行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 铜矿供给端扰动频发，全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产，Freeport预计最早2027年才能恢复事故前生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35%，铜矿供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期及国内金九银十需求旺季，铜价有望迎来上行周期[6] - 电解铝处于金九银十需求旺季，库存去化，国内现货库存61.5万吨环比下降3.9%，支撑铝价高位运行[6] - 锂电产业链处于金九银十需求旺季，下游备库需求增加，碳酸锂进入去库周期，锂价底部具备支撑后续有望回升[6] - 刚果（金）将自10月16日起实施钴出口配额制，2025年10-12月钴出口总量上限1.81万吨（10月3625吨，11/12月各7250吨），2026-2027年年出口配额上限9.66万吨，2024年刚果金钴产量22万吨，9.66万吨出口配额仅占比44%，钴过剩幅度有望大幅缩窄甚至转为紧缺，钴价有望加速上涨[6] 行业综述 重要信息 - 美国至9月20日当周初请失业金人数21.8万人，低于预期23.5万人[10] - 美国8月核心PCE物价指数年率2.9%，符合预期[10] - 西藏矿业万吨电池级碳酸锂项目正式投产，设计年产电池级碳酸锂9600吨，工业级碳酸锂2400吨，副产氯化钾15.6万吨，铷铯混盐200吨[11] - 盛新锂能全资子公司以14.56亿元现金收购启成矿业21%股权，交易完成后将直接持有启成矿业70%股权[11] 市场表现 - 本周上证指数上涨0.21%，申万有色板块上涨3.52%，跑赢上证指数3.31pct，位居申万板块第2名[12] - 细分板块中铜/铜材/钴板块涨跌幅居前，其他小金属/铝/铝材板块涨跌幅居后[12] - 个股涨跌幅前五：精艺股份、盛达资源、丽岛新材、兴业银锡、中金黄金[12] - 个股涨跌幅后五：宏达股份、有研粉材、宜安科技、志特新材、豪美新材[12] 估值变化 - 申万有色板块PE_TTM为24.83倍，本周变动0.63倍，同期万得全A PE_TTM为22.12倍，比值为112%[21] - 申万有色板块PB_LF为2.97倍，本周变动0.08倍，同期万得全A PB_LF为1.80倍，比值为165%[21] 工业金属 铜 - 伦铜价格上涨2.08%至10190美元/吨，沪铜价格上涨3.20%至82470元/吨[23] - 伦铜库存14.4万吨环比下降2.2%，沪铜库存9.9万吨环比下降6.7%[23] - 散单冶炼费-40美元/吨，副产硫酸均价542元/吨环比下降9.72%，铜冶炼毛利-2701元/吨亏损扩大[23] 铝 - 伦铝价格下跌1.36%至2647美元/吨，沪铝价格下跌0.22%至20775元/吨[23] - 伦铝库存52万吨环比上升0.74%，沪铝库存12万吨环比下降2.43%，国内现货库存62万吨环比下降3.91%[23] - 氧化铝价格下跌2.15%至2965元/吨，预焙阳极价格5130元/吨持平，铝企毛利上涨2.41%至4908元/吨[23] 铅锌 - 伦铅价格下跌0.50%至1998美元/吨，沪铅价格下跌0.29%至17090元/吨[23] - 伦铅库存21.9万吨环比下降0.40%，沪铅库存4.9万吨环比下降14.17%[23] - 伦锌价格上涨0.02%至2896.5美元/吨，沪锌价格下跌0.14%至22035元/吨[23] - 伦锌库存4.3万吨环比下降10.56%，沪锌库存10.1万吨环比上升1.24%[23] - 锌冶炼加工费下跌5.19%至3650元/吨，矿企毛利上涨2.51%至6854元/吨，冶炼毛利26元/吨盈利缩窄[23] 锡镍 - 伦锡价格上涨1.93%至34400美元/吨，沪锡价格上涨1.89%至273550元/吨[23] - 伦锡库存2775吨环比上升10.78%，沪锡库存6559吨环比下降6.14%[23] - 伦镍价格下跌0.13%至15320美元/吨，沪镍价格上涨0.11%至121320元/吨[23] - 伦镍库存23.0万吨环比上升0.74%，沪镍库存2.9万吨持平[23] - 镍铁价格上涨1.05%至965元/镍点，国内镍铁企业盈利9052元/吨盈利缩窄，印尼镍铁企业盈利上涨0.17%至27401元/吨[23] 能源金属 锂 - 锂辉石价格下跌0.23%至857美元/吨，锂云母价格下跌0.27%至1875元/吨[76] - 碳酸锂价格上涨0.14%至73600元/吨，氢氧化锂价格下跌0.23%至73880元/吨[76] - 碳酸锂毛利-锂辉石为-2859元/吨环比下降6.55%，碳酸锂毛利-锂云母为-6742元/吨环比下降3.07%[76] 钴 - MB钴价上涨3.22%至16.83美元/磅，国内电钴价格上涨14.80%至31.80万元/吨[76] - 硫酸钴上涨11.76%至6.65万元/吨，四钴价格上涨10.87%至25.50万元/吨[76] - 国内冶炼厂毛利上涨64.20%至6.09万元/吨，刚果原料钴企毛利上涨31.13%至16.35万元/吨[76] 建议关注公司 - 铜板块关注：紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、江西铜业、金诚信、西部矿业[6] - 铝板块关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[6] - 锂板块关注：赣锋锂业（锂+储能+固态电池）、雅化集团（锂+民爆）、中矿资源（锂+小金属+铜）、天齐锂业[6] - 钴板块关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[6]

钴出口禁令与市场影响 - 刚果（金）延长钴出口禁令至10月15日并计划实施出口配额制度[1][3] - 禁令期间（2025年2月至10月）预计减少钴供应投放约14.16万吨 相当于2024年全球钴产量的近一半[3] - 刚果（金）钴产量占全球总产量的76% 是全球最大钴矿供应国[3] 钴价变动与市场预期 - MB钴价（合金级）从年初14美元/磅攀升至9月24日19.5美元/磅 涨幅近四成[4] - 机构普遍认为钴价仍远低于刚果（金）政府预期 后续仍有较大上涨空间[5] - 新能源汽车需求持续上行 叠加供应收紧和下游补库情绪 钴价或将获得强力支撑[5][7] 供应与需求分析 - 出口配额政策预计使未来三年全球钴供应缺口超过30万吨[6] - 考虑到2-3个月海运船期 预计明年2月国内钴原料供给将出现明显短缺[6] - 新能源汽车需求旺季来临 上游惜售和下游补库情绪较高[7] 相关公司表现与前景 - 洛阳钼业本周累计上涨10.87% 今年以来累计涨幅超115% 在铜钴领域占据领先地位[3][8] - 华友钴业本周累计上涨7.85% 今年以来累计涨幅超92% 上半年钴产品营业收入6.5亿元[3][8] - 格林美本周累计上涨4.41% 年循环再生钴资源超过中国原钴开采量的350% 印尼镍资源项目自产钴金属3667吨（同比增长125%）[3][9] 行业趋势与投资机会 - 钴市场有望进入新一轮量价齐升周期 受新能源汽车、消费电子及新技术应用驱动[8] - 资源储备丰厚、产能规模领先的企业在出口配额制度落地后将更具优势[12] - 钴的价格中枢有望中长期提升 刚果（金）在全球供应中的绝对体量难以被替代[12]

供给端分析 - 刚果金自2025年2月22日起实施钴出口禁令 初始禁止出口4个月 后延长3个月 目前不排除进一步延长可能[1] - 中国6-8月钴中间品进口量持续下降 分别为1.9万吨 1.38万吨 0.52万吨 环比分别下降61.62% 27.26% 62.05%[1][2] - 若按刚果金出口暂停7个月计算 预计2025年全球钴有效供给将从28.2万吨下降34%至18.5万吨[1][2] 价格走势 - 钴价从年初历史低点15.9万元/吨上涨至27.7万元/吨 涨幅显著[1][3] - 短期供给扰动持续 叠加国内库存逐步去化 预计钴价将持续上行[3] - 长期来看刚果金政府对钴供给管控态度明确 未来可能采取配额制调节供给 钴长期价格中枢有较强支撑[3] 需求端分析 - 钴下游应用包括动力电池 非动力电池及合金材料等领域 整体需求呈现稳步增长态势[2] - 在电池领域 虽然三元电池需求偏弱 但无人机和3C等领域需求表现较好 为非动力电池领域的钴需求提供增量[2] - 中性假设下预计2025年钴需求增长5.06%至21.09万吨 远期低空经济和机器人领域对需求增量有长期支撑[2] 投资标的 - 建议关注钴板块相关企业利润弹性 包括华友钴业(603799SH) 腾远钴业(301219SZ) 洛阳钼业(603993SH) 力勤资源(02245) 寒锐钴业(300618SZ)[4]

港股金属有色行业：成长性与防御性兼具的优质赛道 20250924 摘要 预期降息增强，资金涌入具金融属性的有色金属，港股中小型有色金属 公司估值低、弹性高，配置价值凸显。 钴行业预计 2026 年后出现约 3 万吨短缺，钴价或持续上涨至接近 40 万元/吨。力群资源受益于印尼湿法冶炼产能，利润弹性大，预计 2026 年镍部分利润超 40 亿元。 黄金价格受降息周期和去美元化驱动，预计将向 4,000 美元/盎司迈进。 紫金黄金国际估值偏低，上市后有望炒至 3,000 亿港币以上。 铜矿供应紧张，多家公司下调产量预期，预计 2025 年至 2026 年上半 年为全球铜矿最紧张时期，铜价易创新高，明年上半年或达 12,000 美 元/吨以上。 钨矿供应受配额下降、超采减少和政策限制，需求端稳健，预计 2025 年至 2027 年供需缺口持续，支撑钨价高位运行。嘉欣国际受益于钨价 上涨，利润空间大，目前市值被低估。 Q&A 港股有色金属板块的投资价值如何？ 港股有色金属板块具有较高的投资价值，主要原因包括基本面的供需格局改善、 价格支撑以及相关行业净利润增长超预期。此外，内资和外资对该板块的关注 度持续提升，尤其是 ...

港股金属有色行业：成长性与防御性兼具的优质赛道 20250924 摘要 预期降息增强，资金涌入具金融属性的有色金属，港股中小型有色金属 公司估值低、弹性高，配置价值凸显。 钴行业预计 2026 年后出现约 3 万吨短缺，钴价或持续上涨至接近 40 万元/吨。力群资源受益于印尼湿法冶炼产能，利润弹性大，预计 2026 年镍部分利润超 40 亿元。 黄金价格受降息周期和去美元化驱动，预计将向 4,000 美元/盎司迈进。 紫金黄金国际估值偏低，上市后有望炒至 3,000 亿港币以上。 铜矿供应紧张，多家公司下调产量预期，预计 2025 年至 2026 年上半 年为全球铜矿最紧张时期，铜价易创新高，明年上半年或达 12,000 美 元/吨以上。 钨矿供应受配额下降、超采减少和政策限制，需求端稳健，预计 2025 年至 2027 年供需缺口持续，支撑钨价高位运行。嘉欣国际受益于钨价 上涨，利润空间大，目前市值被低估。 Q&A 港股有色金属板块的投资价值如何？ 港股有色金属板块具有较高的投资价值，主要原因包括基本面的供需格局改善、 价格支撑以及相关行业净利润增长超预期。此外，内资和外资对该板块的关注 度持续提升，尤其是 ...

点击注册小程序 事件： 刚果（金）战略矿产市场监管局2025年9月20日宣布将钴出口禁令延长至10月15日，10月16日起改为钴出口配 额制度。2025年10-12月可出口3625/7250/7250吨；2026-2027年至多出口96600吨（含7250吨/月基础配额合计 87000吨和9600吨/年战略配额）；各企业配额按历史出口量比例发放。 点评： 产量：2024年刚果（金）钴产量占全球产量的76.3% 2024年全球钴产量约29万吨（金属吨），其中刚果（金）产量22万吨，占比76.3%；其次为印尼，约2.8万吨， 占比9.7%；俄罗斯8700吨，占比3%；其他国家合计3.15万吨。 复盘：刚果（金）禁止钴出口力挺钴价 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 影响测算：不考虑 ...

钴出口禁令及市场影响 - 刚果（金）延长钴出口禁令至10月15日并计划实施出口配额制度[1][2] - 禁令期间预计减少钴供应投放约14.16万吨 相当于2024年全球钴产量的近一半[2] - 刚果（金）钴产量占全球总产量的76% 是全球最大钴矿供应国[2] 钴价变动及预期 - MB钴价（合金级）从年初14美元/磅攀升至9月24日19.5美元/磅 涨幅近四成[2] - 机构普遍认为当前钴价仍远低于刚果（金）政府预期 后续仍有较大上涨空间[2][3] - 新能源汽车需求旺季来临 叠加上游惜售和下游补库情绪 钴价或将获得强力支撑[3] 供应与需求分析 - 出口配额政策预计使未来三年全球钴供应缺口超过30万吨[3] - 考虑到2-3个月海运船期 预计明年2月国内钴原料供给将出现明显短缺[3] - 新能源汽车和消费电子领域持续发展 新技术商业化应用推动钴需求上行[4] 相关公司表现及前景 - 洛阳钼业本周累计上涨10.87% 今年以来累计涨幅超115%[2][4] - 华友钴业本周累计上涨7.85% 今年以来累计涨幅超92%[2][4] - 格林美本周累计上涨4.41% 年循环再生钴资源超过中国原钴开采量的350%[2][5] 公司业务及产能动态 - 华友钴业上半年钴产品营业收入为6.5亿元 钴价上涨直接提升产品盈利能力[4] - 格林美印尼镍资源项目自产钴金属3667吨 同比增长125%[5] - 格林美预计2025年实现净利润16.30亿元 同比增长59.8%[5] 资源替代与中长期展望 - 印度尼西亚MHP生产基地短期内很难提供大量增量替代刚果（金）供应[5][6] - 中长期钴价格中枢有望提升 资源储备丰厚和产能规模领先的企业更具优势[6] - 建议关注供应不受刚果（金）政策影响的标的及拥有印尼优质镍钴资源的标的[6]

赎回条款触发条件 - 公司股票在2025年7月25日至8月29日期间有15个交易日收盘价不低于转股价34.43元/股的130%（即44.759元/股）[8] - 触发有条件赎回条款中的第一种情形（连续30个交易日中至少15日收盘价≥转股价130%）[5][7] - 赎回条款成就后公司决定行使提前赎回权[5] 赎回关键时间节点 - 最后交易日为2025年9月23日[6] - 停止交易日为2025年9月24日[2][14] - 最后转股日为2025年9月26日[3][14] - 赎回登记日为2025年9月26日[9] - 赎回款发放日为2025年9月29日[6][13] - 摘牌日为2025年9月29日[4][15] 赎回价格计算 - 赎回价格为100.8918元/张（面值100元+当期应计利息0.8918元）[4][10] - 当期应计利息计算公式：IA=B×i×t/365=100×1.50%×217/365=0.8918元[10] - 计息天数217天（从上个付息日至赎回日）[10] 投资者操作选择 - 投资者可选择按34.43元/股转股价格转换为股票[4] - 未转股债券将被强制赎回[4] - 赎回款将通过中登上海分公司清算系统派发[13] 税务处理安排 - 个人投资者按利息额20%征税，实际派发100.7134元/张[16] - 居民企业自行缴纳所得税，实际派发100.8918元/张[16] - 合格境外机构投资者（QFII、RQFII）暂免所得税，实际派发100.8918元/张[17]

核心观点 - 刚果金钴出口配额政策将导致中长期钴供需趋紧甚至短缺 钴价中枢有望提升 权益资产或面临重估 [1][6][7] 政策内容 - 出口暂停期延长至2025年10月15日 [2][3] - 2025年10月16日-12月31日出口授权最大量18125吨 其中10月3625吨 11/12月各7250吨 [3] - 2026年全年出口配额96600吨 含基础配额87000吨和战略配额9600吨 [3] - 基础配额按月分配7250吨 以企业历史出口量为依据 EGC和STL除外 [3] - 战略配额由ARECOMS全权决定 未使用配额将重新分配至战略配额 [3] - 2027年配额制度与2026年相同 ARECOMS保留调整权 [4] - ARECOMS保留购买超额库存和撤销配额的权利 [5] 市场影响分析 - 2026年配额96600吨较去年刚果金出口22万吨减少56% [6] - 实际可用基础配额仅87000吨 可能使供需回归紧平衡甚至短缺 [1][6] - 当前产业链库存约4个月 叠加海运2-3个月排期 可能加剧供应紧张 [6] - 印尼MHP难以弥补缺口 2024年产量仅3.2万吨 增量需镍价支撑 [6] 投资标的 - 印尼优质镍钴资源企业：华友钴业(603799SH) 力勤资源(02245) [8] - 刚果金资源储备丰厚企业：洛阳钼业 腾远钴业(301219SZ) 寒锐钴业(300618SZ) [8]

核心观点 - 刚果金钴出口政策从禁令转向配额制 有望维持钴价长期稳定 公司正积极沟通配额分配并保有安全库存 若获得配额叠加产能扩张与钴价支撑 有望为业绩提供保障 [1] 政策变化 - 刚果金从2025年10月16日起以出口配额制取代持续数月的钴禁令 [1] - 配额制度实施有望维持未来钴价长期稳定 [1] 公司应对措施 - 密切关注配额分配细则 与当地监管部门积极沟通 [1] - 钴原料保有安全库存储备 [1] - 若获得相应配额 叠加产能扩张与释放 以及钴价维持较好水平 有望为整体业绩提供可靠保障 [1]