订单出货比为0.63倍，订单积压量为3.91亿美元 [13] 财务业绩情况 总体情况 - 2025Q2调整后毛利率为22.2%，去年同期为16.7% [15] - 营业利润率为7.7%，去年同期为2.8% [15] - 调整后EBITDA利润率为16.1%，去年同期为10.8% [15] - 流动资金为4.62亿美元，包括2.62亿美元非限制性现金和2亿美元循环信贷额度 [7] 分业务情况 AMG Lithium - 2025Q2收入为3699.7万美元，同比下降3% [9] - 调整后EBITDA同比增长66%，主要因锂精矿单吨成本下降 [9] AMG Vanadium - 2025Q2调整后毛利润为2200万美元，同比下降10% [10] - 受益于《2022年通胀削减法案》第45X条款的关键材料国内生产补贴 [10] AMG Technologies - 2025Q2调整后毛利润为71130万美元，同比增长121% [18] - 营业利润为45844万美元，同比增长300% [18]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：量价行业轮动组合 **模型构建思路**：基于动量、交易波动、换手率、多空对比、量价背离、量幅同向六个维度的量价因子，通过单因子测试筛选出11个有效因子，构建复合因子进行行业轮动[7] **模型具体构建过程**： - 每月末从中信一级行业（剔除综合和综合金融）中选取复合因子值最高的五个行业 - 因子等权加权，行业间等权加权[8] **模型评价**：逻辑性强，历史表现优异 2. **模型名称**："正预期与非拥挤"行业组合 **模型构建思路**：结合分析师预期复合因子和拥挤度指标，剔除拥挤度最低的15个行业后选择预期因子值最高的五个行业[11] **模型具体构建过程**： - 分析师预期复合因子包含：分析师预期变化、市场信心、报告覆盖加速度、机构覆盖加速度、财务报表超预期、业绩预告超预期 - 拥挤度指标由6个量价因子构建 - 每月末剔除拥挤度最低的15个行业后，选择剩余行业中分析师预期复合因子值最高的五个行业[11] 模型的回测效果 1. **量价行业轮动组合** - 累计收益：797.59%（2010-2025/7） - 累计超额收益：686.47%（vs行业等权） - 7月收益：5.54% - 7月超额收益：0.82% - 2025年前7月超额收益：4.36% - 月胜率：100%[9][10] 2. **"正预期与非拥挤"行业组合** - 累计收益：1145.44%（2010-2025/7） - 累计超额收益：1034.33%（vs行业等权） - 7月收益：6.74% - 7月超额收益：2.02% - 2025年前7月收益：5.25% - 2025年前7月超额收益：-4.08%[11] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：二阶动量 **因子构建思路**：衡量价格二阶变化趋势 **因子具体构建过程**： $$𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡\ 𝐸𝑊𝑀𝐴(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑚𝑒𝑎𝑛(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−window1:𝑡),window2)−𝑑𝑒𝑙𝑎𝑦(𝑚𝑒𝑎𝑛(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−window1:𝑡),window)$$ 其中： - $𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡$为当期收盘价 - $𝐸𝑊𝑀𝐴$为指数加权移动平均 - $window1$和$window2$为不同时间窗口[8] 2. **因子名称**：动量期限差 **因子构建思路**：比较不同期限价格动量差异 **因子具体构建过程**： $$\frac{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤1}{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤1}−\frac{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤2}{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤2}$$[8] 3. **因子名称**：成交金额波动 **因子构建思路**：衡量成交金额波动性 **因子具体构建过程**： $$−𝑆𝑇𝐷(𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡)$$[8] 4. **因子名称**：换手率变化 **因子构建思路**：比较不同窗口换手率均值变化 **因子具体构建过程**： $$\frac{𝑀𝑒𝑎𝑛(𝑡𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑡−window1:𝑡)}{𝑀𝑒𝑎𝑛(𝑡𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑡−window2:𝑡)}$$[8] 5. **因子名称**：多空对比总量 **因子构建思路**：综合衡量多空力量对比 **因子具体构建过程**： $$\sum_{𝑖=𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤}^𝑡\left[\frac{(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒−𝐿𝑜𝑤)−(𝐻𝑖𝑔ℎ−𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒)}{𝐻𝑖𝑔ℎ𝑖−𝐿𝑜𝑤𝑖}\times(𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒\ 𝐸𝑊𝑀𝐴\times𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒)\right]$$[8] 6. **因子名称**：量价背离协方差 **因子构建思路**：通过排名协方差捕捉量价背离 **因子具体构建过程**： $$𝑟𝑎𝑛𝑘\{𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒[𝑟𝑎𝑛𝑘(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒),𝑟𝑎𝑛𝑘(𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒),𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤]\}$$[8] 7. **因子名称**：量价相关系数 **因子构建思路**：直接计算量价相关性 **因子具体构建过程**： $$−𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒,𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒,𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤)$$[8] 因子的回测效果 （注：报告中未单独披露各因子测试结果，仅展示复合模型效果）

行业投资评级 - 有色金属行业评级: 推荐 [1] 核心观点 - 特朗普铜关税对铜半成品和铜密集型衍生产品征收50%关税，但铜原料和铜废料不受限制 [2] - 铜关税对美国铜进口量的影响不及市场预期，2025H1抢运的铜74.3%为不受关税影响的铜原料 [3] - 中国在美国铜进口中占比有限，主要受影响产品类别从中国进口占比均小于5% [4] - 美国铜产业链重塑需长周期，冶炼能力提升计划从2027年开始分阶段实施 [5] - 铜价将回归供需定价，因关税未限制铜原料，COMEX铜溢价消失，铜将流向欧洲和亚洲市场 [6] 关税影响分析 - 2024年美国铜及铜制品进口量为61.03万吨，前三大来源国为智利(33.6%)、加拿大(30.4%)和墨西哥(7.6%) [3] - 2025H1美国铜进口量达101.19万吨，已超过2024年全年 [3] - 受关税影响的铜半成品和铜密集型衍生产品2024年进口量为22.16万吨，主要来自加拿大(42.0%)、墨西哥(7.8%)和秘鲁(4.2%) [3] 中国进口占比 - 铜合金(7605)2024年从中国进口占比0.3%，2025H1降至0.01% [8] - 铜粉和铜片(7606)2024年从中国进口占比1.0%，2025H1降至0.2% [8] - 铜条、铜杆和铜型材(7407)2024年和2025H1从中国进口占比均为1.2% [8] - 铜线(7408)2024年从中国进口占比0.3%，2025H1升至0.6% [8] - 铜板、铜片和铜带(7409)2024年从中国进口占比5.0%，2025H1升至6.6% [8] 美国产业链建设 - Wieland Rolled Products投资5亿美元建设新冷轧厂与热轧线，专供电动车基础设施和数据中心母线 [5] - 美国要求本土生产的铜原料25%在国内销售，计划2027年25%、2028年30%、2029年40% [5] 铜价走势 - LME铜持续累库，国内处于消费淡季，需求韧性或将成为铜价定价因素 [6]

投资评级 - 报告对海信家电(000921)的评级为"增持"，目标价未明确给出，最新收盘价为25.69元，总市值为355.77亿元 [1] 核心财务表现 - 25H1营收493.40亿元（同比+1.44%），归母净利润20.77亿元（同比+3.01%）；25Q2营收245.02亿元（同比-2.60%），归母净利润9.49亿元（同比-8.25%）[2] - 预计25-27年营收分别为992/1068/1142亿元，归母净利润37.2/42.1/46.6亿元，对应EPS为2.68/3.04/3.36元，25年PE为10倍 [8][10] 业务分析 分业务表现 - 暖通空调：25H1收入236.94亿元（同比+4.07%），其中央空业务海信日立收入106.55亿元（同比-6.0%），家空业务中璀璨高端套系收入同比+48% [3] - 冰洗业务：25H1收入153.92亿元（同比+4.76%），容声冰箱零售额同比+9.7%，海信洗衣机国内收入同比+37.6% [3] - 其他业务：25H1收入66.13亿元（同比+8.89%），三电公司新增商权69亿元 [3] 分地区表现 - 境内：25H1营收252.49亿元（同比-0.31%） - 境外：25H1营收204.51亿元（同比+12.34%），欧洲/美洲/中东非/亚太区收入分别增长22.7%/26.2%/22.8%/14.5% [3] 盈利能力 - 毛利率：25H1整体毛利率21.48%（同比+0.2pct），其中外销毛利率12.33%（同比+1.35pct）受益于墨西哥工厂改善 [4] - 费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.87%/2.50%/3.39%/0.08%，销售费用率同比优化0.33pct [4] - 净利率：25H1净利率6.06%（同比-0.17pct），Q2净利率5.53%（同比-0.41pct）受三电公司汇兑损益拖累 [5] 战略与品牌 - 拥有海信、容声、科龙等八大品牌矩阵，持续赞助世界杯、欧洲杯等顶级赛事，2024年官宣赞助2025FIFA世俱杯 [6] - 国际化战略成效显著，海外收入占比提升至41.4%（25H1），品牌影响力持续强化 [3][6] 财务预测 - 预计25-27年毛利率稳定在21.2%-21.5%，ROE维持在21.4%-21.7%水平 [10] - 现金流：25E经营活动现金流72.08亿元，资本开支2.85亿元，现金净流量48.69亿元 [12]

市场表现 - 国内商品“反内卷”行情全面回调，各板块普跌，玻璃、焦煤等品种跌幅超6%，焦炭、碳酸锂等跌幅在4%-5%，铁矿石、烧碱和生猪跌幅在3%以内[1] - 多数“反内卷”品种自7月18日以来累计涨幅显著收窄，焦煤和多晶硅涨幅分别收窄至15.8%和10.9%，焦炭收窄至6.8%，氧化铝、烧碱等涨幅回落至5%以内，铁矿石转为下跌0.4%[2] - 多数品种由前期升水转为显著贴水，玻璃、焦煤等期货价格低于现货10.2%、9.9%等，焦炭和多晶硅期货升水分别收窄至14.0%和5.4%[2] 影响因素 - 宏观政策表述边际变化，国家发改委引导产业市场化健康发展，给部分产业“抱团涨价”行为按下“暂停键”[1] - 产业链内部博弈加剧，上游单方面提价遭下游抵制，如三大钢铁企业暂停钼铁采购[1] 市场展望 - “反内卷”作为中长期结构性改革方向，主线逻辑未变，十大行业稳增长方案将陆续出台[3] - 前期由情绪和“行政限产”预期主导的快速上涨阶段或结束，商品市场将进入波动率下降、等待和验证的新阶段[3]

核心观点 - 7月31日权益市场调整、债市修复，8月中上旬债牛机会酝酿可拉长久期；权益行情回调，后续关注红利板块、业绩预增线索及半导体预期差品种 [2][5] 国内市场表现 - 7月31日上证指数收3573.21跌1.18%、沪深300指数收4075.59跌1.82%、中证可转债指数收456.39跌0.92%、7 - 10年国开债指数收265.98涨0.12%、3 - 5年隐含AA + 信用指数收190.08涨0.10% [1] 复盘与思考 - 7月31日权益市场上午纠结AI板块强，下午受英伟达约谈信息影响回调；股商情绪降温、PMI数据回落致市场风险偏好承压，债市修复 [2] - 股市大盘股指回调，创业板指、科创50等走弱，小微盘降温；债市10年、30年国债活跃券收益率下行，期货主力合约上涨 [2] 资金面情况 - 月末央行小幅回笼资金，7月31日净回笼478亿元，此前4日累计净投放1.32万亿元；资金面平稳跨月，先紧后松，非银隔夜资金尾盘收1.40% [3] - 加权来看，R001上行20bp至1.56%，DR001上行8bp至1.40%，R007下行3bp至1.58%，DR007上行4bp至1.55%；8月初资金面或季节性转松 [3] - 跨月资金面平稳带动短端情绪，1年、3年国债收益率下行，存单一级发行价格压力缓释 [3] 债市长端情况 - 股市和商品市场情绪回落、PMI数据偏弱，债市进入阶段修复期，股债跷跷板逻辑推动债市走强 [4] - 7月PMI数据显示经济边际放缓，市场风险偏好承压，推升债市情绪，10年、30年国债活跃券收益率下行 [4] 后市展望 - 机构信心修复，理财系资金重回债市，关注银行自营偏好，若配置盘重启配置债基，债牛或加速 [5] - 市场风险偏好降温，商品定价回归理性，对债市扰动下降 [5] - 中美关系重塑市场预期，中美蜜月期面临挑战，资金或回归避险资产利好债市 [5] 权益行情情况 - 万得全A下跌1.36%，成交额1.96万亿元较7月30日放量909亿元；早盘调整，上午震荡，PCB等板块强，钢铁等行业承压，下午受英伟达约谈影响回落 [5][6] - 市场交易中美“蜜月期”渐近尾声，H20芯片供应预期扰动引发担忧，美国贸易谈判得利或使中美谈判生变 [6] - 7月24日以来股票型ETF资金累计净流出253亿元，机构资金或逢高兑现；政治局会议后市场调整，融资余额增长幅度减小 [7] 港股情况 - 恒生指数和恒生科技分别下跌1.60%和0.69%，AH股溢价指数上升，港股性价比回升 [8] - 南向资金净流入131.26亿港元，7月25日以来平均每日净流入134亿元，资金博弈港股反弹，主要流向互联网 [8] 后续关注方向 - 资金避险情绪酝酿，调整行情或释放调整需求，中美贸易不确定性或成压力项 [9] - 权益资产配置关注安全边际，红利板块后续行情值得关注 [9] - 8月上市公司中报将发布，业绩预增或成交易线索 [9] - H20芯片供应预期受扰，半导体行情午后回调，相关品种或有预期差 [9]

7月PMI整体情况 - 7月制造业PMI为49.3%，预期49.7%，前值49.7%；非制造业PMI为50.1%，前值50.5%[1] 制造业情况 - 制造业生产和新订单均回落，新订单环比降0.8个百分点至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，分别拖累PMI下滑0.24、0.13个百分点[1] - 外需回落，新出口订单回落0.4个百分点至47.1%，7月前20天韩国出口同比-2.2%，对美出口受高关税拖累[2] - 价格上涨采购量下降，原材料购进价格指数反弹3.1个百分点至51.5%，出厂价反弹2.1个点至48.3%，采购量下滑0.7个百分点至49.5%[3] 非制造业情况 - 非制造业供需矛盾大，建筑业商务活动和新订单指数均回落2.2个百分点，服务业分别回落0.1、0.6个百分点[4] 就业情况 - 就业指数趋于修复，7月建筑业、制造业从业人员分项环比分别为+1.0、+0.1个百分点，服务业持平[4] 市场影响 - 股市方面，7月PMI不及预期或影响市场风险偏好，后续安全边际是权益资产配置关键词，关注红利板块和中报业绩预增线索[5] - 债市方面，当前经济边际放缓，7月综合PMI 50.2%，制造业和非制造业订单加权放缓至48.0%，10年国债或重回1.6 - 1.7%区间波动[5][6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][189] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是本土超声波设备龙头，短期业绩拐点出现，2018 - 2024年公司收入CAGR达32%，2024Q2 - 2025Q1收入同比呈向上趋势，2025Q1归母净利润达2363万元 [3] - 公司掌握超声波平台技术，从中长期看，其成长逻辑清晰，构建了超声波核心技术平台，积极布局多个成长性赛道，且各业务竞争优势明显，盈利水平出色 [4] - 动力电池业务方面，传统锂电复苏，固态电池价值量提升显著，传统锂电扩产带动设备需求，配件收入增长且毛利率优，固态电池相关超声波设备需求大，单Gwh设备价值量大幅提升 [5] - 公司是3D封装弹性最大标的，最受益于先进封装扩产浪潮，半导体业务率先放量，2024年收入同比大增，在传统封装和先进封装领域均有布局，3D堆叠需求下超声波扫描显微镜成为关键检测设备 [6] 根据相关目录分别进行总结 本土超声波设备龙头，短期业绩拐点出现 - 公司是本土超声波焊接龙头，主营产品包括动力电池焊接、汽车线束焊接、半导体超声波设备和配件服务四大类，供货于各细分赛道龙头，新业务逐步放量，配件业务增长快 [9][12] - 公司股权结构集中稳定，管理层重视人才激励，设立员工持股平台并完成股权激励，核心研发团队来自上海交大，研发投入大且高效，构建了超声波核心技术平台，多项产品技术指标领先 [16][19][23] - 收入端，主业锂电复苏和新业务放量使公司收入规模提升，2018 - 2024年公司收入CAGR为32%，2024Q2 - 2025Q1收入同比向上；利润端，25Q1盈利水平大幅提升，业绩拐点出现，2018 - 2022年归母净利润CAGR达47%，2024Q2 - 2025Q1归母利润同比增速表现出色 [25][29] - 公司净利率和毛利率表现出色，2024年净利率/扣非净利率为14.5%/6.8%，毛利率达57%，配件毛利率更高；费用端，半导体业务布局使研发费用率提升，后续费用率有望下降 [32][36] 掌握超声波平台技术，构筑公司中长期成长逻辑 - 超声波是通用技术，具有能量和信号两种特性，在功率超声和检测超声领域应用广泛，焊接具备低温、低损伤等优势，成为多个行业最佳解决方案 [44][45] - 公司具备类似机械板块优质制造业龙头的底层成长逻辑，构建了超声波技术平台，从锂电到半导体设备不断构建新成长曲线，积极布局多个成长性赛道；各业务竞争对手多为外企，高壁垒带来出色盈利水平和利润弹性 [54][57] 动力电池：传统锂电复苏，固态电池价值量提升最明显环节 - 传统锂电方面，超声波焊接在多层极耳焊接环节不可替代，能解决焊接痛点，2024H2国内锂电龙头重启扩产，带动设备需求复苏，公司极耳焊接环节市占率高，主业复苏明确，配件收入增长且贡献稳定利润 [63][69][76] - 固态电池优势明显，应用前景广阔，技术和政策推动产业化加速，预计2027年小批量量产全固态电池；公司相关超声波设备需求大，单Gwh设备价值量大幅提升，极耳焊接设备已有小批量订单，材料制备相关设备正在开发 [79][83][93] - 复合集流体是固态电池刚需技术，公司超声波滚焊机解决其痛点，价值量提升明显；汽车线束方面，高压线束焊接市场增长，公司技术对标国外龙头，份额快速提升 [94][102] 3D封装弹性最大标的，最受益于先进封装扩产浪潮 - 半导体业务率先放量，2024年收入同比大增，涵盖传统封装和先进封装领域，产品布局先进，已获头部客户批量订单 [104][106] - 先进封装受AI驱动产业化加速，全球HBM和CoWoS扩产，中国大陆HBM/CoWoS扩产空间广阔，需求、供给和资金端均有支撑 [108][114][126] - 超声波扫描显微镜是3D堆叠结构不可缺少的检测设备，能检测传统检测方法难以发现的缺陷，国内先进封装发展使SAM成为受益的增量设备，市场需求广阔，公司设备性能对标海外龙头，订单有望放量 [131][145][152] - 先进封装带动固晶要求提升，半导体固晶机市场需求大，公司推出的超声波固晶机具有优势，对标海外中端产品；IGBT国产替代进程加快，公司传统封装设备在IGBT领域实现关键工序全覆盖，有望快速放量 [158][162][178] 投资建议与风险提示 - 预计公司2025 - 2027年营收为7.58、10.44和14.46亿元，归母净利润为1.40、2.25和3.42亿元，对应EPS为1.21、1.94和2.95元，维持盈利预测，与可比公司相比PE处于较低水平，维持“增持”评级 [7][189]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年中报净利增长45 - 50%超市场预期，主要因新生和新客户注册数增约7%使收入增约10%，且运营及成本控制高效使成本平稳 [2] - 收入增长由15个月高价格专业占比提升、职教升学、美业增长超预期带动，利润是高经营杠杆效应体现 [3] - 短期预计秋季招生好，全年业绩有望持续超预期；中期明后年收入有望加速增长，烹饪招生恢复、汽车和美业维持快增，欧米奇和美业减亏、汽车服务净利率提升；长期公司有就业竞争力和课程调节能力，区域中心建成、技师学院资质获批有望拉长学制 [4] - 上调25 - 27年营业收入预测从44.1/48.4/53.26亿元至44.6/48.7/53.9亿元，上调归母净利从6.19/7.48/9.06亿元至8.02/9.73/11.83亿元，上调EPS预测从0.28/0.34/0.42元至0.36/0.44/0.54元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3978.65|4116.19|4464.81|4868.01|5390.05| |YoY（%）|4.18%|3.46%|8.47%|9.03%|10.72%| |归母净利润(百万元)|272.62|512.60|801.94|973.21|1182.93| |YoY（%）|-25.63%|88.02%|56.45%|21.36%|21.55%| |毛利率（%）|47.96%|51.37%|52.87%|54.37%|55.37%| |每股收益（元）|0.13|0.24|0.36|0.44|0.54| |ROE（%）|0.05|0.09|0.12|0.13|0.14| |市盈率|19.66|10.65|20.54|16.93|13.93| [6] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|4116.19|4464.81|4868.01|5390.05| |YoY(%)|3.35%|8.47%|9.03%|10.72%| |营业成本|2001.65|2104.21|2221.21|2405.51| |销售费用|973.97|892.96|973.60|1078.01| |管理费用|507.94|511.22|551.55|567.52| |财务费用|118.04|62.23|7.84|-43.92| |利润总额|654.42|1015.12|1231.91|1497.38| |所得税|141.82|213.17|258.70|314.45| |净利润|512.60|801.94|973.21|1182.93| |归属于母公司净利润|512.60|801.94|973.21|1182.93| |YoY(%)|88.02%|56.45%|21.36%|21.55%| |每股收益|0.24|0.36|0.44|0.54| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|512.60|801.94|973.21|1182.93| |折旧和摊销|590.85|555.75|520.18|488.16| |营运资金变动|90.33|301.11|113.29|242.94| |经营活动现金流|1243.87|1612.86|1550.11|1847.90| |资本开支|-655.88|-200.00|-200.00|-200.00| |投资|-23.03|0.00|0.00|-100.00| |投资活动现金流|-551.72|-47.82|-47.82|-147.82| |股权募资|0.29|0.00|0.00|0.00| |债务募资|0.00|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|-755.84|-106.24|-95.61|-86.05| |现金净流量|-48.45|1458.80|1406.68|1614.03| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1466.86|2925.67|4332.35|5946.38| |存货|64.35|55.38|78.31|76.79| |流动资产合计|3968.82|5354.92|6795.37|8489.65| |固定资产|3308.72|3167.85|3041.06|2926.96| |无形资产|2148.82|1933.94|1740.55|1566.49| |非流动资产合计|5515.36|5159.60|4839.42|4551.26| |资产合计|9484.18|10514.52|11634.79|13040.91| |应付账款及票据|117.72|148.63|151.53|180.26| |其他流动负债|2375.38|2540.48|2672.54|2851.33| |流动负债合计|2594.65|2823.05|2970.11|3193.30| |其他长期负债|1140.07|1140.07|1140.07|1140.07| |非流动负债合计|1140.07|1140.07|1140.07|1140.07| |负债合计|3734.71|3963.12|4110.18|4333.37| |股东权益合计|5749.46|6551.41|7524.62|8707.55| |负债和股东权益合计|9484.18|10514.52|11634.79|13040.91| [10] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|3.46%|8.47%|9.03%|10.72%| |净利润增长率|88.02%|56.45%|21.36%|21.55%| |毛利率|51.37%|52.87%|54.37%|55.37%| |净利润率|12.45%|17.96%|19.99%|21.95%| |总资产收益率ROA|5.40%|7.63%|8.36%|9.07%| |净资产收益率ROE|8.92%|12.24%|12.93%|13.59%| |流动比率|1.53|1.90|2.29|2.66| |速动比率|1.50|1.88|2.26|2.63| |现金比率|0.57|1.04|1.46|1.86| |资产负债率|39.38%|37.69%|35.33%|33.23%| |总资产周转率|0.44|0.45|0.44|0.44| |每股收益|0.24|0.36|0.44|0.54| |每股净资产|2.64|2.98|3.42|3.95| |每股经营现金流|0.57|0.73|0.70|0.84| |每股股利|0.21|0.00|0.00|0.00| |PE|10.65|20.54|16.93|13.93| |PB|0.95|2.51|2.19|1.89| [10]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司作为金霉素行业龙头，受益于国内外市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复 六期工程投产进一步巩固规模和成本优势，反刍市场拓展打开新的增长空间 疫苗板块基本面稳固，核心产品稳健，布病苗有望放量，研发管线丰富，宠物和非瘟布局提供长期看点 环保业务贡献稳定利润 看好公司化药与疫苗双轮驱动战略的推进，以及合成生物学等前瞻布局带来的长期竞争力 维持预测公司2025 - 2027年营业收入为28.35/30.30/32.74亿元，归母净利润为1.97/3.26/4.23亿元，对应EPS为0.26/0.42/0.55元 2025年7月30日股价7.22元/股对应公司2025 - 2027年PE分别为28/17/13X，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营业收入13.90亿元，同比上升30.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比上升51.52% [2] 分析判断 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复 - 2025年上半年兽用化药板块实现营业收入8.60亿元，同比增长72.15%，占总营收比重提升至61.83% [3] - 业绩增长得益于国内市场加大推广销售力度，海外市场量价齐升 国内市场金霉素预混剂获批增加靶动物绵羊羔羊，应用场景拓宽，下游养殖端盈利改善，公司拓展销售渠道，市场占有率和渗透率提升；海外市场需求强劲，上调美国市场化药产品价格对冲关税影响，销量与市场份额扩大，其他外销市场销售额同比翻倍增长 [3] - 成本优化，主要原材料玉米价格同比下降11.90%，主要能源煤炭价格同比下降19.74%，其他原辅材料价格基本呈下降趋势，带动产品成本向下调整 报告期内兽用化药板块毛利率为38.13%，虽因土霉素等毛利率相对较低的产品销量增加而同比微降1.72个百分点，但板块整体毛利额增加了1.29亿元 [3] - 六期工程项目已于报告期内投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），新建的智能化工厂将有效降低生产成本，巩固规模与成本优势 [3] 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行 - 2025年上半年兽用生物制品（疫苗）实现营业收入1.55亿元，同比微降0.92%，占总营收比重为11.12% [4] - 疫苗业务基本盘稳固，核心产品稳健，下游大、中型养殖集团保持盈利状态，猪用疫苗市场需求有所回升，二级子公司杭州佑本营业收入同比增长23.08%，同比实现扭亏为盈 核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®市占率保持国内领先 [4] - 新品推广与研发方面，布病疫苗佑布泰®市场推广反馈良好，有望逐步放量 公司持续加大研发投入，在研和申报文号的产品共20多个 猪伪狂犬病灭活疫苗已取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价 公司战略布局非瘟疫苗，合作研发的灭活疫苗处于中试生产阶段，拟向农业农村部申报临床 [4] - 宠物布局加速，宠物业务板块总体策略为“双品双线”模式，目前在售产品15个，在研申报产品十多个 [4] - 报告期内疫苗板块毛利率为54.87%，同比下降5.50个百分点，主要受市场竞争加剧、客户降本以及金河佑本（合并口径）亏损扩大等因素影响 [4] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,174|2,371|2,835|3,030|3,274| |YoY（%）|2.4%|9.0%|19.6%|6.9%|8.1%| |归母净利润(百万元)|86|100|197|326|423| |YoY（%）|14.3%|15.9%|96.6%|65.6%|29.7%| |毛利率（%）|29.6%|33.5%|31.9%|36.4%|39.1%| |每股收益（元）|0.11|0.13|0.26|0.42|0.55| |ROE|3.8%|4.5%|8.0%|11.7%|13.2%| |市盈率|65.16|55.80|28.28|17.07|13.16| [8] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,371|2,835|3,030|3,274| |YoY(%)|9.0%|19.6%|6.9%|8.1%| |营业成本|1,576|1,929|1,927|1,995| |营业税金及附加|18|21|23|25| |销售费用|138|213|227|196| |管理费用|286|337|355|384| |财务费用|67|5|6|7| |研发费用|94|102|108|117| |资产减值损失|-82|0|-1|0| |投资收益|-1|-4|-4|0| |营业利润|99|258|421|549| |营业外收支|-1|-1|-1|1| |利润总额|98|257|421|550| |所得税|13|14|25|32| |净利润|84|243|396|518| |归属于母公司净利润|100|197|326|423| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|84|243|396|518| |折旧和摊销|199|227|231|238| |营运资金变动|44|-347|-58|-79| |经营活动现金流|498|117|583|686| |资本开支|-357|-450|-489|-452| |投资|-17|0|0|0| |投资活动现金流|-371|-477|-492|-451| |股权募资|0|9|0|0| |债务募资|-8|563|362|357| |筹资活动现金流|-40|566|354|347| |现金净流量|91|207|445|582| [10] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入增长率|9.0%|19.6%|6.9%|8.1%| |净利润增长率|15.9%|96.6%|65.6%|29.7%| |盈利能力| | | | | |毛利率|33.5%|31.9%|36.4%|39.1%| |净利润率|4.2%|6.9%|10.8%|12.9%| |总资产收益率ROA|1.8%|3.0%|4.5%|5.2%| |净资产收益率ROE|4.5%|8.0%|11.7%|13.2%| |偿债能力| | | | | |流动比率|1.09|1.06|1.10|1.19| |速动比率|0.70|0.68|0.77|0.89| |现金比率|0.34|0.35|0.46|0.59| |资产负债率|55.8%|57.4%|56.4%|54.8%| |经营效率| | | | | |总资产周转率|0.43|0.47|0.44|0.43| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.13|0.26|0.42|0.55| |每股净资产|2.91|3.18|3.60|4.15| |每股经营现金流|0.65|0.15|0.76|0.89| |每股股利|0.10|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|55.80|28.28|17.07|13.16| |PB|1.54|2.27|2.00|1.74| [10]