September 26, 2025 04:01 AM GMT Microsoft More Than Just GenAI; Elevating to Top Pick | What's Changed | | | | --- | --- | --- | | Microsoft (MSFT.O) | From | To | | Top Pick Added | TEAM.O | MSFT.O | | Price Target | $582.00 | $625.00 | Questions around the evolving relationship w/ OpenAI, durability of Azure growth, and health of its Productivity apps given Agentic computing have weighed on shares. Confidence in a path to shedding those weights and a broadening set of growth drivers elevates MSFT to Top P ...

**行业与公司** * 纪要主要涉及中国电池与材料行业 重点分析宁德时代 CATL 和比亚迪 BYD 等头部电池制造商[2][5][6] * 行业涵盖新能源汽车 NEV 电池 储能系统 ESS 电池以及上游锂 正极材料 LFP NCM 负极 电解液等关键材料[5][6][78] **核心观点与论据** **电池生产与需求强劲** * 前十个月 10M25 中国电池生产同比增长53% 主要由中国强劲的电动汽车 EV 需求 政策刺激下9M25增长23% robust的NEV出口 8M25增长85% 欧盟EV销售 8M25增长30% 以及全球ESS需求 中国增长45% 海外增长超150% 驱动[5] * 十大电池供应商年初至今 YTD 产量增长超50% 十月生产计划环比增长11% 表明年底需求稳固[5] * 基于ZE咨询数据 头部六大电池制造商九月产量上调约3%[5] * 所有主要电池制造商在2025年中均接近满负荷运营 产能释放成为新订单的关键驱动因素[2] **头部企业表现与产能扩张** * 宁德时代 CATL 录得最高的十月生产环比增长14% 远高于二线厂商的0-7% 其三季度产量亦环比增长20%[2][5] * 宁德时代最早于2024年下半年开始扩张产能 而二线厂商大多于2025年开始 使其能优先抢占市场份额和订单[2][5] * 公司预计三季度生产185-190 GWh电池 基于最新运行速率 2025财年产量有望达到约730 GWh[5] * 比亚迪 BYD 在经历三季度电池产量环比下降7% 主要因高库存 后 十月生产计划环比回升13% 预示四季度复苏[6] **价格动态与成本压力** * 得益于高需求和供应紧张 ESS电池价格已从底部上涨5-10% 人民币0.02-0.03/Wh 但除非需求再次超预期 否则预计年底至2026年一季度不会进一步上涨[6] * 电动汽车 EV 电池价格在三季度基本持平 或因锂价上涨仅有小幅上升[6] * 锂生产在十月保持平稳 需求复苏并未传导至价格复苏 碳酸锂价格从近期峰值9万元/吨回落约20%[6] * 预计锂价将继续在7-8万元/吨区间徘徊 尽管江西剩余七张锂云母采矿许可证存在不确定性 但暂停风险较低[6] * 宁德时代发现难以为其生产获取足够的LFP正极材料 LFP正极材料价格可能上涨[5] **市场趋势与前景** * 中国电池价值链在8月1日至今上涨45-155% 沪深300指数上涨12% 受强劲ESS需求 2026年 robust 前景及固态电池热情驱动[2] * 八月NEV销售环比增长11% 趋势与2024年七月相似 预计九月NEV销售环比增长14% 趋势高于2024年八月[9] * 电池生产通常领先NEV安装 出货一至两个月[14] * 预计宁德时代在2026年将重获市场份额 其在2025年上半年因产能限制失去部分份额[5] **投资建议与偏好** * 推荐观点：宁德时代A股 CATL-A 被视为全球最便宜的电池股 是行业首选 对二线电池供应商持中性或低配评级 对锂持悲观看法 在LFP正极材料中偏好湖南裕能 Hunan Yuneng[5][6] **其他重要内容** **产能利用率与行业数据** * 行业产能利用率在2025年上半年恢复[51][52] * 提供了详细的月度及季度电池 正极材料 LFP NCM 负极 电解液生产趋势数据表[16][19][20] * 提供了全球及中国NEV和电池量趋势快照 包括销量 渗透率 电池尺寸 产量 出货量 安装量及出口数据[34][35] **价格数据汇总** * 提供了电池电芯 电池材料 原材料的历史价格变化季度汇总表[78] * 包含了电池材料成本估算 中国EV和ESS电池价格 以及各种电池材料 LFP正极 NCM正极 负极 电解液 隔膜 铜箔加工费 和原材料 碳酸锂 氢氧化锂 钴 镍 LiPF6 的价格图表[80][82][83][85][86][88][89][90][92][93][94][96][97][98][100][101][103][104][106][119] **估值比较** * 提供了中国电池供应链的估值比较表 涵盖上游原材料 中游电池材料 电池设备 下游电池制造商 新能源车原始设备制造商 NEV OEMs 及汽车零部件公司 包括市盈率 P/E 市净率 P/B 净资产收益率 ROE 及年内价格变化等指标[121]

26 September 2025 | 11:52AM BRT Equity Research Pulp & Paper: Hard-Softwood Shipments Gap at 7.8mt In the Last 5 Years; Likely to Continue China paper prices are at YTD lows despite pulp price increases and seasonally better demand in 3Q. In our view, this is explained by the recent Chenming ramp up (mostly on graphics) but also ongoing oversupply and limited supply discipline. With average paper utilization rate at below 60% for virgin-based grades, we think recent efforts to re-gain profitability are goin ...

药明合联 20250926 摘要 ADC 行业终端销售预计保持约 30%的年增长率，显著高于化学药品和 生物药品，药明合联作为国内市场领导者，受益于行业高速发展。 药明合联拥有 CRDMO 战略和无锡 DIX 毒素等核心技术，具备从小分子 毒素到抗体偶联的一体化产能，全球稀缺，并进行双厂建设以确保供应 链安全。 短期内，药明合联依赖商业化项目放量；中期看，大规模放量预计从 2027 年开始；远期，将增加双抗、双抗 ADC 及 XDC 等新型分子产能， 驱动增长。 尽管中泰证券保守预估 2025 年增长 35%，但实际增速可能超过 45%。CRO 行情复苏及周期性行情有望推动药明合联迎来戴维斯双击。 全球已有 16 款 ADC 产品上市，销售收入快速增长，未来几年预计保持 约 30%的年均增长率。双抗 ADC 占比已达 51%，AOC 占比 15%，新 型分子扩大市场空间。 ADC 复杂性高，行业外包率约 70%，有望提升至 80%。药明合联具备 全流程一体化生产能力，全球市场份额接近 10%，国内市场份额 70%，仍有提升空间。 2025 年上半年，药明合联 ADC 项目数量同比增长 44%，客户数同比 增长 ...

氟化工：制冷剂主升进行时，AI 液冷再蓄势 20250926 制冷剂行业在不同国家之间有何差异？ 制冷剂行业的全球政策对所有国家都有严格约束，但发达国家优先进行控制， 而发展中国家则稍晚一些。发展中国家分为两组，中国属于第一组，与大部分 发展中国家在同一时间点，即 2020 年至 2022 年，以这三年的平均使用量作 制冷剂市场集中度高，R32 和 R134a 等主要品种均由少数龙头企业控 制约 90%的市场份额，具备较强的稳定性，使得行业能够通过精细管理 实现稳定发展，成为反内卷标杆。 液冷技术作为新兴应用领域，对制冷剂需求不断增长，国内氟化工龙头 企业积极布局电子氟化液和液冷相关业务，有望成为液冷赛道的重要供 应商，推动制冷剂需求持续增长。 为基线值。这意味着三代制冷剂在这段时间内的平均使用量加上二代制冷剂尚 未淘汰完毕所预留出来的市场空间，共同构成了供给上限，即 18.5 亿吨二氧 化碳当量。 中国在全球制冷剂市场中的地位如何？ 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的 80%。为了便于管理，中国按照品种发放配额，并根据 GWP 值计算总量。在 执行过程中，如果某个品种需求增长 ...

公司概况 * 易华通专注于燃料电池系统及电堆研发制造 主要应用于商用车领域 致力于降成本 提高可靠性 耐久性和可维护性[2] * 公司前身为2004年成立的北京清能华通科技发展有限公司 2012年正式成立 在科技部 北京市政府及清华大学支持下从事新能源交通技术研发和产业化[3] * 管理层拥有丰富汽车产业经验 总经理曾就职于北汽福田 核心技术人员曾任职于新源动力等知名企业[2][4][5] * 股权结构中张国强为第一大股东持股15.73% 香港中央结算有限公司为第二大股东持股15.43% 东旭光电为战略投资者持股3.04%[2][6] 财务表现 * 2025年中报收入0.7亿元同比下降53.2% 2024年全年收入3.73亿元同比下降54.2%[7] * 2024年归母净利润亏损4.6亿元同比亏损扩大接近翻倍 2025年上半年亏损1.6亿元但亏损幅度收窄[7] * 经营活动现金流持续净流出 2022年净流出3.3亿元 2023年净流出5.6亿元 2024年基本持平净流出0.2亿元 2025年上半年净流出0.3亿元[10] * 毛利率从最高45%~50%下降至2024年12% 2025年上半年转负至-37%[10] 产品与技术 * 单千瓦燃料电池系统售价从2019年约2万元降至3000-4000元 降本主要得益于空压机 氢压缩机 膜电机等零部件国产化替代[2][8] * 实施纵向一体化研发体系 从动力总成 电堆到双极板 膜电极等核心零部件均自主研发[13] * 提前达到国家技术指标 2021-2022年发布240千瓦额定功率燃料电池系统 早于2025年120千瓦要求 系统峰值效率和低温启动能力亦提前达标[16] * 专利指标超过同业头部公司 参与制定燃料电池汽车加氢口 无人机用氢等国家标准[16] 市场与竞争 * 2024年燃料电池车销量市场份额19.4%排名行业第一 但2025年上半年销量降至262辆市场份额下降至10.4% 主因规避回款不好订单以现金流为主导[4][19] * 拥有全面应用场景燃料电池系统产品体系 覆盖30~120千瓦城市客运 城际货运 市政环卫等多场景[13] * 在京津冀 河南等示范区域占据优势 与宇通客车合作紧密 通过其渠道在河南省推广[17][18] 合资与合作 * 与丰田合资成立企业采用金属板电堆工艺 提供体积小功率大系统以满足乘用车需求[13][14] * 与上海神力合作获得专业燃料电池电堆供应能力 与东岳集团及水木清华联合成立亿新科技专注膜电极研发[14] 行业动态 * 氢能车市场2021-2023年快速放量 全国商用车上险量从2021年1874辆增长至2023年7177辆 但2024年基本持平为7067辆[9] * 2025年1-8月商用车销量2528辆同比下降45.6% 主因政策执行力度不到位 国家补贴未能及时落实[10] * 商用车市场结构显著变化 货车占比从2021年44.2%上升至2025年1-8月94.1% 其中重型货车占据主要份额 乘用车数量极少[2][11][12] * 2024年出台补贴新政 单个示范城市群四年国补上限18.7亿元 加上地方补贴总金额约30亿元 但财政困难需市场化降本推动[20] * 国家规划2025年燃料电池车保有量达5万辆 但今年预计仅3-4万辆 各地方政府规划目标超10万辆[21][22] 未来战略 * 开发下一代集成化研发平台 投入质子交换膜 催化剂 双极板等核心零部件研发 推出更多燃料电池系统型号[23] * 延伸至制氢领域包括绿氢 绿氨等应用场景车辆 2025年有望减亏[23] * 预计政策调整及资金压力缓解后现金流改善 纵向一体化研发体系及合作技术支持有望保持竞争力[15]

涉及的行业与公司 * 行业为中国电池设备制造业 重点关注固态电池SSB和液态电池LSB的技术发展与资本开支趋势[1][26][64] * 核心公司为无锡先导智能Lead Intelligent 和 杭可科技Hangke Technology[1][2][38] 核心观点与论据：行业前景与订单趋势 * 中国电池设备订单在2025年初强劲复苏 先导智能和杭可科技股价在19个交易日内分别大涨+121%和+68% 远超CSI300指数+2%的表现 但此改善可能缺乏持续性[1][3] * 行业资本开支复苏更可能是短期现象而非持续上行周期的开始 主因中国新能源车NEV销量增长预计从2026年开始放缓至+19%/-1%/-1% 2026E-28E 且电池制造商资本开支增长前景随之缓和[1][6] * 电池行业整体利用率在2025E-2026E预计为72%-74% 虽高于2024年的约63% 但不足以推动进一步的产能扩张[6] * 先导智能的国内订单因其78%的客户为 Tier-1 CATL和BYD 而在2025年迄今激增 但此后应会放缓 并在2026E–30E期间保持大体稳定[10] * 杭可科技的国内订单因 Tier-1 客户占比较低29% 而在2025E出现温和复苏 其海外订单预计将基本持平[10] 核心观点与论据：固态电池SSB发展 * 固态电池SSB设备仍处于早期研发阶段 电池制造商的目标商业化时间表仍未改变 为2027E或更晚[1][26] * 先导智能的SSB相关设备订单从FY24的1亿人民币增长4-5倍至4-5亿人民币 但仍仅占其总订单的4% 杭可科技的SSB订单贡献度更低 为2%[1][26][34] * 当前订单浪潮主要由研发测试线驱动 迄今仅报告交付一条完整的SSB生产线[26] * 与液态锂离子电池LiB相比 SSB在关键制造工艺上存在显著技术差距 涂层速度慢-99.91% 最大涂层宽度窄-68.75% 充电效率低≥78% vs ≥85% 放电效率低≥70% vs ≥82% 限制了其可扩展性并增加了单位成本[28][41] * 先导智能的当前股价已计入了50%的2030E全球电池设备更换市场份额 远超其锂电设备35%的基本假设 杭可科技股价计入了13%的份额 也远超其7%的基本假设 显示市场对SSB创新预期过高[33][37] 核心观点与论据：公司分析与投资评级 * 下调杭可科技评级至卖出Sell 12个月目标价22.9人民币 隐含-43%下行空间 主因其 Tier-1 客户占比较低导致订单可持续性较弱 且其在SSB设备上的能力不如先导智能 主要专注于后端设备[2][38][45] * 维持先导智能中性Neutral评级 12个月目标价42.2人民币 隐含-33%下行空间 主因其拥有更高的 Tier-1 客户占比和更全面的全生产线解决方案技术覆盖 有望在SSB设备市场获得更好份额[2][38] * 基于资产减值损失/净收入比率从2022-2024下行周期的159%37% 降至1H25的14%22% 接近2012年之前的平均水平12%15% 移除了减值风险折扣 将先导智能杭可科技基于2026E的目标市盈率P/E上调至30倍20倍 此前为15倍15倍[2] * 先导智能预计2026E-30E的EPS复合年增长率为28% 杭可科技为20%[43][44] 其他重要内容：风险与机遇 * 杭可科技的潜在上行风险包括 中国及全球电动汽车发展的持续进步 国内 Tier-1 客户曝光率和市场份额的扩大 SSB研发和商业化进展优于预期[58] * 准固态电池QSSB可能作为重要的过渡技术出现 能量密度达300-390 Wh/kg 安全性更高 且可通过现有锂离子电池生产线的增量升级进行生产 降低资本支出并实现更快扩展[64][65] * 在2022-2024年中国电池资本开支下行周期中 先导智能和杭可科技的减值损失平均占净收入的159%和37%[46][51] * 先导智能是一家世界领先的电池设备制造商 在锂离子电池智能设备领域拥有约25%的全球市场份额 其70%的业务与电池资本支出相关[57]

农夫山泉自 2020 年上市以来，最初在流动性牛市和公司良好商业模式的背景 下，资本市场给予其"水中茅台"的高估值溢价，最高时达到 100 倍市盈率。 然而，随着整体消费市场和大盘的回调，公司在 2022 至 2023 年期间主要通 过业绩消化估值，市盈率稳定在 40 至 50 倍之间。每年公司通常会在年初给出 双位数增长指引，到中报时超预期上修。尽管如此，公司从 2019 年以来，包 括水和东方树叶等产品，每年都有翻倍增长，为市场带来许多惊喜。 农夫山泉 20250927 摘要 Q&A 2022-2023 年，农夫山泉通过业绩消化估值，市盈率稳定在 40-50 倍。 公司每年初给出双位数增长指引，中报超预期上修，水和东方树叶等产 品持续翻倍增长，带来市场惊喜。 2024 年 3 月舆情事件影响农夫山泉线上线下销售，全渠道大幅下降， 虽未实质打击产品或经营壁垒，但影响市场和消费情绪。公司推出绿水 应对，虽占小包装水份额，但售价较低，影响整体利润率。 为应对 2024 年挑战，钟睒睒通过访谈阐述理念，坚持产业升级，提高 果子收购价支持农户。年底公司对 2025 年定调积极目标，加大洪水推 广，限制绿水规格，预计 ...

高波策略承压，看好顺周期红利 20250927 摘要 A 股市场高波动反映景气估值上升，高波动策略本质是资本扩张，但中 国经济已转向高质量增长，强调 ROE 提升以支持经济减速，利润增速将 上升。 低波动策略与反内卷宏观内涵相关，表现为约束供给、扩大消费和全球 化，利好大型核心企业，通过供给约束提升行业龙头公司的盈利能力。 当前牛市基础是 PB 驱动，而非传统 PE 框架，关注 PB 修复。资金流入 初期导致高波动，稳定后降低波动，牛市具有长期可持续性，将在未来 10-20 年内持续。 高波策略在六七月份后承压，因市场情绪高涨，资金大量流入科技板块， 是交易行为而非技术爆发，风险偏好下降时高波策略承压。 当前经济复苏与债务周期脱钩，资产价格复苏领先于经济复苏，供给约 束形成新特征，高实际利率推动 PE 定价转向 PB-ROE 定价，资金久期 变化利于高质量发展。 供给驱动的经济复苏通过供给约束形成价格扩张，带动经济改善，要求 全球化推进，传统制造业与全球化制造业并行，实现量大价升和高端利 润率维持。 中国在全球化竞争中把握美国从疫情到降息的周期，在美国通胀期间出 口，降息时实施反内卷和供给约束，获取美国通胀利 ...

摘要 科拜尔 20250926 科贝尔公司的短期和长期投资逻辑是什么？ 短期投资逻辑主要集中在新产能释放上。科贝尔正在进行 5 万吨高分子复合材 料扩建项目，该项目预计将在 2025 年底至 2026 年初部分投产，这将显著提 升公司的产能并带来更多订单。从长期来看，有两个核心逻辑：一是核心产品 进口替代和产品结构升级，例如其 CPP 挤板吸塑级冰箱内胆材料已实现进口替 代；二是从家电市场向汽车领域拓展，特别是在新能源汽车领域，通过认证后 有望打开新的增长空间。 科贝尔公司在收入结构上的表现如何？ 科贝尔公司凭借技术研发能力和大客户粘性构筑核心竞争力，尤其在耐 油耐腐蚀改性、免喷涂金属效果等技术方面满足客户核心需求，与长虹、 美的等龙头企业建立长期合作关系，确保订单稳定。 短期投资逻辑聚焦于 5 万吨高分子复合材料扩建项目，预计 2025 年底 至 2026 年初部分投产，显著提升产能。长期来看，核心产品进口替代 和产品结构升级，以及向新能源汽车领域拓展是关键增长点。 改性塑料业务是科贝尔的主要收入来源，2025 年上半年占比 86%，且 过去三年增速最快。色母料业务毛利率较高，为 25.46%，不仅用于塑 ...