核心观点 - 报告为第一创业证券研究所的晨会纪要，总结了宏观经济、产业、先进制造、消费、策略、债券等多个领域的最新动态与核心观点 [2][3] 宏观经济组 - 2025年11月中国金融数据显示，M2同比增速为8.0%，低于Wind预期的8.2%及前值8.2% [4] - M1同比增速为4.9%，低于Wind预期的5.0%及前值6.2% [4] - M1与M2增速差为-3.1%，较上月回落1.1个百分点，表明资金流动速度有所放缓 [4] - 社会融资规模存量同比增速为8.5%，与预期及前值持平 [4] - 社融与M2增速差为0.5%，较上月回升0.2个百分点，表明资金需求增速相较供给有所回升 [4] - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于预期的2.02万亿元及前值8161亿元，同比多增1597亿元 [4] - 社融增量结构上，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，贷款同比少增1163亿元，非标融资同比多增1328亿元 [4] - 11月人民币贷款增量为3900亿元，低于Wind预期的5043亿元，同比少增1900亿元 [5] - 贷款结构上，居民贷款同比少增4763亿元（中长期少2900亿元，短期少1788亿元），企业贷款同比多增3600亿元（中长期少400亿元，短期多1100亿元，票据多2119亿元），非银行业金融机构贷款多增554亿元 [5] - 11月人民币存款增量为1.41万亿元，前值为6100亿元，同比少增7600亿元 [5] - 存款结构上，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，非银行业金融机构存款少增1000亿元，财政存款少增1900亿元 [5] 产业综合组 - 中国宝安公告，其作为重整投资联合体牵头人，联合子公司贝特瑞新材料等参与杉杉集团及其子公司的实质合并重整投资人招募，已提交报名材料并缴纳5000万元尽职调查保证金 [8] - 贝特瑞与杉杉是中国锂电池负极材料前两大供应商，合计市占率约50% [8] - 若中国宝安完成对杉杉集团的重组，将显著改善负极材料行业的供需格局，利好长期负极价格走势 [8] 先进制造组 - 2025年1-11月，中国新能源重卡销量达16.1万辆，同比大幅增长189% [10] - 业界预计2025年全年销量有望突破18万辆，新车渗透率将提升至25% [10] - 新能源重卡在短倒场景的渗透率已超过50%，主要受总拥有成本驱动 [10] - 受益于0.3-0.5元/kWh的低电价、电池循环寿命提升至超过6000次、单次充电时间缩短至15-30分钟，新能源重卡营运成本远低于燃油车型 [10] - 随着电池能量密度提升，重卡纯电续航开始向700公里迈进 [10] - 应用场景正从港口、矿区等封闭场景，向长途干线物流等开放场景加速渗透 [10] - 干线电动化对电池技术提出更高要求，为电池厂商的技术差异化竞争留出空间 [10] - 行业正处于量增价跌、技术迭代、场景破圈的高景气爆发期，未来景气度将由单纯政策驱动转向总拥有成本与技术综合驱动 [10] 消费组 - 以拼多多为代表的电商平台通过“百亿补贴”等方式以低于市场价销售飞天茅台，对市场情绪和价格体系造成显著冲击 [12] - 茅台迅速召开市场工作会议，传递“控量稳价”信号 [12] - 短期策略包括暂停发货已回款但未发货的配额，且不提前执行2026年合同，以缓解渠道资金压力和恐慌性抛售 [12] - 中长期策略为优化产品结构，大幅削减年份酒、生肖酒等价格倒挂严重的非标产品配额，将资源聚焦于飞天茅台、精品茅台和茅台1935三大核心单品，分别锚定1500元、2000元以上和600元价格带 [12] - 公司表态“不唯指标论”，将市场稳定和渠道健康置于优先位置 [12] - 从白酒板块基本面及近期批价走势看，行业仍处于出清过程中 [12] 策略与配置组 - 上周海外市场风险情绪不高，美元指数下降，贵金属价格涨幅居前，油价大幅回落，道琼斯指数小幅上涨，纳指和标普指数下跌 [14] - 美元指数下跌主要受美联储降息及主席鲍威尔鸽派言论影响，其表态比10月发布会更鸽派，更关注就业而非通胀，并认为关税影响是“一次性的” [14] - 尽管美联储降息，但美股风险资产价格表现偏谨慎，市场对科技股的担忧未缓和 [14] - 上周国内市场热度有所升温，科创50上涨，小盘股表现好于大盘股 [14] - 行业层面，通信、国防军工、电子板块领涨，煤炭、石油石化、钢铁下跌 [14] - 中央经济工作会议结束，对2026年的经济部署既有政策延续（如消费补贴），也有政策创新（如关于供需的表述、投资与人的提法） [14] - 题材板块相对活跃，商业航天及可控核聚变板块活跃 [14] - 2025年国内市场“科技+红利”表现良好，既有海外科技板块映射，也有国内市场偏好下降的现实 [14] - 随着2026年政策逐步清晰，其他板块是否迎来布局机会值得重点关注 [14] 债券研究组 - 上周政治局会议内容基本符合预期，市场走出利空落地行情，债市利率下行，超长国债反弹领涨 [16] - 周中公布的CPI读数创2024年3月以来最高，显示物价存在回升迹象，但对市场影响不大，债市继续修复 [16] - 美联储12月降息25个基点，基本符合市场预期 [16] - 周四中央经济工作会议召开，内容与政治局会议高度一致，市场利率继续下行 [16] - 周五《金融时报》引用专家发文解读中央经济工作会议，利率有所回升，长端上行明显 [16] - 全周来看，债市利率先下后上，短期内债市维持震荡格局 [16]

核心观点 - 报告围绕2025年中央经济工作会议精神展开宏观政策解读，并点评了博通、海格通信、储能行业及挚文集团等多个产业与公司的近期动态 [2][3] - 宏观政策强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全”，实施更加积极有为的宏观政策，并部署了八项重点任务 [5][7] - 产业层面，美股AI产业投资热情可能已达阶段高点，国内大型无人机技术实现新突破，储能行业价格战触及成本红线且呈现结构性错配，部分消费公司国内业务承压但海外业务增长强劲 [9][10][12][14] 宏观经济组 - **事件**：2025年12月11日中央经济工作会议召开 [4] - **问题与挑战**：外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多 [5] - **指导原则**：坚持稳中求进工作总基调，更强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全”，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性 [5] - **财政政策**：继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化支出结构，重视解决地方财政困难 [5] - **货币政策**：继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [6] - **宏观政策协调**：要增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类经济政策和非经济政策纳入一致性评估，健全预期管理机制 [7] - **八项重点任务**： 1. 坚持内需主导，建设强大国内市场（制定实施居民增收计划、推动投资止跌回稳）[7] 2. 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能（重点强调人工智能+和服务业）[7] 3. 坚持改革攻坚（平台和劳动者共赢、要素市场化改革、健全地方税体系、中小金融机构减量提质，深化资本市场投融资综合改革），增强高质量发展动力活力 [7] 4. 坚持对外开放，推动多领域合作共赢（推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展）[7] 5. 坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动 [7] 6. 坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型（制定能源强国建设规划纲要）[7] 7. 坚持民生为大，努力为人民群众多办实事 [7] 8. 坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险（着力稳定房地产市场、强调地方债务风险）[7] 产业综合组 - **博通公司业绩**：第四季度实现营业收入180.2亿美元，同比增长约28%，超出分析师预期的174.7亿美元 [9] - **博通分业务**：半导体解决方案业务收入为110.7亿美元，同比增长34.5%，占总营收的61% [9] - **博通业绩指引**：预计下一季度营业收入约为191亿美元，超出分析师预期的184.8亿美元，其中AI芯片收入将同比翻倍至82亿美元 [9] - **博通AI订单**：公司已积压了价值730亿美元的AI产品订单要在未来六个季度内交付 [9] - **博通利润率**：因AI产品销售，总利润率在收窄 [9] - **市场观点**：结合博通盘后股价下跌及美国降息后美股AI板块下跌趋势，美股AI产业的投资热情大概率已达阶段的高点 [9] - **海格通信无人机**：其控股子公司承制的“九天”无人机圆满完成首飞，该无人机可通过模块化任务载荷换装，广泛适配物资运输、应急通信等场景，为全球首创 [10] - **海格通信投资价值**：由于该无人机设计理念领先且能代表后续军用无人机装备发展趋势，列装概率较高，若列装将明显有利于提升公司的投资价值 [10] 先进制造组 - **储能采购规模**：华能清能院2025-2026年度储能项目集中采购规模约8GWh [12] - **储能电芯价格**：在2GWh储能原材料（磷酸铁锂电池）标段中，天合报价约0.29元/Wh，楚能报价约0.295元/Wh、宁德时代报价约0.35元/Wh [12] - **电芯规格标准化**：华能统一把314Ah作为入围门槛，标志着大储电芯规格正式迈入以314Ah为核心平台的标准化阶段 [12] - **价格触及成本红线**：以当前成本测算，314Ah储能电芯成本大致在0.30-0.33元/Wh区间，0.29元/Wh基本已触及行业平均成本红线，价格继续下探空间非常有限 [12] - **市场结构性错配**：央企GWh级招标锚定价格在0.3元/Wh左右，但面向中小集成商和海外项目的散单报价回升，314Ah电芯散单普遍在0.32元/Wh以上，部分小容量电芯紧急单甚至到0.4-0.5元/Wh [12] - **企业盈利关键**：企业的真实盈利能力高度依赖订单结构与客户结构，能否在低价大单和高毛利散单之间取得平衡成为决定盈利质量的关键 [12] - **行业展望**：在量的层面高景气仍将延续；在价的层面央企大单仍会压价但下行空间受材料端制约；在利润层面向上游、强壁垒环节以及订单结构更优的企业逐步集中 [12] 消费组 - **挚文集团营收**：2025年第三季度总收入为26.5亿元人民币，同比下降1% [14] - **挚文集团国内业务**：受宏观环境及主播税收政策调整影响，收入同比下降10% [14] - **挚文集团海外业务**：收入同比增长69%至5.35亿元人民币，占集团总收入比例提升至20% [14] - **挚文集团毛利率**：为应对国内供给侧压力，公司调整了对主播和公会的分成政策，预计将导致2025年下半年毛利率下降1-2个百分点 [14] - **挚文集团业绩指引**：管理层预计2025年第四季度总收入在25.2亿至26.2亿元人民币之间 [14] - **挚文集团未来驱动**：预期2026年海外业务将由社交产品、新兴社交娱乐应用和发达市场约会品牌三大支柱共同驱动 [14]

宏观经济组 - 中国11月CPI同比回升至0.7%，与预期一致，前值为0.2%，核心CPI同比持平于1.2% [3][4] - 11月CPI环比下降0.1%，核心CPI环比同样下降0.1%，CPI同比回升主要受去年同期低基数影响 [4] - 11月食品价格环比上涨0.5%，其中鲜菜价格环比大幅上涨7.2%，是推动CPI同比回升的关键因素，而猪肉价格环比下跌2.2% [4] - 11月非食品价格环比下降0.2%，其中交通通信价格环比下降0.9%，教育文化娱乐价格环比下降0.8% [4] - 11月PPI同比下降2.2%，预期为下降2.0%，前值为下降2.1%，PPI环比微涨0.1% [5] - PPI分项中，上游采掘工业价格环比上涨1.7%，其中煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，有色金属矿采选业价格环比上涨2.6% [6] - 中游原材料工业价格环比下降0.2%，下游加工工业价格环比微涨0.1% [6] - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，符合市场预期，为9月以来连续第三次降息 [7][8] - 美联储内部对利率决策存在较大分歧，12位有投票权的委员中9票赞成降息，3票反对，点阵图显示对2026年利率路径的预测分化明显 [8] - 美联储上调经济增长预期，将2026年GDP增长预期上调0.5个百分点至2.3%，同时下调了2025年和2026年的通胀（PCE及核心PCE）预期 [10] - 美联储声明措辞变化被视为暂停进一步行动的信号，并宣布将启动新的储备管理购买（RMP）工具，计划购买约400亿美元短期国债 [11] - 美联储主席鲍威尔在发布会上表示，劳动力市场正在逐步降温，通胀受关税的影响预计在明年逐渐消退，当前利率水平允许美联储保持耐心 [11] - 市场反应方面，美债收益率下跌，2年期美债收益率跌7.5个基点至3.54%，美元指数下跌0.6%，美股三大指数及贵金属价格上涨 [12] 医药行业组 - 国家药监局宣布深化审评审批改革，对重点创新药品种实行“提前介入、一企一策”等政策，审评资源将向原创性产品和关键领域国产替代产品倾斜 [15] - 该政策被认为将持续加快国内创新药的审批速度并降低临床成本，利好国内龙头创新药企业 [15] - 国内创新药研发实力已通过全球授权交易（BD）获得国际认可，叠加政策助力，行业景气度有望提升 [15] 电力设备与AI基础设施组 - 美股燃气轮机龙头GE Vernova第三季度营收达99.7亿美元，同比增长12%，高于市场预期的91.6亿美元，净利润为4.53亿美元，去年同期为亏损0.99亿美元 [16] - 公司订单积压已升至1350亿美元，管理层预计到2028年将增至约2000亿美元，燃气轮机产能已售罄至2027年 [16] - 需求增长的主要动力来自美国AI建设带来的电力需求，表明美国AI基础设施投资正从数据中心向电力系统扩散 [16] - 报告继续看好AI相关产业链的景气度将持续 [16] 锂电池与先进制造组 - 德加能源宣布自12月16日起将所有电池产品售价上调15%，主要原因是原材料价格飙升和需求增长 [18] - 近期六氟磷酸锂、钴酸锂、电池级碳酸锂及铜箔等原材料价格明显上涨，磷酸铁锂整机加工费也随之上调 [18] - 需求端表现强劲：1-10月动力电池累计装车量578GWh，同比增长42.4%；1-10月储能电池中标容量累计达269.6GWh，同比增速超过110% [18] - 德加能源率先提价表明电芯端顺价能力开始修复，行业可能正从内卷式降价阶段转向供需再平衡下的价格回升阶段 [18] - 动力电池定价更偏向磷酸铁锂体系，储能电池对成本上行更敏感，电解液链条可能是2026年最具确定性与弹性的顺价源头之一 [18] - 预计2026年锂电池行业将迎来需求与价格同步上涨的行情，呈现量价齐升、景气度上行的态势 [18]

核心观点 - 美国SpaceX计划以约1.5万亿美元估值进行IPO，若成功将对A股商业航天领域产生较大正面刺激，看好国内商业航天板块投资机会[3] - 精测电子获得累计4.33亿元半导体量检测设备大额订单，主要用于先进存储和HBM等需求高增长领域，有望显著提升其半导体业务收入[4] - 协鑫科技通过与中国信达等设立合伙企业收购资产，结合此前引入中东资本，增强了光伏行业整合与出清的可执行性，硅料价格已现企稳信号[7] - 石头科技在欧美市场扫地机销量增长强劲，洗地机品类增速迅猛，短期内将带来不错的利润增量[9] - 国内滑雪及冰雪旅游预订量激增，上游装备制造出口订单旺盛，看好冰雪经济上下游景气度提升[9] 宏观经济组 - SpaceX推进IPO计划，拟募资远超300亿美元，目标整体估值约1.5万亿美元，最快于2026年中后期上市[3] - SpaceX计划利用部分IPO募资开发太空数据业务，包括购买运行所需芯片[3] - 报告认为，若SpaceX以1.5万亿美元估值IPO成功，将参照AI、人形机器人等领域的先例，对A股商业航天领域带来较大的正面刺激[3] 先进制造组（半导体设备） - 精测电子子公司与同一客户签订多份销售合同，累计金额达4.33亿元[4] - 合同主要涉及膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备等半导体量检测设备，应用场景主要为先进存储和HBM等相关领域[4] - 今年上半年精测电子的半导体板块总收入为5.6亿元，该订单对其业务板块提升较大[4] - 先进存储和HBM是当前市场需求增长最快和供应紧张程度最高的板块[4] - 半导体量测设备是国内半导体前道设备中，除光刻机外国产化率最低的板块之一[4] 先进制造组（光伏） - 协鑫科技全资子公司与中国信达等成立有限合伙企业，收购鑫元42.5%股权[7] - 2025年9月，协鑫科技通过定向增发引入中东主权基金背景的无极资本约7亿美元，以推进多晶硅产能结构性调整[7] - 此次合作被视为AMC（资产管理公司）与产业龙头协同处置资产的样本，增强了行业并购整合与承债式出清的可执行性[7] - AMC负责不良资产处置，中东资本提供流动性，使行业整合和出清具备了可执行性[7] - 根据SMM数据，12月5日N型182多晶硅均价为51.99元/kg，价格端率先企稳，验证了前期行业自律减产的即期效果[7] - 判断供给侧改革的第一阶段或体现为硅料端盈利领先修复[7] 消费组（家用电器） - 石头科技在黑五期间，欧洲市场扫地机全渠道销量达39万台，同比增长41%，其在亚马逊欧洲的市占率升至42%，保持第一[9] - 北美市场扫地机全渠道销量达21万台，同比增长58%，在亚马逊北美的市占率约40%[9] - 石头科技洗地机在欧美市场增长迅猛，欧洲同比+361%，美国同比+257%，体现多品类协同放量[9] 消费组（文旅与装备） - 携程平台数据显示，11月至次年2月，国内滑雪及冰雪景区门票预订量同比激增约70%，海外相关预订增长50%[9] - 11月以来，国内雪场门票预订量同比增幅高达近2.2倍，套票产品更受青睐[9] - 根据央视报道，浙江义乌冰雪产品出口爆单，部分滑雪板制造商订单已排至明年3月[9]

核心观点 - 报告整体看好沪深300、红利、券商、工程机械、商业航天及“搜打撤”游戏赛道的投资机会，同时提示需警惕海外市场波动，并关注钴供给短缺带来的结构性机会 [3][4][7][9][11][12] 产业综合组 - 国家金融监督管理总局下调保险公司部分持仓风险因子，持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36，此举结合《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿，利好沪深300、红利及券商行业 [3] - 马斯克披露每年向太空发射100万吨AI卫星的讨论，涉及每年发射25艘以上星舰飞船，每颗卫星100千瓦，每年增加100吉瓦人工智能，此举可能大幅提升市场对商业航天发展空间的预期 [3] - 2025年11月中国挖掘机销量为20027台，同比增长13.9%，其中国内销量9842台同比增长9.11%，出口量10185台同比增长18.8%，2025年1-11月累计销售挖掘机212162台同比增长16.7%，基于内销外销趋势良好及国内固定资产投资降幅逐月扩大，看好明年工程机械行业稳定增长 [4] 先进制造组 - 刚果金占全球钴产量75.86%，其10月配额政策导致产量削减近56%，造成全球钴缺口达3万吨，约占总需求10%，叠加出口禁令，按当前消耗速度，预计2026年4-5月国内库存可能仅剩1万吨，供给压力可能在2026年春节前后体现为库存消耗驱动的阶段性尖峰 [7] - 此次钴供给事件的可能赢家包括：有海外资源锁定或历史库存较厚的中游厂商、钴回收与城市矿相关企业、印尼等其他产区，长期看政策型价格冲击可能刺激下游加速低钴、无钴化进程 [7] 消费组 - “搜打撤”品类已成为2025年游戏行业最确定的增长主线之一，腾讯通过《和平精英》“地铁逃生”模式教育用户，并以《暗区突围》、《三角洲行动》卡位头部赛道，其中国服《三角洲行动》DAU已超3000万 [9] - 网易在《萤火突击》、《无主星渊》及《永劫无间》相关玩法上持续尝试，巨人网络通过《超自然行动组》结合“搜打撤+微恐+社交”吸引女性用户，哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》以PVE、俯视角、Q萌画风切入，销量突破300万份，报告看好已推出现象级产品、具备多款储备和持续运营能力的龙头公司 [9] 策略与配置组 - 需警惕海外市场波动再次放大，原因包括：需防范美联储鹰派降息表态，尽管市场对12月降息预期已达87%；日本央行行长暗示加息意向，市场对12月加息概率预期升至80%，其国债收益率攀升可能扰动全球金融市场；当前美股波动率已接近近年历史低位 [11] - 国内市场风险偏好回升，叠加政策利好，短期可能迎来布局机会，原因包括：保险公司风险因子调整利好长线资金及低空红利指数；基金经理薪酬与业绩绑定机制优化投资行为并加强长期考核；券商行业发展规划落地，政策放松有利于行业ROE提高 [12] - 国家航天局印发商业航天发展行动计划（2025-2027年），商业航天进入体系化发展阶段，“卫星、火箭、发射场、应用”全链条有望增强，商业化将进一步提速 [12] 债券研究组 - 上周债市超长端继续显著调整，曲线走陡，PMI小幅回升但仍低于荣枯线，债市基本面风险不大且资金面宽松有所支撑，超长端下跌更多由情绪及机构行为引起，若继续大幅下跌可能存在配置机会 [14]

核心观点 - 报告认为美国放松AI芯片对华出口的概率持续上升 配合国内算力芯片进展 有利于国内AI应用的探索和发展 降低市场对AI投资泡沫化的忧虑 [3] - 报告继续看好有色金属行业高景气度的持续 [3] - 报告认为新能源重卡11月数据既是短期高景气的体现 也是中长期结构性强化的信号 [6] - 报告指出头部现制饮品品牌正系统性切入早餐赛道 外食早餐这个千亿级新时段有望成为门店同店增长的重要增量来源 [8] 产业综合组观点 - AMD首席执行官表示已获得向中国出口部分MI 308芯片的许可 若出口准备向美国政府缴纳15%的税款 基本符合美国总统特朗普8月的相关说法 [3] - 英伟达CEO近日表示中国不需要“阉割”的芯片 结合其他动态 后续特朗普放松AI芯片对华出口的概率在持续上升 [3] - 世界黄金协会预计2026年黄金价格有望再上涨15%至30% 主要驱动力为美债收益率下行 地缘政治风险高企以及显著增强的避险需求 [3] - 近期银 铜 锡 钨 铜铝等有色小品种和大宗有色金属价格创出新高 [3] 先进制造组观点 - 2025年11月全国新增新能源重卡2.40万辆 环比增长40% 同比增长176% 创造了新的月销量纪录 [6] - 2025年1-11月新能源重卡累计销量16.1万辆 同比增长189% 说明高增长具有持续性 [6] - 从区域看 11月上海 山西两地新增超2000辆 1-11月上海累计近3万辆 山西 河北 四川累计超1.2万辆 [6] - 上海代表了港口及城配场景 山西 河北 四川代表了资源地大宗运输场景 这两个场景成为新能源重卡的高景气核心带 [6] - 关键场景的TCO逻辑已被验证并规模放大 当前高增长集中在基础设施较好 运力组织化程度较高的核心区域和头部车队 [6] - 后续增长向更广范围扩散的速度取决于充换电基础设施 重卡电价政策 以旧换新配套政策持续性等因素 [6] 消费组观点 - 近期蜜雪冰城在大连 西安 南宁 杭州等城市试水5元价位的早餐乳品 [8] - 古茗创始人表示已在部分省份完成早餐场景测试且门店业绩明显提升 预计将加快落地 [8] - 中国早餐市场规模约1.7万亿元 其中外食早餐约7–8千亿元且年增速8–10% [8] - 以咖啡+西式烘焙为主的品类约占外食早餐13% 对应千亿级空间 [8] - 连锁茶饮/咖啡企业依托既有门店网络与冷链供应链 通过“咖啡+烘焙”等轻量模型切入 做全时段经营 有望在全国化早餐场景中取得份额 [8]

宏观经济组核心观点 - 美国11月服务业PMI为52.4%，略高于预期的52%，但较前值52.6%回落，其中新订单指数为52.9%，较10月回落3.1个百分点，物价指数为65.4%，较10月回落4.6个百分点，就业指数为48.9%，虽较上月回升0.7个百分点，但仍连续第六个月处于收缩区间[3] - 美国11月ADP“小非农”就业数据减少3.1万人，远低于预期的增加0.5万人，前值10月由增加4.2万人调整为增加4.7万人，由于这是美联储12月议息会议前最后一份就业数据，市场对美联储12月降息的押注加大，概率从89%上升至90%以上[4] - 数据公布后，美股道指涨0.86%、纳指涨0.17%、标普500涨0.30%，但中国金龙指数跌1.38%，10年期美债收益率盘后跌2.51个BP至4.063%，2年期升2.45个BP至3.484%，伦敦现货黄金跌0.07%至4293美元/盎司，白银涨0.04%至58.47美元/盎司[4] 产业综合组核心观点 - 有色金属价格持续上涨，LME伦铜向上触及11500美元/吨，再创历史新高，日内涨幅超过3.2%，LME三个月期锡涨3.45%至40385.0美元/吨，沪锡期货主力连续合约涨3.05%至318770元人民币/吨[7] - 稀土价格指数最近一个月从最低点反弹超过5%，氧化镨钕价格上涨到59.5-59.8万元/吨区间，草酸钨APT价格因供应紧张突破51万元/吨大关，下半年涨幅超过一倍[7] - 在美元预期长期走弱和中国工业品因性价比在全球（特别是南方国家）逐步替代西方高价产品的长期趋势下，全球有色金属需求将加速增长，推动价格持续上涨[7] - 覆铜板行业出现全面涨价，生益科技、建滔集团和台湾南亚塑胶等企业上调12月份价格，国内多家二线企业也集体调价，例如福建利豪电子将HB/VO系列加价3元/张，22F/CEM-1/CEM-3/FR4系列加价5元/张，梅州市威利邦电子上调HB、22F、CEM-1板材价格2~3元/张，莱州鹏洲电子上调22F/CEM-1、HB板材3~5元/张，本次价格上涨落地概率较高，有利于行业盈利水平修复[8] 先进制造组核心观点 - 电解液核心溶剂EC和添加剂VC出现明显供需错配，价格弹性显现，EC环节呈现双寡头（海科和石大垄断约80%份额）且零扩产局面，近期EC出厂价已由上月的4300元/吨上涨到6200元/吨[10] - 下游添加剂VC需求爆发，价格已上涨到23万元/吨以上，由于VC生产需消耗工业级EC，导致电池级EC有效供给进一步收缩，加剧紧缺[10] - 在行业无新增产能且存在“此消彼长”供应挤压的背景下，核心溶剂EC大概率会保持价格上涨趋势，景气度有所提升[10] 消费组核心观点 - 海南离岛免税10-11月销售增速均达双位数，增长势头正盛，Q3-Q4新增城市市内免税店集中落地，西安、长沙等核心城市免税店相继开业[12] - 离岛免税新政扩大适用人群至离境旅客、新增宠物用品等商品、允许国货免税销售且放宽岛内居民“即购即提”次数限制，从客群、品类、消费便利度多维度释放增量空间[12] - 高端消费渠道表现亮眼，以杭州解百、恒隆为代表的头部载体自6月起持续修复，杭州解百2025年三季度单季度收入转正，四季度增速进一步提升，恒隆10月高端品牌增速持续上行，其上海广场年度销售庆典实现销售额同比高增长并创历史新高[12] - 免税、高端消费渠道以及澳门博彩销售的高景气度，均反映出高端消费处于复苏状态[12]

核心观点 - 美国因天然气优势及AI算力驱动电力需求，燃气轮机产业链（包括上游高温合金和叶片）景气度提升[3] - 全球半导体市场规模预期被上调，2025年预计达7720亿美元（同比增22%），2026年预计达9750亿美元（同比超25%），产业链高景气度持续[3] - 湿法隔膜行业因龙头满产、提价及储能需求超预期，景气度上升，单平利润有望从低于0.05元恢复至0.25-0.3元[6] - 数据中心储能需求爆发，成为电力与算力耦合主线，行业需求确定性高，产能与供应链是主要约束[7] - 美护行业关注新品发布节奏，游戏行业因端游高增、版号充足及跨端产品，看好文化输出方向[9] 产业综合组 - 杰瑞股份近期获超1亿美元美国数据中心发电机组订单，并再签超1亿美元北美客户燃气轮机合同[3] - 西门子能源和三菱重工预计2025年全球燃气轮机需求超70吉瓦，订单增长主要在美国[3] - WSTS将2025年全球半导体市场规模预估上调450亿美元至7720亿美元，同比增幅扩大至22%[3] - WSTS预测2026年半导体市场规模将达9750亿美元，同比增长超25%[3] 先进制造组 - 星源材质湿法隔膜涨价30%，行业龙头恩捷、星源、金力均已满产，对部分客户提价0.1-0.2元/平[6] - 2025年三季度全行业隔膜单平利润低于0.05元，若按合理投资回收测算，有望恢复至0.25-0.3元/平[6] - 储能公司Fluence第四财季新获14亿美元订单，在手订单总量达53亿美元，交付周期排至2年后[7] - Fluence洽谈的数据中心项目容量超30GWh，需求包括弹性并网、备用电源和电源质量[7] - 澳大利亚市场需求巨大，贡献Fluence第四财季近一半订单[7] 消费组 - 巨子生物双十一期间核心品牌可复美GMV同比不及预期，但2025年10月获批三类医疗器械，计划2026年推出至少6款新品[9] - 2025年三季度客户端游戏同比高增20%，腾讯《三角洲行动》、网易《燕云十六声》等双端互通产品贡献数亿元增量[9] - 2025年游戏版号发放量已超2024年全年，为明年端游与跨端品类提供丰富产品池[9]

核心观点 - 报告对美国制造业PMI数据、AI应用、电子元器件、储能及消费等多个领域的最新动态进行了分析，整体看好AI、电子元器件和储能等领域的投资机会 [3][7][8][10][12][13] 宏观经济组：美国制造业PMI分析 - 11月美国制造业PMI为48.2%，低于预期的49%，也低于10月的48.7%，显示制造业活动处于收缩区间 [3][4] - 数据呈现“供强需弱”格局：产出指数为51.4%，较10月回升3.2个百分点，重回扩张区间；但新订单指数为47.4%，较上月回落2个百分点，需求不足 [4] - 新出口订单为46.2%，虽回升1.7个百分点但仍收缩；进口订单为48.9%，回升3.5个百分点 [4] - 自有库存为48.9%，回升3.1个百分点；客户库存为44.7%，回升0.8个百分点；订单库存为44%，回落3.9个百分点，进一步显示需求疲软 [4] - 就业指数为44%，回落2个百分点；供应商交付指数为49.3%，回落4.9个百分点；物价指数为58.5%，回升0.5个百分点，反映物价上涨压力 [4] 产业综合组：AI应用与电子元器件 - 豆包发布豆包手机助手并与中兴通讯努比亚手机合作演示AI Agent应用，定价3499元的合作手机很快售罄，展示了AI应用新模式潜力，有望打消对AI投资泡沫的担忧 [7] - 全球最大覆铜板企业建滔集团因原材料成本上涨宣布涨价：CEM-1/22F/V0/HB产品价格上调5%，FR-4和PP产品价格均上调10% [8] - FR-4类产品价格上调约14元/张，涨幅大于今年8月的约10元/张，结合风华高科、基美、松下等对被动元件和钽电容的涨价，显示电子产业需求旺盛，景气度高 [8] 先进制造组：储能行业调研 - 对8个省份的独立储能电站调研显示，不同省份收益模式各异：新能源装机占比高、负荷不高的省份（如内蒙、新疆）收益来自现货套利和容量定价；新能源装机占比高且负荷高的省份（如河北、山东）收益主要来自现货套利；新能源装机占比不高、负荷高的省份（如广东）收益更多来自调频 [10] - 短期看国内储能整体收益率较高，所调研项目全投资收益率多在8%以上，部分高达10%-15%，行业仍处于发展前期 [10] - 储能投资逻辑正从依赖补贴转向寻找系统短板，行业高景气度将先在资产端体现为装机放量，随后在设备端引发竞争，具备系统集成与精细化运营能力的企业将胜出 [10] 消费组：高端消费与电商 - 澳门11月博彩总收入恢复度达92.2%，创2023年以来新高，连续10个月同比正增长，验证高端需求驱动行业供给优化的逻辑，在国际客流和高星酒店入住率向好下，板块增长确定性强化 [12] - 若羽臣自有品牌斐萃在双十一期间全渠道GMV同比暴增35倍，远超预期，验证公司从代运营向自有品牌孵化转型成功，市场预期其品牌矩阵将复刻高增长路径并贡献利润弹性 [13]

宏观经济组：11月PMI数据分析 - 11月中国制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，但连续处于收缩区间[5] - 大型企业PMI为49.3%回落0.6个百分点，中型企业为48.9%回升0.2个百分点，小型企业为49.1%回升2个百分点，大企业与中小企业景气度分化收窄[5] - 生产指数为50%回升0.3个百分点，新订单为49.2%回升0.4个百分点，新出口订单为47.6%回升1.7个百分点，制造业重回"供强需弱"格局[5] - 产成品库存指数为47.3%回落0.8个百分点，库存销售比从10月的1.08降至1.04，显示制造业去库存较为顺利[6] - 11月非制造业PMI为49.5%回落0.6个百分点，是2023年以来首次回落至收缩区间，服务业为49.5%回落0.7个百分点，建筑业为49.6%回升0.5个百分点但连续4个月收缩[7] - 综合PMI产出指数为49.7%回落0.3个百分点，也是2023年以来首次回落至收缩区间[7] 产业综合组：被动元件与有色金属行业 - 全球钽电容龙头基美KEMET今年4月和10月两次涨价后，松下计划2026年2月1日起部分钽电容型号调涨15%-30%，基美此前两次涨幅分别为10~15%和20%~30%[9] - 风华高科对多类被动元件产品价格上调5%至30%不等，在AI和全行业电子化推动下被动元器件需求景气度持续快速提升[9] - 国内被动元器件公司业绩持续增长，市场份额主要在外资品牌手中替代空间较大，估值水平低于PCB行业整体水平[9] - 2025年11月30日国际银价最高接近57美元/盎司涨幅超6%创历史新高，LME期铜收盘价11,189.0美元/吨涨幅约2.28%创出新高，伦敦现货金价格4,218.55美元/盎司涨幅约1.5%[10] - 市场对美联储12月降息预期概率达86.4%，鲍威尔被传将辞职以及特朗普可能提名哈塞特为美联储主席强化持续降息预期，看好有色金属行业高景气度持续[10] 先进制造组：电池行业排产分析 - 12月中国市场动力+储能+消费类电池排产量220GWh环比增5.3%，其中储能电芯排产占比约35.3%，三元电芯排产占比约17.3%[12] - 储能占比35.3%已从"边际贡献"变成"增长主线之一"，排产创历史新高显示行业摆脱2023-2024年深度调整期[12] - 2026年上半年新扩产能落地后行业利润将处于高弹性阶段，适合关注六氟磷酸锂、高端铜箔等高景气品类[12] - 本轮排产新高对应的价格表现偏修复而非暴涨，行业利润改善更多来自产能利用率回升、成本摊薄和产品结构升级[12] 消费组：影视与游戏行业 - 《疯狂动物城2》上映4天票房14亿元、人次3544万、上座率27.5%，刷新引进片单日票房纪录、非春节档影片单日票房纪录等多项纪录[14] - 猫眼预测总票房42.6亿元，若兑现将超越《复仇者联盟4》成为中国影史引进片票房冠军，验证迪士尼头部动画IP在中国市场的长期号召力[14] - 11月共有184款游戏获批（其中国产178款、进口6款），单月数量创今年新高，版号发放从"恢复常态"走向"节奏偏积极"[15] - 版号发放有利于头部厂商丰富产品储备、提高明后年新品上线确定性，对游戏板块估值中枢与风险偏好构成支撑[15] 策略与配置组：市场表现与展望 - 上周海外市场风险偏好回升，美股领涨全球主要指数，白银大幅上涨，美元指数回落，主要因美联储宽松预期再起和市场波动指数大幅回落[17] - 谷歌Gemini 3大语言模型及AI芯片发布重新带动AI板块热情，随着美联储宽松预期升温继续看好美股及贵金属表现[17] - 国内市场有所反弹但板块轮动继续，通信、电子等板块领涨而石油石化、银行等板块回落，呈现"外强内弱"格局[18] - 临近年底在缺乏重大宏观叙事逻辑情况下存量资金博弈明显，维持年底前国内市场震荡整理格局不变的判断[18]