核心观点 - 4月制造业PMI边际下行1.5个百分点至49%，生产指数和新订单指数分别回落2.8和2.6个百分点至49.8%和49.2%，反映需求偏弱但生产景气相对较高 [6][63] - 新出口订单指数大幅回落4.3个百分点至44.7%，而内需订单指数仅下滑2.3个百分点至49.9%，显示外需压力显著但内需保持韧性 [11][12][63] - 高技术制造业、装备制造业PMI分别回落0.8和2.4个百分点至51.5%和49.6%，消费品行业PMI仅降0.6个百分点至49.4%，内需对消费品行业支撑明显 [16][63] 行业表现 - 建筑业PMI回落1.5个百分点至51.9%，其中土木工程建筑业商务活动指数回升6.4个百分点至60.9%，显示基建施工加速而地产施工疲弱 [17][63] - 服务业PMI微降0.2个百分点至50.1%，航空运输、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数维持在55%以上高景气区间 [27][28][63] - 生产性服务业表现突出，电信广播电视及卫星传输服务、保险等行业景气度显著高于临界点 [27][63] 数据跟踪 - 制造业采购量指数环比下降5.5个百分点至46.3%，产成品库存指数回落0.7个百分点至47.3%，反映企业采购意愿减弱 [40][63] - 非制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%，其中建筑业新订单指数大幅下降3.9个百分点至39.6%，服务业从业人员指数微升0.3个百分点至46.8% [44][56][63] - 外贸货运量同比上升0.7个百分点至1.3%，但新出口订单预示后续出口承压 [11][63] 政策展望 - 中央政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"，稳就业、稳企业等政策有望加码内需支撑 [31][63] - 关税加码导致外需不确定性提升，需重点关注内需边际变化对制造业的支撑作用 [31][63]

稳内需政策 - 消费品以旧换新补贴第二批资金已拨付 后续仍有1400亿元待分配额度 [2][8] - 服务消费供给侧发力 聚焦文旅体育、餐饮住宿、教育培训等重点领域加大金融支持 [2][8] - 建立育儿补贴制度 短期提振消费并稳定人口长期趋势 [2][8] - 投资政策加快项目落地 力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单 [2][8] - 设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题 重点支持工业软件更新、消费基础设施、充电设施和停车位建设 [2][8] 稳就业措施 - 稳就业以"扩容"与"增效"为核心 通过新质生产力、消费热点、重点工程、民生服务四大领域拓展岗位 [3][9] - 中央下拨667亿元就业补助资金 通过稳岗返还、费率降低及提高专项贷款额度等政策精准滴灌 [3][9] - 重点保障高校毕业生、农民工和困难人员三大群体 针对青年就业推出17条专项措施 [3][9] - 锁定3000万脱贫人口务工规模 以工代赈与就近就业并重 [3][9] - 困难人员帮扶采用"两优惠三补贴"政策 包括贷款优惠、税收优惠和培训补贴、岗位补贴、社保补贴 [3][9] - 实施"技能照亮前程"行动 创新"岗位需求+技能培训+技能评价+就业服务"四位一体培训模式 [6][9] 民营经济支持 - 2023年民营企业占全国企业总量92.3% 贡献超50%进出口规模和90%以上城镇就业 [5][10] - 运用科技创新再贷款等结构性工具 加大对科技、绿色低碳、消费等领域民企信贷支持 [5][10] - 扩大民营企业债券融资规模 推广"两新"债务融资工具并推出股票回购增持再贷款服务 [5][10] - 推广中小微企业资金流信用信息共享平台 研究建立民企增信制度破解信息不对称难题 [5][10] - 开展市场准入壁垒清理整治行动 加快出台民营经济促进法 [6][10] 外贸与消费促进 - 金融机构对外贸困难中小企业不抽贷、不断贷 扩大出口信用保险承保规模和覆盖面 [6] - 加快内外贸一体化改革 减免困难企业房屋租金、展位费、流量费以降低内销成本 [6] - 推动汽车流通消费改革 建设全国汽车全生命周期信息平台并发展汽车运动与文化 [6] - 开展"服务消费季"活动 扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给 [6] - 举办"购在中国"系列活动 聚焦首发经济四大领域推动精品消费 [6]

陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 摘要 对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还需 关注哪些潜在风险？ 二、大类资产&海外事件&数据： 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐。 当周，纳指反弹6.7%，发达市场股指集体上涨；10Y美债收益率下行5bp至4.29%；美元指数上行0.4%至99.6， 在岸人民币升至7.28；WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，COMEX金一度涨破3500美元/盎司，随后小幅回调。 贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。 欧盟和英国都强调"不急于"与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。日本表态不会在压力下 草率让步。白宫自身4月16日则称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： 联储官员表示就业恶化或推动降息，日本政府推出紧急方案。 联储理事 ...

股债汇“三杀”的宏观历史与当前差异 - 自20世纪70年代以来，美国共出现8次股债汇“三杀”事件，其中3次伴随经济衰退，触发因素包括美联储政策剧烈调整、大宗商品或地缘冲击、经济金融重大冲击[1][4] - 历史股债汇“三杀”期间，美股单日平均下跌4.6%，10年期美债利率平均上涨15个基点，美元指数平均下跌1.3个百分点[1][4] - 2025年4月7日对等关税冲击后，纳斯达克指数单日下跌5.80%，10年期美债利率上升14个基点，美元指数下跌1.10%，与2020年3月疫情冲击不同，此次美债避险属性未体现且出现更长时间下跌[1][6] 美债市场资金流向分析 - 2025年4月8日美国债券市场资金单日净流出88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量，主要流出方为美国本土资金，净流出114亿美元，其次为欧洲（通过爱尔兰托管资金净流出48亿美元）[1][11] - 4月16日后债券市场资金由净流出转为净流入，显示流动性冲击暂时缓和[1][11] - 海外官方投资者并未大规模抛售美债，4月2日至23日美联储托管的海外当局美债规模从2.93万亿美元小幅增加至2.94万亿美元[2][29] 美债下跌的主要驱动因素 - 对冲基金基差交易平仓并非美债下跌主因，4月4日至11日美债期货空头头寸从9459亿美元扩大至9786亿美元，未出现大规模平仓[2][17] - 非杠杆债券型共同基金成为主要抛售方，4月9日当周净流出316亿美元，4月前两周累计净流出515亿美元，规模超过硅谷银行危机和2023年10月抛售时期[2][35] - 此类基金杠杆水平较低，直接借款杠杆上限为资产净值的33.3%，受每日申购赎回流动性要求制约[2][35] 美债供给与财政风险前景 - 2024年美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行1.8万亿美元，其中84%为一年内到期的短期国债[3][39] - 2025年4月至6月每月到期规模约2万亿美元，以短期债券为主，债务墙风险可控，但净发行压力可能随赤字扩大而上升[3][39] - 众议院通过的“美丽大法案”框架包含减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元，若按参议院版本实施，未来十年赤字增量将从2.8万亿美元扩大至5.8万亿美元[3][50]

核心观点 - 3月工业利润当月同比回升2.8个百分点至2.5%，主要受益于营收改善，实际营收支撑利润同比上行6.2% [7][71] - 利润率贡献主要来自费用和其他损益等短期指标回升，分别带动利润同比上行3.8%和0.3%，但成本拖累整体利润下行5.9% [7][71] - 营收增速回升较大的行业包括煤炭冶金链（当月同比+2.5个百分点至6.3%）和下游消费行业（+1.5个百分点至9.2%），主要受基建提速和以旧换新政策拉动 [15][71] 行业表现 - 下游消费制造业成本压力显著，3月成本率环比增加247.4个基点至83.7%，超出季节性增幅（+181.9个基点），家具、食品、服装等行业成本率上行明显 [20][71] - 石化链和冶金链成本率改善不及季节性，冶金链成本率环比-34个基点至87.2%，石化链环比-12.9个基点至86.1%，但均低于2019年以来3月平均降幅（72.7和83.2个基点） [25][71] - 装备制造业利润改善显著，有色压延、电气机械、金属制品利润同比分别上行34.3、25.2、22.5个百分点至54.8%、22.8%、23.5%，而汽车、服装服饰等下游行业利润增速大幅回落 [43][71] 常规数据跟踪 - 3月工企营业收入当月同比上升1.6个百分点至4.4%，文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收涨幅较大，分别边际上行8.7、6.5、6.4个百分点 [46][72] - 私营企业利润增速显著改善，当月同比上行26.4个百分点至17.4%，股份制企业利润同比上行5.7个百分点至3.7%，而国企利润同比下行9.2个百分点至-7.1% [51][72] - 工企名义库存同比持平于4.2%，实际库存同比7.2%，上游实际库存增速回升12.2个百分点至16.8%，高于中游（4.9%）和下游（8.1%） [55][72] 未来展望 - 国际大宗价格回落可能缓解石化链成本压力，但中下游产能利用率偏低导致刚性成本压力持续存在 [31][71] - 参考历史贸易冲突经验，关税加码可能导致加征行业利润率"超额"下行，利润增速降幅超过营收，企业盈利修复进度或放缓 [31][71]

深度专题 - 4月政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"并提出"根据形势变化及时推出增量储备政策" [9] - 政策方向聚焦于自主可控和增量政策储备 显示对经济形势的前瞻性布局 [9] 热点思考 - 美元近期走弱存在"异象" 报告探讨后续美元及人民币汇率可能走势 [17] - 美国经济面临关税2.0冲击 研究关注其可能引发的"滞胀"风险及行业传导效应 [19] - 财政政策处于"续力"关键期 储备政策推出节奏成为观察重点 [21] - 关税冲击研究延伸至行业层面 分析跨领域传导效应及真实影响 [23][24] 高频数据 - 3月美国零售销售同比增4.6% 环比增1.1% 其中机动车销售同比大涨8.8% 但线上零售环比下降3.4% [25][26] - 国内港口货物吞吐量显著回升 显示货运需求改善 [29][30] - 特朗普关税态度出现软化迹象 与3月零售数据反弹形成交叉验证 [25] 政策跟踪 - 中国推动与越南、马来西亚、柬埔寨的高质量合作 重点涉及基础设施互联互通（标准轨铁路、智慧口岸）、新兴产业（人工智能、物联网）及产业链融合 [29] - 合作框架包括建立"3+3"战略对话机制（越南）、"2+2"对话机制（马来西亚） 强化安全与经济双轨协作 [29] 电话会议 - 专题讨论服务消费结构特征及演变趋势 [32] - 深度解析美元走弱逻辑及美国经济"滞胀"风险 分别对应汇率观察和关税压力测试系列研究 [34][36]

政策基调 - 会议对外部风险保持高度警惕，对内强调"办好自己的事"的战略定力，将"稳就业"置于"四稳"之首 [2] - 首次采用"国际经贸斗争"表述，与"反腐败斗争"措辞一致，显示对外部环境高度不确定性的应对策略 [2] - 政策工具箱将呈现灵活性与超常规双重特征，提出"根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节" [2] 财政政策 - 会议强调"加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用"，25省市二季度新增专项债发行计划较一季度规模增长36.5% [3] - 特别国债于4-10月发行，发行节奏较2024年提早近1个月，融资提速或可有效支撑二季度财政支出 [3] - 增量资金若为政策性金融工具则具备时点灵活优势，流程短、落地快；若涉及预算调整则须由全国人大常委会审议 [3] 货币政策 - 政治局会议延续政府工作报告表述，强调"适时降准降息"，"创设新的结构性货币政策工具" [3] - 提出"设立服务消费与养老再贷款"，相关工具或定向滴灌生活性服务业和养老产业，以扩大服务业投资的方式激发消费 [3] - 预计货币政策会灵活选择降准降息的时点，以保证增长和预期的稳定性 [3] 消费政策 - 促消费重心进一步向服务消费倾斜，2024年居民商品消费已基本恢复，而人均服务消费较疫情前趋势值存在1923元缺口 [4] - 服务消费促进类政策后续或围绕两方面：需求端补贴（餐饮、住宿、旅游等）和供给适配度提升（教育、文化娱乐、家政养老等） [4][5] - "提高中低收入群体收入"将发挥稳定整体消费效果 [5] 就业政策 - 会议通稿三度提及稳就业，将就业问题位于"四稳"之首 [5] - 针对关税"冲击"，提出"对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例" [5] - 考虑到第三产业从业人员占比上升到48%，大力发展服务消费亦可缓解当前就业压力 [5] 房地产政策 - 房地产领域工作部署延续12月中央经济工作会议基调，强调"持续巩固房地产市场稳定态势" [5] - 3月地产销售面积及价格延续修复，商品房销售面积、销售额增速分别上升4.2pct、1pct [5] - 后续政策重点在于城市更新行动、城中村和危旧房改造、加大高品质住房供给以及优化存量商品房收购政策 [5][8]

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

财政收支情况 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1% [1][6][32] - 全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2% [1][6][32] 广义财政收支 - 2025年3月广义财政收入同比-1.7%，较2月提升1.2个百分点，广义财政支出同比10.1%，较2月提升7.2个百分点 [7][33] - 一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%，广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五年平均21.8% [7][33] 政府债务融资 - 2025年3月广义财政收支差-2.3万亿元，高于2020-2024年同期平均1.2万亿元，一般财政收支差-1.3万亿元，高于2020-2024年同期平均-0.5万亿元 [9][33] - 政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近似2022年同期 [9][33] 新增专项债及特别国债 - 二季度新增专项债计划发行9748亿元，较一季度增长36.5% [11][33] - 1.3万亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕，较2024年提早近1个月 [11][33] 财政支出结构 - 2025年3月一般财政支出同比5.7%，政府性基金支出同比27.9% [21][33] - 节能环保类和民生类支出增速较高，同比分别为16.3%、9%、7.9% [22][25] 财政收入结构 - 2025年3月一般财政收入同比0.3%，非税收入同比5.9%，税收收入同比-2.2% [18][33] - 印花税同比39.5%，企业所得税、消费税、国内增值税同比均有改善 [18][33] 政府性基金收支 - 2025年3月政府性基金收入同比-11.7%，地方国有土地出让收入同比-16.5% [16][33] - 政府性基金支出加速主因融资端支持及专项债加速发行 [27][33]