摊余成本法债基开放潮 - 规模超4000亿元的摊余成本法债基正迎来密集开放窗口期，成为搅动债券市场的关键变量 [1] - 2025年11月至2026年一季度将是此类产品开放的绝对高峰，期间超过80只摊余债基进入开放窗口，累计开放规模超4000亿元 [1] - 银行理财资金正“排队抢购”，推动以5年期为主的信用债品种迎来结构性行情 [1][2] 产品特性与市场热度 - 采用摊余成本法核算净值，产品净值不会因债券市价短期波动大幅起伏，呈现平稳向上增长态势，提供平滑持有体验 [2] - 在低利率环境且波动加剧的债券市场中，此类产品能提供稳定可预期收益，有效缓解资金对后市风险的担忧 [2] - 摊余债基在年初2~3月份市场热度很高，近期热度再次上升，被视为理想的降波工具 [2] - 产品到期后额度稀缺，叠加存款收益走低，银行理财在投资选择上“比较迫切” [2] 对底层资产的市场影响 - 摊余成本法债基密集开放期导致与其封闭期期限相匹配的重仓品种市场表现较好 [4] - 利率债表现相对平淡的同时，相应期限信用债迎来结构性行情 [4] - 10月下旬以来基金净买入3～5年信用债力度明显加大，推动收益率下行和利差收窄 [4] - 11月5日中短票AAA 5Y收益率较10月21日大幅下行了19bp [4] 资金来源与配置结构变化 - 摊余成本法债基资金来源完成“换血”，银行理财取代银行自营成为核心增量 [5] - 银行理财重仓摊余定开债基规模从去年年末约138亿元大幅增长至2025年三季度约594亿元 [5] - 资金来源变化推动主要持仓券种从过去的政金债大规模切换到了信用债 [5] - 银行自营因利率下行和监管对SPV投资限制，投资热情下降成为主要“离场”方 [5] 未来市场展望 - 11月至12月将有2000多亿元摊余债基进入开放期，明年一季度预计仍有3000多亿元 [6] - 这些增量资金预计将持续利好3~5年期信用债及政金债品种 [6] - 当前信用利差已处于相对低位，后续点位下行幅度可能有限 [6]

摊余成本法债基开放潮概况 - 摊余成本法债基在2025年四季度至2026年一季度将迎来绝对开放高峰，期间将有超80只产品开放，累计规模超4000亿元 [1][4] - 截至11月14日，摊余债基数量合计190只，其封闭期在2019年以1-3年和3-5年为主，2020年以3-5年和5-8年为主 [1] - 11月至12月预计有2000+亿元摊余债基进入开放期，明年一季度预计仍有3000+亿元产品开放 [11] 产品特性与市场热度 - 产品采用封闭运作与定期开放结合模式，执行买入并持有至到期策略，净值采用摊余成本法核算，呈现平稳向上的增长态势 [3][4] - 在当前债券市场低利率、高波动的环境下，该类产品能提供稳定可预期的收益，成为理想的降波工具，市场热度很高 [2][4] - 理财资金正在排队抢购此类资产，因其额度稀缺，经调整叠加杠杆后收益尚可，银行理财在投资选择上比较迫切 [2] 对信用债市场的具体影响 - 机构抢购摊余债基重点利好5年期信用债，10月下旬以来基金净买入3-5年信用债力度明显加大，连续两周规模均超110亿元 [2][6] - 摊余债基建仓推动收益率下行和利差收窄，11月5日中短票AAA 5Y收益率较10月21日大幅下行19bp，信用利差收窄18bp [6] - 预计开放潮将为普信债带来显著增量资金，按5%-15%的新增配置比例估算，11-12月带来100-300亿元，明年一季度带来150-500亿元 [11] 机构投资者结构变化 - 产品资金来源已完成换血，银行理财取代银行自营成为核心增量，理财84%的增持资金投向3年以内封闭期产品 [7][8] - 银行自营因利率下行导致收益性价比降低，以及监管对SPV投资限制，参与热情下降，抛出力度较大 [7][9] - 银行理财重仓摊余定开债基规模从去年末约138亿元大幅增至2025年三季度的594亿元 [8] 底层资产配置转向 - 随着理财资金成为主力，摊余债基的底层投向从利率债更多切换到信用债，推动了持仓券种从政金债到信用债的转变 [8] - 3-5年期信用债与政金债在低波资产中具有吸引力，机构会考虑增配城投债，并通过信用下沉挖掘收益 [10] - 商业银行二级资本债和永续债因无法通过SPPI测试，目前无法纳入摊余成本债基的投资范围 [10] 行情性质与未来展望 - 本轮3-5年信用债行情核心买盘是理财，品种外部评级偏高而内部评级偏弱，行情持续时间约2周，特征可类比2024年4月手工补息行情 [12] - 行情驱动因素包括理财负债端增长，可能源于2022年11月高息定期存款到期，这也是11月资金面波动较大的主因 [12] - 预计12月市场仍会出现3-5年信用下行的行情，但由于当前信用利差已处低位，下行幅度可能不及此次 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 进入2025年四季度，摊余成本法定开债基迎来集中开放期，因其能提供稳定收益受市场关注；本轮开放在投资者和资产配置上有变化，投资者视角银行自营需求稳定、理财资金增加，资产视角产品配置由政金债转向信用债；后续应关注3 - 5年封闭期债基开放带来的3 - 5y品种配置行情，信用债关注利差压缩机会，政金债在费率新规落地后有配置价值但利差压缩行情或不及以往 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 历史上的摊余成本法债基 - 摊余成本法定开债基自2019年成立，经历多轮开放期，2025Q4 - 2026Q2将迎第三轮开放高峰，其于2019年5月开始发行，在2019年四季度和2020年三季度有两波发行高峰，近年不再新批 [2][11] - 存续产品债券配置以政金债为主但近年占比下降，截至2025年三季度持仓占比从高点90%附近回落至75%附近 [2][12] - 历史上产品进入密集开放期时，对应期限重仓品种表现较好，如3y、7y产品对应期限政金债利差明显压缩 [16] 本轮有什么不一样 投资者视角 - 银行自营近年持有规模稳定在2500亿元左右，主要持有3y及以上产品，以长期配置为目的，短期交易诉求不高 [17] - 银行理财2025年因整改稳净值压力大幅增持，规模从2024年四季度171亿元增至2025年三季度930亿元，偏好中长期纯债基金，且增持3y及以内产品，更偏好中端信用债 [20][23] 资产视角 - 2025年以来开放产品债券配置由政金债转向信用债，2025年前三季度36只开放产品多数从政金债转为普信债，仅3只仍以政金债为主 [4][26] - 原因一是银行理财参与度提升偏好信用债，二是低利率环境下机构追求更高票息回报 [26] - 36只基金前五大持仓等级以AAA级高等级债券为主，其次是无评级；期限匹配到期基金封闭运作期，可据此把握对应品种结构性机会 [27] 关注新一轮摊余成本法债基开放下3 - 5y品种的机会 - 2025Q4 - 2026Q2，3 - 5年封闭期债基进入开放期，主力期限呈“3 - 5年→5年→3年”切换，5年期品种首次形成到期高峰 [5][32] - 信用品种方面，理财资金放量或驱动3 - 5年高等级普信债利差压缩，但前期利差已处24年以来较低分位，可等基金费率新规落地后博弈机会 [5][33] - 政金债方面，前期抛盘使3 - 5y政金债利差分位数处2022年以来高点，费率新规落地后是配置时点，但新产品增量资金投向政金债不足，利差压缩行情或不及以往 [6][35][37]

摊余成本法债基开放规模与节奏 - 千亿级摊余成本法债基正集中开放 为信用债市场带来强劲配置需求[1] - 从2024年9月至2026年9月 摊余债基月度开放规模普遍超过400亿元 其中2025年11月至2026年3月单月规模均超500亿元 峰值达1162亿元[1] - 2024年11月至12月将有14只产品开放 规模达1023亿元 而11月初至7日已有7只产品开放 总规模达536亿元[2] 债基配置策略转向信用债 - 摊余债基对信用债的配置增量主要来自投资风格转变 配置策略转向信用债成为今年最显著变化[2] - 2024年末摊余债基持仓信用债市值仅355亿元 占比1.8% 而到2025年三季度已攀升至2928亿元 占比为15.4%[2] - 2025年前三季度开放的30只产品中 有19只持仓信用债占比超过70% 占总数的63% 其中4只产品满仓信用债[2] 信用债市场已受实质性推动 - 10月下旬以来 基金净买入3-5年信用债力度明显加大 连续两周净买入规模均超过110亿元[4] - 买盘推动5年期AAA级中短期票据收益率在11月5日较10月21日大幅下行了19BPs 信用利差收窄18BPs 5Y-1Y期限利差也大幅收窄17BPs[4] - 在增量资金推动下 普通信用债预计还将有不错表现 5年期二级资本债显著弱于同资质中票[4] 未来配置需求与期限偏好 - 摊余债基主要青睐央企债与产业债 同时对不同评级债券采取不同的久期策略[3] - 由于大部分摊余成本债基难以参与超过其定开期限的债券 3-5年信用债成为最为受益的品种[4] - 2025年11月封闭期63个月的摊余债基打开规模为338亿元 对中高评级5年左右信用债仍有需求[4] 不同期限债基开放时间表 - 2024年12月封闭期36个月和24个月的摊余债基打开规模合计超800亿元 或将提振2-3年信用债需求[5] - 2026年一季度封闭期63个月和66个月的摊余债基打开规模合计约1300亿元[5] - 2026年5-7月封闭期39个月的摊余债基打开规模较大 共1200亿元左右[5]

基金投资基础知识 - 投资基金需要从夯实基本功开始 [2] - 摊余成本法是一种估值方法 将债券未来可预期的损益分摊到每天计算净值 主打"稳" [3] - 市值法是另一种估值方法 主打"直接" [3] 公司信息 - 中泰证券资产管理公司提供相关基金投资内容 [4]

货币基金偏离度概念 - 货币基金通常采用摊余成本法估值，按买入资产成本计价并在剩余期限内均匀分摊损益，使每日收益表现稳定 [2] - 影子定价法以实际市场价格对基金资产重新估值，与摊余成本法净值的差异幅度即为偏离度，计算公式为（影子定价法净值 - 摊余成本法净值）/ 摊余成本法净值*100% [2] - 偏离度为正代表正偏离（实际价值>账面价值），例如市场价值100.3亿元对比账面100亿元时偏离度为+0.3%；负偏离则相反，如99.8亿元时偏离度为-0.2% [2] 偏离度的市场意义 - 正偏离反映基金存在浮盈，可能释放短期收益，但若通过延长久期或提高杠杆获得，可能隐含利率和流动性风险 [3] - 负偏离表明基金存在浮亏，赎回时可能转化为实际亏损，需警惕潜在损失 [3] - 监管要求货币基金每日计算偏离度，绝对值超过阈值时需采取应对措施并披露，例如负偏离达0.25%需5日内调整至阈值内，达0.5%需用风险准备金弥补 [4] 偏离度监管阈值与应对 - 负偏离绝对值达0.25%：管理人需5个交易日内调整至0.25%以内，并在季度报告中披露 [4] - 负偏离绝对值达0.5%：需使用风险准备金或固有资金弥补损失，控制在0.5%以内 [4] - 连续两日负偏离超0.5%：需改用公允价值估值或暂停赎回，并两日内发布临时报告 [4] - 正偏离绝对值达0.5%：需暂停申购并在5个交易日内调整至阈值内 [4] 偏离度数据披露与实例 - 货币基金在季报、中报、年报的"投资组合报告"中披露偏离度最高值、最低值及平均值 [5] - 某基金季报显示：报告期内偏离度最高0.1600%，最低0.0228%，平均值0.0854%，未出现绝对值超0.25%的情况 [7] 偏离度的投资参考价值 - 偏离度是评估货币基金估值波动风险的关键指标，小幅短期偏离属正常现象 [8] - 需警惕连续多季度偏离度绝对值持续走高或接近监管阈值的情形 [8]