文章核心观点 - 10月CPI数据释放积极信号，核心CPI同比增幅创2024年3月以来新高，服务业景气度持续修复，驱动内需预期转暖 [1][2] - 白酒行业正处于震荡磨底阶段，报表和库存加速出清，拐点有望在未来2-3个季度出现 [1][3] - 白酒板块估值处于历史低位且股息率具备吸引力，临近年末有望受益于市场风格切换 [1][3] 宏观经济数据表现 - 10月CPI同比上涨0.2%实现转正，环比上涨0.2%，同比增幅为2025年2月以来最高 [2] - 10月核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.20%，环比上涨0.20%，同比增幅为2024年3月以来最高 [2] - 10月其他用品及服务CPI同比大幅上涨12.8%，环比上涨3.8%，生活用品及服务、教育文化娱乐等价格也不同程度上涨 [2] - 服务业PMI已连续13个月处于大于等于50%的区间，显示服务消费景气度较高 [2] 白酒行业基本面分析 - 白酒行业三季度报表调整加速，Q3收入同比下滑18%（25Q1：-5%），归母净利润同比下滑22%（25Q1：-8%） [3] - 行业回款情况转弱，报表与实际动销的拟合程度提升 [3] - 参考上一轮周期，行业去库仍在半途，报表调整仍需若干季度，需重点关注2026年开门红回款及动销情况 [3] - 批价下跌有助于激发需求，行业动销已见底 [2][3] 白酒板块投资价值 - 截至11月10日，申万食品饮料和申万白酒的PE TTM分别位于2005年以来的17%和23%历史分位，估值处于相对低位 [3] - 同期沪深300和上证指数的PE TTM分位分别为67%和71% [3] - 白酒A+H股合计股息率达3.74%，高于沪深300的2.54%和上证指数的2.21%，具备绝对收益优势 [3] - 随着各家酒企加大股东回报力度，以及十五五规划中对消费的重视，白酒作为顺周期资产备受关注 [3]

货币政策基调 - 货币政策基调延续二季度报告及中央政治局会议精神，强调实施适度宽松的货币政策和保持金融总量合理增长 [1] - 在三季度报告中进一步突出做好逆周期与跨周期调节的结合，上一次提及是2024年一季度货币政策报告 [1] - 政策重心出现短期微妙转变，体现十五五规划要求，货币政策框架正转型，更注重效率优化与结构调整以服务经济高质量发展中长期目标 [1] 政策目标与框架转型 - 货币政策目标不再仅是短期逆周期托底，更兼顾跨周期前瞻性布局 [1] - 央行回应货币是否收紧、融资是否疲软、利率是否失灵等问题，显示政策框架转型不再仅关注总量信贷规模快速增长 [1] 未来政策空间与方向 - 全年经济目标完成压力可控背景下，短期货币加码紧迫性降低，更多聚焦落实落细前期政策并兼顾跨周期政策储备 [2] - 若后续经济稳增长压力增加，明年货币政策降准降息仍有空间 [2] - 考虑到低通胀，实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要 [2] - 当前企业端融资成本进一步下调空间有限，居民部门贷款利率调整仍有空间 [2]

行业景气度综述 - 科技制造行业延续高景气，存储器价格继续上涨，锂电产业链因供需偏紧景气度提升 [1] - 地产内需需求偏弱，乘用车销售承压 [1] - 煤炭需求改善，价格大幅上涨，而国际金属价格环比回落 [1] 下游消费 - 地产销售降幅扩大，商品房成交面积同比-41.4%，其中一线/二线/三线城市同比分别为-45.2%/-38.2%/-43.9%，10大重点城市二手房成交面积136.2万平方米，同比-32.9% [2] - 10月全国乘用车零售同比-0.8%，受高基数效应和补贴政策收紧影响 [2] - 生猪价格环比-3.1%，主粮价格保持上涨态势 [2] - 海南旅游消费价格指数环比-0.9%，电影票房同比-22.8% [2] 科技与制造 - AI驱动存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月国内半导体销售额同比+15.0% [3] - 建工需求偏弱，建材行业景气度承压，钢铁、建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，企业招聘意愿维持高位，锂电产业景气度提升，六氟磷酸锂价格环比大幅提升 [3] 上游资源 - 煤炭供给端核查收紧，需求端供暖刚需爆发，煤炭价格大幅上涨 [3] - 海外降息预期回落，国际金属价格有所下滑 [3] 人流物流 - 长途出行需求环比回落，百度迁徙规模指数环比-4.2%，同比+9.9%，市内出行活跃度保持高位 [4] - 货运物流景气环比小幅下滑，全国高速公路货车通行量环比-2.1%，全国铁路货运量环比+3.9% [4] - 全国邮政快递揽收/投递量环比分别为-1.4%/-2.3% [4] - 集运价格环比回落，港口吞吐量高位震荡 [4]

货币政策解读 - 货币政策基调延续适度宽松，强调逆周期与跨周期调节相结合，释放政策重心微妙转变信号[3] - 货币政策框架转型，目标从短期逆周期托底转向更注重效率优化与结构调整，服务于中长期高质量发展目标[3] - 短期货币加码紧迫性降低，聚焦落实前期政策，若经济稳增长压力增加，明年降准降息仍有空间，实际利率处于历史高位有进一步降息必要[3] 中观景气表现 - 科技制造延续高景气，AI基建投资带动电子半导体及电力设施，存储器价格延续上涨，锂电产业因需求回升和供给偏紧景气度大幅提升[7][10] - 地产内需偏弱，地产销售降幅扩大，商品房成交面积同比-41.4%，重点城市二手房成交面积同比-32.9%，建筑资源品需求边际下滑[7][9] - 上游资源价格分化，煤炭价格因供暖刚需大幅上涨，国际金属价格环比回落[7][10] 下游消费与制造业 - 耐用品消费承压，10月乘用车零售同比-0.8%，主因补贴政策变化的高基数效应与政策收紧[9] - 电子产业高景气，9月国内半导体销售额同比+15.0%，存储器现货均价延续上涨[10] - 制造业开工率分化，企业招聘意愿维持高位，锂电产业景气度提升，六氟磷酸锂价格环比大幅提升[10] 储能行业政策与市场 - 国家健全容量电价机制，首次在正式文件中明确将新型储能纳入容量电价机制适用范围，若全国性推广将有利于储能高增[15] - 内蒙古独立储能2026年放电补偿标准为0.28元/千瓦时，虽较2025年0.35元/千瓦时有所下降，但仍有助于储能经济性走通，极大刺激2026年需求[16] - 2025年10月国内储能新增招标量8.39GW/27.08GWh，同比分别增长24%、29%，4小时储能系统中标加权平均价0.44元/Wh，环比上涨11%[16]

文章核心观点 - 建材行业2025年三季报显示，地产和宏观债务对行业的整体冲击已减弱，行业呈现全面符合预期和结构性略超预期的良好趋势 [1] - 结构性增长亮点逐步胜过环境冲击，部分企业通过拓展海外市场、渠道下沉、旧城改造和科技材料等领域展现出优势 [1] - 维持建材行业“增持”评级 [1] 水泥板块 - 海外盈利超预期，在非洲等地区进行海外扩张的企业如华新水泥盈利能力优势较大 [1] - 国内需求量和价格环比Q2均有所走弱，但2024年作为年度底部的概率在增大 [1] - 行业改善供需的最大关注点在于限制超产政策的执行，股权激励等推动股东回报改善的趋势值得期待 [1] 消费建材板块 - 各子行业和公司间营收增速分化明显加大，出海、下沉、旧改成为新的营收拓展路径 [2] - 涂料和防水行业的价格修复与结构升级走在最前但落实仍需时间 [2] - 人员优化和费用优化带来的盈利能力提升持续体现，部分子行业已率先修复至右侧 [2] 玻璃玻纤板块 - 玻纤行业呈现产销和盈利结构的双重分化，大厂在价格战背景下仍维持显著优于行业的产销率 [3] - 风电纱、电子布等结构性景气带动大厂盈利领跑，预计25Q4粗纱价格底部回升，电子布景气将外溢至普通布 [3] - 浮法玻璃25Q3供需僵持价格磨底，预计年底冷修信号逐步出现，光伏玻璃在行业自律性减产下头部企业快速扭亏为盈 [3]

投资观点 - 酒店行业及龙头公司RevPAR降幅自2025年7月以来持续收窄 呈现明显环比改善趋势 十一假期后改善趋势延续 [2] - 2025年酒店运营策略调整为追求入住率OCC和平均房价ADR均衡 而非单纯追求高OCC 以实现利润率最大化 价格表现优于OCC [2] - 酒店提价成功得益于行业供给的强区域特征 其他区域供给不影响本区 龙头公司对区域酒店价格控制力强 [2] - 主要商务航线客运量同比增长 交叉验证9-10月商旅需求改善 但需求改善是否由会展增加带来的一次性集中释放仍有争议 [2] 供给结构 - 截至2025年10月底 行业整体客房数同比增长8.5% 增速较9月的9.5%略有放缓 连锁客房数同比增长11.7% 增速较9月的12.0%略放缓 [3] - 小体量物业供给增速明显快于大体量物业 连锁和大体量物业供给增速放缓 低门槛非连锁供给增速快 呈现供给最后加速赶顶的特征 [3] - 供给增加原因为租金降幅大于价格 投资收益率不低 当前RevPAR接近2019年水平的90% 但成本和租金比2019年低约18% 新投资人收益率相比2019年未降低 投资回收期稳定 [3] - 高线核心商圈优质物业供给增速稳定 供给不会负增长 [3] 龙头公司比较 - 经营数据体现产品与运营能力差距 华住集团RevPAR绝对值明显领先 2025年第二季度为235元 对比锦江集团154元和首旅集团165元 尽管三大集团产品结构类似 [4] - 渠道与会员能力差异明显 华住与亚朵会员体系完善度 多渠道价格体系及自有渠道引流能力领先 中央预订系统CRS引流能力体现其产品 运营及用户权益竞争优势 [4] - 运营效率以营业利润率为标准 华住与亚朵经营效率明显领先 收入利润维度华住已与其他集团拉开较大差距 [4] - 锦江集团效率差距主要来自直营人工 直营运营成本及销售费用 反映其门店 UE 会员引流能力及CRS收费能力差距 但管理费用已因总部精简而改善 [4] - 亚朵集团处于酒店和零售业务大单品驱动的高增长阶段 [4]

政策驱动 - 国家发展改革委和国家能源局发布指导意见，提出健全煤电、抽水蓄能及新型储能的容量电价机制，并首次在正式文件中明确将新型储能纳入该机制适用范围 [2] - 政策目标为满足全国每年新增2亿千瓦以上新能源的合理消纳需求，并支持分布式新能源、储能等新型主体通过聚合或直接交易模式参与电力市场 [2] - 内蒙古针对独立新型储能电站设定2026年度放电补偿标准为0.28元/千瓦时，电网企业需逐日公布电力供需预测信息并对充放电曲线进行校核，清单内储能电站日内全容量充电次数原则上不超过1.5次 [3] 市场表现与趋势 - 2025年10月国内储能新增招标量达8.39GW/27.08GWh，同比分别增长24%和29%，内蒙古、新疆、甘肃三地合计贡献超半数市场需求 [3] - 2025年10月国内储能新增中标量为8.32GW/26.67GWh，同比分别大幅增长139%和176% [3] - 4小时储能系统中标价格区间为0.41-0.5元/Wh，加权平均价为0.44元/Wh，环比上涨11% [3] 行业前景与影响 - 容量电价机制的全国性铺开有望使储能经济性在更多省份走通，从而带动储能实现高增长 [1][2] - 内蒙古储能放电补偿政策的出台，虽对比2025年的0.35元/kWh有所下降，但预计将极大刺激2026年的储能需求 [2][3]

小米生态链企业的高速发展 - 石头科技营业收入从2016年的1.83亿元跃升至2024年的119.45亿元，并于2023年成为全球扫地机器人行业龙头 [1] - 九号公司2016年入局电动滑板车，2018年成为全球头部企业，2020年以52.62%的全球市场份额成为行业第一 [1] - 紫米科技推出的第一款小米移动电源在极短时间内跃居全球移动电源销量榜首，成为小米生态链首款千万量级爆品 [1] - 华米科技与小米合作推出的小米手环，发布一年销量突破千万级，两年累计销量超2000万只，带动行业爆发式增长 [1] Redmi品牌与小米汽车业务进展 - Redmi品牌于2019年1月正式独立运营，构建了覆盖智能手机、智能电视、笔记本电脑等多品类的消费电子业务体系 [2] - 小米首款智能电动汽车SU7于2024年3月上市，2024年全年交付量达13.69万辆，创造了新能源车企最快达成10万台交付的纪录 [2] - 2024年小米SU7月均销量位居同类第一，2025年YU7大定数据远超预期，公司设定2025年交付目标为35万辆，并计划2027年启动出海 [2] 小米生态链企业成功的关键因素 - 精准选品与市场定位：生态链早期专注于“蚂蚁市场”和具有“明天属性”的产品，如充电宝、手环等，这些市场存在改造空间 [3] - 小米全方位赋能：对合作企业共享流量与渠道、赋能供应链、输出产品方法论并提供资本支持 [3] - 独特的“竹林生态”模式：生态链企业根系交织，相互扶持（如供应链协同），独立发展，形成强大集群效应和抗风险能力 [3] - 深度用户运营与快速迭代：通过与“米粉”紧密互动收集反馈并快速迭代产品，精准击中用户痛点 [3]

市场成交热度与情绪 - 市场交易换手率降低，全A股日均成交额下降至2.0万亿元 [3] - 市场赚钱效应上升，个股上涨比例提升至54.77%，全A个股周度收益中位数提升至0.6% [3] - 交易集中度下降，行业换手率历史分位数处于90%以上的行业有8个，其中电力设备及新能源行业换手率处于95%以上 [3] A股资金流动概况 - 偏股公募基金新发行规模边际回落，本期规模下降至218.4亿元 [4] - 外资资金加速流入A股，本期流入规模为8.0亿美元 [4] - 融资资金流入放缓，本期净买入额下降至116.3亿元，成交额占比下降至10.8% [4] - 产业资本方面，本期IPO首发募集35.9亿元，定增规模为2.4亿元 [4] - 被动资金转为流出，ETF本期净流出57.7亿元 [4] A股行业资金配置 - 外资主要净流入电子行业，规模为+63.2百万美元，同时净流入有色金属行业+17.6百万美元 [5] - 融资资金主要净流入电力设备行业，规模为+68.3亿元，同时净流入医药生物行业+18.0亿元 [5] - ETF被动资金在一级行业层面，非银金融净流入+29.8亿元，医药生物净流入+22.9亿元，而电子行业净流出-47.4亿元，电力设备净流出-14.2亿元 [5] 港股与全球资金流动 - 本期恒生指数收涨+1.3%，全球主要市场跌多涨少，巴西IBOVESPA指数涨幅居前，为+3.0% [6] - 南下资金单周净买入规模升至386.8亿元，处于2022年以来89%分位水平 [6] - 全球外资集中流入亚洲股市，日本获流入+22.65亿美元，中国获流入+21.26亿美元 [6]

全模态技术突破 - 公司发布覆盖文本、视频、语音、音乐的全模态大模型“全家桶”，标志着中国AI企业在全模态技术领域实现全面突破[1] - 其文本大模型M2在全球权威测评Artificial Analysis榜单中斩获全球前五、开源第一的成绩，成为首个跻身该榜单全球第一梯队的中国开源大模型[2] 模型M2的性能与成本优势 - M2模型以10B激活参数（总参230B）的轻量级架构实现高性能，综合推理成本低至0.53美元/百万Token，仅为Claude 4.5 Sonnet的8%[2][3] - M2推理速度接近Claude 4.5 Sonnet的两倍，突破了模型性能、推理速度与使用成本的“不可能三角”[3] - M2发布后5天内即在API平台OpenRouter的调用量跃居全球第四、国产第一，编程场景调用量位列全球第三[3] 全模态产品矩阵技术细节 - 视频生成模型Hailuo 2.3支持生成最长10秒的原生1080p高清视频，训练和推理效率相比前代提升约2.5倍[4] - 语音模型Speech 2.6将首包响应时间压减到250毫秒，达到语音赛道绝对头部水平[4] - 音乐模型Music 2.0能够生成结构完整、最长5分钟的歌曲[4] - 公司在全行业普遍采用简化注意力机制的背景下，坚持投入更高成本的完整注意力机制，以确保生成长上下文、复杂逻辑推理场景下的质量与稳定性[4]