2025年债券市场回顾 - 2025年债券市场整体是对2024年过度透支基本面及货币宽松预期的理性修复，全年10年期国债收益率在1.60%至1.90%之间窄幅波动 [2] - 市场面临低利率、高波动的组合，投资者难以以时间换空间，转向“做交易”，行情呈现“上涨-阴跌”交替的“温水煮青蛙”走势 [2] - 根据驱动因素不同，全年市场可划分为五个阶段 [2] 第一阶段：经济开门红与资金收敛叠加的调整阶段（1月初—3月中） - 年初在宽货币预期下，10年期国债收益率起点位于1.60%附近 [3] - 2月资金面持续偏紧，央行暂停买债并缩量续作MLF，叠加股市走强，导致短端利率大幅上行，长端利率步入调整 [3] - 3月初两会设定全年GDP增速目标5%左右，狭义赤字率4%，在股市偏强、降息预期重估等因素影响下，10年期国债收益率一度冲击1.9% [3] 第二阶段：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的快速修复（3月下旬—4月上旬） - 3月下旬，10年期国债收益率调整至1.9%后性价比修复，配置盘开始入场，叠加央行公开市场操作转为净投放，利率中枢下行至1.8%左右 [4] - 4月3日，美国宣布对华加征34%的“对等关税”，引发避险情绪，4月7日10年期国债收益率大幅下行至1.63%的阶段性低位 [4] 第三阶段：关税冲击缓和，主线暂时缺失，债市窄幅震荡（4月中旬—6月底） - 4月中旬后，资金面边际转松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡 [5] - 5月7日央行宣布降准降息，但债市呈现利好出尽，当日收益率上行，随后中美经贸会谈成果超预期，10年、30年期国债活跃券单日上行幅度超5BP [5] - 6月市场情绪有所改善，但受股市走强、资金面边际收紧等因素影响，债市震荡略偏弱 [6] 第四阶段：看股做债与监管扰动，利率震荡回升（7月初—9月下旬） - 7月债市高拥挤度遇上股市、地产、反内卷等政策扰动，债基遭遇赎回，收益率向上调整 [7] - 8月股市创10年新高，“看股做债”交易兴起，“固收+”产品遭遇单日巨量赎回，收益率延续上行 [7] - 9月末美联储如期降息，5000亿元新型政策性金融工具宣布落地，债市多空博弈剧烈，整体收益率高位震荡 [8] 第五阶段：一致预期强化，收益率高位震荡（10月至今） - 10月贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，债券收益率震荡下行，月底央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行 [9] - 11月央行买债落地，但公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市收益率维持震荡 [9] - 进入12月，受赎回扰动及对超长债供给的担忧影响，30年期国债收益率大幅上行，10年期国债利率一度触及1.85%高点 [10] 2026年宏观经济及债券市场前瞻 宏观政策取向 - 2026年是“十五五”开局之年，稳增长任务依然较重，新旧动能转换进入右侧，名义GDP增速有望回升 [11][12] - 政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技，外部不确定性仍高，政策需要更加灵活主动 [12] - 2025年的“反内卷”政策有效缓解了通缩担忧，2026年价格有望继续企稳，但远非再通胀，“以降息纠正实际正利率”的必要性有所下降 [12] 经济增长与财政货币政策 - 2026年经济增速大概率维持5%左右的目标，出口增长或保持高位但贡献回落，投资和消费有回升动力 [13] - 财政政策预计维持扩张力度：赤字率预计延续4%（对应赤字规模约5.88万亿元），超长期特别国债额度预计为2万亿元，新增地方专项债额度预计提高至5.4万亿元，置换债总规模预计2万亿元，动用结存限额5000亿元，合计财政扩张总规模预计为15.8万亿元，较2025年增长约1.4万亿元 [13] - 货币政策预计延续支持性立场，但宽松空间可能小于2025年，降准预计全年12次，降息可遇不可求，结构性工具仍是重心 [14] 流动性环境与机构行为 - 2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄，宏观流动性依然充裕 [15] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难，理财、基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [16] - 监管导向重塑行业格局，如公募销售新规落地，同时稳定性资金减少可能增大市场波动 [16] 债券市场特征与策略 - 综合判断，2026年债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅提升概率较高 [1][17] - 市场方向判断为震荡或偏空，收益率运行区间上限较2025年可能略有上移，波幅放大，但利率上行空间可控 [17] - 10年期国债收益率高点难破2.0%至2.1%，低点难破1.6%至1.7% [18] - 策略上建议蛰伏反击，以57年以内利率债和短期信用债为底仓，适度采取杠杆操作，择机把握超长端利率波段和权益暴露等机会 [19] - 操作优先次序为：“波段操作+票息策略+权益暴露”策略 > 品种选择策略 > “久期调节+杠杆”策略 > 信用下沉策略 [19]