涉及的公司与行业 * **公司**：比亚迪股份有限公司 (A股代码: 002594.SZ) [3][7] * **行业**：汽车制造业、新能源汽车、动力电池及储能系统 (ESS) [7][15] 核心观点与论据 * **核心投资观点**：尽管市场担忧其国内电动车市场份额流失，但公司的海外市场扩张和外部电池销售（尤其是储能系统）将成为2026年盈利增长的主要驱动力，当前股价被低估，重申“买入”评级 [3][13] * **海外扩张驱动盈利**：管理层目标2026年海外电动车销量达160万辆，高于市场预期的约140万辆，较2025年增长约70万辆 [3][4][11] * **产能与渠道支撑**：公司将于2025年下半年和2026年上半年在巴西和匈牙利新增30万辆海外产能，并计划将欧洲门店数量从2025年底的1000家增至2026年底的2000家 [4][18][31] * **盈利能力强**：2025年上半年海外销售单车毛利为4.9万元，是国内销售的两倍多，毛利率达27.3%，远高于国内的17.7% [4][32][33] * **盈利贡献测算**：预计2026年50万辆/70万辆海外销售增量将贡献净利润100亿元/150亿元 [4][11][33] * **外部电池与储能业务被低估**：作为全球第二大电池制造商，其外部电池销售（尤其是储能业务）的关注度较低，但增长迅猛 [3][5][35] * **外部销售占比提升**：预计2025年外部电动车和ESS销售将占其300GWh大型电池销量的三分之一，高于2024年的五分之一 [3][5][12] * **客户群拓展**：电池供应已拓展至小米、小鹏Mona、一汽丰田、蔚来乐道和斯泰兰蒂斯等外部客户 [5][16][40] * **储能业务高速增长**：2025年10月，储能电池产量达46GWh，同比增长91%，约为同期宁德时代产量(119GWh)的40% [16][36][42] * **重大订单与技术领先**：2025年初中标沙特12.5GWh ESS项目，并于9月推出新一代“浩瀚”ESS解决方案，单舱容量提升至14.5MWh，具备成本与性能优势 [5][36][37][48][49] * **估值与目标价调整**：由于国内竞争加剧，下调2025-27年每股收益(EPS)预期11-19%，12个月目标价从147元下调至125元 [6][7] * **估值方法**：采用分部加总法，电动车业务给予1.0倍2026年预期企业价值/销售额，电池业务给予1.3倍2026年预期企业价值/销售额，并考虑多元化公司50%的估值折价 [6][16][71] * **估值吸引力**：当前股价对应6倍的2026年预期EV/EBITDA，处于丰田历史区间(4-8倍)内；对应17倍的2026年预期市盈率，低于宁德时代的25倍，显示其电池业务价值可能被市场忽视 [3][6][61][66] 其他重要内容 * **近期市场表现与风险**：2025年8月以来股价下跌20%，反映了国内销量增速不及预期、利润率承压以及市场盈利预测下调，但第三季度单车净利环比改善，负面预期或已基本反映 [55] * **盈利预测调整详情**： * 下调2025年总销量目标12%至460万辆，2026/27年销量下调9%至550万/640万辆 [68][70] * 上调2025/26/27年出口销量预期至95万/160万/240万辆 [68] * 下调2025-27年汽车业务毛利率0.5个百分点 [68] * 上调2025-27年电池相关收入11%-28% [68] * **情景分析**： * **基准情景 (目标价125元)**：2026年总销量550万辆，出口160万辆，汽车毛利率19.5%，单车净利8400元 [14][73][74] * **乐观情景 (股价150元)**：2026年总销量580万辆，出口180万辆，汽车毛利率20.5%，单车净利9500元 [14][73][74] * **悲观情景 (股价60元)**：2026年总销量500万辆，出口120万辆，汽车毛利率18.5%，单车净利7000元 [14][73][75] * **关键风险**：新能源汽车支持政策变化、关键原材料价格波动、市场竞争加剧、宏观经济波动、地缘政治与贸易保护主义影响海外扩张 [19][82]

智通财经APP获悉，国联民生发布研报称，创新实业(02788)能源-氧化铝-电解铝一体化布局，电解铝产 能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，未来随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降。公司走 向海外在沙特扩张电解铝产能，该行认为公司将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的。铝行业供需紧 平衡格局持续，铝价中枢向上，该行预计公司2025-2027年归母净利23.2/40.3/47.3亿元，对应现价的PE 为16/9/8倍，首次覆盖，给予"推荐"评级。 国联民生主要观点如下： 电解铝一体化布局，沙特扩张铝产能 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化 铝产能，氧化铝自给率超100%。2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目， 打造新的业绩增长点，IPO募集资金主要用于沙特项目和国内绿电建设，该行认为公司将成为行业内稀 有的有电解铝量增的标的。 公司铝土矿依赖从海外外购，2022-2025M1-M5氧化铝产量71/155/154/66万吨，主要内部自用。2022- 2025M1-M5电解铝产线基本满负荷运行，产量74.4/75.8 ...

收购交易核心信息 - 公司拟以10.15亿美元收购加拿大上市公司Equinox Gold Corp (EQX) [1] - 收购对价包括交割时支付9亿美元现金，以及交割一年后与销量挂钩的最高1.15亿美元或有现金支付 [1] - 交易通过获取EQX旗下Leagold LatAm Holdings B.V.及Luna Gold Corp.的100%股权来完成 [1] - 交易完成后，公司将间接持有位于巴西的Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合矿区的全部权益 [1] 收购资产资源与产量 - 收购的三座金矿资产合计包含黄金资源量501.3万盎司，平均品位为1.88克/吨 [1] - 三座金矿的黄金储量合计387.3万盎司，平均品位为1.45克/吨 [1] - 本次交易完成后，公司金的年产量预计增加8吨 [1] - 结合今年4月宣布并购的厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（预计年产黄金11.5吨），公司黄金总年产量或将突破20吨 [1] 公司战略与资源布局 - 本次交易符合公司以铜和金为主的投资并购战略规划，有利于进一步培厚公司资源储备 [1] - 公司是全球有色金属行业龙头企业，在全球范围内掌控铜、钴、钼、镍、金等多种战略性矿产资源 [2] - 公司此前通过三次总金额达43亿美元的收购，获得了刚果（金）TFM铜钴矿项目80%的股权和KFM铜钴矿项目95%的股权 [2] 公司未来产量规划 - 根据未来5年发展规划，到2028年，公司铜产量将稳步提升至80-100万吨区间 [2] - 到2028年，公司钴产量则有望达到9-10万吨 [2] - 产量目标的实现将使公司在全球铜钴供应链中的核心地位进一步巩固 [2] 公司近期财务表现 - 公司前三季度实现营业收入1454.85亿元，同比小幅下降5.99% [2] - 公司前三季度归母净利润142.80亿元，同比大幅增长72.61% [2] - 公司第三季度实现营业收入507.13亿元，同比下滑2.36% [2] - 公司第三季度归母净利润56.08亿元，同比大幅增长96.40% [2] - 业绩大幅增长得益于公司资源产量大幅提高以及金属价格上涨 [2]

主打卤鸭脖零食的连锁品牌周黑鸭，近日在东南亚开出首家门店，同时试图重振国内业务 ▶ 周黑鸭已在马来西亚开设境外首家门店，希望借此缓解本土过 度竞争带来的压力 ▶ 这家卤鸭脖零食连锁品牌正削减国内门店数量，并在创办人重 新出任行政总裁后，试图让品牌回归初心 Image Key takeaways: 周黑鸭最新开出的门店，可能是一间价值"3,500万美元的门店"。 这正是仍然知名但已显老态的品牌，在 宣布 于马来西亚巴生港开店后所新增的市值。消息发布后，其股价在三个交易日内累计上涨 7.7%。之所以引发市场兴奋，是因为这家以卤鸭脖闻名的连锁品牌，这一次终于踏出中国，迎来首家海外门店，并于12月5日正式开 业。 这似乎显示，投资者正等待、或者说期望这个"小小的海外起步"，能为公司带来一些转机。周黑鸭十年前还是"江湖大哥"，但近年面 对一批新兴零食品牌的激烈竞争，整体表现已显疲态。 市场更深层的期待是：这一步或许预示公司正走向更全面的转型。创办人周富裕从半退休状态回归，希望重新带领 周黑鸭国际控股有 限公司 （1458.HK）回到成长轨道。 周黑鸭在公告中表示："新店开业，标志着集团海外扩张策略迈出重要一步，有助开拓 ...

公司治理变动 - 何愚因其他工作安排辞任公司非执行董事 自2025年12月10日起生效 [1] - 吴越获委任为公司非执行董事 自2025年12月10日起生效 [1] - 新任非执行董事吴越拥有丰富的奢侈品及消费品牌管理经验 曾长期担任LVMH大中华区集团总裁 并曾在迪奥及索尼音乐担任高管 [1] 近期股价表现与市场观点 - 近几个交易日公司股价回调明显 [2] - 股价回调部分归因于海外机构预计公司本季度在美国市场的销售增速将放缓 影响了投资者对海外业务高增长的预期 [2] - 花旗认为公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放 Labubu 4.0版本确认将于2026年推出 且索尼影业已获得该IP的电影改编权 [3] - 花旗指出SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成增长动力 [3] - 信达证券预计公司今年净利润将达130亿元至140亿元 对应市盈率PE为17倍至19倍 [4] - 信达证券认为基于成长风格 公司依然是商业模式、成长、估值三个维度平衡度较好的公司之一 [4] 全球化扩张进展 - 近一个月公司在海外多地密集铺开新店布局 加速渗透北美、欧洲、中东等核心市场 [2] - 11月 公司中东地区首家门店正式落地卡塔尔多哈哈马德国际机场 成为该机场首个中国品牌 也是全球首家24小时营业门店 [2] - 12月6日 公司在英国布里斯托的Broadmead12号开设新店 [2] - 同月 公司加拿大首店在温哥华主流商业地标列治文中心正式开业 [2] - 目前公司在美国市场的线下门店已经超过60家 [2] - 在加拿大 公司计划于2026年初在温哥华增设新店 并首次进驻多伦多 以完成加拿大东西两岸核心城市布局 [2] 投资者结构分析 - 信达证券分析二级市场资金主要与三类投资者有关 [3] - 第一类是景气投资者 以短期销售边际趋势为核心决策依据 是短期股价波动的主要影响力量 目前这部分投资人依然占据主要持仓 [3] - 第二类是深度价值投资者 看好潮玩行业上行趋势与全球扩散能力 认可“IP+生态”的长期布局 以长期持有为主 北向资金持续加仓就是印证 [3] - 第三类是介于价值与景气投资之间的资金 重点关注圣诞节销售数据、新品表现、消费者心智渗透、全球化进程等边际催化因素 [3] - 信达证券认为资金的平衡会随着估值的调整和基本面的变化快速打破 [4]

泡泡玛特港股盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，股价承压之际，做空力量持续集聚。据标普全球数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空 股份已升至流通股的6.3%，创2023年8月以来最高水平。分析预计，泡泡玛特本季度美国销售增速将放缓至500%以下，此前预测增长 1200%。 光大证券国际策略师Kenny Ng表示，投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎观点也打压了股价。 从增长1200%降至不足500%？美国销售增速或大幅放缓 美国市场表现成为焦点，此前泡泡玛特在三季度财报中披露美国销售同比增长超1200%，令投资者对海外扩张充满期待。 但最新迹象显示增长动能正在减弱。伯恩斯坦驻香港亚洲消费股分析师Melinda Hu指出，股价疲软"很可能是受11月份北美线下销售趋势下 滑推动"，她预计公司本季度美国销售增速将放缓至500%以下。 晨星分析师Jeff Zhang警告，潜在的美国销售疲软可能削弱市场对泡泡玛特增长的信心，海外销售势头此前一直是投资者紧密追踪的关键指 标。 泡泡玛特股价周一遭遇重挫，投资者对这家潮玩制造商在美国市场的增长势头产生疑虑。在公司此前公布美国市场超预期增长后，市场正密 切关注 ...

美国市场表现成为焦点，此前泡泡玛特在三季度财报中披露美国销售同比增长超1200%，令投资者对海 外扩张充满期待。 但最新迹象显示增长动能正在减弱。伯恩斯坦驻香港亚洲消费股分析师Melinda Hu指出，股价疲软"很 可能是受11月份北美线下销售趋势下滑推动"，她预计公司本季度美国销售增速将放缓至500%以下。 晨星分析师Jeff Zhang警告，潜在的美国销售疲软可能削弱市场对泡泡玛特增长的信心，海外销售势头 此前一直是投资者紧密追踪的关键指标。 泡泡玛特股价周一遭遇重挫，投资者对这家潮玩制造商在美国市场的增长势头产生疑虑。在公司此前公 布美国市场超预期增长后，市场正密切关注其销售动能能否维持。 周一，泡泡玛特港股盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，较8月高点累计回撤约40%。市场担忧其 在美国"黑五"促销期间的销售可能未达预期，打击了投资者信心。 股价承压之际，做空力量持续集聚。据标普全球数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空股份已升至流通股 的6.3%，创2023年8月以来最高水平。 光大证券国际策略师Kenny Ng表示，投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎 观点也打压了股价。 从增长1 ...

瑞幸咖啡重返纳斯达克计划 - 公司CEO郭瑾一公开表示正在积极推进重返美国主板上市事宜[3] - 公司计划提交Form 10注册文件，乐观预计2026年上半年可重返纳斯达克[8][9] 历史财务造假与复苏历程 - 2020年4月自曝22亿元财务造假，股价从51美元暴跌至1.38美元，市值蒸发逾九成[4] - 2022年2月与美国证监会达成1.8亿美元和解并完成破产重整，2023年10月提前偿还全部债务[6] - 2024年成为首批通过PCAOB现场审计的中概股之一，2025年6月在纽约曼哈顿开设门店[6] 当前经营与市场地位 - 在中国坐拥超过2.6万家门店，稳居咖啡连锁龙头，最新市值117亿美元，股价回升至36.4美元[4] - 2025年第三季度同店销售增长仅6.8%创历史新低，毛利率从2023年18%下滑至15.3%[13] - 门店总数年底预计超过3.2万家，中国市场显现饱和迹象[13] 海外扩张战略与挑战 - 海外扩张成本远超预期，新加坡45家门店累计9个月营收9140万元人民币，运营费用高达1.677亿元，净亏损超过76%[14] - 纽约曼哈顿单店租金为中国一线城市8-10倍，人工成本约6倍，单店日销在1000-3000美元之间[14] - 江苏昆山超级烘焙工厂年产能达30,000吨，可直供北美市场压缩供应链成本[14] 公司治理结构变化 - 创始人钱治亚、陆正耀及其旧部已全面出局，现任管理层通过Centurium Capital控制近38%投票权[16] - 董事会中独立董事占比超过50%，审计委员会全部由独董组成，治理结构完全合规[16][18] 流动性改善与估值潜力 - 粉单市场日均成交额仅数百万美元，重返主板后流动性预计显著改善[12] - 当前市盈率约10倍，低于星巴克20倍和可口可乐23倍，机构预计合理PE有望提升至18-22倍[12] - 折算股价区间55-70美元，较当前36.4美元有50%至近一倍上涨空间[12] 未来情景分析 - 乐观情境（40%概率）：2026年上市，美国业务2028年盈亏平衡，股价升至70美元，市值突破200亿美元[19] - 中性情境（50%概率）：上市时间延后至2026年底或2027年，股价维持在50-55美元[19] - 悲观情境（10%概率）：中美关系恶化导致上市搁浅，股价回撤至20美元附近[19]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析美团（股票代码：3690 HK）及其所在的本地生活服务行业 [1][4][19] * 行业内的主要竞争对手包括阿里巴巴（外卖、高德）和抖音（到店业务） [2][5][6] 核心观点和论据 **总体投资观点与估值** * 对美团持"中性"评级，目标价从100港元下调至95港元 [1][4][16] * 目标价基于15倍2027年预期市盈率，与腾讯估值及中国互联网板块均值相当 [12][20] * 公司面临三大关键不确定性：外卖竞争、到店业务利润率可持续性、海外扩张执行 [1][12][19] * 将2025年四季度盈利预测下调31%，2025/2026年调整后每股收益预测分别下调20%和19%至-3.11元和-1.32元 [1][4][16][17] **财务表现与预测** * 预计2025年收入为3652.35亿元，同比增长8.2%，2026年收入为4022.81亿元，同比增长10.1% [4][11] * 预计2025年调整后息税前利润为-198.81亿元，息税前利润率为-5.4%，2026年预计为-63.86亿元，利润率为-1.6% [11][17] * 预计2025年调整后净利润为-193.32亿元，净利润率为-5.3% [11][17] * 预计即时配送业务亏损将从2025年三季度的190亿元收窄至2025年四季度的160亿元，2026年进一步改善至180亿元 [5] **外卖与闪购业务** * 公司在中高价订单市场占据主导地位，单位经济效益优于同业 [2][5] * 竞争加剧，尤其来自阿里巴巴，后者正抢占高价值及高频消费用户心智 [2] * 公司通过加大会员权益投入来捍卫核心用户群忠诚度 [2] * 预计行业竞争格局将逐步改善，但进程可能较为温和 [5] **到店业务** * 2025年三季度核心本地商业的营业利润同比下降290亿元 [5] * 广告和佣金收入同比增速显著放缓，分别从二季度的超过10%放缓至5%和1% [5][6] * 面临来自阿里巴巴（如高德扫街榜）和抖音的激烈竞争 [6] * 公司通过加码会员权益应对竞争，但预计到店利润在2025年四季度将进一步下降 [5][6] **新业务与海外扩张** * 国际外卖品牌"Keeta"已进入卡塔尔、科威特、迪拜和巴西市场 [6] * 海外扩张导致新业务亏损增加，预计2025年四季度亏损40亿元，高于三季度的13亿元 [6] * 管理层表示2026年新业务亏损不会扩大，并指出Keeta在香港上线29个月后已实现盈利，在沙特阿拉伯取得领先市场份额 [6] * 预计Keeta的亏损在2025年四季度见顶 [6] 其他重要内容 **股价与市场表现** * 截至2025年11月28日，股价为102.50港元，52周区间为189.60-94.05港元 [4][10] * 年内迄今股价绝对下跌32.4%，相对表现下跌57.6% [9] * 彭博共识评级为42家买入、13家持有、4家卖出 [10] **风险因素** * 下行风险包括消费环境逊于预期、社区团购业务亏损收窄慢于预期、到店业务竞争加剧 [21] * 上行风险包括竞争格局好于预期、新项目亏损收窄速度快于预期 [21] **预测调整摘要** * 2025年收入预测从3745.39亿元下调至3652.35亿元，下调幅度2% [16][17] * 2026年收入预测从4221.06亿元下调至4022.81亿元，下调幅度5% [16][17] * 2025年调整后每股收益预测从-2.59元下调至-3.11元，下调幅度20% [4][17]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为人民币955亿元，较2024年同期的936亿元增长2.0% [1][2] - 公司整体经营亏损为人民币198亿元，经营亏损率为20.7%，而2024年同期为经营溢利137亿元 [1] - 期内亏损为人民币186亿元，亏损率为19.5%，而2024年同期为溢利129亿元 [1] - 经调整EBITDA为负人民币148亿元，经调整亏损净额为负人民币160亿元，2024年同期这两项指标均为正值，分别为145亿元和128亿元 [1][2] 分部业绩分析 - 核心本地商业分部收入为人民币674亿元，同比减少2.8% [3] - 核心本地商业分部经营亏损为人民币141亿元，经营亏损率达20.9%，而2024年同期为经营溢利146亿元 [2][3] - 新业务分部收入为人民币280亿元，2024年同期为242亿元 [3] - 新业务分部经营亏损同比扩大至人民币13亿元，2024年同期经营亏损为10亿元 [2][3] 收入构成与变动 - 总收入中，核心本地商业贡献人民币674亿元，新业务贡献人民币280亿元 [3] - 配送服务收入为人民币230亿元，2024年同期为278亿元 [3] - 佣金收入为人民币280亿元，2024年同期为269亿元 [3] - 在线营销服务收入为人民币143亿元，2024年同期为135亿元 [3] - 其他服务及销售（包括利息收入）为人民币301亿元，2024年同期为254亿元 [3] 运营与竞争环境 - 餐饮外卖日活跃用户和月交易用户在第三季度均创下历史新高 [4] - 外卖行业竞争持续加剧，市场竞争白热化 [2][3] - 新业务分部的经营亏损扩大部分归因于海外扩张 [2] 现金流与展望 - 截至2025年9月30日，公司持有的现金及现金等价物为人民币992亿元，短期理财投资为人民币421亿元 [2] - 公司预计，由于市场竞争持续白热化，核心本地商业板块及公司整体在2025年第四季度的经营亏损趋势将延续 [4]