证券研究报告 | 策略专题研究 | 中国策略 策略专题研究 报告日期：2025 年 09 月 27 日 大盘成长超长续航波动上升，顺周期与科技板块均衡配置 ——板块轮动月报（2025 年 10 月） 核心观点 9 月大盘成长风格大放异彩，正如我们在 8 月月报中的判断"走向高潮"。在全球流动 性预期趋宽、科技板块面临"去伪存真"业绩考验、"反内卷"政策持续推进、地缘紧 张局势或有升温的背景下，我们认为 10 月大盘成长超长续航但波动上升，顺周期与科 技板块均衡配置。行业方面重点关注：1）胜率思维下，相对看好景气投资方向的电力 设备及新能源、电子和有色金属；2）赔率思维下关注相对滞涨、决定大盘"胜负手" 的券商，以及大金融滞涨方向房地产。 ❑ 风格轮动：关注广义成长方向，行业风格择周期+消费 1）市值风格：风格比较排名靠前的指数以中大盘为主，市值风格或偏向中大盘； 2）估值风格：全指成长强于全指价值，排名靠前的风格指数以成长为主，估值风 格或偏向成长；3）中信行业风格：周期＞消费＞稳定＞成长＞金融，预计周期、 消费相对占优。综合而言，10 月份广义成长方向、行业风格周期+消费值得关注。 美联储 10 月降息概率 ...

公司战略与资本运作 - 北京君正向港交所递交招股书 启动"A+H"双资本平台冲刺 拟通过港股上市筹集资金用于业务增长与扩张 拓宽融资渠道并深化全球化战略布局 [1] - 公司成立于2005年 采用Fabless集成电路设计模式 为汽车电子、工业医疗、AIoT及智能安防等市场提供计算芯片、存储芯片和模拟芯片 [1] - 截至9月22日收盘 A股总市值达394.2亿元 已在A股上市13年 [1] 创始人背景与公司发展历程 - 创始人刘强持股8.39% 身家达33亿元 现任执行董事、董事长兼总经理 是中国嵌入式处理器的开拓者之一 [2] - 公司早期凭借自主研发32位嵌入式处理器芯片成功切入教育电子领域 为好记星、步步高、诺亚舟等品牌提供芯片 [2] - 2007年推出国内首款支持RMVB视频格式解码芯片 获得爱国者、昂达等数码厂商采用 奠定PMP领域核心供应商地位 [3] - 2019年通过收购北京矽成（控股美国ISSI存储）获得存储芯片、模拟芯片产品线 切入汽车、工业等市场 [3] 业务结构与市场地位 - 业务囊括"计算+存储+模拟"三大芯片方向 存储芯片是主要营收来源 2025年上半年收入比重超过60% 2022年曾达74.9% [3] - 按2024年收入计 在电池类IP-CamSoC及车规级SRAM领域排名全球第一 在SRAM领域排名第二 [4] - 芯片产品累计出货量达27亿颗 其中汽车电子芯片累计出货量10亿颗 [4] - 产品销往超过50个国家和地区 2022年至2025年上半年海外市场收入占比均超过八成 [5] 财务表现与行业周期 - 2022-2024年总收入从54.12亿元下滑至42.13亿元 净利润从7.79亿元腰斩至3.64亿元 [7] - 2025年上半年收入22.49亿元 同比小幅回升 [7] - 毛利率表现稳定 2022-2024年分别为33.4%、35.5%、35.0% 2025年上半年为34.2% 主要得益于高毛利的汽车和工业业务占比提升 [8] - 存储芯片业务2022-2024年收入大幅下滑36% 平均售价从7.1元跌至5.4元 [8] - 计算芯片业务同期收入增幅达41.6% 销量翻一番 主要受AIoT和智能安防等新兴市场需求支撑 [8] 研发投入与技术布局 - 研发投入维持高位 2022-2024年研发费用分别为6.42亿元、7.08亿元、6.81亿元 占收入比11.9%、15.6%、16.2% [9] - 2025年上半年研发费用3.48亿元 占比15.5% [9] 股东结构与战略合作 - 股东及高管自2022年起多次减持股份 套现金额达数亿元 [10] - 2025年7-9月大股东北京屹唐盛芯减持482.54万股 减持比例近1% 套现近4亿元 [10] - 2022年5月韦尔股份拟以不超过40亿元增持北京君正股票 累计持股不超过10.38% 旨在加强业务战略合作 [11][12] - 韦尔股份最终未按原计划完成增持 其关联方豪威集团创始人虞仁荣现任北京君正非执行董事 [12]

公司概况与资本运作 - 北京君正成立于2005年 总部位于北京 采用Fabless模式 为汽车电子、工业医疗、AIoT及智能安防市场提供计算芯片、存储芯片和模拟芯片[1] - 公司已在A股上市13年 截至9月22日收盘A股总市值达394.2亿元 现向港交所递交招股书启动"A+H"双资本平台冲刺 拟通过港股上市筹集资金用于业务增长与扩张、拓宽融资渠道并深化全球化战略布局[1] - 创始人刘强持股8.39% 身价达33亿元 是中国嵌入式处理器开拓者之一 曾带领团队开发出自主知识产权的32位嵌入式处理器核XBurst[5] 业务发展历程与技术积累 - 早期凭借高性能低功耗嵌入式处理器芯片占领教育电子市场 为好记星、步步高、诺亚舟等五大品牌提供芯片[5] - 2007年底推出国内首款支持RMVB视频格式解码芯片 被爱国者、昂达等数码厂商采用 奠定PMP领域核心芯片供应商地位[6][7] - 2019年通过收购北京矽成（控股美国ISSI存储）获得存储芯片、模拟芯片产品线 切入汽车、工业市场 形成"计算+存储+模拟"三大芯片方向[7] - 芯片产品累计出货量达27亿颗 其中汽车电子芯片累计出货量10亿颗[7] 市场地位与全球布局 - 按2024年收入计 在电池类IP-CamSoC及车规级SRAM领域排名全球第一 在SRAM领域排名全球第二[7] - 产品销往亚洲、美洲及欧洲超过50个国家和地区 2022年至2025年上半年海外市场收入占比均超过八成[8] - 存储芯片是主要营收来源 2025年上半年收入比重超过60% 2022年比重曾达74.9%[7] 财务表现与业务结构 - 2022-2024年总收入从54.12亿元下滑至42.13亿元 净利润从7.79亿元腰斩至3.64亿元[12][13] - 2025年上半年收入22.49亿元同比小幅回升 毛利率在周期变化中保持稳定 2022-2024年分别为33.4%、35.5%、35.0% 2025年上半年为34.2%[13] - 存储芯片业务2022至2024年收入大幅下滑36% 平均售价从7.1元跌至5.4元 但计算芯片业务同期收入增幅达41.6% 销量翻一番[13] 研发投入与行业特性 - 2022-2024年研发费用分别为6.42亿元、7.08亿元、6.81亿元 占收入比11.9%、15.6%、16.2% 2025年上半年为3.48亿元占比15.5%[14] - 半导体行业具有明显周期性 2022年进入低迷期持续至2024年第一季度 2024年第二季度起市场复苏呈现渐进式且不均衡[12] 股东结构与战略合作 - 股东及高管自2022年起多次减持股份 2025年7-9月大股东北京屹唐盛芯减持482.54万股套现近4亿元[16] - 2022年5月韦尔股份拟以不超过40亿元增持北京君正股票 累计持股不超过10.38% 旨在加强业务战略合作[16] - 豪威集团创始人虞仁荣现任北京君正非执行董事 产品线互补性明显 车载领域合作前景广阔[17]

公司战略与资本运作 - 北京君正向港交所递交招股书 启动"A+H"双资本平台冲刺 旨在筹集资金用于业务增长与扩张 拓宽融资渠道并深化全球化战略布局[1] - 公司已在A股上市13年 截至9月22日收盘 A股总市值达394.2亿元[1] - 股东及高管自2022年起多次减持股份 套现金额达数亿元 包括大股东北京屹唐盛芯半导体产业投资中心减持482.54万股（减持比例近1%）套现近4亿元人民币[11][12] 业务结构与市场地位 - 业务涵盖计算芯片、存储芯片和模拟芯片三大方向 其中存储芯片是主要营收来源 2025年上半年收入比重超过60%（2022年曾达74.9%）[5] - 在电池类IP-CamSoC及车规级SRAM领域全球排名第一 SRAM领域排名第二 芯片产品累计出货量达27亿颗（含汽车电子芯片10亿颗）[5] - 产品销往超过50个国家和地区 2022年至2025年上半年海外市场收入占比均超过八成[5] - 计算芯片业务逆势增长 2022至2024年收入增幅达41.6% 销量翻倍 主要受AIoT和智能安防需求驱动[9] 财务表现与周期波动 - 收入从2022年54.12亿元下滑至2024年42.13亿元 净利润从7.79亿元腰斩至3.64亿元[8][9] - 2025年上半年收入22.49亿元同比小幅回升 毛利率保持稳定（2022-2024年维持在33.4%-35.5%区间 2025年上半年为34.2%）[9] - 存储芯片业务收入在2022-2024年下滑36% 平均售价从7.1元跌至5.4元[9] 技术研发与历史沿革 - 研发投入持续高位 2022-2024年研发费用分别为6.42亿元（占比11.9%）、7.08亿元（15.6%）、6.81亿元（16.2%） 2025年上半年为3.48亿元（占比15.5%）[10] - 公司成立于2005年 创始人刘强（持股8.39% 身价33亿元）是中国嵌入式处理器开拓者之一 曾主导开发自主知识产权32位嵌入式处理器核XBurst[3][4] - 早期依托教育电子（好记星、步步高等品牌）和PMP领域（爱国者、昂达等数码厂商）崛起 2019年通过收购北京矽成切入汽车及工业存储芯片市场[4] 行业环境与竞争态势 - 半导体行业自2022年进入低迷期并持续至2024年第一季度 2024年第二季度起呈现渐进式复苏但竞争激烈价格战普遍[8] - 存储芯片行业具有周期性特点：标准化程度高、可替代性强、资金投入随工艺升级陡增 导致行业门槛高、集中度高且周期性强[8] - 韦尔股份曾计划以不超过40亿元增持北京君正股份（不超过总股本10.38%）以加强战略合作 但未按原计划完成增持[12][14]

公司近期动态 - 公司于2025年9月15日向港交所递交招股书 [1] - 2025年以来公司股价涨幅超20% 市值约400亿元 [2] - 2025年7月18日至9月12日股东屹唐盛芯减持482.54万股 持股比例降至8%以下 [2] - 2025年9月17日董事李杰减持15万股 成交均价83.01元 套现1245万元 [2] 业务结构 - 公司为嵌入式CPU芯片设计企业 2020年通过收购北京矽成切入汽车电子和工业控制领域 [3] - 主营业务涵盖计算芯片、存储芯片、模拟与互联芯片三大核心板块 [3] - 计算芯片包括智能视觉SoC、嵌入式MPU及AI-MCU 应用于安防摄像头、智能门铃等消费电子领域 [5] - 存储芯片包括DRAM、SRAM、NOR Flash及NAND Flash 主要应用于汽车电子及工业医疗 [6] - 模拟芯片包括LED驱动芯片及Combo芯片 应用于汽车电子、工业及智能家电 [6] - 2025年上半年存储芯片收入占比超六成 计算芯片贡献近25%营收 模拟芯片贡献约一成收入 [6] 财务表现 - 2022年至2024年营业收入连续下滑：54.12亿元、45.31亿元、42.13亿元 [6] - 2022年至2024年净利润持续下降：7.79亿元、5.16亿元、3.64亿元 [6] - 2025年上半年营业收入22.5亿元 同比增长6.7% [8] - 2025年上半年净利润2.0亿元 同比增长2.0% [8] - 2024年下半年起半导体产业周期复苏 2025年上半年业绩回暖 [7] 研发投入 - 截至2025年6月末研发团队共有760名工程师 [9] - 2022年至2024年研发费用分别为6.4亿元、7.1亿元、6.8亿元 研发费用率11.9%、15.6%、16.2% [9] - 2025年上半年研发费用3.5亿元 研发费用率15.5% [9] - 研发投入占比低于竞争对手瑞芯微（常年维持20%以上） [9] 细分业务表现 - 计算芯片收入2022-2024年分别为7.7亿、11.1亿、10.9亿元 2025年上半年6.0亿元（同比增长15.6%） [11] - 计算芯片毛利率2022-2024年分别为20.2%、27.0%、32.8% 2025年上半年32.4%（同比下降0.2个百分点） [11] - 存储芯片收入2022-2024年分别为40.5亿、29.1亿、25.9亿元 两年下滑36.0% [12] - 2025年上半年存储芯片收入13.8亿元（同比增长5.2%） [12] - 存储芯片毛利率保持在30%以上 模拟芯片毛利率约50% [11] 行业环境 - 全球半导体行业2022年下半年进入下行周期 主因2021年"缺芯潮"后产业链过度囤货及终端需求疲软 [10] - 2022年至2024年一季度消费电子市场需求显著萎缩 竞争激烈 消费者换机周期延长 [10] - 2024年二季度起消费电子行业出现复苏 [10] - 存储芯片为半导体行业中周期性最强品类之一 受宏观经济及供需关系多重因素影响 [12] - AI等技术领域需要持续高强度投入以跟上行业发展步伐 [12]

公司概况与历史沿革 - 应用材料成立于1967年 是全球半导体设备行业龙头之一 市值超过千亿美元[1] - 公司近50年仅经历3任CEO 管理层稳定 发展战略聚焦半导体设备领域[2][9] - 业务构成中半导体系统占比75% 应用全球服务占比22% 显示及相关产品占比3%[4][6] - 地区收入变迁遵循半导体制造业转移节奏：1970-1980年代以日本为主 1990年代转向韩国和中国台湾 当前中国大陆成为最大收入来源 占比超30%[10] 核心产品与技术优势 - 薄膜沉积设备是公司主要收入来源 覆盖PVD/CVD/ALD三大技术[21] - PVD设备全球市占率超80% 市场空间45亿美元 拥有1200+项相关专利[22] - CVD设备全球市占率约30% 市场空间130亿美元 与LAM(21%)、TEL(19%)同属第一梯队[22] - ALD设备全球市占率约10% 市场空间30亿美元[24] - CMP设备全球市占率超60% 与日本荏原合计占9成以上市场份额[29] - 支持3nm制程工艺 覆盖铜、钨、低k介电等多种材料[31][32] - 刻蚀设备全球市占率约15% 落后于LAM和东京电子[26] - 通过Endura平台整合PVD/CVD与刻蚀工艺 提供整体解决方案[28] 行业地位与竞争格局 - 与阿斯麦并列为全球前两大半导体设备企业 合计占行业销售额两成以上[18] - 是全球唯一能提供整线解决方案的设备商 覆盖扩散炉、刻蚀、沉积、CMP、离子注入等全流程设备[33] - 设备具备产线兼容能力 IMS系统可提升良率并降低客户生产成本[33] - 客户涵盖台积电、三星、英特尔等全球主要晶圆制造厂[33] 下游市场与资本开支关联 - 半导体设备收入与晶圆制造厂资本开支高度相关 设备成本占晶圆厂总投资的70-80%[13][14] - 逻辑市场（台积电、英特尔等）占收入70% 存储市场（三星、海力士等）占20-30%[35] - 在逻辑类晶圆厂资本开支中占比10-20%[40] - 在存储类IDM厂资本开支中占比约10%[44] - 2025年核心逻辑厂商资本开支预计760亿美元 同比增长1.9%[38] - 2025年三大存储厂商资本开支预计600亿美元 同比增50%[42] AI周期影响与业务表现 - AI需求带动台积电2025年资本开支增至400亿美元（年增近百亿美元）[37] - 存储端受HBM需求推动 海力士和美光大幅提升资本开支 三星保持平稳[42] - 公司设备在AI周期中景气度不明显：存储设备优势不足 逻辑端产线复用手机芯片产能[47]

A+H双重上市趋势 - 多家公司近期冲刺A+H双重上市 包括北京君正 潮宏基 华勤技术递表港交所 千里科技 佳先股份公告赴港上市[1] - 迈瑞医疗已选定华泰证券 摩根大通负责香港IPO准备工作 可能引入更多投行[1] - A股已有100多家公司处于赴港上市不同阶段[1] 北京君正上市背景 - 北京君正9月15日向港交所递交招股书 国泰君安国际担任保荐人[1] - 公司2011年5月在创业板上市 证券代码300223 SZ 当前市值约389亿元[2] 公司控制权结构 - 实际控制人为刘强 李杰 通过一致行动协议合计控制公司13 68%股份[5] - 刘强担任执行董事 董事长兼总经理 56岁 拥有清华大学学士 中科院计算所博士 中欧国际工商学院EMBA学位[6] - 李杰担任非执行董事 61岁 拥有清华大学学士 中科院计算所硕士学位 曾任华如科技董事兼董事长[6] - 虞仁荣通过绍兴韦豪参与2021年非公开配售成为股东 担任非执行董事 控制豪威集团和新恒汇两家上市公司[6] 业务概况 - 公司为无晶圆厂模式芯片提供商 专注于计算+存储+模拟芯片领域[6][7] - 产品线包括：智能视觉SoC 嵌入式MPU AI-MCU等计算芯片 DRAM SRAM NOR Flash NAND Flash等存储芯片 LED驱动芯片 Combo芯片等模拟芯片[7] - 下游应用覆盖汽车电子 工业医疗 AIoT及智能安防市场[6][7] 财务表现 - 营业收入连续两年下滑：2022年54 12亿元 2023年45 31亿元 2024年42 13亿元 2025年上半年22 49亿元[9] - 净利润同步下滑：2022年7 79亿元 2023年5 16亿元 2024年3 64亿元 2025年上半年2 02亿元[9] - 存储芯片为主要收入来源 2024年占比61 5% 计算芯片占比25 9% 模拟芯片占比11 2%[11] - 毛利率波动：2022年33 4% 2023年35 5% 2024年35 0% 2025年上半年34 2%[12] - 2024年以来毛利率下降主要因价格竞争加剧[13] 产品价格与销量 - 计算芯片平均价格从2022年16 3元下降至2025年上半年10 9元 累计降幅33%[14] - 存储芯片平均价格从2022年7 1元下降至2025年上半年4 8元 累计降幅32%[14] - 存储芯片销量2023年明显下滑 2024年有所回升[15] 研发与运营 - 研发团队760名工程师[17] - 研发费用：2022年6 42亿元 2023年7 08亿元 2024年6 81亿元 2025年上半年3 48亿元[17] - 研发费用率：2022年11 9% 2023年15 6% 2024年16 2% 2025年上半年15 5%[17] - 产品销往全球50多个国家和地区 客户包括电子元件制造商及销售商[17] - 存货水平持续上升：2022年23 04亿元 2023年24 05亿元 2024年26 72亿元 2025年上半年27 73亿元[18] - 存货周转天数延长：2022年189天 2023年294天 2024年338天 2025年上半年331天[18] 行业前景 - 全球芯片市场规模从2020年3562亿美元增长至2024年5153亿美元 复合年增长率9 7%[21] - 预计到2029年达9003亿美元 2025-2029年复合年增长率11 0%[23] - AI大模型训练推动HBM 3D DRAM等高端存储产品需求[19] - 汽车电动化 智能化推动车载存储需求从几十GB向数百GB跃升[19] - 工业自动化领域机器视觉 边缘计算节点普及扩大工业级存储市场[20] - 智能手机向折叠屏 AI手机升级带动存储容量从256GB向1TB跨越[20] - 逻辑芯片占全球芯片市场规模39% 存储芯片占32%[23]

不过中金公司也提到，值得注意的是，韩国在全球市场提供的半导体器件主要由DRAM、NAND Flash （Samsung、SK Hynix）存储产品构成，受到半导体周期的影响，其价格波动范围较大。 【环球网财经综合报道】香港万得通讯社报道，韩国8月信息通信技术（ICT）产品出口额为228.7亿美 元，同比增长11.1%，创下历年同月最高纪录。 按出口品目看，半导体出口额为151.1亿美元，创下历史新高，推动ICT出口额刷新最高纪录。同期， ICT进口额同比增加7.6%至125.3亿美元，并带动ICT贸易收支实现103.4亿美元顺差。 中金公司此前曾撰文分析提到，作为半导体强国之一，韩国在全球半导体市场具有重要地位。按销售额 看，近年来韩国在全球半导体器件销售市场占比一至两成，仅次于美国，位列全球第二。根据SIA， 2023年韩国在全球半导体器件销售市场的份额为13.8%，低于美国50.2%，略高于欧盟12.7%，位居全球 第二。 对此中金公司总结认为，纵观历史沿革，韩国半导体产业演变为当前结构受到技术发展、地缘政治、产 业结构变化等多方面因素影响。当前韩国的半导体产业呈现出"二超多精"的格局，"二超"为三星电子 ...

如果您希望可以时常见面，欢迎标星收藏哦~ 来 源 ：内容来自半导体芯闻综合。 瑞银(UBS)最新分析师报告显示，该公司已将挪威公司Nordic Semiconductor的评级从"中性"下调 至"卖出"。同时，其目标价也从115挪威克朗上调至121挪威克朗，这意味着其股价可能较当前水 平下跌23%。 其理由是，市场已经消化了每年约 20% 的持续强劲增长，而分析师认为，由于周期性和特定客户 驱动因素预计都会减弱，明年将出现风险。 到目前为止，Nordic Semiconductor受益于半导体周期的复苏以及苹果和罗技等主要客户的强劲 需求，但这些影响现在预计会消退。 该大型银行表示，该公司目前的估值约为企业价值/销售额的 4 倍，远高于十年平均水平 3.4 倍， 这使得其股价对任何增长放缓都很敏感。 分析师还指出，该公司到2028年实现EBITDA超过25%的利润率目标可能难以实现。瑞银则基于较 低的长期增长预期，预测其利润率为22%。因此，相对于该行业的上行空间被认为有限。 Nordic Semiconductor股价在奥斯陆证券交易所下跌 3.5%，至 156.50 挪威克朗。 资料显示，这家挪威无晶圆厂 ...

行业周期特征 - 存储芯片行业存在显著的牛鞭效应 需求端微小变化在上游被放大为剧烈库存和价格波动[4] - NAND闪存过去十年多次经历供给过剩导致价格暴跌 厂商亏损减产 需求复苏价格飙升的循环[4] - 行业周期性使产品价格对盈利敏感度极高 而新趋势可能成为周期反转催化剂[5] 技术突破与产品定位 - SK海力士实现321层2Tb QLC NAND闪存量产 计划进军AI数据中心市场[1][6] - QLC NAND在读取为主场景中具备高容量与低成本优势 适合AI数据中心需求[7] - 321层QLC定位于AI数据中心而非消费级应用 体现商业逻辑从供给主导转向需求导向[7] 市场竞争格局 - 全球NAND市场由三星 SK海力士 美光 铠侠四家厂商长期垄断[8] - 进入300层阶段后 三星掌握价格话语权 美光强调差异化工艺 铠侠与西部数据合资追赶[9] - SK海力士以QLC为突破口直接切入AI数据中心 争夺未来2-3年定价权[9][10][11] 盈利与成本结构 - 存储厂商盈利能力取决于成本曲线是否快于价格下跌曲线[12] - 321层更高存储密度可显著摊薄单位比特成本 帮助价格下行周期保持正利润[12] - SK海力士NAND业务过去两年受价格下跌影响出现亏损 QLC量产有望改善毛利率[12] 资本开支战略 - SK海力士在行业资本支出普遍收缩背景下逆周期布局高层数QLC NAND[13] - 逆周期扩张策略旨在抢占技术高地 在行业整体扩产谨慎时获得先发优势[13] - 数据中心客户倾向与供应商建立长期供货关系 确保供应稳定和成本可控[14] 需求驱动因素 - AI成为全球半导体产业最大增量需求来源 需要海量数据存储支持[7] - AI数据中心采购逻辑看重容量 性能与成本平衡 QLC正好切中这一需求[7] - AI市场增长确定性远高于传统消费电子 长期供货协议可对抗价格波动风险[10] 投资价值逻辑 - 产品迭代可能预示新一轮存储周期开启[3] - 成功导入数据中心将增强现金流与盈利可预测性 提升估值倍数[16][17] - 技术突破具备三重投资逻辑：周期逻辑 需求逻辑和格局逻辑[21]