公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [7] - 2025年第三季度单季营业收入为390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润为192.24亿元，同比微增0.48%，单季增速创近十年新低 [7] - 公司核心产品茅台酒前三季度收入达1105.14亿元，同比增长9.28%，但系列酒收入为178.84亿元，同比下降7.8%，其中第三季度单季系列酒收入同比下跌34% [14] - 截至2025年9月30日，公司应收票据余额为52.1亿元，较去年年底的19.84亿元大幅增长，存货为558.59亿元，较去年年底的543.43亿元继续攀升，而合同负债为77.49亿元，较去年年底的95.92亿元有所下降 [15] 销售渠道分析 - 前三季度直销渠道收入为555.55亿元，同比增长6.86%，批发渠道收入为728.42亿元，同比增长6.29% [14] - 第三季度单季直销渠道收入为155.46亿元，同比下降14.87%，主要与"i茅台"收入下滑有关，而批发渠道收入为235亿元，同比增长14.39% [14] 行业环境与挑战 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型、存量竞争三期叠加的深度调整期，消费场景发生结构性迁移，宴请及送礼需求急剧减少 [16] - 2024年全国规模以上白酒企业销售收入为7963.84亿元，同比增长5.3%，但2025年上半年销售收入为3304.2亿元，同比仅微增0.19%，利润为876.87亿元，同比下降10.93% [17] - 行业库存高企，2024年A股20家白酒上市公司存货达到1683.89亿元，同比增加192.9亿元，批发价整体表现较弱，主销价格带向100元至300元下沉 [17] - 2025年飞天茅台原装批发价降至1680元/瓶，散装降至1655元/瓶，均跌破1700元关口，较年初超2200元/瓶的价格大幅回落 [18] 公司管理层与战略 - 2025年10月25日，茅台集团更换董事长，由贵州省能源局局长陈华接替张德芹，这是公司过去七年间第五次更换一把手 [5][19] - 公司管理层坦言行业正经历周期性调整和转型重要时期，公司正由高速增长向高质量发展转型，并通过市场调研、调整投放节奏、优化渠道政策等举措稳定市场 [5][6][19] - 面对全年9%的增长目标，公司第四季度需实现至少15%的同比增长，挑战不小 [4]

减持事件核心信息 - 宁德时代联合创始人兼第三大股东黄世霖拟通过询价转让方式减持4563.24万股公司股份，占公司总股本的1% [2] - 初步确定的询价转让价格为每股376.12元 [2] - 以公告日（11月14日）收盘价404.12元计算，此次减持市值约达184.4亿元 [3] 股东持股变动细节 - 减持前，黄世霖直接持有宁德时代4.66亿股股份，占总股本的10.21% [3] - 本次拟转让股份数量约占其个人所持股份的9.79% [3] - 转让完成后，黄世霖仍为公司第三大股东 [3] 减持方式与市场反应 - 此次转让采用非公开的询价转让方式，仅面向符合条件的机构投资者，不通过二级市场进行 [4] - 转让收到55份有效报价单，有效认购股份数量为1.465亿股，认购倍数为3.2倍，并获得全额认购 [4] - 初步确定16家机构投资者为受让方，受让股份在6个月内不得转让 [4][5] - 减持公告后，公司股价在11月17日低开近4%，盘中跌幅超5%，收盘报390.78元，下跌3.30%，市值一度蒸发超千亿元 [7] 股东背景信息 - 拟减持股东黄世霖为公司联合创始人，与董事长曾毓群为同乡及高中同学，共同创业 [6] - 黄世霖曾担任公司研发总监、总经理、副董事长等关键职务，有“二当家”之称，已于2022年8月辞去所有职务 [7]

财务表现 - 2025年第三季度公司总收入为2991亿元人民币，同比增长14.9% [2] - 第三季度归属于普通股股东的净利润为53亿元人民币，较去年同期的117亿元大幅下降55% [2] - 非美国通用会计准则下，第三季度归属于普通股股东的净利润为58亿元，去年同期为132亿元 [2] - 核心业务京东零售第三季度营收为2505.77亿元，占集团总收入的83.78%，同比增长11.37% [7] - 京东零售第三季度经营利润为148亿元，高于去年同期的132亿元 [7] 外卖业务投入与影响 - 第三季度营销开支同比大幅增加110.5%，由去年同期的100亿元增至211亿元，营销开支占收入的百分比从3.8%提升至7% [4] - 包含外卖业务在内的新业务第三季度收入达155.92亿元，同比激增213.7%，但亏损高达157.36亿元，去年同期亏损为6.15亿元 [4] - 新业务的经调整经营亏损环比小幅扩大至157亿元 [7] - 外卖业务的商品交易总额环比取得双位数增长，客单价相较于第二季度环比提升 [3] - 公司在三季度外卖业务上的整体投入环比收窄，主要得益于单位经济模型的逐步改善 [4] 业务战略与展望 - 公司将外卖和即时零售视为一项长期战略，目标是推动业务健康发展并保持可持续增长 [4] - 外卖业务的长期目标是打造可持续发展的商业模式，最终能够独立生存 [5] - 公司未来会继续以长期视角推进战略规划，考虑长期投入产出，并希望外卖业务能深植于整个业务生态中 [5] - 在国际化业务方面，公司依托供应链能力发展本地电商，其欧洲线上零售业务Joybuy已在英国、法国、德国、荷兰等国家开始试运营 [7] 人工智能布局 - 公司已在基础设施、模型、平台、场景和产品层面构建了完整的AI能力体系 [8] - 公司规划在未来三年持续投入，目标是与各产业共同形成万亿规模的人工智能生态 [8] - 公司已发布多款人工智能产品，包括全能数字人助手、面向机器人等设备的AI智能体，以及覆盖零售、医疗、物流和工业四个领域的行业专属AI应用 [8] - 公司对零售技术基础设施进行了升级，例如推出“言犀虚拟主播”为电商直播和短视频制作提供解决方案 [8]

公司内部质量事故通报 - 理想汽车内部通报两起重大批量质量事故 涉及旗舰车型2024款MEGA和2025款L系列 [2] - 公司对事故相关责任人进行极其严厉的问责处理 [2] 2024款MEGA车型质量问题 - 部分车辆出现冷却液渗漏严重问题 [2] - 事故原因归咎于研发及验证环节重大疏漏 包括冷却液验证不充分和动力电池试验验证及渗漏风险评估不充分 [2] - 材料技术 动力电池 研发质量等多个部门共计14名员工被问责 [2] 2025款L系列车型质量问题 - 尚未大规模交付的车型存在下摆臂衬套异响批量质量隐患 [3] - 事故原因为智能底盘部门在下摆臂衬套油脂试验验证不充分方面工作失职 [3] - 该事件严重影响用户体验并对公司产品质量安全口碑造成巨大影响 [3] - 事件导致4名相关员工被问责 [3] 问责处理措施 - 两起事故相关环节的直接责任员工均被处以解除合同的顶格处罚 [3] - 直接管理人和部门负责人被取消年终奖 取消晋升资格 且年度绩效不高于I [3]

文章核心观点 - 尽管2025年以来超97%主动权益基金实现正收益，但将时间轴拉长至五年，自上一轮A股牛市以来，全市场仍有38%的主动权益基金（1019只）依然身处亏损之中 [2] - 高位加仓、频繁换手与赛道依赖，成为侵蚀基金净值的三大主因 [2] - 面对A股新一轮慢牛，如何为投资者创造持续的超额收益成为主动权益基金经理的核心命题 [2] 市场整体表现 - 2025年以来（截至11月10日），上证指数、深证成指、创业板指分别上涨19.42%、27.6%和46.35%，沪深300指数上涨18.23% [4] - 截至10月29日，4679只主动权益基金中正收益基金数量比例高达97.45%，33只基金年内涨幅超过100%，表现最好的基金涨幅达200%以上 [4] - 截至11月11日，存续时间超过五年的2695只主动权益基金中，有1676只过去五年取得正收益，但仍有1019只基金（占比38%）近五年未能实现盈利 [5] - 在212只成立于2020年6月30日至2020年11月11日市场攀升期的基金中，有49%至今仍处于未回本状态，亏损比例较全市场同期基金整体水平高出10% [5] 基金业绩分化 - 金元顺安元启、东吴移动互联等6只基金近五年回报率超过200% [5] - 近五年亏损的基金中，302只基金区间跌幅已收窄至不到10%，174只基金亏损仍超30%，其中19只产品亏损幅度超过50% [5] - 天治新消费、方正富邦创新动力和富荣价值精选过去五年的回报率分别为-65.25%、-62.32%与-61.45% [5] - 知名基金经理旗下产品如景顺长城新兴成长（刘彦春管理）和中欧医疗健康（葛兰管理）近5年分别亏损32.98%和30.17% [6] - 华夏、银华、广发、嘉实、汇添富等头部公募机构旗下多只产品近五年累计亏损幅度在30%至44.58%之间 [6] 业绩亏损原因分析：高位加仓 - 2020年末与2021年年中，全市场主动权益基金的平均股票仓位分别为79.83%和78.85%，而近五年收益为负的基金同期平均仓位为84.22%和84.36% [7] - 以国融融银为例，其在2020年中报股票仓位为23.5%，至2021年中报时提升至83.8%，但在2021年三季度市场调整中又迅速砍仓至61.9% [7] - 国融融银在2020、2021年净值增长率分别为0.42%和-23.11%，同期大幅跑输业绩比较基准，差距分别为10.41%和24.78% [7] 业绩亏损原因分析：频繁换手 - 2021年至2024年间，全市场主动权益基金的年平均持仓换手率为460.71%，而在近五年亏损超过30%的基金中，这一指标上升至508.45% [8] - 近五年亏损幅度超过50%的19只产品，其同期年平均换手率高达811.5% [8] - 天治新消费、国都创新驱动、天治量化核心精选和民生加银创新成长等基金的年平均持仓换手率均超过1000% [8] - 富荣价值精选自2020年下半年以来已更换六任基金经理，其中四位于任职期间未能跑赢业绩比较基准 [8] 业绩亏损原因分析：赛道依赖 - 截至11月11日，万得房地产指数、白酒指数与医药指数相较于2022年同期仍分别下跌8.52%、3.08%和0.92% [9][10] - 万得新能源指数虽较2022年同期回升7.43%，但仅处于2021年11月历史高点四分之三的位置 [10] - 天治新消费混合历史重仓股长期集中于白酒、家居等传统消费领域，今年以来又将持仓全面转向创新药板块，但截至最新披露该基金年内仍录得3.06%的负收益 [10] - 景顺长城新兴成长基金前十大重仓股仍高度聚集于消费与医药类个股 [10] - 银华领先策略已连续17个季度重仓贵州茅台，其最新持仓显示重仓股仍以传统消费为主 [11] 市场新动态与基金经理策略 - 2025年以来新成立基金数量达1354只，创近三年新高，合计发行规模突破1万亿元 [12] - 主动权益类基金发行规模达到1390亿元，相较于去年同期的568亿元实现翻倍 [12] - 博时基金指出"风格再平衡"是当前较为稳健的思路，预计市场短期或将延续窄幅震荡市 [12][13] - 鹏扬基金吴西燕表示可关注处于全球化进程中的高端制造业、新消费以及调整较多的创新药 [13] - 中欧基金建议增加对中美两国自主可控题材的关注度，如军贸、半导体国产替代、AI基建、商业航天与6G基建等 [14]

公司人事与纪律管理 - 字节跳动大模型团队（Seed）一名研究员因多次泄密于11月11日被开除 [2] - 该研究员于2023年加入Seed团队 专注于机器人系统集成等前沿技术研究 [2] - 字节跳动企业纪律与职业道德委员会通报 2024年第二季度共有100名员工因触犯公司红线被辞退 其中18人因情节严重被实名通报 8人因涉嫌刑事犯罪被移交司法机关 [3] - 在违反信息安全制度的案例中 有10名员工因违规参与外部付费访谈并泄露公司保密信息而受到处罚 [4] 公司技术研发与团队 - 字节跳动Seed团队于2023年成立 研究方向涵盖大模型、语音、视觉、世界模型、基础架构等多个领域 [3] - Seed团队研发的豆包大模型已支持超过50个应用场景 包括豆包、扣子、即梦等 [3] - 被开除的研究员曾深度参与Seed团队的GR-3项目 该项目是一个全新的Vision-Language-Action Model模型 具备强大的泛化能力 能执行如餐桌整理、挂衣服等复杂任务 [2] - Seed团队目前由吴永辉和朱文佳负责 两人分别偏重基础研究和模型应用 均向字节跳动CEO梁汝波汇报 [3] 公司人才战略与文化 - Seed团队负责人吴永辉曾表示 希望将世界上最好的人才吸引到Seed 并重视内部潜力股的识别与培养 [3] - 公司在重视人才的同时 不断强调企业内部的纪律和信息安全管理 [3] - 公司提醒员工警惕外部咨询公司以专家访谈、行业研究等名义发起的有偿访谈邀约 以避免泄露公司机密 [4]

软银集团交易动态 - 公司于2025年10月以58.3亿美元（约合人民币415亿元）清仓其持有的3210万股英伟达股票 [2][3] - 公司在6月至9月期间出售了价值91.7亿美元的T-MOBILE股份 [3] - 公司与OpenAI签署修订协议，承诺追加投资225亿美元，将于12月通过愿景基金2完成全部投资 [4] - 公司自2017年以40亿美元买入英伟达近5%股份，于2019年以70亿美元清仓，错失其市值飙升至4万亿美元的超级红利，随后从去年开始重新加码，去年四季度持仓10亿美元，今年一季度增至约30亿美元，直至此次清仓 [4] 软银集团市场表现 - 公司股价自4月以来从5700日元/股低点一路飙升至25000日元/股，涨幅超338%，市值一度突破38万亿日元（约合1.7万亿元人民币） [5] - 截至11月11日收盘，公司年内涨幅达148%，成为日经225指数中涨幅最惊人的成份股 [5][6] - 公司创始人孙正义个人净资产飙升248%，以551亿美元（约合3928亿元人民币）重登日本首富宝座 [4] 英伟达与AI行业观察 - 英伟达作为全球AI龙头，股票总市值一度突破5万亿美元，超过35万亿人民币的市值规模 [6] - 截至2025年11月11日，英伟达市值从近5万亿美元跌至约4.84万亿美元，此次抛售潮反映市场对估值疲劳及AI泡沫可能降温的担忧 [6] - 美国资本市场形成风险共识，认为AI神话不可持续，因其建立在耗资巨大但无确定发展路径的通用人工智能（AGI）上，且“大空头”Michael Burry正在部署做空AI泡沫 [6] - 与AI相关的股票已占标普500指数权重高达44%以上 [6]

领导层交接 - 沃伦·巴菲特宣布将不再撰写伯克希尔年度报告，也不再在年度大会上讲话，准备"安静退场" [5] - 格雷格·阿贝尔将在年底成为伯克希尔哈撒韦的首席执行官，被描述为一位伟大的管理者、不知疲倦的工作者和诚实的沟通者 [5] - 巴菲特计划保留大量伯克希尔A类股份，以帮助接班人格雷格·阿贝尔赢得股东信心，直到股东对其感到满意 [2][3][21] 公司资产与投资案例 - 伯克希尔在20世纪80年代初对《布法罗晚报》的投资，在几年时间内从3300万美元的投资中获得了超过100%的年收益（税前） [8] - 公司通过收购内布拉斯加州家具市场和国家保险公司等企业来建立其业务版图 [14] - 伯克希尔旗下企业的前景总体略好于平均水平，其中几家不相关但规模可观的企业最为突出 [26] 公司治理与薪酬观 - 巴菲特批评美国监管机构要求上市公司将CEO薪酬与普通员工薪酬进行比较的规定，认为良好的意图适得其反，产生了嫉妒而非节制 [3][25] - 指出CEO薪酬的棘轮效应：A公司CEO会与B公司竞争对手比较，从而推动自身薪酬上涨，同时提高董事薪酬并精心任命薪酬委员会成员 [25] - 伯克希尔的管理层和董事会被描述为比几乎所有其他公司都更有股东意识 [26] 公司运营与风险观 - 伯克希尔发生灾难性灾难的可能性比任何其他已知企业都要小 [26] - 公司股价会反复无常，偶尔会下跌50%左右，在当前管理下60年来已发生过三次，但强调美国将会回归，伯克希尔的股票也会回归 [26] - 公司始终以一种使其存在成为美国资产的方式进行管理，并避免可能导致其成为乞求者的活动 [26] 管理层评价与传承 - 格雷格·阿贝尔比巴菲特更了解公司的许多业务和人员，并且对于许多首席执行官甚至没有考虑到的事情学得非常快 [24] - 格雷格对公司的财产保险业务的上升潜力和危险的了解，远远超过许多长期从事该业务的高管 [24] - 巴菲特期望下个世纪伯克希尔只需要5到6位首席执行官，尤其应避免那些目标是在65岁退休、成为富二代或建立王朝的人 [24] 公司历史与文化 - 伯克希尔和巴菲特本人因为公司在奥马哈的基地而做得比在其他任何地方都好，认为美国的中部是出生、养家和创业的好地方 [14] - 公司通过收购如《奥马哈太阳报》和布法罗的报业等本地企业来发展业务 [8] - 多位对公司有重要影响的人物，如查理·芒格、斯坦·利普西、小沃尔特·斯科特、唐·基奥等，均与奥马哈有深厚渊源 [7][8][9][11][12]

平台政策变动 - 抖音平台通知酒商销售茅台价格若低于市场行情价将按假货存疑处罚且禁止达人自行补贴 [2] - 平台下一步预计根据线下市场价格浮动制定具体的市场行情价标准 [2] - 抖音此前曾发布酒水版本专项治理公告 [3] 市场价格动态 - 11月初部分电商平台53度飞天茅台补贴后价格跌破1600元/瓶并有平台推出定时抢1499元活动 [3] - 近期淘宝和拼多多百亿补贴后53度飞天茅台价格回升至1640元/瓶 [3] - 拼多多3人团1499元购买飞天茅台活动仍在进行美团名酒行价格为1619元/瓶 [3] 行业背景与担忧 - 上月茅台五粮液贵州习酒等多家酒企指责部分电商平台未获授权且货源复杂存在真伪难辨问题 [3] - 行业曾担忧双十一电商平台加大白酒促销力度可能影响年末白酒市场稳定 [3] - 茅台价格回落被认为会挤压其他白酒品牌价格并对后续市场前景构成担忧 [3]

市场监管总局“双11”合规提示核心内容 - 市场监管总局向主要电商平台发布《“双11”网络集中促销合规提示》，规范促销经营行为，维护网络交易秩序，保护消费者合法权益 [2] 平台主体责任与算法管理 - 电商平台需严格落实主体责任，确保经营者主体信息真实有效，并加强算法合规管理，确保平台规则公开公平 [2] 促销行为规范 - 电商平台需杜绝“二选一”、“大数据杀熟”等违法行为，并确保促销规则清晰透明，明确满减、优惠券、预售、保价等环节的使用条件、退改流程和有效期限 [2] 价格行为与商家自主权 - 电商平台需尊重商家自主经营权，严禁利用技术等手段对商家定价进行不合理限制，不得先提价后打折或虚假折价比价 [3] 直播营销与商品质量管控 - 电商平台需加强对直播经营者资质和商品信息的审核，重点把控直播商品质量，严禁销售假冒伪劣商品，确保直播内容与商品一致 [3] 广告内容审核与重点领域规范 - 电商平台需依法履行广告审核责任，重点规范医疗美容、药品、医疗器械、保健食品等重点领域广告及明星广告代言行为 [3] 消费纠纷处理与售后义务 - 电商平台需遵守七日无理由退货、产品“三包”等规定，建立快速响应机制，及时处理消费投诉，协助消费者维权 [3]