行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [2][3] 核心观点 - 牧业大周期反转明确，肉牛与原奶（肉奶）景气有望共振上行，为行业打开成长空间 [1][5] - 牛肉行情已进入周期右侧，供给缺口类比2019年非瘟猪周期级别，预计价格上涨将持续至2028年 [5][6] - 原奶行情价格周期仍在底部，2026年有望向好，供给断档拐点临近且需求端深加工产能释放可能使拐点提前 [5][17] - 牧业板块当前估值处于历史低位，PB约1倍，处于历史周期约20%分位，对比景气高点近3倍PB有修复空间，且肉奶协同新逻辑有望带来更高估值溢价 [5][27] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，因其能同时受益于原奶盈利修复与肉牛周期带来的淘汰牛及犊牛外销收益增厚，核心看好优然牧业、现代牧业 [5][28] 牛肉行情展望 - 截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16% [4] - 肉牛产能保守累计去化至少30%，能繁母牛宰杀比例在2023-2024年约30-35%，部分地区超50% [5][7][8] - 据钢联数据，2025年11月末国内肉牛存栏较2024年1月累计减少接近21% [7][12] - 肉牛生产周期存在时滞（约两年半），2023年下半年开始的能繁母牛淘汰影响将从2026年初持续至2028年，导致育肥公牛供给大幅收缩，缺口持续拉大 [5][6] - 海外主产区亦处减产周期，截至2025年11月全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来海内外周期将协同共振反转 [8][15] 原奶行情展望 - 截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.02元/kg，较年初累计下跌约3% [4][17] - 奶牛行业现金亏损压力延续，供给已现反转信号：奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，预示未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度 [5][17] - 深加工产能扩张将提振原奶需求，预计2025年底至2026年相关项目将陆续投产，如伊利股份年产能15万吨奶酪等项目，可能使原奶周期拐点提前出现 [17][23] - 进口大包粉已不具备性价比，2025年10月进口折原奶价格达4.24元/kg，明显高于国内原奶均价，进口量减价增趋势有望进一步支撑国内奶价 [23] 估值与肉奶协同逻辑 - 牧业板块PB估值仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标周期景气高点接近3倍PB [5][27] - 奶牛养殖企业具备发展肉奶协同的天然优势（饲料、场地、设备、牛群），业内已有牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化新模式 [27] - 若头部奶企布局牛肉业务，将更受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价 [5][27] 投资建议与重点公司 - 重点推荐奶牛养殖标的，核心看好港股优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [5][28] - 优然牧业2025年预测EPS为0.17元，对应PE为30倍；现代牧业2026年预测EPS为0.08元，对应PE为18倍 [30]

报告行业投资评级 - 行业评级：必选消费（强于大市）[2] 报告核心观点 - 乳制品行业处于周期底部，韧性显现，期待趋势反转[2] - 伊利股份有望受益于乳制品行业的国产替代和品类多元化机会[2] 原奶周期复盘 - 当前生鲜乳价格下行周期自2021年9月开始，已持续49个月，价格降幅达30.6%[4][7] - 前两轮周期下行时间分别为18个月和15个月，本轮周期因供给刚性而更为漫长[7][8] - 供给刚性源于上行周期的高强度产能扩张、规模化牧场退出壁垒高、下游乳企纵向扩张以及养殖成本下降[9][10] - 2019-2022年，主要乳企资本性支出大幅提升，下游乳企积极向上游延伸产业链[10][12] - 需求端疲软，终端消费恢复乏力，乳企采购意愿低[18][19] - 2021-2024年，饮料类商品零售额复合年增长率（CAGR）从2018-2021年的11.1%放缓至3.3%[21] - 同期，乳制品整体零售量和零售额CAGR分别为-4.4%和-4.8%[23][26] 原奶周期拐点将至 - 多个积极信号预示原奶周期即将反转[27][32] - 截至2025年9月，国内牛肉价格较年初累计上涨7.6%，同比上涨4.6%，肉奶共振可期[29][32] - 2023年高产牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，其中单产11吨的牧场平均淘汰率最高，达30.0%[28] - 2024年10月，全球大包粉折合原奶价格（3.14元/公斤）超过国内生鲜乳价格（3.13元/公斤），进口大包粉失去性价比，支撑国内原奶价格修复[31][32] 行业机会：B端国产替代 - 乳制品B端市场增长迅速，2021-2024年消费量CAGR高达14.9%，远超C端（-4.4%）[38] - B端市场中，鲜奶是消费主体，2024年占比44.6%，黄油和鲜奶近三年CAGR较高，分别为+11.2%和+30.0%[36][38] - 进口品牌在B端高端市场（如稀奶油、黄油、奶酪）占据70%-80%的份额，但国内乳企正通过多种方式加速布局[37][38] - 政策支持（如对欧盟乳制品反补贴调查、纯奶新国标实施）、成本优势（国内原奶价格低于进口大包粉）以及技术差距弥合，为国产替代提供了空间[40][44] - 以妙可蓝多为例，其B端毛利率在2024年开始回升，2025年上半年B端/C端毛利率分别为21.3%/44.3%，分别同比提升2.0和下降1.1个百分点[41][42][44] 行业机会：C端品类多元化 - 中国液奶零售额占乳制品总零售额的比例在2024年回升至62.0%[46][47] - 2025年中国液奶零售量规模为1606.6万千升，同比下降1.7%[48][51] - 近三年，低温鲜奶、常温奶、风味乳饮料的零售额占比分别提高0.9、1.0、2.0个百分点[51] - 风味乳饮料是液奶中唯一实现建议零售价（RSP）正增长的子品类，其市占率和RSP提升主要由口味创新驱动[50][52] - 低温鲜奶近三年零售量CAGR为+1.4%（常温奶为-0.3%），呈现“以价换量”特征，表明消费者仍愿为新鲜度买单[52] - 奶酪市场经历波动，2019-2022年零售量CAGR为+25.3%，但2022-2024年CAGR为-15.2%[55][56] - 在行业遇冷情况下，原制干酪需求相对稳健，2022-2024年零售额和零售量CAGR分别为+0.6%和+1.6%，而再制干酪均为-15.8%[63] - 原制干酪单价更高，2024年再制干酪/原制干酪RSP分别为121.9/292.7元/公斤，原制干酪单价高出140.1%，有利于优化乳企收入水平[61][63] 伊利股份核心竞争力分析 - **渠道议价权强于蒙牛**：伊利采取深度分销模式，销售费用率自2018年开始大幅下降，2024年为19.0%，明显低于蒙牛的26.0%[64][70][71] - 伊利品牌力更强，体现在毛销差更高且收入逆势增长：2024年伊利/蒙牛毛销差分别为14.9%/13.5%；2021-2024年伊利/蒙牛营业收入CAGR分别为1.6%/0.2%，跑赢行业（-4.8%）[71] - **多元化战略落实**：伊利产品结构更加均衡，2024年液体乳营收占比为65.7%，较2020年下降14.1个百分点，而蒙牛为82.3%[73][77] - 伊利在多数子赛道市占率领先，如常温奶（40.5%）、奶粉（23.2%）、酸奶（30.3%），并在弱势的奶酪赛道市占率快速提升（2021-2024年提升1.6个百分点至12.9%）[73][77] - 增长动能切换至非液体乳产品：2021-2024年，伊利非液体乳营收CAGR为18.4%（蒙牛为6.7%），液体乳营收CAGR为-4.1%（蒙牛为-1.4%）[76][77] - 非液体乳产品（奶粉及奶制品、冷饮产品）具有更高的单吨收入和毛利率，2024年其单吨收入分别为7.5/1.6万元/吨，毛利率分别为41.0%/37.4%，均高于液体乳（0.8万元/吨，31.0%）[81][82] - 2021-2024年，奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品均实现量价齐升，缓解了液体乳量价承压对公司营收的负面影响[75][82] 关键财务假设与盈利预测 - 预计伊利股份2025-2027年营业总收入年复合增速为4.0%，归母净利润年复合增速为16.0%[84][87] - 液体乳业务：预计2025-2027年营收CAGR为0.2%，毛利率将随原奶价格反弹而升幅收窄[84][85] - 奶粉及奶制品业务：预计2025-2027年营收CAGR为10.5%，毛利率将持续提升，成为新的增长动能[84][85] - 冷饮产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为8.1%，毛利率可能持续提升但升幅不及此前[84][85] - 其他产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为41.8%，毛利率基本维稳[84][85] - 预计2025-2027年销售费用率分别为18.5%、19.0%、19.3%[84][91] 投资建议与估值 - 报告上调伊利股份目标价至34.65元（原为33.94元），维持“增持”评级[86][91] - 上调目标价的依据是看好公司非液奶业务的盈利质量与增长确定性[91] - 估值方法：给予公司2026年预测市盈率18倍（较可比公司2026年预测市盈率中位数溢价10%），基于2026年预测每股收益1.93元计算得出目标价[89][91] - 新目标价隐含18.1%的上行空间[91]

都知道黄油来自牛奶，但关于"到底怎么从牛奶变成黄油""为什么有的黄油香味丰富浓郁，有的只有 淡奶味""黄油为什么颜色不一样""为什么同样乳脂比例，价格能差一倍"——这些问题就很少有人能 完整答出来了。 所以，这篇文章就从最底层开始拆解： 黄油从哪来？它怎么被制造出来？它的风味、稳定性和价格又由什么决定？ 一切始于牛奶——看似普通，实则是一场精密的成分"实验室"。 水占 87%左右；剩下的才是乳蛋白、乳糖以及最关键的乳脂。 相比之下，传统制作黄油使用的 静置法 的效率几乎可以忽略不计：将鲜奶静置数小时，脂肪球自然 上浮形成奶油层，再进行舀取。虽然效率低下，但一些传统手工坊仍坚持此法，以获取更轻柔的风 味起点。 为何"乳脂含量"是黄油最核心的分界点？ 因为各国法规对"黄油"有明确定义：乳脂含量不得低于80%（中国、欧盟标准）。其余成分为水 （约16%）与少量乳固体。超过82%即可称为"高乳脂黄油"，更高乳脂意味着更浓郁奶香、更佳延 展性，以及更低的含水量（对烘焙至关重要）。 总得来说， 乳脂决定了黄油的"天赋" 。后续的工艺能补课，但补不了天赋。 乳脂并不是静静躺在牛奶里的，它被封装成无数个 脂肪球 ，外面裹着一 ...

进博会概况 - 第八届中国国际进口博览会于11月5日至10日在上海国家会展中心举行 [1] 地方政府招商与采购活动 - 上海市嘉定区投促中心组织招商团队累计派出超500人次，截至11月7日共对接企业377家，涉及智能网联汽车、集成电路、生物医药等重点产业 [1] - 浙江省交易团与14个国家和地区的24家境外供应商达成24项进口采购协议，签约金额约145亿元，覆盖先进设备、能源资源、农产品等领域 [1] - 江苏省属国企苏豪控股集团与三菱重工签署中央空调产品战略合作协议，采购金额达5000万美元 [2] - 苏豪控股集团还与意大利企业签下1300万美元订单，涉及乳制品及微生态产品，并与国内企业敲定1000万美元的畜牧产品及2000万美元的乳粉采购订单 [3] - 上海市杨浦交易分团意向成交金额再创新高，专业观众人数超5000人次同比增长约10%，参展企业数量同比增长22% [3] - 江苏省与中亚企业围绕食品、金属矿砂、医药材、工程机械、现代农业等项目进行密集磋商 [5] - 宁波市在人工智能、健康养老、生物医药等领域收获了4个投资合作意向 [7] 企业合作与采购案例 - 迪安诊断与罗氏诊断签订实验室试剂耗材采购合同，并重点关注AI辅助诊断领域以降低医疗成本 [2] - 苏豪创科作为三菱重工中央空调中国总代理，合作已持续18年，设备销售金额累计近300亿元 [3] - 上海国际汽车城所在区域汽车总产出超4900亿元，集聚了1240余家产业链企业 [5] 区域经济合作与招商引资 - 哈萨克斯坦阿克莫拉州与江苏省签署协议入驻中国—中亚贸易畅通合作平台，并在农业领域达成战略合作 [5] - 上海市嘉定区在进博会举行招商推介会，揭牌1个境外招商联络点并推动14个优质项目落地 [5] - 上海国际汽车城在高端制造、生物医药、新经济、半导体和新材料领域持续布局，规划建设芯片创新中心 [6] - 浦东新区临港新片区与北京市昌平区签署战略合作协议，就商业投资运营和出海平台建设达成合作意向 [6] - 昌平区通过上海专场招商推介会拓展全球合作“朋友圈”，为区域经济高质量发展注入新动能 [7] - 浙江省宁波市举行跨国企业高管圆桌会，北仑区、鄞州区、高新区相关负责人进行招商推介 [7]

生鲜乳价格 - 截至10月30日，11个生鲜乳主产区合同内外平均收购价格为3.03元/公斤，环比下跌0.3%，同比下跌2.9% [1] 进口乳品现货报价 - 新西兰恒天然NZMP全脂奶粉报价为30,500-30,900元/吨 [3] - 恒天然NZMP中温脱脂奶粉报价为22,000元/吨 [3] - 新西兰NZMP无盐黄油报价为1,520元/箱 [3] - 新西兰安佳淡奶油报价为470元/箱 [3] - 恒天然WPC80蛋白粉报价为135,000元/吨 [3] 国产乳品现货报价 - 国产全脂奶粉（伊利、蒙牛、飞鹤等品牌）报价区间为24,500-25,000元/吨 [4] - 国产脱脂奶粉（君乐宝、内蒙骑士）报价区间为19,200-19,500元/吨 [4] - 国产黄油报价为1,050元/箱 [4] 进口乳品期货报价 - 新西兰NZMP全脂奶粉1月到货CIF报价为3,575美元/吨 [5] - 新西兰NZMP脱脂奶粉1月到货CIF报价为2,670美元/吨 [5] - 新西兰NZMP无盐黄油1月到货CIF报价为6,610美元/吨 [5] - 新西兰NZMP无水奶油1月到货CIF报价为7,110美元/吨 [5] 远期到货人民币报价 - 新西兰OCD全脂奶粉2025年12月到货报价为30,300元/吨 [6] - 新西兰NZMP无水奶油2026年3月到货报价为57,000元/吨 [6] - 新西兰NZMP无盐黄油2026年2-6月到货报价为1,385元/箱 [6] 宏观经济与汇率 - 前三季度中国GDP同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长4.5% [7] - 2025年10月下旬美元兑人民币即期汇率为7.138，欧元兑人民币为8.258 [6] 行业动态与市场情绪 - 进口全脂奶粉价格持续下行，市场悲观情绪达到极点 [20] - 进口无水奶油价格上行至60,500元/吨附近，受奶皮子原料应用需求推动 [9][20] - 车达奶酪供应紧缺，冷冻和冷藏车达均一货难求 [9][20] - 新西兰主要厂家全脂奶粉签约率不足预期，后期有出货压力 [9] - 欧美零售数据不佳，合同外奶价低迷，2026年上半年减产预期强烈 [10] - 国内生奶价格维持在2.8元/公斤上下，随着旺季备货展开，后期价格有望上行 [21]

行业结构性转变 - 传统液态奶市场增长放缓，主流乳企液态奶收入出现下滑，例如伊利前三季度液体乳收入下降4.5% [4] - 乳品消费模式正“由喝转吃”，带动烘焙、咖啡、新茶饮等B端深加工赛道崛起，奶油、奶酪、黄油等高附加值产品成为乳企重点争夺的“第二战场” [4][6] - 进口数据印证结构性变化，2025年1-9月中国液态奶进口同比减少6.1%，而干乳制品进口同比增长6.7%，其中奶油和奶酪进口额分别增长36.3%和17.8% [6] “两油一酪”国产替代加速 - 国内乳企如妙可蓝多、伊利旗下大洋洲乳业、光明乳业在进博会集中展示黄油、稀奶油和奶酪新品，竞争从C端零售延伸至B端餐饮工业市场 [1][2] - 妙可蓝多发布首款国产原制马苏里拉奶酪，突破了过去依赖进口原料再加工的模式，利用国内原奶成本优势和国际局势下的稳定供应优势 [2] - 国产化带来性价比和定制化优势，国产原制奶酪可根据B端客户需求定制配方，例如妙可蓝多已有定制产品被必胜客选用 [2][3] 高附加值业务增长强劲 - 乳企奶油、奶酪等B端原料业务保持高速增长，伊利前三季度相关高附加值产品有20%以上增长 [4] - 妙可蓝多前三季度奶酪业务收入33亿元，同比增长17.4%，第三季度增速进一步放大至22.4% [4] - 国内奶酪市场渗透率已从十年前的8%提升至约30%，考虑到从儿童市场起步及参照欧美市场规律，未来中国奶酪市场有千亿规模潜力 [6] 产品创新与行业影响 - 产品创新是核心竞争点，例如恒天然原料业务中国销售总监指出运动和健康生活是主流创新方向，Arla在进博会首发减脂34%的奶油奶酪新品迎合健康需求 [6] - “两油一酪”产业发展有助于平滑国内奶业周期性波动，在生鲜乳过剩时期可将资源转向高附加值、储存期更长的深加工产品，缓解供给压力 [7]

意大利农食企业参展进博会 - 数十家意大利知名农食企业集中亮相第八届中国国际进口博览会，旨在开拓中国市场、拓销路、结伙伴[1] - 意大利农业企业数量约160万家，约56%的土地为农业用地，是世界传统农业大国[1] - 意大利中小企业数量占该国企业总数的九成以上，被称为“中小企业王国”[1] 伊纳尔皮集团参展策略 - 公司第二次参加进博会，带去产品包括奶粉、黄油、奶酪等可直接进入零售与餐饮渠道的即食食品，以及用于工业生产的乳制品原料[1] - 公司将进博会视为直接面对消费者、阐述“意大利品质”以及与渠道商沟通的重要桥梁[1] - 公司期待借进博会推动与中国大型乳业和零售企业的合作，并探索本地化营销与产品开发的可能性[1] 伊塔格尔公司参展策略 - 公司首次参展，将展示猪皮明胶、水解胶原蛋白等核心产品，这些产品广泛应用于食品、药品及保健品领域[2] - 公司视进博会为展示品牌、制定市场战略、结识合作伙伴的重要舞台[2] - 公司期望通过展会面对面交流，寻找降低关税影响、优化出口路径的实际办法[2] 萨科系统集团参展策略 - 公司作为首次参展的生物科技企业，希望利用进博会“探路”，向中国市场阐述其能为市场带来价值的配方和技术[2] - 公司关注中国消费者对健康和天然产品不断上升的需求，并寻求科研与商业相结合的合作伙伴[2] 意大利企业对进博会及中国市场的看法 - 企业家认为进博会在全球贸易受关税冲击的形势下，能发挥“减摩擦、促联通”的独特作用[2] - 与中国企业的直接接洽和中国政府部门的支持，增强了企业深化合作及长期投入中国市场的信心[2] - 进博会带来的价值不仅在于当场订单，更在于对中国市场的集中了解与适应，未来合作良机可期[3] 中意农业合作前景 - 中意农业合作潜力巨大，双方应充分利用进博会平台加强技术交流、经验分享与项目对接[2] - 合作有助于携手应对全球农业发展挑战[2]

进博会作为意大利农食企业开拓中国市场的重要平台 - 多家意大利农食企业将进博会视为开拓中国市场的重要窗口，寻求与中国伙伴合作，让意大利风味走进更多中国家庭 [1] - 意大利乳制品企业伊纳尔皮集团第二次参展，旨在推动与中国大型乳业和零售企业的合作，并探索本地化营销与产品开发的可能性 [1] - 意大利被称为“中小企业王国”，其农业企业数量约160万家，数十家知名农食企业将集中亮相本届进博会，希望在中国市场拓销路、结伙伴 [1] 意大利企业的参展产品与市场战略 - 伊纳尔皮集团参展产品包括奶粉、黄油、奶酪等可直接进入零售与餐饮渠道的即食食品，以及用于工业生产的乳制品原料 [1] - 首次参展的意大利伊塔格尔公司将展示其猪皮明胶、水解胶原蛋白等核心产品，这些产品广泛应用于食品、药品及保健品领域 [2] - 意大利生物科技企业萨科系统集团希望展示能为中国市场带来价值的配方和技术，并寻找科研与商业相结合的合作伙伴 [2] 意大利企业对进博会价值的认知与合作信心 - 意大利企业家认为进博会在全球贸易遭受关税冲击的形势下，能发挥“减摩擦、促联通”的独特作用，现场交流或有助于找到降低关税影响、优化出口路径的办法 [2] - 企业认识到进博会不仅是“卖产品”，更是展示品牌、制定市场战略、结识合作伙伴的重要舞台 [2] - 意大利企业对中国市场保持长期投入信心，认为直接接洽和中国政府部门的支持对深化合作至关重要 [2] 中意农业合作前景与平台作用 - 中国常驻联合国粮农机构代表指出中意农业合作潜力巨大，双方应充分利用进博会平台加强技术交流、经验分享与项目对接 [2] - 意大利食品与饲料对华出口促进会认为进博会的价值不仅在于当场订单，更在于对中国市场的集中了解与适应 [3] - 意大利农企对进博会和中国市场兴趣浓厚，预计未来会有更多合作良机 [3]

新国标核心内容与影响 - 《食品安全国家标准灭菌乳》第1号修改单正式实施，规定生产灭菌乳只能以生牛（羊）乳作为唯一原料，禁止使用复原乳作为原料补充 [1] - 新标准将显著增加对国产高品质生鲜乳的需求，有助于稳定奶价、保障奶农收入 [1] - 新规要求生产企业从源头上确保"纯牛奶"的纯正性，对消费者更友好 [1] 行业供应基础与实力 - 2024年中国奶类产量达4155.5万吨，稳居世界第四 [1] - 生鲜乳的乳蛋白、乳脂肪等核心营养指标已达世界先进水平，农业农村部连续16年对生鲜乳抽检合格率均在99.9%以上 [1] - 全国百头以上奶牛的规模化养殖比例已达78% [2] 科技赋能与产业升级 - 科技已成为奶业提质增效的核心引擎，体现在紫花苜蓿种植推广、奶牛良种自主培育及智慧牧场普及等方面 [2] - 在智慧牧场，奶牛排队走上转盘式挤奶机，全程无需人工介入 [2] - 由科技创新和精细化管理浇筑的坚实地基，支撑了此次标准跃升 [2] 市场供需与消费趋势 - 近年来，中国生鲜乳平均收购价格与进口大包奶粉到岸完税价格差距已很小，调整标准对奶业供应影响不大 [2] - 牛奶消费场景多样化，针对控糖、助眠等细分需求的产品不断推出，出现"鲜奶+烘焙"一站式早餐及"牧场+观光+销售"等新模式 [2] - 过去5年，国内奶酪消费量增长120%，展现了从喝奶向吃奶制品转型的巨大潜力 [3] 行业现存挑战与发展方向 - 行业存在"液态奶过多，干乳制品过少"、"常温奶占据主流，低温奶发展不足"等结构性问题 [3] - 推动消费模式向喝奶与吃奶制品并重转变，大力发展奶酪、黄油等干乳制品，是破解原奶季节性波动、延伸产业链的关键路径 [3] - 中国人均牛奶消费量远未饱和，市场潜力巨大 [3]

核心观点 - 欧元区整体通胀率已降至2%但食品价格通胀率仍高达3.2%为调和消费者物价指数HICP所有成分中最高[1] 食品价格通胀概况 - 食品占HICP一篮子商品的权重约为20%[1] - 2025年8月食品价格通胀率为3.2%[1] 不同食品类别价格涨幅 - 与疫情前相比肉类包括牛肉禽肉和猪肉价格涨幅超30%[1] - 牛奶价格上涨约40%[1] - 黄油价格上涨50%[1] - 咖啡橄榄油可可和巧克力价格涨幅更为强劲[1] 不同国家食品价格涨幅 - 塞浦路斯食品价格上涨幅度最低为20%[1] - 爱沙尼亚食品价格上涨幅度最高为57%[1] - 克罗地亚食品价格涨幅为47%[1]