2025年债券市场回顾 - 2025年债券市场整体是对2024年过度透支基本面及货币宽松预期的理性修复，全年10年期国债收益率在1.60%至1.90%之间窄幅波动 [2] - 市场面临低利率、高波动的组合，投资者难以以时间换空间，转向“做交易”，行情呈现“上涨-阴跌”交替的“温水煮青蛙”走势 [2] - 根据驱动因素不同，全年市场可划分为五个阶段 [2] 第一阶段：经济开门红与资金收敛叠加的调整阶段（1月初—3月中） - 年初在宽货币预期下，10年期国债收益率起点位于1.60%附近 [3] - 2月资金面持续偏紧，央行暂停买债并缩量续作MLF，叠加股市走强，导致短端利率大幅上行，长端利率步入调整 [3] - 3月初两会设定全年GDP增速目标5%左右，狭义赤字率4%，在股市偏强、降息预期重估等因素影响下，10年期国债收益率一度冲击1.9% [3] 第二阶段：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的快速修复（3月下旬—4月上旬） - 3月下旬，10年期国债收益率调整至1.9%后性价比修复，配置盘开始入场，叠加央行公开市场操作转为净投放，利率中枢下行至1.8%左右 [4] - 4月3日，美国宣布对华加征34%的“对等关税”，引发避险情绪，4月7日10年期国债收益率大幅下行至1.63%的阶段性低位 [4] 第三阶段：关税冲击缓和，主线暂时缺失，债市窄幅震荡（4月中旬—6月底） - 4月中旬后，资金面边际转松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡 [5] - 5月7日央行宣布降准降息，但债市呈现利好出尽，当日收益率上行，随后中美经贸会谈成果超预期，10年、30年期国债活跃券单日上行幅度超5BP [5] - 6月市场情绪有所改善，但受股市走强、资金面边际收紧等因素影响，债市震荡略偏弱 [6] 第四阶段：看股做债与监管扰动，利率震荡回升（7月初—9月下旬） - 7月债市高拥挤度遇上股市、地产、反内卷等政策扰动，债基遭遇赎回，收益率向上调整 [7] - 8月股市创10年新高，“看股做债”交易兴起，“固收+”产品遭遇单日巨量赎回，收益率延续上行 [7] - 9月末美联储如期降息，5000亿元新型政策性金融工具宣布落地，债市多空博弈剧烈，整体收益率高位震荡 [8] 第五阶段：一致预期强化，收益率高位震荡（10月至今） - 10月贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，债券收益率震荡下行，月底央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行 [9] - 11月央行买债落地，但公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市收益率维持震荡 [9] - 进入12月，受赎回扰动及对超长债供给的担忧影响，30年期国债收益率大幅上行，10年期国债利率一度触及1.85%高点 [10] 2026年宏观经济及债券市场前瞻 宏观政策取向 - 2026年是“十五五”开局之年，稳增长任务依然较重，新旧动能转换进入右侧，名义GDP增速有望回升 [11][12] - 政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技，外部不确定性仍高，政策需要更加灵活主动 [12] - 2025年的“反内卷”政策有效缓解了通缩担忧，2026年价格有望继续企稳，但远非再通胀，“以降息纠正实际正利率”的必要性有所下降 [12] 经济增长与财政货币政策 - 2026年经济增速大概率维持5%左右的目标，出口增长或保持高位但贡献回落，投资和消费有回升动力 [13] - 财政政策预计维持扩张力度：赤字率预计延续4%（对应赤字规模约5.88万亿元），超长期特别国债额度预计为2万亿元，新增地方专项债额度预计提高至5.4万亿元，置换债总规模预计2万亿元，动用结存限额5000亿元，合计财政扩张总规模预计为15.8万亿元，较2025年增长约1.4万亿元 [13] - 货币政策预计延续支持性立场，但宽松空间可能小于2025年，降准预计全年1~2次，降息可遇不可求，结构性工具仍是重心 [14] 流动性环境与机构行为 - 2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄，宏观流动性依然充裕 [15] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难，理财、基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [16] - 监管导向重塑行业格局，如公募销售新规落地，同时稳定性资金减少可能增大市场波动 [16] 债券市场特征与策略 - 综合判断，2026年债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅提升概率较高 [1][17] - 市场方向判断为震荡或偏空，收益率运行区间上限较2025年可能略有上移，波幅放大，但利率上行空间可控 [17] - 10年期国债收益率高点难破2.0%至2.1%，低点难破1.6%至1.7% [18] - 策略上建议蛰伏反击，以5~7年以内利率债和短期信用债为底仓，适度采取杠杆操作，择机把握超长端利率波段和权益暴露等机会 [19] - 操作优先次序为：“波段操作+票息策略+权益暴露”策略 > 品种选择策略 > “久期调节+杠杆”策略 > 信用下沉策略 [19]

市场行情 - 债市整体延续弱势盘整，超长端债券领跌，银行间现券收益率普遍走高约2个基点，国债期货主力合约全线收跌 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌幅最大，下跌0.29%至112.24，10年期主力合约微涨0.02%至107.91，5年期主力合约跌0.01%至105.745，2年期主力合约持平于102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，其中30年期国债收益率上行1.75个基点至2.269%，50年期国债收益率上行3.9个基点至2.415%，10年期国开债收益率上行1.5个基点至1.94% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.40%至483.93点，成交金额为603.95亿元，部分个券表现活跃，瑞达转债、再22转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.18个基点至3.560%，10年期美债收益率涨3.89个基点至4.137%，30年期美债收益率涨3.91个基点至4.792% [3] - 亚洲市场日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高2.3个基点至1.972% [4] - 欧元区市场主要国债收益率多数上行，10年期德债收益率涨2.7个基点至2.796%，10年期意债收益率涨1.7个基点至3.483%，10年期英债收益率涨4.2个基点至4.475% [4] 一级市场 - 农发行发行的1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4715%、1.6828%、1.7772%，全场认购倍数分别为2.35倍、3.91倍、3.03倍 [5] - 新疆生产建设兵团发行的5年期和7年期地方债受到市场追捧，投标倍数均超过10倍，其中5年期债券中标利率1.73%，全场倍数10.44，7年期债券中标利率1.92%，全场倍数10.59 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金147亿元，操作利率为1.40% [6] - 短期资金利率转为上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种上行0.1个基点至1.302%，7天期上行1.0个基点至1.426% [6] 机构观点 - 机构普遍认为超长债的调整风险尚未完全释放，当前供需矛盾突出，利差存在走阔的必要性 [1] - 华泰固收观点认为，超长债高拥挤度、低性价比风险得到一定释放，但伴随宏观叙事积极、风险偏好上升及“资产荒”逻辑弱化，利差正转向陡峭化，超长债波动加剧将成为常态，整体态度偏谨慎，建议操作上持有中短端信用债、存单及5-7年及以下利率债 [7][8] - 国盛固收观点认为，趋势上不认为超长债利差会显著攀升，随着年末银行指标压力缓和及保险等配置需求恢复，利差或再度修复，但需警惕交易性机构集中减持带来的短期市场冲击风险 [8] - 长江固收观点指出，当前债市困局在于财政拉长久期而央行买债偏少偏短，在此矛盾缓解前，中短端债券安全垫更厚、相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [8]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为固定收益债券市场 重点关注中国国债 地方政府债券 政策性金融债 二级资本债等品种 [1] * 核心讨论对象为利率走势 利差变化 资金面状况及各类债券品种的投资机会 [1] 核心观点与论据 整体市场基调与驱动因素 * 当前债市整体震荡上行 但赚钱效应不明显 受通货膨胀预期和权益市场表现较好影响 [1][2] * 打破当前局面需货币政策宽松（如降息）或突发事件冲击（如贸易摩擦升级）[1][3] * 四季度市场基调预计比三季度缓和 模型显示从10月10日起思路偏多 历史胜率约85% [1][3] * 若风险偏好下降 债市可能由震荡偏弱转为震荡偏强 但绝对利率水平不会大幅下降 [2][5] 利率下行空间与预期 * 市场几乎未隐含宽松预期 降息等操作有助于利率下行 [1][2] * 在具体宽松措施落地前 10年国债利率下行空间有限 预计在1.75%左右 降至1.6%需具体措施支持 [1][2] * 目前10年国债利率在1.75%左右 下行至1.7有可能 [2] 资金面状况 * 国庆节后资金面宽松 7天资金水平约1.4% [1][4] * 后续政府发行供给量不高 资金压力不大 10月底前预计维持舒适状态 [1][4] * 贸易摩擦担忧增加 资金水平维持宽松概率更高 [1][4] 具体品种投资建议与利差机会 * 存单相对于资金具有较强持有价值和资本利得价值 隐含R2007水平约1.6% 实际R2007为1.4% [1][4] * 建议关注存单及短信用品种 6个月存单优于一年存单 若希望加久期则一年存单更具优势 [1][4] * 关注后续信用利差压缩机会 重点关注4~5年期二级资本债交易机会 [2][5] * 30年地方政府债券与30年国债利差约18BP 绝对收益率约2.4% 配置价值较强 [2][6] * 动态隐含增值税税率显示 5年 10年约为5% 20年 30年不到4% 关注浙江 湖南等地发行的地方政府债券 [2][6] * 在7年和10年位置上 地方政府债券与国债之间的利差更大 投资价值更显著 [7] * 建议构建灵活性较高的哑铃型组合应对波动 配置型头寸可采用子弹型组合 如3~5年信用债 5年左右证金公司证券 6~7年国债 [8] * 当前十年国开215与210利差约2BP 不算特别高 因基金赎回费新规担忧 该类产品与十年期国开收益率走阔至18-19BP 属偏高状态 建议等待新规落地后再观察 [8] * 更推荐交易十年期国库券（如250,016）需右侧观察其流动性表现 [8] * 若250,016国债流动性显著增长 有潜力成为未来十年主力券 [9] * 当前八点几年国债凸点位置约2.404 与主力券利差从1BP以内重新走阔至4~5BP 一些老券存在价值 但建议更多关注5~7年国债 [10] * 30年期超长端国债 随着四季度发行计划公布 存量规模增长预期被证伪 25特6与25特5定价相近 存量规模均为2,400多亿（不到2,500亿）两者利差约6BP 为合理区间下沿 建议关注重新成为主力券的25T2 [11] * 30年老券与新券利差走扩至9~10BP 属偏高状态 当前30年老券如25特5 20特1 2323及2502等具有较好配置价值 [11][12] * 50年期国债（如25特3）与30年主力券利差约6BP 有压缩空间 可适当关注 但受30年老券制约 [13] * 对于中短端 建议关注5~7年国债 五年代开从利差看有性价比 但建议等赎回费落地后再交易 [14] * 浮息类产品（如第2007伏羲债）隐含资金水平没有很低 LPR浮息目前隐含降息预期很低 若宽松预期升温会导致利率下行 [14] 国债期货市场 * 从定价维度看 30年月限基准水平仍有收敛空间 相对现货稍便宜且流动性不错 [15] * 如果认为新发25T2收益率过低 可选择平替交易 如购买对标旧版合约 [15] 其他重要内容 * 基金赎回费新规落地担忧导致政金债 信用债和二永债被抛售压力增大 若新规落地口径与征求意见稿相近 可能造成二次冲击 [5] * 四季度可重点关注30年老券和50年国债 [12]

中国债券市场超长端表现 - 6月以来中国债券市场超长端表现亮眼，20年及50年期国债以及20年以上信用债受到机构青睐 [1] - 截至周三，50年期国债收益率本月下行逾9个基点，领跌所有期限 [1] - 50年和10年的期限利差收窄幅度迈向2023年7月以来最大 [1] - 30年期AAA级企业债收益率估值上周跌破2.2%，本周二再度刷新2006年以来纪录低点 [1]