投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2026年PE 27.4倍 较可比公司平均35.3倍PE仍有29%上行空间 [6][7][90] 核心观点 - 公司为全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][16][21] - 深度绑定英伟达、AMD、英特尔、特斯拉等头部科技企业 参与客户前端协同研发 技术领先市场2-3年 [6][16][71] - 受益全球AI算力需求爆发 预计2024-2029年AI/HPC PCB市场规模CAGR达20.1% 公司产能扩张与产品升级双轮驱动业绩增长 [6][45][46] 财务表现与预测 - 2025H1营收90.31亿元(YoY+86%) 归母净利润21.43亿元(YoY+366.9%) 毛利率提升至36.2% [5][33] - 预计2025-2027年营收207/334/517亿元(YoY+93%/61%/55%) 归母净利润55/99/156亿元(YoY+378%/80%/57%) [5][6][7] - 2025-2027年毛利率预计38.7%/42.6%/42.6% ROE达38.2%/40.8%/39.0% [5][83] 技术与产品优势 - 已实现6阶24层HDI大规模量产 具备8阶28层HDI量产能力 研发10阶30层HDI 布线密度达40/40μm [6][74] - 掌握70层以上高多层量产技术 拥有100层以上技术储备 背钻精度达4±2mil 积极研发0-stub工艺 [6][74] - 采用M8/M9级低损耗材料 支持112Gbps/224Gbps传输速率 PTFE材料应用储备中 [6][53][78] 产能扩张计划 - 惠州基地新增50%HDI和30%高多层产能 厂房四项目已于2025年6月投产 [75] - 越南HDI项目规划年产能15万平米(产值16.5亿元) 泰国高多层项目规划年产能150万平米(产值19.5亿元) 均预计2026年投产 [76][77] - 2025年8月合计产能：6阶及以上HDI 60万平米/年 14层及以上高多层516万平米/年 [32] 行业趋势与市场地位 - 2024年全球AI/HPC PCB市场规模约60亿美元 预计2029年达150亿美元 CAGR 20.1% [6][46] - 14层以上高多层市场2024-2029年CAGR 21.8% 高阶HDI市场CAGR 20.3% [47] - 公司25Q1在AI/HPC PCB、高阶HDI、14层以上高多层三大细分领域市场份额均位列全球第一 [21] 客户与合作 - 核心客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、亚马逊、谷歌等全球科技巨头 [6][16] - 深度参与客户基板设计阶段 提前2-3年开展材料选型与可行性研究 建立长期信任合作关系 [71] 研发与创新 - 2024年研发费用4.5亿元(YoY+29%) 技术人员达2195人 [71][73] - 正交背板、mSAP工艺、超低CTE材料等前沿技术持续突破 [6][78]

投资评级 - 首次覆盖胜宏科技并给予"买入"评级 目标价对应2026年PE为27.4倍 较可比公司平均35.3倍仍有29%上行空间 [1][7][95] 核心观点 - 胜宏科技是全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][19][23] - AI算力需求驱动PCB市场扩容 全球AI/HPC PCB市场规模预计从2024年60亿美元增至2029年150亿美元 CAGR达20.1% [6][44][45] - 公司技术领先市场2-3年 已实现6阶24层HDI量产 具备8阶28层HDI量产能力 正在研发10阶30层HDI 并拥有70层以上高多层量产能力 [6][76][77] - 产能扩张加速 惠州、泰国、越南新产能在2025-2027年陆续开出 预计2025-2027年营收207/334/517亿元 同比+93%/61%/55% [8][83][95] 财务表现 - 2025H1营收90.31亿元 同比增长86% 归母净利润21.43亿元 同比增长366.9% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润55/99/156亿元 同比+378%/80%/57% 毛利率从2024年22.7%提升至2025年38.7% [5][6][8] - 25Q2毛利率达38.83% 环比提升5.45个百分点 净利率25.91% 环比提升4.56个百分点 [6][36][37] 技术优势 - PCB技术向"高频高速-高多层-高阶HDI"方向演进 采用M8/M9级低损耗材料支持112Gbps和224Gbps传输速率 [6][52][77] - 正交背板、M9/PTFE材料应用、mSAP工艺积极储备中 高精度背钻技术达4±2mil精度 [6][76][81] - 深度参与英伟达、AMD等核心客户协同研发 提前2-3年进行材料选型与前端设计 [6][73][74] 产能布局 - 海内外6大产能基地 合计年产能：6阶及以上HDI为60万平方米/年 14层及以上高多层PCB为516万平方米/年 [31][32] - 越南HDI项目规划年产值16.5亿元 预计2026年投产 泰国高多层项目规划年产值19.5亿元 预计2026年投产 [79][80][82] - 惠州厂房四项目已于25年6月中旬投产 预计新扩50%HDI和30%高多层产能 [78][83] 市场地位 - AI/HPC领域高阶HDI 25Q1收入13.37亿元排名全球第一 AI/HPC领域14层及以上PCB 25Q1排名全球第一 [23][24][25] - 位列全球PCB厂商第6名 内资PCB企业第3名 客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软等科技巨头 [19][22][23] 增长驱动 - 北美云厂及主权AI大规模资本投入推动AI服务器、数据中心交换机等基础设施升级 [6][43] - 产品结构持续优化 HDI收入25Q1达16.52亿元 其中6阶及以上HDI占76.5% 高多层收入25Q1达18.35亿元 [66][67] - 经营规模提升带动费用率摊薄 预计2025-2027年运营费用率分别为7.8%/7.6%/7.4% [9][86]

产能扩充计划 - 公司计划扩充高多层PCB等高端产品产能 [1] - 产能扩充旨在满足行业增长需求 [1]

定增发行情况 - 公司完成19亿元定向增发 募集资金总额19亿元 扣除发行费用后净额18.76亿元 [5] - 发行价格定为248.02元/股 较发行底价217.93元/股溢价13.81% [2][5] - 最终发行对象确定为10名投资者 包括兴证全球基金、中金公司、瑞士银行、睿远基金、中信证券等知名机构及3名自然人 [7] 投资者参与热度 - 累计270名投资者参与询价 包括55家基金公司、31家证券公司、19家保险公司及7家QFII机构 [4][6] - 询价对象包含前20名股东（除关联方）及114家其他机构投资者和24名个人投资者 [6] 市场表现与估值 - 截至9月19日收盘价为318.02元/股 较定增价格溢价28.22% [2] - 当前市值达2744亿元 [2] 行业需求前景 - AI领域推动高多层PCB与高阶HDI需求 Prismark预计AI PCB五年复合增长率约20% [9] - 24层以上高多层PCB及24层六阶以上高阶HDI需求大幅增长 带动PCB价值量提升 [9] - 高端PCB供给仍处于相对紧张状态 市场需求呈现高确定性和高增长特性 [8][9] 产能布局战略 - 国内以惠州总部为核心 构建研发设计-制造-服务一体化体系 重点布局高多层PCB和高阶HDI [10] - 海外在泰国、越南投资建设生产线 扩充高端产能以提升全球交付能力 [10] - 泰国工厂预计2024年下半年实现产品结构优化 高端产品将规模化量产 [10] 产品应用领域 - 产品矩阵覆盖AI算力卡、AI服务器、高速交换机、光模块等人工智能计算硬件 [10] - 人工智能引领AI算力、服务器、手机、PC、人形机器人及无人驾驶领域发展 [9]

行业趋势 - PCB行业进入新一轮增长周期 AI科技革命推动行业需求与产品价值上升成为不可逆转的确定性趋势 [1][4] - 行业技术发展方向为降低单位算力能耗并提升算力密度 具体体现为信号传输带宽升级 材料等级提高 高多层板和高阶HDI层数增加 板厚增厚 电路密度更精细 [4] - 行业制造工艺难度和平均售价呈指数级别增长 [4] 东山精密业务布局 - 公司判断PCB产品层数和单价将提升 计划重点推进AI算力所需高端PCB和光模块的研发生产 [2] - 通过Multek布局高端PCB业务 Multek掌握HDI和高多层PCB核心技术 能适配AI设备高密度+多层级需求 [2] - 制定10亿美元整体投资规划 周期2-3年 其中2亿美元已用于设备升级 新增产能预计明年上半年释放 [2] - 泰国硬板项目推进约1亿美元投资 部分设备进入安装调试阶段 [2] - 通过收购索尔思涉足光芯片领域 聚焦800G和1.6T高端光模块需求 采用IDM垂直整合模式保障产能与成本 [3] - 2025年上半年营业收入169.55亿元同比增长1.96% 电子电路产品收入110.59亿元占比65.23% 净利润7.58亿元同比增长35.21% [3] - 柔性线路板收入规模连续多年全球第二 PCB整体排名全球第三 [3] 胜宏科技业务进展 - 公司2025年半年报显示营业收入90.31亿元同比上涨86.00% 净利润21.43亿元同比上涨366.89% [4] - 在AI算力和AI服务器领域技术全球领先 量产技术领先市场2-3年 高阶HDI及高多层产品良率为行业较高水平 [4] - 24层以上高多层板和六阶以上高阶HDI需求大幅增长 正推进10阶30层HDI研发认证 拥有100层以上高多层PCB技术能力 [4] - 泰国工厂一期升级改造于今年3月完成 二期已基本收尾 在泰国和越南投资建设生产线扩充高端产能 [5] - 目前位列全球PCB供应商第六名 [5]

行业供需态势 - AI驱动高速光模块需求爆发 光芯片市场呈现显著紧缺 尤其是800G及以上高速率产品供应缺口突出 紧张格局短期内难以缓解 [1] - 光芯片扩产需1年产能建设周期和3年客户认证周期 光模块扩产更灵活 导致光芯片供应紧缺缓解速度远慢于光模块 [1] - 具备技术积累和客户验证优势的供应商在当前市场中占据更有利地位 [1] 公司技术布局 - 旗下索尔思核心竞争力在于自研能力 扩产计划聚焦800G 1.6T等高端光模块需求 推进技术迭代与产能优化 [1] - 采取EML与硅光方案双轨并行 EML方案为主力推进800G/1.6T产品送样 硅光技术具显著成本优势 在LRO 减少DSP使用及LPO等场景具备应用优先性 [2] - AI PCB业务发展根基源于Multek的深厚技术积淀 拥有HDI和高多层PCB核心技术 产品适配AI设备高密度多层级需求 [3] 产能与供应链策略 - 为索尔思提供资本与供应链支持 通过IDM模式保障产能稳定与成本可控 加速高端芯片研发量产 [1] - 优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础 市场策略核心围绕高端光模块产品对大客户渗透 长期目标锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求 [2] - 提前锁定激光钻孔等核心生产环节设备资源 保障AI PCB产能及时释放 [3] 产品价值与市场定位 - 消费电子和新能源汽车业务覆盖国际头部客户 基本盘稳固 未来重点发展适配AI算力需求的高端PCB和光模块产品线 [2] - 随着AI算力需求增长 PCB产品层数增加 产品单价上涨 行业需求与产品价值均呈上升趋势 [3] - 凭借Multek技术壁垒和提前布局的产能优势 有望在市场竞争中占据有利地位 实现业务快速扩张 [3]

产能扩张 - 珠海二厂今年新增高多层PCB产能6万平米/月 [2] - 珠海三厂基建已完成将适时投产 [2] - 泰国工厂建设正在推进以提升竞争力 [2] 运营状况 - 当前整体产能利用率约85% [2] - 公司正积极优化订单结构并加强成本管控 [2]

产能扩张 - 珠海二厂新增高多层PCB产能每月6万平方米 [1] - 珠海三厂基建已完成并将适时投产 [1] - 泰国工厂建设正在推进以提升竞争力 [1] 运营状况 - 当前整体产能利用率约为85% [1] - 公司正积极优化订单结构并加强成本管控 [1]

捷配入选的核心竞争力在于其实现了"全球化覆盖"与"本地化支持"的完美结合。捷配的多层板服务已实现全球覆盖，业务遍布全球210余个国家和地区， 累计服务客户超过150万，其中包括特斯拉、飞利浦、比亚迪等跨国企业。 报告指出，全球HDI PCB市场预计2025年价值195.9亿美元，到2032年将达到342.3亿美元，2025年至2032年的复合年增长率（CAGR）为8.3%。亚太地区 预计将在2025年以76.9%的份额引领市场。欧洲2025年占比6.4%，预计将成为增长最快的地区。 跨国协同的创新模式 深圳基地3天完成10层2阶HDI板生产，7天送达德国实验室——捷配凭借其全球布局与本地化服务能力，正重新定义PCB制造的国际化标准。 近日，CoherentMarketInsights（CMI）发布了《Global HDI PCB Market Size and Forecast 2025-2032 》报告，捷配凭借其在高端高密度互连印制电路板 （HDI PCB）领域的全球化协同制造能力和国际市场影响力，旗下ALLPCB、PCBWay、PCBgogo多品牌被报告收录，PCBWay被列为"领导 者"（Leadin ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][12] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收70.95亿元，同比增长20.93% [2][5] - 归母净利润6.50亿元，同比下滑1.06% [2][5] - 毛利率21.40%，同比下降2.60个百分点；净利率9.21%，同比下降1.90个百分点 [2][5] - 单二季度营收37.52亿元，同比增长20.08%，环比增长12.22% [2][5] - 单二季度归母净利润3.25亿元，同比下滑4.11%，环比基本持平（下滑0.03%） [2][5] - 单二季度毛利率21.95%，同比下降1.53个百分点，但环比改善1.17个百分点 [2][5] 业务发展策略 - 保持并扩大汽车电子优势，已成为全球第一大汽车PCB供应商（Prismark 2024年统计） [12] - 聚焦AI高端市场，2025年上半年AI服务器量产提速，800G光模块出货量增加 [12] - 为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来产品与技术 [12] 产能扩张计划 - 计划总投资50亿元用于珠海金湾基地扩产，建设周期2025年至2027年 [12] - 2025年投资10亿元进行技术改造及新增AI服务器高阶HDI产线，预计下半年投入使用 [12] - 2025年下半年动工新建高阶HDI工厂，投资32亿元，形成年产80万㎡产能，预计2026年中投产 [12] - 2027年初计划投资8亿元强化关键工序产能，同年内投产 [12] - 同步推进泰国生产基地建设，以高端产能改善产品结构并提升盈利能力 [12] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.41亿元、20.23亿元、24.08亿元 [12] - 对应市盈率分别为34.88倍、26.56倍、22.31倍（按当前股价57元计算） [12] - 公司围绕智能网联车辆及无人驾驶场景需求进一步开发产品，相关客户合作稳步推进 [12] - 数通与汽车业务双轮驱动，有望打开第二增长曲线 [12]