September 26, 2025 07:28 AM GMT 中国 - 经济温度计 | Asia Pacific 大约在秋季：改革与刺激之辩 9月经济体温计，出口强但内需冷。预计短期内托底政策或边 际加力，以准财政扶持基建、纾困地方拖欠款。但更为重要 的结构性改革，如地方激励机制重塑、社保统筹改革、房地 产收储，仍需此后的十五五规划来释放信号。 最新变化： 价格走势：反内卷脉冲减弱：我们一直认为，在最终需求未明显回ⶍ的情⬅下， ⹛内ⷑ难以带来持续且广泛的再通胀。短期内，大宗商⿁价格⺎能现阶段性⫿ 高，因上游行业先于中下游行业进行整⺭。但这种涨ⲡ难以持续，因为下游企业 难以将上ⶍ的成本ⷭⱱ传导至最终需求（详见Can China's Anti-Involution Drive Deliver? (2025 年 7 月 23 日); Anti-Involution Trip Day 5 (2025 年 9 月 5 日)。8月中 旬以来的高频数据显示，一些上游主要行业的价格已开始环比下跌（ Exhibit 1 ）。 贸易表现：总量强劲，结构分化：因⸼年极端天气影⿏所带来的低基数，截至9月 第三⼽，主要港集装箱⻉⺷量 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为锂行业 包括锂矿开采和锂化学品生产[1] * 核心公司包括中国的宁德时代 CATL 及其Jianxiawo矿 占全球供应约5%[2] 以及力拓 Rio Tinto 西格玛锂业 Sigma Lithium 中矿资源 Sinomine 华友钴业 Huayou Cobalt 和紫金矿业 Zijin Mining 等全球主要锂供应商[3] 核心观点与论据：供应与价格展望 * 基于实地调研反馈 公司下调了锂价格预测 原因是预期的中国供应中断严重程度低于此前预期[1][2] * 锂辉石 6% Li2O 价格预测在2025-26年间下调7-12% 锂碳酸盐和氢氧化锂价格预测下调4-10%[1][5] * 具体价格调整包括 2025年锂辉石价格从896美元/吨下调至835美元/吨 -7% 2026年从1250美元/吨下调至1100美元/吨 -12%[8] * 2025年电池级碳酸锂价格从9838美元/吨下调至9361美元/吨 -5% 2026年从12250美元/吨下调至11000美元/吨 -10%[8] * 尽管下调近端价格 但预计2026年锂价格将实现17-32%的环比增长[1] * 中国宜春的八个锂云母矿需重新进行锂矿认证和许可流程 但CATL的Jianxiawo矿的许可更新和重启可能被加快 仅需约3-4个月 而非此前预期的6-12个月 该矿可能在2025年底或2026年3月两会后上线[2] * 另外七个锂云母矿 约占全球锂供应的6% 在申请过程中可能无需暂停生产[2] * 中国以外供应调整 力拓的Galaxy James Bay 项目推迟至2030年 西格玛锂业的Groto do Cirilo项目2025年产量从6万吨下调至4万吨 LCE 反映当前爬坡进度[3] * 津巴布韦的高成本锂辉石供应 来自中矿资源和华友钴业 可能增加全球1-3%的锂供应 紫金矿业的项目可能贡献2-3%的全球供应[3] * 供应中断风险减弱使得2026年市场比此前预期的更远离短缺状态 但预计市场在2028年将达到平衡或略有短缺[18] 核心观点与论据：需求与库存 * 全球电动汽车需求保持强劲 7月全球EV销量同比增长22% 其中中国市场增长23% 中国EV制造商占据全球约64%的市场份额[4] * 北美EV市场7月同比增长15% 终于从收缩中修正 欧洲EV销售近期加速 7月同比增长48% 亚太 ex-中国 地区销售同样加速 同比增长57%[4] * 电池储能系统 BESS 需求信号强劲 总项目管道容量年化增长98% 3个月移动平均 2025-30年项目管道总容量约1.7TWh[4] * 中国锂化学品库存呈现下降趋势 碳酸锂 Li2CO3 库存水平持平或小幅下降 而氢氧化锂 LiOH 库存下降更快 无论是库存水平还是库存月数都在下降[4] * 中国氢氧化锂库存似乎在2025年5月见顶 并已连续3个月下降 库存月数自2025年2月以来持续下降[66] 其他重要内容 * 未来关键催化剂包括 1 关于中国供应中断的新闻流 2 贸易流以评估旺季前补库存的强度 3 锂价格对上述因素的反应趋势[1] * 力拓预计将在2025年12月的资本市场日/阿根廷现场考察中重点介绍其在阿根廷的盐湖资产 Olaroz Fenix Sal da Vida Rincon Cauchari 和智利项目 Maricunga Salares Altoandinos [3] * 关于中国矿山许可证调查和潜在减产影响的官方反应 需等待9月30日更新资源报告截止日期之后[2] * 投资风险包括商品价格和汇率的波动 政治 金融和运营风险 价格目标基于净现值 NPV 和企业价值/息税折旧摊销前利润 EV/EBITDA 倍数的50 50加权[77]

中国家庭部门储蓄率长期高企，是经济失衡的典型表征。这背⺵既有社会保障不 足的结构性㍕素，也有2018年以来连番经济⫿所带来的⼽期性影⿏。但⺁一方 面，这也意⽏着中国在扩大消费、深资本市场方面有着广阔的空间。ⶇ五五规 ⮕有望以社保改革为抓手来释放消费潜ⱱ。这意⽏着我们有必要估算超额储蓄的 总规模，探索⺎能的释放路径，并评估其宏观影⿏。 超额储蓄的三个层次：目⯥中国的居民储蓄率为35%，显著高于全球其他主要经济 体。究其背⺵成㍕， 一是社会保障结构性不足。二是2018年以来接踵而至的⼽期 性⫿，ⴎ括中美贸易摩擦、新冠疫情、房地产下行以⹖通缩循环，ⱶ大了家庭 部门增ⱶ预防性储蓄的需求。我们测算， 过⸼七年家庭部门所累积的⼽期性超额 储蓄的金额已高达30万亿人民币，而其中有6–7万亿人民币被超额配置在了定期存 款。 释放超额储蓄三部曲 – 重燃信心、打破通缩、深改革：国际经验表明，将⼽期 性超额储蓄转为消费的关键在于稳定家庭部门信心⽰通胀预期。⬀策层自⸼年9 月政策转⺸以来便逐步往正确的方⺸小步推进。这虽有效提振了市场信心，但尚 不足以打破通缩。居民存款⺸权益资产搬家也才⮠⮠开始，主要由高⬘值人群所 带ⲁ。 若ⶇ五五 ...

涉及的行业或公司 * 公司为Zhongji Innolight（中际旭创），股票代码300308 CH [1][7][11] * 行业为IT硬件，具体为高速光模块解决方案提供商 [11] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 重申买入评级，目标价从410元人民币上调至485元人民币 [1][3][6] * 目标价基于27倍2026年预期市盈率，这较公司自2021年以来的历史交易平均值高出+1个标准差 [21] **看好公司的核心逻辑** * 人工智能数据中心资本支出能见度延长，顶级超大规模企业未来几年的数据中心/云计划将支撑其保持强劲 [1] * 公司是全球排名第一的光模块供应商，拥有多元化的客户基础，包括谷歌、亚马逊、Meta、微软等一级云服务提供商，以及英伟达和甲骨文等二级云服务提供商，将是AI趋势的主要受益者 [1][11][12] * ASIC（专用集成电路）需求上升将进一步提振光模块需求量，因为每个ASIC需部署3-4个光模块，高于每个GPU所需的2-3个 [1] * 1.6T产品需求强于预期，预计2026年全球出货量达1000万只，公司可能占据60%的市场份额 [2] * 高速产品占比提升应能提高综合毛利率，从而带来更快的盈利扩张 [2] **财务预测与估值** * 将2026-2027年盈利预测上调18-25%，以反映潜在更强的需求和利润率上行空间 [3][14] * 预计2026年调整后净利润为199.29亿元人民币，2027年为261.98亿元人民币 [4][9] * 预计2024-2027年盈利复合年增长率（CAGR）为72% [16] * 公司的盈利预测显著高于市场共识，2026-2027年预测比共识高出37.6%-55.3% [15] * 预计净利率将从2024年的21.7%持续提升至2027年的30.1% [9][14] 其他重要内容 **关键财务指标预测** * 预计销售额将从2024年的238.62亿元人民币增长至2027年的869.56亿元人民币 [9] * 预计毛利率将从2024年的33.8%提升至2027年的44.3% [9][14] * 预计营业利润率将从2024年的24.7%提升至2027年的37.0% [9] * 预计股本回报率（ROE）2025年达40.7%，2026年达50.2% [7][9] * 公司净现金状况良好，净债务权益比率为负（-11.7% in 2024A） [7][9] **风险因素** * 下行风险：AI需求放缓导致400G/800G/1.6T采用速度慢于预期；高端产品平均售价（ASP）侵蚀快于预期削弱利润率；竞争对手更快进入高端市场带来份额和ASP压力；CPO（共封装光学）技术更快采用 [22] * 上行风险：AI需求更强导致高速产品采用更快；高端产品ASP表现更好推升利润率；高端市场竞争减少；CPO技术采用更慢 [23] **公司背景** * 公司成立于2008年，2017年借壳上市，现为全球最大的光模块提供商之一，产品组合涵盖数据中心、5G、网络和光纤到户 [11]

公司及行业 * 公司为安克创新（Anker Innovations 300866 CH）一家主营消费电子产品的中国公司 产品包括充电设备 智能音频和创新类硬件[2] * 行业为IT服务或消费电子硬件行业 公司被归类于IT Services板块[16] 核心观点与论据：潜在关税调查影响可控 * 美国众议院中国委员会要求商务部调查安克涉嫌不公平定价和非法逃避关税 导致公司股价单日下跌8%[3] * 指控包括公司获得中国政府补贴从而在美国市场以低价销售 以及通过错误分类产品编码和经东南亚转运来规避关税[3] * 分析认为市场反应过度 理由包括缺乏不公平定价证据 例如安克30W充电器售价39.95美元 Belkin 42W充电器售价34.95美元 双方三合一充电站均售129.95美元[3] * 约50%出口美国的产品在海外生产 其代工合作伙伴傲海已在印度 印尼和越南建立智能生产基地 拥有九年海外生产运营经验 因此调查产生不利结果的可能性较低[3] 核心观点与论据：强劲的业绩增长势头 * 亚马逊美国销售额在7月和8月分别同比增长37%和46% 增长主要由智能创新品类驱动[4] * 预计第三季度收入将增长29%至87.6亿元人民币 因此将2025年收入预测上调1%[4] * 2025年上半年线下渠道收入同比增长44% 占总收入比例达32.58% 较2024年上半年提升2个百分点[5] * 公司开设了首家安克商店与咖啡馆以提供零售和生活体验 并持续渗透新市场 截至2025年上半年末 市场覆盖范围已从2024年底的140多个国家地区扩大至180多个[5] 核心观点与论据：财务预测与估值上调 * 将2025-27年净利润预测分别上调7% 7%和2%[5] * 基于板块平均PEG 0.9倍（此前为0.8倍）和2025-27年净利润复合年增长率27%的预测（此前为29%） 维持24倍目标市盈率不变 并应用于2026年每股收益预测6.62元人民币（此前为6.23元）[5] * 目标价上调至159元人民币（原为150元） 意味着较当前股价约有26%的上行空间 维持买入评级[5] * 2025年预期收入为321.97亿元人民币 预计增长30.3% 2026年预期收入为404.01亿元人民币 预计增长25.5%[13] * 2025年预期每股收益为5.01元人民币 较此前预测4.70元上调6.7% 2026年预期每股收益为6.62元人民币 较此前预测6.23元上调6.2%[8] 其他重要内容：风险因素 * 竞争风险 消费硬件市场竞争激烈 若无法维持产品交付领先地位可能影响销售增长[31] * 国际物流成本风险 公司超90%销售额来自海外市场 若物流成本高于预期将侵蚀整体毛利率[31] * 新产品风险 所有消费产品均有生命周期 若新品推出慢于预期可能削弱公司竞争力[31] 其他重要内容：财务数据与比较 * 公司市值为676.9亿元人民币（95.14亿美元） 自由流通股比例为55%[7] * 估值指标显示 公司2025年预期市盈率为25.2倍 2026年预期市盈率为19.1倍 2026年预期市净率为5.3倍 2026年预期净资产收益率为30.5%[8][27] * 与同业比较 安克2026年预期市盈率19.1倍低于行业平均的23.5倍 而其2026年预期净资产收益率30.5%远高于行业平均的19.0%[27]

September 26, 2025 10:53 AM GMT metal&ROCK | Europe Copper Disrupted: Upside Risks Rising A supportive macro backdrop and an increasingly challenged supply side bring upside risks to copper. YTD disruptions are now almost at 5%, with 3 months of the year still remaining. However, demand destruction remains a risk, with signs of price sensitivity above $10k/t, particularly from China. Key Takeaways Source: Woodmac, Morgan Stanley Research estimates. Morgan Stanley does and seeks to do business with companies ...

行业与公司 * 行业为中国高速公路行业 公司包括安徽皖通高速公路（Anhui Expressway H股代码995 HK A股代码600012 CH） 江苏宁沪高速公路（Jiangsu Expressway H股代码177 HK A股代码600377 CH） 浙江沪杭甬高速公路（Zhejiang Expressway 代码576 HK）[1][5][6][7][8] 核心观点与论据 * 认为2025年第四季度存在潜在投资机会 因股息收益率回升至6-7%的吸引水平 且投资者可能因四中全会带来的下行风险以及AI和人形机器人主题交易拥挤而转向防御性股票 高速公路股在2024年第四季度曾上涨5-15%[2] * 预计2025年下半年通行费收入增长疲软 浙江沪杭甬下降2% 江苏宁沪高速增长1% 安徽皖通高速增长10%（剔除新收购道路收入） 疲软源于道路扩建项目的交通管制和收费折扣政策变化[4][8] * 偏好顺序为安徽皖通高速（买入）优于浙江沪杭甬高速（买入）优于江苏宁沪高速（持有） 安徽皖通因优于同行的通行费增长和高股息 浙江沪杭甬因证券业务潜在收益和A股上市计划 江苏宁沪因道路扩建项目负面影响和新建项目回报不确定[5][8] * 催化剂包括稳定的股息政策（2025年预期股息收益率6-7%） 收费公路条例修订 以及资产注入（如江苏宁沪的苏锡常南部高速 traffic growth强劲）[3][8] * 收费公路条例修订若允许特许经营期限从25年延长至30年 江苏宁沪高速公允价值有13%上行空间 安徽皖通高速有6%上行空间 浙江沪杭甬高速无影响[20] 其他重要内容 * 2025年上半年行业股价表现疲软（-16%至+1%） 7月后继续下跌 因通行费增长疲软 投资者风险偏好情绪 以及公司特定风险（安徽皖通大股东减持 江苏宁沪2025年盈利下修风险）[2] * 年初至今股价表现分化 浙江沪杭甬H股涨30% 江苏宁沪H股涨6% 安徽皖通H股涨5% 而A股表现较弱 安徽皖通A股跌27% 江苏宁沪A股跌18% 同期恒生指数涨31% 沪深300涨15%[13] * 行业股息收益率高于中国及美国10年期国债收益率 平均利差分别为1.44%和3.19% 在低利率环境下具吸引力[16][17][19] * 各公司具体风险包括安徽皖通的收购 重建和拓宽风险 浙江沪杭甬的证券业务波动性 以及江苏宁沪的新建项目回报不确定性[30] * 安徽皖通H股目标价15.70港元 上行空间38.3% 2026年预期市盈率9.0倍 市净率1.1倍 股息收益率6.7%[6][30] * 安徽皖通A股目标价19.70元 上行空间52.5% 2026年预期市盈率11.2倍 市净率1.4倍 股息收益率5.4%[6][30] * 浙江沪杭甬目标价7.70港元 上行空间6.1% 2026年预期市盈率7.0倍 市净率0.8倍 股息收益率5.8%[6][30] * 江苏宁沪H股目标价10.50港元 上行空间13.3% 2026年预期市盈率9.0倍 市净率1.0倍 股息收益率5.8%[6][30] * 江苏宁沪A股目标价15.00元 上行空间17.0% 2026年预期市盈率13.6倍 市净率1.5倍 股息收益率3.8%[6][30]

Asia Pacific Equity Research 24 September 2025 Thoughts on SAMR's consultation draft on food delivery industry regulation What happened China Food Delivery China's SAMR (State Administration for Market Regulation) has begun seeking public comment (link) on its consultation draft "Basic requirements for Management of Delivery Platform Services" which aims to establish a healthy, fair and transparent ecosystem for China's food delivery industry. More specifically, the consultation draft sets requirements for ...

27 September 2025 | 5:29PM HKT Economics Research China: PBOC maintained an easing bias at Q3 MPC meeting; FAQs on recent developments in CGB market Bottom line: The PBOC held its Q3 MPC meeting on September 23rd and the statement was released on September 26th. Consistent with the Q2 Monetary Policy Report, the PBOC maintained an easing bias and emphasized the effective implementation of existing measures. We think the softer PBOC language on the growth outlook helps explain rising expectations for increme ...

ab Global Research 23 September 2025 Q-Series Silver hair, golden returns? Navigating China's healthcare boom A US$700bn potential market should not be overlooked We forecast China's healthcare market to grow from US$1.4trn in 2024 to US$2.1trn by 2030, for a US$700bn incremental revenue pool over the next five years, with another US$1.1trn in upside potential by 2040. We expect this expansion to be underpinned by a rapidly aging population: adults 65 years and older spend much more on healthcare than their ...