投资评级 - 首次给予公司"增持"评级 [1][8] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收20.7亿元 同比增长16.2% [3] - 归母扣非净利润1.67亿元 同比增长33.28% [3] - 净利率8.05% 同比上升0.55个百分点 [8] - 净资产回报率6.42% 同比上升1.37个百分点 [8] - 毛利率30.29% 同比下降2.23个百分点 [6] 业务板块分析 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元 同比增长6.08% 营收占比54.35% [5] - 烘焙原料营收9.33亿元 同比增长超30% 营收占比45.65% [5] - 奶油收入5.58亿元 同比增长28.7% [5] - 酱料收入1.42亿元 同比增长36.45% [5] - 水果制品收入0.83亿元 同比增长7.7% [5] - 其他原料收入1.51亿元 同比增长63.84% [5] 渠道与区域表现 - 直销渠道营收9.99亿元 同比增长25.5% 营收占比48.33% [5] - 经销渠道营收10.53亿元 同比增长8.79% 营收占比50.94% [5] - 华南市场营收同比增长14.02% [5] - 华东市场营收同比增长20.66% [5] - 华中市场营收同比增长26.1% [5] 成本与费用控制 - 奶油营业成本同比增长43.04% [5] - 酱料营业成本同比增长47.85% [5] - 直接材料成本同比升高23.01% [5] - 期间费用率下降3.28个百分点至19.84% [8] - 销售费率下降1.45个百分点 [8] - 管理费率下降1.44个百分点 [8] - 研发费率下降0.84个百分点 [8] - 财务费率上升0.44个百分点 [8] 财务预测 - 预计2025年营收44.49亿元 同比增长16% [8] - 预计2026年营收49.83亿元 同比增长12% [8] - 预计2027年营收55.31亿元 同比增长11% [8] - 预计2025年归母净利润3.4亿元 同比增长26.82% [8] - 预计2026年归母净利润3.99亿元 同比增长17.37% [8] - 预计2027年归母净利润4.98亿元 同比增长24.73% [8] - 预计2025年每股收益2.01元 对应市盈率21.5倍 [8] - 预计2026年每股收益2.36元 对应市盈率18.32倍 [8] - 预计2027年每股收益2.94元 对应市盈率14.69倍 [8] 市场数据 - 当前股价43.15元 [1] - 市净率3.08倍 [1] - 流通市值50.28亿元 [1] - 每股净资产14.03元 [1]

投资评级 - 增持（维持）[4][10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现强劲，营收同比增长16.20%至20.70亿元，归母净利润同比增长26.24%至1.71亿元，扣非归母净利润同比增长33.28%至1.67亿元[1] - 高端化战略成效显著，奶油产品收入同比增长28.70%至5.58亿元，酱料产品同比增长36.45%至1.42亿元，其他烘焙原材料同比增长63.84%至1.51亿元[2] - 创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）收入占比超20%，合计同比增长约40%，商超渠道收入占比约30%且同比增长近30%[3] - 毛利率同比下降2.25个百分点至30.35%，主要受渠道结构变化及原料成本上升影响，但净利率同比上升0.56个百分点至8.05%，费用管控成效显著[3][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.21/3.90/4.54亿元，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，当前股价对应PE为25/21/18倍[10] 财务表现 - 2025年上半年营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）[1] - 分季度看，2025Q2营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润0.82亿元（同比+40.84%），扣非归母净利润0.80亿元（同比+40.36%）[1] - 费用率优化：销售费用率同比下降1.44个百分点至10.61%，管理费用率同比下降1.44个百分点至5.57%，研发费用率同比下降0.85个百分点至3.01%[9] - 盈利预测：2025E营收44.68亿元（同比+16.48%），2026E营收51.12亿元（同比+14.43%），2027E营收58.79亿元（同比+14.99%）[3][10] 业务细分 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元（同比+6.08%），占比54.35%，毛利率32.26%（同比+0.04个百分点）[2][3] - 烘焙食品原料营收9.33亿元（同比+32.12%），占比45.09%，其中奶油/水果制品/酱料/其他原料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元[2] - 渠道结构：流通渠道占比近50%，商超渠道占比约30%（同比+30%），创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）占比超20%（同比+40%）[3] 估值指标 - 当前总市值81.77亿元，流通市值56.27亿元，每股收益（EPS）2025E为1.89元，2026E为2.30元，2027E为2.68元[4][10] - 市盈率（PE）2025E为25.49倍，2026E为20.99倍，2027E为18.01倍；市净率（PB）2025E为3.05倍，2026E为2.83倍，2027E为2.61倍[3][10] - ROE预计持续提升：2025E为11.95%，2026E为13.47%，2027E为14.50%[13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][11] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入20.7亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（+26.24%），扣非净利润1.67亿元（+33.28%）[2][5] - 2025Q2营业总收入10.24亿元（+18.4%），归母净利润8239.44万元（+40.84%），扣非净利润8024.24万元（+40.36%）[2][5] - 归母净利率提升0.66pct至8.25%，毛利率下降2.25pct至30.35%，期间费用率下降3.28pct至19.84%[11] - 2025Q2归母净利率提升1.28pct至8.04%，毛利率下降1.89pct至30.72%，期间费用率下降2.91pct至20.96%[11] 产品端表现 - 冷冻烘焙食品收入占比约55%（同比+6%），烘焙食品原料收入占比约45%（同比+略超30%）[11] - 奶油类产品营收同比增长近30%，酱料类产品营收同比增长略超35%[11] - 冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料销售量分别同比+6.95%、+24.58%、+10.30%、+54.81%[11] - 产能利用率分别为约70%、63%、63%、106%，部分产品尚有提升空间[11] 渠道端发展 - 流通渠道收入占比接近50%（同比基本持平），商超渠道收入占比约30%（同比+近30%）[11] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%（合计同比+约40%）[11] - 与核心商超KA、餐饮连锁、酒店连锁等头部客户加强战略合作[11] - 把握烘焙消费渠道多元化趋势，渠道结构占比进一步提升[11] 费用控制与管理优化 - 销售费用率下降1.44pct，管理费用率下降1.44pct，研发费用率下降0.85pct，财务费用率上升0.45pct[11] - 按产线对市场资源进行规划和投放，建立月度考核体系监控投资回报率[11] - 2025Q2销售费用率下降0.88pct，管理费用率下降1.74pct，研发费用率下降0.76pct，财务费用率上升0.47pct[11] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.50、4.27、5.17亿元[11] - EPS分别为2.07、2.52、3.05元，对应当前股价PE分别为23、19、16倍[11] - 当前股价47.37元，总股本16,934万股，流通A股11,653万股[8]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入20.70亿元，同比增长16.20% [4] - 净利润1.71亿元，同比增长26.24%；扣非净利润1.67亿元，同比增长33.28% [4] - 新品贡献营收超过10%，销售费用率与管理费用率均下降约1.5% [4][5] 股价表现 - 2024年股价最低21.58元，2025年6月最高涨至56.70元，最大涨幅达163% [5] - 截至9月4日收盘价48.23元，较一年前涨幅超120% [5] 股东减持情况 - 股东白宝鲲合计减持249.95万股，套现约1.19亿元，持股比例降至8.22% [8][9] - 股东陈和军减持21.779万股，套现约1152万元，持股比例降至6.28% [8][9] - 员工持股平台立高兴减持48.39万股，立高创减持37.1万股 [10] 战略举措 - 完善产线责任制与研发立项评审机制，聚焦流通渠道大单品 [4] - 与商超KA、餐饮连锁等头部客户实行"一客一策"定制化合作 [4] - 按产线规划市场资源投放，优化费用管控机制 [5] 行业对比 - 南侨食品、元祖股份等同行业公司业绩出现明显下降 [4] - 公司逆势增长主要受益于精准运营和效能提升战略 [4]

**立高食品电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业：冷冻烘焙食品、乳制品奶油、餐饮供应链 * 公司：立高食品[1] **核心观点与论据：渠道表现与战略** * 餐饮渠道（含茶饮、酒店及海外）是增速最快的销售渠道 主要受益于餐饮大客户订单增长、茶饮新客户开拓及海外销售的良好表现[2][6] * 传统饼房和商超渠道市场需求依然承压 下游面包店生意暂无明显改善[2][6] * 公司与国内知名连锁调改商超合作 冷冻烘焙产品品类持续渗透 预计今年和明年能成为千万级别合作伙伴 相较往年几十万到小一百万体量有显著提升[2][11] * 公司坚持多品类、多渠道共同发展策略 不会将资源集中压在某一个渠道或某一家客户上[12] **核心观点与论据：产品与产能** * 公司目标提升佛山第二条UHT奶油产线产能利用率 上半年利用率为30%-40% 全年目标提升至50%-70%[2][7] * 两条UHT奶油产线满负荷运转时年产值约为12亿-13亿元 未来将优先考虑满负荷运转现有产线[2][7] * 今年上半年冷冻烘焙产能利用率接近70% 下半年通常更高 预计全年超过70%[2][8] * 奶油产品上半年销售额约为5.5亿元 其中稀奶油占据3亿多元 传统植脂和混合脂奶油略有下滑[5][15] * 酱料品类增长短期内主要依赖于核心大客户塔斯汀的增长 目前销售集中于此客户[5][14] **核心观点与论据：新品与未来增长** * 餐饮渠道冷冻烘焙渗透率仍处于早期阶段 预制半成品模式适合新渠道 未来市场空间可观[2][9] * 公司计划积极探索乳制品相关的新产品 如适用于茶饮客户的金典奶和其他乳制品 但短期内没有明确的大规模营收规划[5][16] * 今年年底投产披萨生产线 主要面向连锁餐饮客户 前期摸排发现客户意愿强烈[5][25][26] * 核心商超大客户专供的冷冻烘焙产品起量最快 占据前十大销售名单的大部分[12] * 今年上半年餐饮渠道冷冻烘焙预计同比增速约为20%[10] **其他重要内容** * 新零售渠道（如量贩）归入餐饮渠道 公司已设立上海分公司并组建专门团队服务[19] * 渠道放量潜力取决于客户烘焙经营模式的发展 包括人员培训、场地及设备配置等[20] * 产品实行渠道区隔 不同渠道销售的产品并不完全一致 会根据需求进行调整和定制[21][22] * 奶油小方因原料紧缺短期下架 预计十月份重新上架[4]

核心观点 - 巴菲特承认卡夫亨氏合并并非成功决策 但认为拆分无法解决根本问题[1][7] - 卡夫亨氏宣布拆分为两家独立上市公司 终结2015年460亿美元并购交易[5][6] - 公司管理层认为拆分可释放品牌潜力并优化资源配置[1][10] 股价表现与股东立场 - 宣布拆分当日股价大跌7.6% 年初至今累计下跌15.3%[3] - 伯克希尔作为最大股东持股27.5% 自2015年来从未减持[5][8] - 2019年伯克希尔对该投资计提30亿美元减值损失[8] 拆分方案细节 - 酱料调味品公司年销售额154亿美元[6] - 北美杂货品牌公司年收入104亿美元[6] - 交易预计2026年下半年完成[6] 管理层分歧 - 董事长称当前架构使资本配置和优先级确定具挑战性[10] - CEO强调规模本身不足 需保持专注与适度规模平衡[10] - 健康意识提升导致美国销售额持续下滑[10] 行业重组趋势 - Kellogg 2023年分拆为WK Kellogg和Kellanova[12] - Keurig Dr Pepper撤销2018年咖啡饮料业务合并[12] - Mars以360亿美元收购Kellanova Ferrero以31亿美元收购WK Kellogg[13] 业务调整措施 - 出售Planters坚果和部分奶酪业务[11] - 加大对Lunchables和Capri Sun等品牌投资[11] - 面临消费者健康意识提升和政府监管趋严压力[13]

公司拆分与股东态度 - 卡夫亨氏宣布将分拆为两家独立上市公司 一家专注于酱料、调味品和货架稳定餐食 年销售额154亿美元 另一家包括北美杂货品牌 年收入104亿美元 交易预计2026年下半年完成[3] - 作为持股27.5%的最大股东 伯克希尔·哈撒韦自2015年合并以来从未减持 巴菲特对拆分决定表示失望 认为拆解公司不能解决根本问题[1][3][4] - 伯克希尔·哈撒韦2019年对卡夫亨氏投资计提约30亿美元减值损失 巴菲特承认2015年460亿美元并购交易效果不佳[4][5] 股价表现与市场对比 - 宣布拆分当日股价低开低走 早盘跌幅一度达7.1% 势将抹平近两个月涨幅 刷新7月7日以来收盘低位[1] - 截至上周五收盘 卡夫亨氏股价年初以来累跌近9% 同期标普500指数累涨逾9%[1] 拆分战略背景与管理层观点 - 董事长Miguel Patricio表示当前架构复杂性导致资本配置效率低下 拆分可释放品牌潜力[7] - CEO强调"规模本身不够" 拆分旨在保持专注同时维持竞争所需规模水平[7] - 拆分源于合并后美国销售额持续下滑 消费者健康意识增强减少包装食品购买 过度成本削减导致品牌投资不足[7] 行业重组趋势 - 食品行业多家公司进行业务重组 Kellogg 2023年分拆为WK Kellogg Co和Kellanova 两家公司目前均将被私人公司收购[8] - Mars于2024年8月以近360亿美元收购Kellanova Ferrero International以31亿美元企业价值收购WK Kellogg[8] - 行业面临健康消费趋势压力 卫生与公众服务部长敦促减少超加工食品消费并停止使用人工色素[8]

财务表现 - 2025H1总营业收入20.70亿元，同比增长16%，归母净利润1.71亿元，同比增长26%，扣非净利润1.67亿元，同比增长33% [1] - 2025Q2总营业收入10.24亿元，同比增长18%，归母净利润0.82亿元，同比增长41%，扣非净利润0.80亿元，同比增长40% [1] - 2025Q2净利率同比增长1个百分点至7.90% [2] 盈利能力与成本控制 - 2025Q2毛利率同比下降2个百分点至30.72%，主要因油脂乳制品等大宗原料采购价格处于高位 [2] - 销售费用率同比下降1个百分点至11.14%，管理费用率同比下降2个百分点至5.72%，主要因销售策略和产品研发以产线为基本单元，费投更精准，叠加规模效应释放 [2] - 产品结构变化使毛利率环比优化 [2] 业务板块表现 - 冷冻烘焙食品2025H1营收11.25亿元，同比增长6%，主要因山姆渠道新品导入后稳定放量，公司积极对接调改商超，强化研发匹配 [3] - 奶油2025H1营收5.58亿元，同比增长29%，稀奶油渠道深度和客户广度提升，未来将在360pro价格带基础上向上向下布局，争取春节备货前推进市场投放 [3] - 酱料2025H1营收1.42亿元，同比增长36%，主要因核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好 [3] 渠道发展 - 经销渠道2025H1营收10.53亿元，同比增长9%，主要因流通渠道奶油放量贡献，二季度餐饮旺季存在催化 [4] - 直销渠道2025H1营收9.99亿元，同比增长26%，核心KA商超和餐饮连锁客户上新多款新品取得良好销售表现 [4] - 零售渠道2025H1营收0.07亿元，同比增长105%，公司把握消费渠道多元化趋势，调整营销组织架构并投入更多资源 [4] 未来展望 - 公司产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复 [5] - 随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，公司盈利端弹性有望进一步释放 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为2.12元、2.56元、2.98元，当前股价对应PE分别为24倍、20倍、17倍 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 主业经营稳健，控费增效优化盈利，2025H1归母净利润同比增长26%至1.71亿元，扣非净利润同比增长33%至1.67亿元 [1] - 稀奶油产能爬坡及原料国产化替代推进，盈利端弹性有望进一步释放 [5][8] 财务表现 - 2025H1总营业收入20.70亿元（同比增长16%），归母净利润1.71亿元（同比增长26%），扣非净利润1.67亿元（同比增长33%） [1] - 2025Q2总营业收入10.24亿元（同比增长18%），归母净利润0.82亿元（同比增长41%），扣非净利润0.80亿元（同比增长40%） [1] - 2025Q2毛利率同比下降2个百分点至30.72%，净利率同比提升1个百分点至7.90% [2] - 销售费用率同比下降1个百分点至11.14%，管理费用率同比下降2个百分点至5.72% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为2.12元、2.56元、2.98元，对应PE分别为24倍、20倍、17倍 [8][10] 业务分项表现 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元（同比增长6%），山姆渠道新品稳定放量 [3] - 奶油营收5.58亿元（同比增长29%），稀奶油渠道深度和客户广度提升，计划拓展产品矩阵 [3] - 酱料营收1.42亿元（同比增长36%），核心餐饮连锁客户合作订单增长 [3] 渠道表现 - 经销渠道营收10.53亿元（同比增长9%），流通渠道奶油放量及餐饮旺季催化 [4] - 直销渠道营收9.99亿元（同比增长26%），核心KA商超及餐饮连锁新品销售表现良好 [4] - 零售渠道营收0.07亿元（同比增长105%），针对烘焙创新渠道调整营销架构并投入资源 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.21亿元、49.64亿元、54.61亿元，同比增长15.3%、12.3%、10.0% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.34亿元、5.05亿元，同比增长33.9%、20.8%、16.5% [10] - 当前股价50.39元，总市值85亿元，总股本169百万股 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收20.7亿元，同比增长16.2%，归母净利润1.71亿元，同比增长26.24%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长33.28% [1] - 第二季度单季营收10.24亿元，同比增长18.4%，归母净利润0.82亿元，同比增长40.84%，扣非归母净利润0.80亿元，同比增长40.36% [1] - 销售净利率7.9%，同比提升1.25个百分点，利润弹性持续释放 [3] 分品类业绩 - 冷冻烘焙收入11.25亿元（占比55%），同比增长6.08%，增速环比放缓主要受淡旺季差异影响 [2] - 烘焙食品原料收入占比45%，同比增长超30%，其中奶油类收入5.58亿元（同比增长28.7%），稀奶油表现亮眼；酱料类收入1.42亿元（同比增长36.45%），受益于餐饮客户订单增长；其他烘焙原材料收入1.51亿元（同比增长63.84%） [2] - 水果制品收入0.83亿元，同比增长7.7% [2] 渠道表现 - 流通渠道收入占比近50%，同比基本持平，传统渠道需求待修复 [2] - 商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，核心客户新品表现突出 [2] - 餐饮新零售渠道收入占比略超20%，同比增长约40%，公司通过调整营销架构和资源投入推动创新渠道高增长 [2] 盈利能力与费用管控 - 第二季度毛利率30.72%，同比下降1.89个百分点但环比提升0.73个百分点，波动受产品结构、渠道结构及原材料价格影响 [3] - 期间费用率显著优化：销售费用率11.14%（同比-0.88pct）、管理费用率5.72%（同比-1.75pct）、研发费用率3.41%（同比-0.76pct） [3] - 通过产线目标责任制、精准研发投入和降本增效措施实现费用管控 [3] 未来展望 - 稀奶油业务持续亮眼，后续将扩充产品矩阵 [4] - 上调2025-2027年归母净利润预测至3.52/4.19/4.94亿元（较前次上调6.0%/8.7%/11.7%），对应EPS为2.08/2.48/2.92元 [4] - 当前股价对应市盈率为23/19/17倍 [4]