产品与应用 - 特种胺产品包括对硝基苯胺(PNA)、对苯二胺(PPDA)和1,4-环己烷二胺(CHDA)，分别应用于染料/颜料、芳纶/聚酰亚胺及风电/聚酰胺等领域 [2] - HDI产品将进入涂料、汽车漆、木器漆及工业漆等传统市场，并重点关注聚氨酯新材料等新兴应用方向 [3] - HDI产品验证周期因下游领域和客户类型而异，例如高端原厂车漆约6个月，工业漆等周期较短；大客户及外资厂商验证时间较久 [3] 项目与财务 - 年产1万吨发泡TPU项目税后内部收益率预计为39.68%，税后静态投资回收期预计为4.01年 [3] - 年产3万吨水性PUD项目税后内部收益率预计为38.05%，税后静态投资回收期预计为4.21年 [3] - 公司2025年度整体业绩受市场需求、原料价格等多重因素影响，具体情况需关注年度报告 [5] 公司战略与优势 - 公司的核心竞争力是差异化产品的高效低成本提供能力 [4] - 公司将发挥产业链优势，开发差异化产品并优化成本，以应对外部市场挑战 [4]

涉及的行业与公司 * 行业：印刷电路板行业，特别是应用于人工智能数据中心的高端多层板和HDI板[1] * 公司：胜利精密（Victory Giant Technology Co., 300476.SZ）[1] * 公司：深南电路（Shennan Circuits）[2] 胜利精密的核心观点与论据 * 公司专注于多层板和HDI板，正持续扩产以满足客户需求和新一代AI平台的产品升级[1] * 管理层对公司规模扩张和产品价值量提升机会持积极态度，这得益于其生产复杂结构和高密度产品的能力[1] * 公司正与关键AI客户紧密合作，研发下一代产品，其高良率确保了及时交付[1] * 公司为广泛的应用提供解决方案，包括AI加速卡、AI服务器、交换机、UBB等，并持续多元化其客户群[1] * AI PCB需求增长由数据中心高速传输的更高技术要求驱动[4] * 公司正在中国大陆、泰国和越南积极扩张高端PCB产能，以满足终端需求增长，2025年前9个月资本支出同比增长380%至37亿元人民币[4] * 管理层看好公司在高端产能方面的规模优势，包括6+N+6及以上层数的HDI板以及14层及以上的多层板，并预计这些领域将持续扩张[4][7] * 公司的竞争优势在于早期参与产品设计积累的优势，这对于PCB向更高精度和密度发展至关重要[8] * 公司在HDI和多层板方面的经验、技术、量产能力以及经验丰富的员工，使其能够实现高生产精度并及时向关键客户交付高端产品[8] * 公司通过高度定制化的方案同时覆盖GPU和AI ASIC解决方案，客户多元化有助于减轻单一客户模型转换的影响，带来更稳定的收入增长[9] 深南电路的核心观点与论据 * 报告对深南电路给予“买入”评级，12个月目标价为254元人民币，基于36倍2026年预期市盈率[11] * 公司被视为AI PCB需求增长趋势的主要受益者之一，为交换机、光模块和AI加速卡提供PCB[2] * 产品组合向更多AI PCB升级有望支撑公司盈利增长[2] * 下行风险包括：1) AI PCB扩张慢于预期；2) 竞争超预期激烈，可能导致平均售价侵蚀和利润率压力；3) 客户集中风险；4) 服务器/汽车PCB及IC载板增长慢于预期[11] 其他重要内容 * 胜利精密是一家全球领先的PCB供应商，产品包括多层板、HDI、单/双层板、柔性电路板等，终端市场涵盖AI数据中心、汽车、电信和智能终端，在中国大陆、马来西亚、越南和泰国设有业务[3] * 在AI计算领域，公司解决方案覆盖AI加速卡、AI服务器、数据中心交换机、UBB、SSD/DDR和光模块[3] * 高端PCB通常比主流PCB层数更多，可实现更复杂的埋盲孔和电源/接地层设计，确保信号和电源完整性，并最大化AI服务器机架内部空间利用率[4] * 截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有胜利精密和深南电路各1%或以上的普通股[21]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 持续推荐 AI+ 的液冷和 PCB 设备 [1] - 建议关注人形机器人模型端进展加速 [1] - 看好国产设备龙头具备全球竞争力，龙头设备商加速平台化布局 [3] - 产业巨头扩产彰显对液冷赛道长期高景气度的坚定信心 [4] - PCB 设备供应商有望兑现增量订单，耗材环节量价齐升 [5][9] - 叉车行业受益于内销低基数、外需复苏及无人化产业趋势 [8] - 2026年机械行业确定性看设备出海+AI拉动，结构机会看内需改善&新技术 [17][22] 根据相关目录分别进行总结 人形机器人 - 银河通用完成新一轮3亿美元融资，最新估值达30亿美元（超200亿元），成为国内一级市场人形机器人估值最高企业 [2] - 公司专注机器人“大脑”开发，已与天奇股份、宁德时代、博世集团等国内外龙头企业达成深度合作，全球首个实现人形机器人进厂真实自主干活，累计订单规模达数千台 [2] - 在即时零售领域，已与爱博医疗、美团等合作，实现机器人在24小时无人值守药房落地 [2] - 重点推荐与银河通用签署合作协议并有股权投资的**天奇股份**，以及对银河通用有股权投资的**首程控股** [2] - 特斯拉Optimus机器人有望2026年量产，国产零部件厂商有望充分受益 [26] 半导体设备 - 中微公司拟收购杭州众硅布局12寸高端CMP设备，与现有刻蚀、薄膜沉积等干法设备构成互补 [3] - 北方华创收购芯源微布局涂胶显影设备、收购成都国泰真空布局高端光学镀膜设备，龙头设备商均加速平台化布局 [3] - 投资建议覆盖前道制程、后道封测及先进封装环节，重点公司包括**北方华创**、**中微公司**、**拓荆科技**、**精测电子**、**长川科技**、**芯源微**等 [3] - 2025年10月全球半导体销售额727.1亿美元，同比增长27% [13] - 景气复苏+国产替代共振，AI&存储周期带动设备高增 [23] 液冷 - 维谛技术（Vertiv）华东研发制造基地在苏州高新区正式落地，龙头扩产彰显对液冷赛道长期高景气度的坚定信心 [4] - AI算力需求爆发推动服务器功率密度飙升，液冷方案成为“必选项”，2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿元 [19] - 根据测算，2026年ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达NVL72相关液冷需求达581亿元 [19] - 英伟达开放供应商名单，国产链有望通过二次供应或作为一供进入其体系 [19][29] - Rubin架构热设计功耗（TDP）达2300W，整柜功率约200KW，需引入相变冷板或微通道盖板（MLCP）等新方案 [29] - 重点推荐**英维克**、**宏盛股份**、**纽威股份**，建议关注**飞龙股份**、**科创新源**等 [4][30] PCB设备&耗材 - 鹏鼎控股计划在泰国新增43亿元投资，主要建设面向AI服务器、AI端侧、低轨卫星方向的HDI、HLC产品，建设周期为2026年全年，PCB设备订单有望在年内落地 [5] - 中钨高新计划投资1.63亿元进行技改，新增微钻产能1.3亿支/年；另投资1.8亿元扩产，新增AI PCB用超长径精密微型刀具产能6300万支/年 [5] - AI算力服务器需求激增，高端PCB板需求上行带动钻针需求量持续走高，高长径比钻针单价显著提升 [32] - 重点推荐钻孔设备龙头**大族数控**以及钻针龙头**鼎泰高科**，建议关注**中钨高新** [9] - **鼎泰高科**2025年前三季度实现营收14.57亿元，同比增长29%，归母净利润2.82亿元，同比增长64% [31] 叉车 - 2025年11月叉车行业销量12.0万台，同比增长14%，其中内销7.5万台，同比增长24% [8] - 11月叉车大车行业销量4.6万台，同比增长7%，其中国内销量2.9万台同比增长7%，出口量1.7万台同比增长8% [8] - 受益于国产企业海外渠道拓展、欧美需求底部复苏（凯傲/丰田2025年Q3订单同比分别+17%/持平），大车内外销量稳健增长 [8] - 行业低基数+外需复苏逻辑将继续兑现，龙头企业智慧物流和系统集成方案持续落地 [8] - 建议关注低估值叉车龙头**杭叉集团**、**安徽合力**、**中力股份** [8] - **中力股份**为全球电动仓储叉车龙头，2025年前三季度营业收入52亿元，同比+8.6%，归母净利润6.9亿元，同比+5.5% [36] 工程机械 - 2025年1-10月国内挖机累计销量同比增长19.6%，行业进入全面复苏阶段 [27] - 2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增长12%，三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8个百分点 [27] - 判断此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体温和复苏 [27] - 在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振 [27] - 重点推荐**三一重工**、**恒立液压**、**中联重科**等 [22] - 2025年11月挖机销量2.0万台，同比增长14% [13] 行业高频数据摘要 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比增长0.2个百分点 [13] - 2025年11月制造业固定资产投资完成额累计同比+1.9% [13] - 2025年11月工业机器人产量69059台，同比+21% [13] - 2025年11月动力电池装机量93.5GWh，同比+39% [13] - 2025年11月新能源乘用车销量132万辆，同比+19% [13] - 2025年10月全球散货船/集装箱船/油船新接订单量同比分别+1177%/-69%/+339% [13]

全球PCB行业景气度上行 - 2024年全球PCB产值恢复增长，达到735.65亿美元，同比增长5.8% [1] - 行业景气度持续上行，主要受益于AI推动的算力基建爆发、智能手机与PC的AI创新周期以及汽车电动化/智能化带来的量价齐升 [1] - HDI、高层数多层板等高端PCB产品需求快速增长 [1] 行业增长的核心驱动力 - AI推动交换机、服务器等算力基础设施爆发式增长，是核心驱动力之一 [1] - 智能手机和PC进入新一轮AI创新周期，带动需求 [1] - 汽车电动化与智能化落地，为PCB行业带来量价齐升的机会 [1] 产品技术升级与价值量提升趋势 - 随着正交背板需求增长和Cowop工艺升级，PCB将更类似于半导体，价值量稳步提升 [1] - 亚马逊、Meta、谷歌等公司的自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，其价值量更具弹性 [1] - 短距离数据传输要求不断提高，驱动PCB持续升级，并带动上游产业链（如覆铜板从M6/M7升级至M8/M9）一同升级 [1] 产业链格局与国产化进程 - 国内PCB公司在全球市场份额持续提升 [1] - 市场份额提升带动上游产业链国产化进程，从覆铜板扩展至高端树脂、玻纤布、铜箔等材料，国内份额进一步提升 [1]

公司融资与资本运作 - 方正科技向特定对象发行A股股票的申请已获上交所注册生效 [2] - 本次发行募集资金总额不超过19.8亿元 [3] - 募集资金将全部用于投资“人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目” [3][4] 募集资金投资项目 - 项目名称为“人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目” [4][5] - 项目投资总额为213,113.81万元，其中拟投入募集资金198,000.00万元 [5] - 项目旨在加快公司进入高附加值市场，扩大经营规模并推动技术升级 [4] - 项目建成达产后，公司相关HDI产品的产能将显著提升 [6] 公司主营业务与战略聚焦 - 公司主营业务为印制电路板的设计、生产及销售 [3] - 核心产品包括HDI、多层板、软硬结合板等，应用于通讯设备、消费电子、服务器、汽车电子等多个领域 [3] - 公司在高多层板和HDI领域形成了行业领先的核心竞争力 [3] - 2022年，公司完成对方正宽带与方正国际的剥离，全面退出软件系统集成、宽带服务等非核心业务，聚焦PCB主业 [3] - 报告期内，PCB业务已成为公司绝对核心收入来源 [4] 公司财务与业务结构 - 2025年第一季度，PCB业务收入为88,082.65万元，占总收入的99.27% [4] - 2024年度，PCB业务收入为321,903.69万元，占总收入的98.50% [4] - 2023年度，PCB业务收入为289,345.03万元，占总收入的96.24% [4] - 2022年度，PCB业务收入为322,160.74万元，占总收入的68.11%，剥离非主业后收入结构持续优化 [4] 行业前景与项目战略意义 - HDI技术广泛应用于人工智能、自动驾驶、光模块、AR/VR、机器人、卫星通讯等多个高端领域，市场前景广阔 [5] - 布局该领域有助于公司优化扩展业务范围，抢占更多市场份额，巩固行业竞争力 [5] - HDI产品的研发与生产需要高精度工艺与技术创新，将带动公司整体技术水平提升 [5] - 引入先进生产设备可满足人工智能领域对高性能产品的需求，加速技术积累与产品创新，打造技术壁垒 [5] - 新增产能规划基于对下游发展趋势、重点客户需求及公司自身技术能力的综合判断 [6]

公司技术储备与设备情况 - 公司在HDI领域已拥有多年的技术积累 [1] - 公司设备库存较为充足 整体影响有限 [1] - 仅电镀 检测等部分设备需要补充 [1]

业务布局与市场策略 - 公司HDI产品将进入涂料、汽车漆、木器漆及工业漆等主流市场，并关注聚氨酯新材料等新兴应用领域 [2] - 公司核心竞争力在于差异化产品的高效低成本提供能力，并通过发挥产业链优势应对外部挑战 [4] 产品认证与客户情况 - 高端原厂车漆的客户验证周期约6个月，工业漆和木器漆的验证周期相对较短 [2] - 规模较大客户及外资厂商的供应商导入流程长验证久，规模较小的本土企业验证周期一般较短 [2] 发泡型TPU产品情况 - 公司自主研发的发泡型TPU具有轻质、高回弹特性，主要用于运动鞋中底，市场前景好且销售增长迅速 [3] - 发泡型TPU核心原料为HDI，与河南项目具备产业链协同优势，HDI投产后将增强其竞争力 [3] - 公司目前拥有8000吨发泡型TPU产能，年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目正在加快建设中 [3] 财务业绩展望 - 四季度业绩受市场需求、原料价格及公司运营等多重因素影响，具体情况需关注年度报告 [5]

公司战略定位 - 公司致力于成为新材料行业的生力军 [2] - 重点发展高性能聚合物及关键中间体 [2] - 适度发展材料下游应用 [2] 主要产品与技术实力 - 主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）、IPDA、HDI、IPDI等 [2] - 产品性能和品质可以达到国际先进水平 [2] - 聚苯硫醚（PPS）具有机械强度高、耐高温、耐化学药品性、热稳定性好、电性能优良、耐辐射和阻燃等优点 [2] 产品需求与市场应用 - PPS在新能源、半导体、高端制造等领域的需求增长显著 [2] 产能现状与扩建计划 - 公司PPS报批产能为3万吨 [2] - 公司PPS现有产能为2.2万吨 [2] - 后续公司将结合公司战略规划和市场发展态势，稳步有序推进扩建产能项目建设 [2]

财务业绩 - 2025年前三季度累计营业收入166.42亿元，同比增长5.45% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润53.21亿元，同比增长33.37% [3] - 2025年累计派发现金分红27.62亿元 [6] - 上市以来累计现金分红161亿元，每年现金分红占净利润比例30%-50% [6] 产品产能与布局 - 固体蛋氨酸现有产能30万吨，7万吨扩产项目已获能评批复 [4] - 与中石化合资的18万吨/年液体蛋氨酸项目检修后已恢复生产 [4] - 氨基酸产品矩阵包括蛋氨酸、丝氨酸、胱氨酸、色氨酸等 [4] - PPS产品今年量价齐升，并推出生物基规格产品 [4] - 天津尼龙新材料项目一期规划10万吨/年己二腈、己二胺和14万吨尼龙66 [5] 研发与平台建设 - 合成生物学平台具备从菌种培育到产业化的全流程研发能力 [4] - 技术储备覆盖发酵类营养品、香料、新材料等多个领域 [4] - 秉持内联外合、开放合作的理念布局前沿生物科技 [4] 业务板块与发展战略 - 主营产品包括营养品、香精香料、高分子新材料、原料药 [3] - 坚持"化工+"和"生物+"战略主航道 [3] - 香料香精板块下游应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域 [6] - 在山东启动占地约千亩的新香料产业园区规划 [6] 人才管理与投资者回报 - 聚焦管理、技能型、国际化、核心技术及领导人才五大核心群体培养 [6] - 通过远航班、启程班等后备干部培养体系推动之字型跨序列轮岗 [6] - 践行质量回报双提升，坚持每年现金分红 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司2025年三季报业绩大超预期，产品结构优化显著 [1][4] - 2025年前三季度实现营业收入68.29亿元，同比增长114.79%；实现归母净利润11.15亿元，同比增长497.61% [2][4] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为31.98%和16.32% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入30.60亿元，同比增长153.71%，环比增长39.78%；实现归母净利润5.84亿元，同比增长545.95%，环比增长76.84% [2][4] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别达到33.93%和19.09% [2][4] 业务驱动因素与产品结构 - 公司聚焦高端AI领域，产品结构升级显著，在AI服务器与高性能计算需求带动下，HDI和高多层板等细分领域表现亮眼 [9] - 公司持续加码AI服务器赛道，协同终端客户成功开发更多AI服务器产品，推动服务器产品整体销售额占比实现显著跃升 [9] - 在核心技术领域，公司当前可生产背板层数达2-56层，服务器板层数达20-40层，并具备HDI板4-30层的生产能力 [9] - 公司已成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已进入量产阶段 [9] 产能布局与未来规划 - 公司快速布局高端产能，通过关键设备增补打通生产瓶颈，并在各工厂开展产能提升工作 [9] - 募投项目东城四期（三厂、四厂）稳步运营，已实现HDI、光模块及软硬结合板等高端产品的规模化生产，产能持续释放 [9] - 公司投资19亿元开展智能制造高多层算力电路板项目，聚焦服务器、高多层网络通信及AI算力等中高端市场需求 [9] - 新项目计划年产印制电路板70万平方米，第一阶段预计2026年试生产，第二阶段预计2027年试生产，全面投产后将提升公司在高端PCB市场的供给能力 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年将实现归母净利润16.47亿元、23.90亿元和32.19亿元 [9] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为49.03倍、33.79倍和25.09倍 [9] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.87元和3.87元 [16]