核心观点 - 报告系统性构建了“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在解决“何时买”与“买什么”两大核心问题，以应对市场波动并优化风险收益比 [4] - 该框架通过两种择时策略（股债差择时、情绪指数择时）判断大势，并结合五种改良的择券策略进行个券选择，提供了一套可复制、可跟踪的配置路径 [4][5][6] - 历史回测显示，多种策略组合能显著跑赢市场基准，例如双低策略2019-2025年10月累计收益率达95.25%，高价低溢价策略同期累计收益率达205.53% [6][8] 择时策略总结 - **股债差择时策略**：通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差构建择时因子，量化界定转债的股性与债性区间 [5][24] - 该因子在尾部市场（择时因子分位数>95%或<2%）表现出较强的趋势捕捉能力，回测准确率达68.64%，尤其适合作为“股性抓手” [5][49] - 策略回测显示，偏股/偏债占比越高的组合年化夏普比率越高，纯偏股偏债组合夏普比率达5.02，显著高于中证转债的0.92 [53] - 但策略回撤高于市场基准，最大回撤出现在2022年的100%偏股偏债组合，达22.37%，需投资者具备较高风险承受能力 [62][63] - **情绪指数驱动择时策略**：利用期权隐含波动率（IV）作为市场情绪指标，指导偏股与偏债型转债轮动 [5][22] - Z-Score标准化法结合50ETF IV对中证转债指数的择时胜率达63.53% [5] - IV涨跌幅阈值法结合沪深300 IV对上证指数的择时胜率达74.39% [5] 择券策略总结 - **双低策略**：聚焦低价格与低转股溢价率转债，在稳健与弹性间寻求平衡 [6][23] - 2019年至2025年10月累计收益率达95.25%，兼具低价策略的托底能力与低溢价策略的借势能力 [6] - **因子三低策略**：在传统三低（低价、低溢价率、低市值）基础上引入正股Alpha等基本面因子进行优化 [6][23] - Alpha因子三低策略累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98%，显著跑赢市场 [6] - **动量+双低策略**：结合60日动量因子与双低策略，捕捉市场情绪上升惯性并控制风险 [8][23] - 累计收益达65.53%，年化收益15.89%，最大回撤甚至小于中证转债 [8] - **哑铃策略**：通过同时配置偏股型与偏债型转债，在不同市场环境下兼顾进攻与防御 [8][23] - 强化哑铃策略在牛市中进攻性突出，在熊市中依托防守属性使走势与市场基准相近 [8] - **高价低溢价策略**：专项检测其在趋势性行情中的有效性与弹性 [8][23] - 2019年至2025年10月累计收益率达205.53%，年化收益率达36.63%，在权益景气阶段能获取更高β与择券α [8] 策略适用性与配置展望 - 各策略具有不同的收益风险特征和适用市场环境，例如股债差择时策略在极端波动中可能面临较大回撤，而双低策略在不同权益环境下表现稳定 [10] - 动量因子中，60日动量进攻性突出但波动较高，20日动量稳健性更强且回撤控制更优 [10] - 展望未来，在波动常态化的市场环境下，投资者可参考该框架灵活配置，以稳健型偏债转债和高股息品种构筑防御端，并适时配置受益于产业政策的成长型偏股转债作为进攻端 [11] 近期可关注转债名单 - 报告基于各策略筛选标准，提供了多组近期可关注的转债名单，包括基于股债差择时的平衡型与偏股型转债推荐，以及符合改良双低、因子三低、Alpha因子双低、高评级Alpha因子双低、动量+双低等策略的转债名单 [9]

可转债市场表现 - 可转债成为"固收+"基金超额收益重要来源，多只可转债主题基金年内回报率超15% [1][2] - 中证可转债指数持续走高，8月8日收于467.77点，处于历史高位 [1] - 南方昌元可转债A、博时转债增强A等产品年内回报率超20% [2] 机构操作分化 - 虚拟组合的可转债占比从2024年四季度的7.57%降至2025年二季度的6.01% [2] - 海富通基金旗下产品系统性提升权益仓位，可转债仓位显著压缩 [3] - 华安可转债仓位从一季度末的79.85%降至二季度末的72.99% [3] - 富国可转债、东方红聚利等产品增仓可转债，东方红聚利仓位从51.10%升至63.70% [3] 市场供需与结构变化 - 可转债均价处于历史峰值，130元到期品种占比极高 [3] - 上半年新券发行仅206亿元，下半年市场规模或缩减至6000亿元以下 [3] - 银行可转债加速退出，基金配置空间被动压缩 [5] - 非银金融、有色金属、医药等行业获明显加仓 [5] 投资策略调整 - 传统"双低策略"因资金涌入导致收益空间压缩 [4] - 华宝基金认为银行可转债供给压缩将促使配置转向其他标的 [5] - 宏利基金关注生猪养殖板块作为潜在底仓替代 [6] - 中信证券强调主动管理是超额收益关键 [7] 量化与主动管理创新 - 华富可转债团队创建股票与可转债双轨择时模型，叠加动量因子增强 [8] - 中欧基金采用万得可转债等权指数作为业绩基准，避免银行转债拖累效应 [8] - 中欧基金将期权思维融入量化模型，关注波动率信号 [8] - 国泰基金优化研究员KPI考核机制，强化投研协同 [10]

可转债市场表现 - 中证转债指数近期创近10年新高 自4月8日低点至7月22日上涨12% [1] - 中证转债指数2003年以来累计涨幅达359 59% 年化涨幅7 21% 年化波动率16 29% 显著跑赢中证全债指数(161 09%)和上证指数(163 83%) [2][3] - 长城积极增利基金近6个月和1年收益率分别为7 24%和12 00% 显著超越业绩基准(1 05%和4 80%) 同类排名第10/257 [5] 可转债产品特性 - 可转债具有"债券+股票期权"双重属性 纯债价值提供票息保护 转换价值可捕捉正股上涨收益 [1] - 风险收益特征介于股债之间 年化波动率16 29%低于上证指数(22 58%)但高于中证全债指数(2 11%) [2][3] - 长城积极增利基金采用弹性策略 重点配置成长风格正股对应的可转债 转债仓位从68 97%提升至99 82%后 期间中证转债指数上涨12 95% [3][4] 市场环境与后市展望 - 上半年GDP达66 05万亿元 同比增长5 3% 宽松货币政策支撑A股震荡走强 利好转债行情 [5] - 部分转债估值偏高 建议优化持仓结构 关注流动性好、弹性强且溢价率低的品种 [5] - 可转债作为固收增强工具 能有效填补中低波动中等收益资产配置需求 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 信用债方面，最近两周超长信用债成交规模和流动性显著提升，接近2024年7、8月历史高位，后续固收资管产品膨胀、保险配置意愿提升会带来增量资金，对利率走势乐观，超长信用债成交放量本周将持续，但超长信用债策略胜率有但赔率不高，短久期下沉是确定性高策略，负债端稳定可拉长久期，推荐利用二永而非超长信用债，可关注一级价格少量参与[5][8] - 可转债方面，市场风格谨慎，高评级、双低转债表现好，中低评级、高价转债偏弱，25年转债市场有固收加资产长期配置诉求不变、资金属性偏保守、底仓个券减少三大特征，向上动能有限但估值未显著高估，长期配置逻辑成立，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[5][19] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点：超长信用债行情能持续多久 - 短端交易拥挤时市场向久期要收益，本周超长信用债成交放量现象将持续，短端下沉已到极致，利差难再压缩，流动性转向长期限债券，后续增量资金和乐观利率走势支撑市场对长久期信用债的进攻[8] - 复盘长期限信用债历史走势，急跌触发因素为监管或机构行为反转，当前机构行为反转是超长信用债最需担心问题，但大概率可平稳跨季[9] - 超长信用债策略执行有信用拉久期需利率下行或利差压缩且幅度要大、缺乏稳定配置机构流动性丧失快的问题，短久期下沉策略确定性高，负债端稳定可拉长久期，推荐利用二永而非超长信用债，可关注一级价格少量参与[13] - 转债市场风格谨慎，5月12号后止盈交易增多仓位下降，25年有三大特征且未变，权益震荡环境下向上动能有限，但估值未高估，长期配置逻辑和底仓稀缺逻辑不变，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[15][19] 信用债回顾：利差压缩行情愈发极致 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期情况[21] - 蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司、贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司主体评级或展望下调[21] - 19贵合债、19贵合投资债债项评级调低[22] - 北京建工集团有限责任公司、水发集团有限公司等多家企业海外评级下调[22] - 阜阳交通能源投资有限公司、佳源创盛控股集团有限公司等多家企业出现重大负面事件[23] 一级发行 - 6月16日至22日信用债一级发行4114亿元，环比提升千亿元，总偿还量3060亿元，环比扩大近900亿元，净融入1054亿元，连续三周净融资量维持在千亿元水平[24] - 上周统计到3只取消/推迟发行信用债，规模合计36亿元，提升至今年中位水平[24] - 上周AAA、AA+级平均票息为2.01%、2.38%，相比上一周分别下行13bp、上行10bp，新发AA/AA -级新债频率仍处于较低水平[24] 二级成交 - 信用债估值全面下行且幅度较为一致，无风险利率曲线牛平，除低等级长久期利差被动走阔外，其余均收窄或持平，各等级期限利差以持平为主，但中低等级期限3Y - 5Y部分稍有跑输，长期限等级利差有走阔压力[26][28] - 城投债信用利差多数收窄1 - 3bp，青海最多收窄4bp，产业债各行业利差窄幅波动，略跑输城投，房地产行业继续走阔27bp[30][33] - 信用债流动性持续增强，换手率环比提升0.27pct至2.31%，换手率前十基本为央国企，未统计到折价超过10%的信用债，房企债成交与估值偏离不大，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企[33][34] 可转债回顾：权益市场回调，转债指数微跌 市场整体表现 - 6月16日至20日，上证指数、深证成指等多数股指下跌，仅银行、通信、电子行业上涨，领涨转债表现多数强于正股，热门个券涨势延续，金陵、利民、天阳转债等成交活跃[36] 转债微跌，机会仍大于风险 - 上周转债微跌，日均成交额显著下行至613.05亿元，中证转债指数下行0.17%，平价中枢下行1.6%，转股溢价率中枢上行2.2%，高评级、双低、低价转债表现较好，高价、低评级、小盘转债相对偏弱[39] - 权益震荡环境下转债向上动能有限，但估值未高估，长期配置逻辑和底仓稀缺逻辑不变，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[39]