Hong Kong Real Estate Equities Where could the next opportunities come from? Hong Kong Housing market recovery expected to continue. The housing market has been recovering largely as we had anticipated (The tide is about to turn, 19 September 2024) – price growth has resumed modestly (YTD: +1.3%), though at a softer-than- expected magnitude, while the transaction volume is improving steadily. Based on the current run rate, primary volume could exceed our expectations and grow 13% y/y to 19k units, hitting a ...

ab 23 September 2025 Powered by YES UBS Evidence Lab Global Research China Economic Perspectives Pulse check with 3,000 consumers in China China consumer survey shows slower income growth across major sources In the 8th wave of the UBS Evidence Lab China consumer survey (> Access Dataset) of 3,000 consumers conducted in July 2025, a net 41% / 48% / 32% of respondents reported income increases in salaries / investments / property letting in the past 12 months, all lower than the 2024 and 2023 surveys. In par ...

24 September 2025 China Macro Tracker Economics Talking points US-China relations: Trump-Xi talks see deal on TikTok, plan to meet at APEC On Friday, 19 September, President Xi and President Trump held a roughly two-hour call discussing issues including trade, fentanyl, the Ukraine conflict, and TikTok. Both sides characterised the calls as productive and positive. Support for a deal on TikTok was reached, with further consultations to be worked through. According to President Trump, the two presidents will ...

Asia AI Power Supply Global Markets Research EQUITY: TECHNOLOGY HVDC power – the enabler for next-gen AI Expect the surging AI server performance upgrade to accelerate the migration to HVDC in late 2026F~2027F AI power upgrade to HVDC to materialize in late 2026F~2027F In light of the rising power consumption and performance of AI chips, we believe that the current mainstream solution – 33kW and 72kW power shelves placed in IT racks (operated at 48-54V [~50V] DC as intermediate bus voltage) – will soon reac ...

FICC Research FX Strategy 23 September 2025 FX & EM Macro Strategy Quarterly Outlook Is the dollar bottoming out? A potential US growth rebound bodes well for dollar stability and for risk-sensitive currencies that tend to outperform. Risks to Fed independence could derail dollar stability, but gold offers a good value hedge. FX & EM Macro Strategy Quarterly Overview Is the dollar bottoming out?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 A rebound in US activity bodes wel ...

23 September 2025 China Consumer China Next Winners: Top sectors and stocks riding the post- materialist consumer wave Melinda Hu +852 2123 2643 melinda.hu@bernsteinsg.com Ran Yang +852 2123 2658 ran.yang@bernsteinsg.com Ethan Xu +852 2123 2634 ethan.xu@bernsteinsg.com Brands are no longer merely products but powerful extensions of consumer narratives - vessels through which people express their values, aspirations, and social belonging. Today's Chinese consumers don't just purchase items; they integrate ca ...

涉及的行业或公司 * 公司为中通快递（ZTO Express ZTO N）[1][8][13] * 行业为中国快递业 属于香港 中国交通与基础设施行业[8][97] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 预计公司3Q25业务量同比增长约10% 但行业增速从2Q25的17%放缓至3Q25的13%[2] * 预计3Q25调整后净利润同比下降8% 但较此前预期的下降超15%有所改善[3] * 预计单位营业利润环比改善人民币3分 达0.28元 其中9月单位营业利润较7月水平改善人民币6-7分[3] * 预计4Q25盈利增长有温和潜力转为正增长[4] * 将2025-27年每股收益EPS预测分别上调9 1% 5 8% 5 7% 反映涨价和可转债回购后稀释股份减少的影响[4][14] * 预计2025年非GAAP净利润为93亿人民币 高于市场共识的89亿人民币[13] **市场竞争与反内卷举措** * 反内卷价格上调后的市场份额锁定举措正在不同省份逐步实施 预计3Q25中通市场份额增长空间有限[2] * 更多省份在反内卷背景下宣布涨价 但2026年竞争前景不确定[5] * 存在旺季过后价格竞争重启的风险 对公司意味着近期的盈利削减和市场份额增长[5] * 公司声明其长期将继续战略性地优先考虑市场份额增长[5] **估值与评级** * 概率加权的目标价维持23 80美元不变 因EBITDA的小幅增长被可转债回购后净现金减少所抵消（隐含回购价29 2美元 股）[4][15] * 目标价隐含15倍2025年预期市盈率 低于国内同行平均的20倍[4][15] * 股票目前交易于12倍2025年预期市盈率 远期自由现金流FCF收益率6-7% 相对于同行平均1%具有吸引力[6] * 股票评级为增持（Overweight）[1][6][8] 其他重要内容 **关键业务指标与假设** * 预计2025-27年快递业务量增长分别为13 4% 17 8% 17 5%[37] * 预计2025-27年快递单票收入ASP增长分别为-3 2% -2 1% -2 2%[37] * 预计2025-27年快递单位成本增长分别为4 0% -1 3% -1 6%[37] * 贴现现金流DCF估值采用13 3%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率[15][18][24] **风险与机遇** * 上行风险：快于预期的市场份额增长 更好的成本控制 同行在业务量 收入增长或盈利能力方面的疲软表现 股东回报改善[43] * 下行风险：持续的市场份额损失 行业竞争比预期更激烈 市场整合停滞[43] * 看涨情景（概率15%）：目标价31 20美元 隐含19倍2025年预期市盈率[19][32][36] * 基准情景（概率75%）：目标价23 80美元 隐含15倍2025年预期市盈率[19][33][36] * 看跌情景（概率10%）：目标价13 20美元 隐含8倍2025年预期市盈率[19][34][36] **股东回报** * 公司已恢复股票回购[1][6][9] * 现金股息（40%派息率）加上潜在的股票回购应对估值构成支撑[28]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国饮料行业 具体公司包括东鹏饮料 农夫山泉 康师傅控股 统一企业中国 华润饮料[1] * 报告覆盖的中国饮料公司年初至今平均上涨约20% 跑赢MSCI中国必需消费品指数17%的涨幅[1] 核心观点与论据 竞争格局与市场动态 * 现制饮品对即饮饮料的竞争压力在第三季度加剧 影响超出此前预期 预计对瓶装饮料2025年全年销量造成约3%的冲击[1][6] * 竞争加剧的原因包括平台补贴力度超预期 补贴持续时间更长 FMD领先企业门店扩张超预期[6] * 统一企业中国因奶茶和茶饮料占比高 面临最大压力 其饮料销售在7-8月转为同比下降 康师傅控股也面临类似压力[4][9] * 农夫山泉凭借差异化口味和健康导向产品 在7-8月保持双位数强劲增长 东鹏饮料因功能性饮料定位独特 受FMD竞争影响有限[4][9] 品牌纠纷与市场份额变化 * 历史上的品牌纠纷案件通常会对涉事品牌造成长期负面影响 并改变行业竞争格局[13] * 红牛中国在2016-2017年 licensing rights 法律纠纷后销售下滑 而竞争对手东鹏饮料市场份额从2018年的中双位数提升至2024年的30%以上[13] * 加多宝与广药集团的商标纠纷导致加多宝凉茶在2016-2017年零售销售出现中双位数同比下降[15] * 农夫山泉在2013年水质质疑事件后 其水销量在2014年同比下降约6% 2015年持平 但到2016年恢复至30%的增长[15] 成本与利润率展望 * 预计2025年单位成本将通缩3%-6% 带动毛利率扩张2.0-3.3个百分点[7][24] * 尽管PET和糖的成本利好在下半年有所正常化 但预计下半年毛利率仍可扩张最多1.8个百分点[7][25] * 基于现货价格 预计2026年单位成本将有0.5%-1.5%的通缩 毛利率有望实现0.3-0.8个百分点的同比扩张[24][27] 盈利预测与目标价调整 * 上调农夫山泉2025E-27E盈利预测0.2%-1.7% 以反映其水业务更强的增长势头[1][33] * 下调统一企业中国2025E-27E盈利预测3%-8% 下调康师傅控股2025E-27E盈利预测1%-3% 以反映竞争加剧和促销影响导致的销售增长放缓[1][33] * 维持对康师傅控股的买入评级 基于其约8%的2026E股息收益率和13倍2026E市盈率 且有运营效率提升空间[1] * 东鹏饮料为行业首选 已加入9月亚太确信买入名单 因其长期市场份额增长和产品组合扩张潜力[1] 具体公司表现与预期 * 预计农夫山泉 东鹏饮料 康师傅控股 统一企业中国在2025年下半年盈利将分别同比增长29% 35% 7% 17% 而华润饮料预计盈利将同比下降49%[1] * 在包装水市场 农夫山泉每获得1个百分点的销量份额 预计将带来约10亿元人民币的增量收入和3亿元人民币的增量净利润[7] * 华润饮料每获得1个百分点的销量份额 预计将带来约7000万元人民币的增量净利润[19] 其他重要内容 市场动态变化与水企业机遇 * 娃哈哈品牌可能面临商标复杂性 其代工方宏盛集团计划在2026年推出新品牌"哇小宗"替代"娃哈哈"[16] * 娃哈哈瓶装水的POS覆盖率从2024年2月的34%大幅提升至2025年2月的约75% 市场份额从2024年初的约个位数提升至2025年初的10%以上[16] * 农夫山泉通过灵活的渠道策略应对市场动态 包括对水产品提供每箱1-3元人民币的促销 以及对超额完成销售目标的经销商给予额外年终奖金[17] 情景分析与潜在影响 * 案例1 参考红牛2016-2017年案例 假设农夫山泉在2025E/26E相比基准情景额外获得0.5/1.0个百分点的份额 意味着相比当前预测净利润有0.9%/1.6%的上行空间[20] * 案例2 参考加多宝2017-2018年案例 假设农夫山泉在2025E/26E相比基准情景额外获得1.0/2.5个百分点的份额 意味着相比当前预测净利润有3.5%/5.8%的上行空间[21] 无糖茶市场份额 * 预计到今年年底 农夫山泉在无糖茶市场的份额将达到80%以上 而2024年约为65%-70%[1]

We update our global servers TAM across: (1) ASIC AI server TAM, (2) AI training servers - full rack / high power, (3) AI inferencing servers, (4) general servers, (5) HPC servers, and (6) leading US and China cloud capex. With better visibility, we introduce our server forecasts for 2027E, and raise our volume estimates for high power AI servers and inferencing AI servers (Exhibit 9). Our global AI server volume outlook implies demand for 10m/ 14m/ 17m AI chips in 2025-27E, with a rising ASIC shipment cont ...

**行业与公司** * 行业为电力设备行业 具体聚焦固态电池设备领域[1] * 公司包括先导智能 赢合科技 海目星 利元亨 纳科诺尔 曼恩斯特 宏工科技 先惠技术 杭可科技 华自科技等锂电设备供应商[31][32][95] **核心观点与论据** **行业现状与前景** * 2025年新能源汽车 储能等下游需求稳健增长 但锂电行业仍面临供给过剩格局 部分环节盈利能力已持续承压两年[3] * 当前锂电板块部分环节迎来价格筑底回升和扩产放缓的双重利好 市场悲观预期正逐步消化 行业盈利已呈现企稳迹象并具备向上弹性[3] * 固态电池等新技术加速落地 有望重塑行业竞争格局 具备新技术布局优势的企业或率先迎来反弹[3] * 2025年固态电池商业化落地进程有望持续加速 凭借高能量密度 卓越安全性及宽温域适应性等核心优势 固态电池不仅能够逐步替代现有液态锂电池 更有望开拓低空 机器人和数据中心等新兴市场[3] **固态电池性能与安全优势** * 动力电池新规强制要求"不起火 不爆炸" 新标准将于2026年7月1日起实施 首次将"不起火 不爆炸"从企业技术储备上升为强制性要求[6] * 固态电池具备本质不可燃 耐高温的特性 满足电池新国标要求 全固态电池摒弃了易燃易爆的液态电解质与隔膜 从源头上规避安全隐患[9] * 固态电解质热失控起始温度显著高于液态电池150℃的水平 聚合物在300-400℃ 硫化物在200-600℃ 氧化物突破600℃ 部分特种氧化物材料甚至高达1800℃[9] **产业化进程与产业链突破** * 展望2025年 产业链各环节将呈现协同突破态势 材料端固态电解质 硅碳负极和新型正极制备工艺日趋成熟 规模化生产推动成本显著下降[3] * 电池端半固态电池将率先装车 全固态电池性能和安全等参数持续突破 整车端多家主流车企计划推出搭载固态电池的新车型[3] **设备环节的技术变革与投资机会** * 与液态电池相比 固态电池生产最显性的变化集中在前道工序中的干法电极设备与中道的固态电解质等静压设备[3][24] * 前道工序在固态电池产线中占据设备投资价值的35%-40%[39][40] * 干法工艺凭借更高的生产效率和更低的成本 成为固态电池发展的必然趋势 在工艺转型过程中 辊压 混料和等静压设备的技术革新尤为关键[24][95] * 混料工序是干法工艺的核心突破 需在湿度低于30%的环境下进行 温度控制精度在±1℃以内 精度要求需控制在±1.0μm以内[48] * 涂布工序要求实现微米级涂布精度（通常2-10μm） 双面同时涂布技术成为创新方案[52] * 辊压工序需保证极片厚度均匀性在1-2μm以内 压实密度偏差≤0.02g/cm³ 表面粗糙度Ra≤0.2μm[58] * 固态电池由于电解质的脆性 叠片是最佳成组方案 成为全固态电池量产的唯一技术路线[63] * 等静压技术是解决固态电池致密度和界面问题的关键 温等静压技术在500MPa 85℃条件下可使电极密度提升至95%[72] * 后道化成环节对压力的要求与液态电池相比大幅提升 带动单件价值量提升 同时受限于固态电解质化成时的倍率较低 对高压化成分容设备的需求量预计也将提升[3][84] * 后段设备成本占比为20%~25%[84] **其他重要内容** **政策与标准驱动** * 工信部发布GB38031-2025《电动汽车用动力蓄电池安全要求》 新规强制安全标准升级[6] **设备公司布局** * 锂电设备供应商积极布局固态电池设备 干法电极设备与等静压设备是设备环节最显性变化环节[34] * 多家国内设备公司已覆盖固态电池前 中 后道多个工序设备[31][32] **风险提示** * 政策效果不及预期 下游需求不及预期 原材料价格波动超预期 宏观经济波动 技术进步不及预期[3][95]