行业与公司 * 行业为PCB（印制电路板）行业，公司为鼎泰高科，其核心业务是PCB加工用的钻针、铣刀等耗材及装备[2][3][5] 核心观点与论据 业绩与财务表现 * 公司2025年二季度AI相关业务占比达30%[2] * 公司毛利率和净利润自2024年第三季度开始回升，主要得益于客户结构和产品结构优化[8] * 公司整体费用率从2018年的23%下降到2025年的不到20%，研发费用率稳定在6%-7%[8] * 公司设定了2025年营收不低于21亿元、净利润不低于4亿元，2026年营收不低于24.5亿元、净利润不低于5亿元的业绩目标[2][9] * 预计公司2025、2026和2027年的净利润分别为4亿元、7亿元和9.8亿元[4][20] 市场需求与行业趋势 * AI终端应用（如大语言模型、苹果AI、Robot Taxi智能驾驶）快速发展带来大量PCB需求[10] * 北美四大云厂商持续增加资本开支，下游PCB厂家积极扩产，推动PCB行业景气度提升[10][11] * AI PCB比传统PCB更厚更硬，需要分段钻孔，导致钻针消耗量急剧增加，寿命从常规的8000个孔降至AI ethic板子的不到300个孔，消耗量增加10倍乃至20倍[12] * AI对钻孔一致性、良率及光滑度要求提高，推动了涂层钻针、小型微型钻针以及加长刃钻针等高端产品的需求增长[12] * 从GB200到Ruby方案，钻针需求预计将有10倍甚至百倍增长空间[14][18] 产品结构与定价 * 公司业务布局：PCB钻针、铣刀、数控刀具等占总收入的75%左右；研磨抛光材料占10%；功能膜占10%；装备占13%[3] * AI用钻针价格显著高于传统钻针：传统白针均价约1元，GB200钻针均价约1.4元，GB300为1.7元，正交背板用钻针价格已达双位数[2][13] * AI领域涂层钻针毛利率在45%至50%，高于传统白针的30%至40%[2][13] 竞争地位与优势 * 公司是全球PCB钻针龙头，2023年市占率达26.5%，国内市占率从2020年的不到20%提升至2023年的27%[2][16] * 公司深度绑定胜宏、生益等头部客户，这些客户扩产时优先购买其产品，订单供不应求，有客户愿意加价锁定产能[2][15] * 公司产能规模最大，目前月产能为1亿只，规划到2025年底增至1.2亿只[4][16] * 公司通过自制设备和刀具降低扩产成本，毛利率高于竞争对手10个百分点左右[2][16] * 相比设备，耗材使用周期短，周期性较弱，公司在此次扩产中最受益[15] 战略布局与未来发展 * 公司进行海外布局，泰国工厂一期规划1500万只产能，德国基地服务欧美客户，确保主业业绩从2024年下半年起持续迎来拐点[4][17] * 公司还布局机器人方向（丝杠和磨床生产），作为长期期权[18][19] * 公司与头部客户合作深入，例如在盛虹的份额达到70%-80%[8] * 公司通过收购团队并自主研发推出了手机和汽车防窥膜，赶上新能源汽车需求爆发[6] * 公司装备业务自2024年起开始正式对外销售四锥类磨床和刀具磨床，接单情况良好，毛利率维持双位数水平[6][21] 产业链验证 * 盛弘电子AI相关营收占比从2024年的10%跃升至2025年一季度的42%，上半年达到50%，验证了行业高景气[23] * 英伟达板子百分之七八十由盛弘供给，而盛弘转针百分之七八十由鼎泰供给，形成深度绑定的产业链条[23] 其他重要内容 * 公司股权结构集中，是典型家族企业，由王兴、王俊峰、王雪峰三兄妹及林霞共同持有超过76%的股份[9] * 公司成立于2013年，于2022年在深交所上市，其主业可追溯至1997年[4][5] * 珠三角目前缺乏在四杠领域表现突出的公司，公司若取得突破将有助于对接客户[19]

在机器人奔跑、AI觉醒的时代，创新的节奏正以"秒"为单位刷新。当人形机器人从蹒跚学步到进厂打工、从赛场跌倒到流水线上精准操作，背后不仅是一场 技术革命，更是一场供应链与创新模式的深刻变革。 在这一进程中，嘉立创——这家专注PCB打样与小批量制造的企业，悄然成为推动机器人快速迭代的"隐形引擎"。 它选择了一条人迹罕至的路径：在巨头林立的PCB行业中躬身耕"瘦田"，通过自研工业软件与智能生产系统，将打样成本从数千元拉低至几十元、出货周期 从数周压缩到12小时。 正是这种极致敏捷的响应能力，与机器人产业快速迭代的研发需求契合。越来越多新兴产业企业从嘉立创获得"创新加速度"，在激烈的全球竞赛中轻装上 阵、全速奔跑。 而从更宏大的叙事来看，嘉立创不仅是一家制造企业，更是一个以数字化重塑产业协同的创新范式。通过"左右楼即上下游"的园区布局与"打样-批量"无缝 衔接的闭环体系，它陪伴一些新兴的科技产品穿越从实验室到工厂的"死亡谷"；通过免费EDA软件与每月两次的免费打样，它把"工程师红利"转化为实实在 在的创新红利，在高校与产业之间搭建起一座无声的桥梁。 2024年，嘉立创实现营业收入近80亿元、净利润9.98亿元，分别同 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2026年PE 27.4倍 较可比公司平均35.3倍PE仍有29%上行空间 [6][7][90] 核心观点 - 公司为全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][16][21] - 深度绑定英伟达、AMD、英特尔、特斯拉等头部科技企业 参与客户前端协同研发 技术领先市场2-3年 [6][16][71] - 受益全球AI算力需求爆发 预计2024-2029年AI/HPC PCB市场规模CAGR达20.1% 公司产能扩张与产品升级双轮驱动业绩增长 [6][45][46] 财务表现与预测 - 2025H1营收90.31亿元(YoY+86%) 归母净利润21.43亿元(YoY+366.9%) 毛利率提升至36.2% [5][33] - 预计2025-2027年营收207/334/517亿元(YoY+93%/61%/55%) 归母净利润55/99/156亿元(YoY+378%/80%/57%) [5][6][7] - 2025-2027年毛利率预计38.7%/42.6%/42.6% ROE达38.2%/40.8%/39.0% [5][83] 技术与产品优势 - 已实现6阶24层HDI大规模量产 具备8阶28层HDI量产能力 研发10阶30层HDI 布线密度达40/40μm [6][74] - 掌握70层以上高多层量产技术 拥有100层以上技术储备 背钻精度达4±2mil 积极研发0-stub工艺 [6][74] - 采用M8/M9级低损耗材料 支持112Gbps/224Gbps传输速率 PTFE材料应用储备中 [6][53][78] 产能扩张计划 - 惠州基地新增50%HDI和30%高多层产能 厂房四项目已于2025年6月投产 [75] - 越南HDI项目规划年产能15万平米(产值16.5亿元) 泰国高多层项目规划年产能150万平米(产值19.5亿元) 均预计2026年投产 [76][77] - 2025年8月合计产能：6阶及以上HDI 60万平米/年 14层及以上高多层516万平米/年 [32] 行业趋势与市场地位 - 2024年全球AI/HPC PCB市场规模约60亿美元 预计2029年达150亿美元 CAGR 20.1% [6][46] - 14层以上高多层市场2024-2029年CAGR 21.8% 高阶HDI市场CAGR 20.3% [47] - 公司25Q1在AI/HPC PCB、高阶HDI、14层以上高多层三大细分领域市场份额均位列全球第一 [21] 客户与合作 - 核心客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、亚马逊、谷歌等全球科技巨头 [6][16] - 深度参与客户基板设计阶段 提前2-3年开展材料选型与可行性研究 建立长期信任合作关系 [71] 研发与创新 - 2024年研发费用4.5亿元(YoY+29%) 技术人员达2195人 [71][73] - 正交背板、mSAP工艺、超低CTE材料等前沿技术持续突破 [6][78]

核心观点 - AI科技革命推动算力、高速网络通信、新能源汽车、智能驾驶等下游领域快速发展 高多层与高阶HDI成为PCB技术刚需 AI PCB五年复合增长率预计达20% [2] - 公司秉持"拥抱AI 奔向未来"理念 抓住AI算力技术革新与数据中心升级机遇 在AI算力、AI服务器领域技术全球领先 产能覆盖广东、湖南、泰国、马来西亚等地 惠州总部为全球最大单体PCB生产基地 [3] - 行业高端产能需求持续增加 供给相对紧张 AI算力需求提升推动PCB制造工艺要求提高 产能消耗加大 产值提升 ASP增长 [4] 投资者关系活动 - 2025年9月11日至12日 62家机构投资者及个人投资者参观公司惠州总部及泰国孙公司 上市公司接待人员包括董事长陈涛与投资者关系经理王慧珍 [1] 技术优势 - 研发、制造和品质技术优势 深度参与核心客户项目研发 领先市场量产技术2-3年 AI技术覆盖全流程检测站 确保不良品零流出 [3] - 高阶HDI及高多层良率处于行业较高水平 通过历史数据建档精准分析 [3] 产能布局 - 产能覆盖广东、湖南、泰国、马来西亚等地 惠州厂房四、泰国工厂和越南工厂等项目投产后将进一步提高高端产品产能 [3] - 泰国工厂升级改造进展顺利 部分北美科技大客户已启动审核与产品导入流程 预计下半年实现高端产品规模化量产 [5] 客户合作 - 深度参与国际头部大客户新产品预研 提前2-3年开展技术储备 形成技术壁垒与客户粘性 [3] - 基于下游客户需求和订单预测规划产能 推进与其他全球头部科技企业合作 [5] 行业趋势 - AI算力、AI服务器、人形机器人、无人驾驶、AI手机、AI PC领域发展将带动24层以上高多层和24层六阶以上高阶HDI需求大幅增长 [2] - 行业趋势是降低单位算力能耗、提升算力密度和电性能能力 体现为信号传输带宽升级、材料等级提高、电路密度更精细 [4]

全球PCB产业格局演变 - 2024年全球PCB产值达735亿美元 中国大陆占比从2000年8.1%跃升至56.1% 预计2029年仍超半数[1] - 中国成为全球第一大电路板制造基地 24年实现从跟跑到领跑的跨越[1] - 产业东移受劳动力成本、供应链配套及市场需求驱动[2] 中国PCB市场发展态势 - 2024年中国PCB市场规模4156亿元 同比增长8.3% 预计2029年达5545.1亿元[2] - 技术能力从单/双面板加工升级至高多层板、HDI板 覆盖5G通信、新能源汽车、AI硬件等高端领域[2] - 产业链呈现上游材料国产替代加速、中游制造智能化升级、下游应用场景拓展的立体格局[3] 细分市场结构特征 - 中大批量PCB企业主导消费电子等主流市场[3] - 打样/小批量企业凭借灵活高效特性成为电子创新项目关键支撑[3] - 嘉立创以710万注册用户、超100万付费用户、年处理1780万单规模居打样/小批量赛道首位[4] 嘉立创商业模式创新 - 独创"拼单"模式将打样成本从数百上千元降至数十元 交付周期从数周压缩至最快12小时[5] - 通过数字化下单系统实现全流程在线管理[5] - 构建EDA/CAM工业软件、PCB制造、元器件购销、PCBA的一站式服务体系[5] 制造与服务能力升级 - 新推出34-64层高多层PCB服务 匹配AI计算、自动驾驶、5G通信等高端领域需求[6] - 全链路品质管控：采用生益、南亚等大厂板材 自营工厂严格把关 应用LDI激光曝光机等先进设备[8] - 四线低阻测试（微欧级精度）和AOI+AVI双重检测（微米级分辨率）保障质量[8] 效率与成本优势 - 自研ERP系统实现全流程数字化 6层板最快48小时出货 单双面板最快12小时出货[8] - 无起订量门槛 提供免费文件处理、免费板材升级、快递包邮服务[9] - 高多层板标配盘中孔工艺+2U沉金 推动行业技术进步[9] 战略布局拓展 - 除电子制造外布局3D打印、CNC制造、钣金加工、FA机械电气零部件商城[9] - 致力于打造一站式产业互联智造平台[9] - 代表中国PCB产业从规模扩张向质量升级转型的典范[9]

行业与公司分析：PCB行业在AI算力服务器驱动下的高端化发展 涉及的行业与公司 * PCB（印制电路板）行业，特别是高阶HDI（高密度互联）板和高多层板制造领域[1][2] * AI算力服务器市场，核心参与者包括英伟达、亚马逊、谷歌等大厂[1][6] * PCB钻孔设备及耗材市场，关键公司包括大族数控、鼎泰高科、中钨高新、德国石墨、大量科技、维嘉、日历等[2][16][19] 核心观点与论据 英伟达产品对PCB的技术需求与推动 * 英伟达GB200服务器采用高阶HDI板，compute tray为22层5+12+5结构，switch tray为24层6+12+6结构，用于实现高密度电路集成[1][4] * GB300预计沿用类似结构并升级材料（如马9），或采用正交背板替代铜连接，将显著增加PCB使用量[1][4] * AI算力服务器需要5-6阶甚至更高级别HDI，远高于消费电子产品所需的1-2阶，在有限面积内实现更多孔和电路集成，制造难度显著增加[1][5] PCB行业高端化发展趋势与投资 * AI算力服务器带动PCB行业向高阶、高层方向发展，推动行业向更高级别、高密度互联演进[1][6][7] * 高阶HDI及高多层板产线投资增长明显，一条5阶22层HDI产线投资约1.3亿元，显著高于普通通孔板产线[2][10] * 实现单位1万平米产能所需设备投资约0.26亿元，头部厂商扩产对应总体设备投资规模约406亿元[10][12] * 新材料应用和正交背板技术将进一步提升PCB制造难度和市场需求[1][7] PCB钻孔工艺、设备需求与市场格局 * PCB制造中钻孔是实现电气导通的关键，根据孔类型主要使用普通机械钻、CCD背钻机（埋孔）和激光钻（盲孔）[2][9] * 高阶HDI和高多层板对钻孔需求显著增加，新增142亿投资专注于弹性最大的PCB钻孔设备环节，2024年整体市场预计迎来翻倍以上增长[2][12] * 机械钻孔设备市场供不应求，第一梯队德国石墨年产能仅1200台，交期排到10个月以上，盛弘、东山、沪电等公司每家下单约300台[16] * 大族数控为第二梯队代表，凭借拿单实力和快速交期受益最大，各厂商普遍搭配使用其与德国石墨产品以应对紧张交期[16] 激光钻孔技术应用与演进 * 激光钻孔技术分为二氧化碳激光和紫外（UV）激光，现阶段覆铜板夹层中主要采用二氧化碳激光钻孔方案[13] * 未来材料升级（如马9）可能限制当前二氧化碳激光钻的应用，大族数控正布局超快激光钻孔设备以适应难加工新材料[14][15] * 大族数控超快激光钻设备是未来最大增长点，若突破成功市场需求空间可达600台以上，对应36亿元收入，2024年该设备收入预计占总收入10%[17] 耗材环节竞争格局与优势 * 鼎泰高科作为PCB钻针环节龙头，扩产速度快，自有子公司生产磨床设备，具备更快产能供应能力[20] * 中钨高新背靠国企资源，拥有原材料定价权，抗成本上涨能力更强，在当前钨矿价格上涨态势下成本控制优势显著[20] 其他重要内容 * HDI接数由打盲孔次数决定，结构用A+N+A表示（A增层数量，N核心层数量），加工难度随接数增加而提升[8] * 钻孔设备市场关键零部件（如主轴、滑轨）面临产能紧缺，全球主要供应商包括英国西峰、浩志机电、上银和NSK[11] * CCD背钻机上的主要技术瓶颈在数控系统环节，未来技术突破需集中于此[11] * 投资建议关注设备及耗材两个环节，给予大族数控40倍PE水平较为合理，对应50%上涨空间[19]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入90.31亿元 同比增长86% [2][3] - 归母净利润21.43亿元 同比增长366.89% [2] - 扣非净利润21.49亿元 同比增长365.69% [2] - 经营现金流净额11.90亿元 同比增长81.86% [1] - 上半年净利润超过2023年与2024年全年净利润之和18.25亿元 [4] - 第二季度营收47.19亿元 同比增长91.51% 环比增长9.4% [3] - 第二季度净利润12.22亿元 同比增长390.14% 环比增长32.7% [3] 股价与市场表现 - 近一年股价从31.80元/股最高上涨至293.64元/股 最大涨幅8.23倍 [1][9] - 截至2025年9月2日收盘价270.50元/股 较一年前上涨7.5倍 [9] - 1075只基金合计持有1.79亿股 占流通股比例20.96% [1][9] 技术突破与产品布局 - 全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产 [1][4] - 具备100层以上高多层板制造能力 [4] - 掌握8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术 [4] - 在AI算力卡和AI数据中心UBB交换机市场份额全球领先 [8] - 突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒 [1][6] 研发与产能布局 - 2025年上半年研发投入3.53亿元 同比增长78.46% [6] - 2022-2024年研发投入分别为2.87亿元/3.48亿元/4.50亿元 [6] - 实施"中国+N"全球化战略 在泰国越南建设生产线 [7] - 2023年收购MFS集团形成全系列PCB产品组合 [6] - 2024年完成泰国制造基地战略布局 [6] 行业地位与客户合作 - 位列全球PCB供应商第六位 中国大陆内资厂商第三名 [5][9] - 成为国内外头部科技企业核心合作伙伴 [4] - 深度参与客户产品预研 深化与全球头部客户战略合作 [4] - 深耕国际头部大客户 快速落地AI算力领域产品 [1][4]

技术能力 - 公司具备5阶及以上HDI样品制作能力 [1] - 公司拥有PTFE基材PCB技术并能量产40层高多层板 [1] - 具体客户及项目因商业敏感信息不便披露 [1] 行业趋势 - 高端PCB产品推动板层数从24层向40层进化 [1] - 三片式PCB设计和PTFE混压工艺应用于高端架构如GB300的40层背板中38层采用该工艺 [1] - Compute Tray的OAM采用22层五阶HDI设计 [1]

财务业绩 - 25H1营收90.3亿元同比增长86% 归母净利21.4亿元同比增长367% 毛利率36.2%同比提升15.6个百分点 净利率23.7%同比提升14.3个百分点[2] - Q2营收47.2亿元同比增长91.5%环比增长9.4% 归母净利12.2亿元同比增长390.1%环比增长32.8% 毛利率38.8%同比提升17.1个百分点环比提升5.5个百分点 净利率25.9%同比提升15.8个百分点环比提升4.6个百分点[2] - 期间费用率8.7%同比下降1.6个百分点 其中研发费用2.23亿元同比增加1.15亿元[2] 业务结构 - AI类相关业务占总收入比重接近50%且呈逐季向上态势 传统消费类业务占比约20% 汽车电子占比约15% 通信业务占比约10%[2] - AI算力卡高阶HDI产品占据全球市场份额首位 24层加速卡及1.6T光模块产品实现规模化量产[3] - AI服务器UBB板卡和智能驾驶域控制器板卡在国际头部客户完成验证导入[3] 技术突破 - 攻克PCIe6协议适配和Oakstream平台集成技术 完成800G/1.6T高速传输设备开发及芯片测试10mm厚板制造[3] - 突破100层以上高多层板制造技术 实现6阶24层HDI大规模生产 具备8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术能力[3] - 加速研发10阶30层HDI技术认证 支持最前沿人工智能产品及自动驾驶平台[3] 产能布局 - 泰国越南生产线建设加速推进 越南胜宏定位高阶HDI生产 泰国胜宏主要布局多层板[4] - 港股上市募集资金用于提升高端PCB研发能力及扩大产能 包括10阶30层HDI认证与量产以及100+层技术储备[4] - 25H2高阶HDI和高多层板产能将大幅提升 越南泰国AI算力产能投产将完善全球化供应链体系[5] 发展前景 - 25H2有望实现100层以上高多层板批量出货 支持AI服务器加速卡和光模块1.6T超高速传输板需求[5] - 汽车电子领域深度布局自动驾驶平台与新能源汽车三电系统 覆盖车载雷达和域控制器等核心部件[5] - 显卡领域巩固全球领先市场份额 高端AI加速卡模组等高毛利产品占比持续提升[5]

财务表现 - 2025年上半年公司营收25.79亿元，同比增长7.64%，归母净利润3.84亿元，同比增长26.89% [1] - 2025年上半年毛利率22.72%，净利率14.38% [1] - 单季度2Q25营收13.61亿元，同比增长4.55%，环比增长11.83%，归母净利润2.04亿元，同比增长5.23%，环比增长13.59% [1] - 单季度2Q25毛利率22.75%，净利率14.62% [1] 汽车业务进展 - 公司实现高速3阶/4阶HDI及HDI软硬结合板量产，并研发多款毫米波雷达PCB [1] - 成功导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等头部车企供应链，通过电装、美蓓亚三美和海拉等国际Tier 1认证 [1] - 北美新能源补贴退坡刺激及大客户新车型放量带动业绩弹性预期 [1] 人工智能与新兴领域拓展 - 通过OEM方式进入英伟达、AMD供应链实现量产交付 [2] - 获得人形机器人客户F公司新产品定点和国内头部客户新一代项目定点 [2] - 在低空飞行器领域与国内外客户推进小批量交付 [2] - 为AI智能眼镜头部客户提供一站式供应，海外M客户项目已量产，国内头部A客户进入认证阶段 [2] 产能扩张计划 - 泰国工厂一期规划年产能100万平米，产品包括高多层和中高阶HDI，预计2025年末投产 [2] - 鹤山新制造基地规划年产能66万平米，产品为芯片内嵌式PCB和高阶HDI，预计2025年下半年建设，2026年中投产 [2] 业绩预测与估值 - 预测2025-2026年归母净利润分别为8.62亿元和11.67亿元 [2] - 对应PE估值分别为30倍和22倍 [2] - 给予2026年25倍估值，对应目标价41元 [2]