展望2026 年，考虑到行业需求复苏迹象较弱，公司将以普五量价平衡为主要基调，配合阶段性补贴等 措施维护批价和经销商信心。 盈利预测与估值 我们维持2025 年盈利预测248.4 亿元不变，由于行业竞争加剧，我们下调2026 年盈利预测6.0%至224.5 亿元，考虑到供给出清速度或对行业估值中枢有压制，我们下调目标价26.4%至128 元，对应2025/26 年 20.0/22.1 倍P/E，现价对应2025/26 年17.1/19.0 倍P/E，有16.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。 评论 公司明确2026 年为"营销守正创新年"，强调普五的量价平衡与份额提升。公司计划将八代五粮液打造 为千元价位段第一产品，通过阶段性奖励政策和量价平衡策略，力争在800-1000 元价位带实现强势占 有。五粮液39 度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上；1618 作为护卫型产品，深 耕宴席市场，宴席场次和宴席开瓶量实现30%以上增长，公司定位其为千元价位段第一宴席品牌，计划 培育10-20 个根据地市场。 渠道建设方面，公司持续优化传统渠道，推出经销商反向激励、终端包量激励等措施，同时整顿渠道 ...

投资评级与核心观点 - 报告对五粮液维持“强推”评级，目标价为215元，当前股价为110.53元，隐含约94.5%的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为五粮液正走在“困境反转的正确之路上”，公司通过补贴渠道、优先份额的策略，有望先以价换动销、务实去库，再逐步实现供需好转和价格上行，当前进入经营底部加速确认、价值底部夯实区间 [5] 2025年经营回顾 - 产品根基持续筑牢：1618宴席场次和开瓶率实现30%以上的增长，39度产品开瓶扫码率增至60%，新锐产品“一见倾心”销售额突破1.8亿元 [5] - 营销与渠道建设：全年开展品鉴会超2万场，数字会员规模突破3000万，传统渠道新增474家合作商，终端直配覆盖20个核心城市，即时零售网络扩展至240家门店 [5] - 经营体系改革：划分北、南、东部三大片区，推动事业部制向公司制转型，以释放组织与执行效能 [5] 2026年发展规划 - 公司定位2026年为“营销守正创新年”，核心目标是夯实千元价格带的领先地位 [5] - 产品策略：普五坚持战略大单品定位，目标实现800元价位绝对领先，经典、紫气东来布局高端系列，1618和低度系列冲击百亿级规模，加强“一见倾心”的推广 [5] - 市场与渠道策略：全力攻坚细分市场，普五强化精细营运，1618打造20个根据地市场，低度攻坚环渤海、环太湖等重点市场，并开拓年轻、老酒及国际市场，渠道端计划新增专卖店并淘汰低效门店，拓展大企业团购及异业合作，深化与京东等电商及即时零售平台合作 [5] - 内部管理：推行全员绩效考核、末尾淘汰及不胜任退出机制，同时推进数字化转型 [5] 近期策略与春节展望 - 维护市场秩序与加强激励：公司明确将坚决治理低价抛售与窜货，同时明显加大了对经销商的激励力度，1218年度奖励总额同比增长约19%，且覆盖渠道商数量更多，旨在补充渠道利润、提升回款积极性 [5] - 2026年春节动销展望：公司摒弃传统停货调节，灵活调整投放策略保障份额，叠加普五上线扫码抽奖活动，报告预计2026年春节动销出货表现大概率优于2025年，并可能好于市场普遍悲观预期 [5] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：报告预测公司2025年营业总收入为72.234亿元，同比下降19.0%，归母净利润为23.507亿元，同比下降26.2%，预计2026年收入微增0.4%至72.533亿元，净利润增长1.6%至23.882亿元，2027年收入与利润增速恢复，分别增长7.3%和10.2% [1][11] - 每股收益（EPS）预测：调整后2025-2027年EPS预测值分别为6.06元、6.15元、6.78元 [5][11] - 估值与股息：基于2025年预测EPS，当前市盈率（P/E）为18倍，按照报告提及的分红200亿元金额测算，当前股息率约为4.7% [1][5][11]

公司经营策略 - 在行业景气度冲击下公司主动调整 核心产品普五积极去化渠道库存 批价自节前低点有所回升 [1] - 公司持续推进传统渠道改革 已在20个城市施行终端直配模式 [1] - 公司持续拓展企业团购 薄弱市场及三店一家建设 [1] 产品与市场表现 - "1+3"产品架构中 1618和39度五粮液通过高扫码激励和定向政策抢抓宴席需求 预计年内宴席场次增长 [1] - 建议持续关注普五库存去化和批价表现 双节反馈显示渠道库存压力有所缓解 [1] 财务表现 - 25年第三季度归母净利率同比下降9.3个百分点至24.7% [1] - 25年第三季度毛利率同比下降13.5个百分点 主要原因是主品牌销量大幅下滑及产品结构下移 [1] - 25年第三季度销售费用率同比上升1.1个百分点 管理费用率同比上升3.2个百分点 [1]

公司管理层变动 - 五粮液集团原董事长李曙光于2025年10月27日被开除党籍和公职 [2] - 其被指控涉嫌受贿、为亲友非法牟利等多项罪名，涉案财物数额特别巨大 [2] - 李曙光于2017年3月接任五粮液集团党委书记、董事长，任期约五年 [8] 公司经营业绩 - 公司营收从2016年的超700亿元增长至2019年的突破千亿元，并在2021年达到1400亿元 [10] - 公司股价从30元/股一度上涨至328元/股，总市值突破万亿元 [11] - 李曙光上任后提出“二次创业”口号，推行“补短板、拉长板、升级新动能”战略 [9] 公司治理与潜在风险 - 李曙光作为“一把手”手握品牌审批、渠道管控、项目决策三大核心权力 [12] - 其被指控利用经销权审批进行权力寻租，为特定关系人在获取酒类经销权方面谋取利益 [17][18] - 公司推行渠道扁平化改革，将7大营销中心裂变为21个战区、60个营销基地 [20] - 存在将盈利业务交由亲友经营的情况，涉及包装材料供应、工程建设、广告投放和物流运输等领域 [25][26] - 亲友关联企业在包装供应报价上普遍高于市场均价10%-15% [27] - 存在违规选拔任用干部的情况，将亲信安插在营销、采购、基建等关键岗位 [28] 行业运营模式 - 在白酒行业，核心产品的经销资质是关键资源 [16] - 经销商大会和节庆销售旺季是配额分配和利益输送的关键节点 [28]

好的，这是对提供的电话会议记录/研究报告的详细总结。 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：中国必需消费品行业，涵盖多个子板块，包括饮料、零食、宠物食品、啤酒、乳制品、调味品、白酒、冷冻食品、猪肉等 [1][2][8][10][12] * **公司**：提及大量上市公司，重点公司包括东鹏饮料（Eastroc）、农夫山泉（Nongfu Spring）、海天味业（Haitian）、华润啤酒（CR Beer）、盐津铺子（Yankershop）、卫龙美味（Weilong）、中宠股份（China Pet Foods）、乖宝宠物（Gambol）、统一企业（Uni-President China）、康师傅（Tingyi）、万洲国际（WH Group），并将俊杰高新（Jonjee Hi-Tech）评级下调至卖出 [1][2][8] 核心观点与论据 1 行业整体趋势：需求疲软，成本红利减弱 * 2025年第三季度必需消费品行业继续面临消费需求疲软，政策影响虽边际缓和但仍抑制即饮渠道复苏，谨慎的渠道行为压制了出货量和定价 [1] * 行业整体销售额和净利润增长预计分别为+3%和+4%，较第二季度的+5%和+7%有所减速，与7月/8月全国零售额增长3.7%/3.4%以及餐饮零售额增长0.9%/1.1%的疲软趋势相符 [2] * 成本红利在2025年对毛利率有显著支撑，但预计在2026年将减弱，这意味着竞争和促销策略将对营业利润率趋势至关重要 [8] * 投资者关注点正从2025年下半年/第四季度业绩转向2026年的政策期、去库存速度、股东回报以及基于2026年的估值 [1] 2 各子板块表现分化，龙头优势凸显 * **饮料/零食/宠物食品**：增长领先，销售额增长在10%~30%水平 东鹏饮料预计增长31%，宠物食品国内增长保持在高位20%至30%以上 [2][8] * **啤酒/乳制品**：9月销售趋势环比改善，得益于中秋国庆双节前的出货，但黄金周零售趋势疲软 [2][17] * **调味品**：趋势持续分化，海天味业预计第三季度增长7%，而俊杰高新预计下降10%，面临竞争压力 [2][17] * **白酒**：预计第三季度是行业低谷，销售额和净利润预计分别下降7%和10%，高端品牌在黄金周期间表现相对更具韧性 [2][17] * **乳制品**：需求在第三季度面临更大挑战，液态奶零售量可能下降中高个位数百分比 [17] 3 2026年投资展望与风险 * **投资策略**：随着成本效益减弱，竞争加剧，需要关注具有更可见收入增长的公司和股东回报支持的公司 [1][8] * **增长驱动**：渠道重组和产品周期是关键，零食和饮料领域的部分公司将通过核心产品和新品获取份额 [8] * **触底潜力**：白酒和乳制品等面临挑战的子板块可能在2026年触底，但复苏需要时间，白酒的销售稳定可能要到2026年第二季度 [8] * **估值机会**：随着投资者开始关注2026/2027年盈利，宠物食品等领域存在估值切换的机会 [8] 4 成本前景分析 * 2026年，酱油、宠物食品、乳制品、食品饮料等行业预计将继续享受成本红利，但幅度较2025年收窄 例如，大豆和PET价格下跌使酱油行业受益最大 [41] * 啤酒行业的大麦成本优势可能在2026年转为同比压力，因为2025年大麦价格持续上涨 [41][43] * 糖、PET等原材料价格同比下跌预计将使多个子行业受益 [41] 5 股东回报与估值 * 康师傅和万洲国际预计在2025年引领股息收益率，均超过7% [52] * 报告列出了多家公司的股息支付率、股息收益率、自由现金流收益率等指标，供投资者进行防御性配置参考 [52] 其他重要但可能被忽略的内容 * **渠道变革**：传统批发模式面临压力，更多直接销售至O2O/折扣店，这给定价带来压力 [1] * **季节性因素**：不利的春节日历变化可能影响2025年第四季度的表现 [7][18] * **数据详述**：报告包含了大量详细的月度销售数据跟踪、原材料价格同比变化分析以及各公司详细的财务预测表格，为上述核心观点提供了扎实的数据支持 [12][16][25][27][28][31][33][44][52] * **研究范围**：此份纪要是高盛对中国必需消费品板块的第三季度预览和9月动态检查，包含了全面的子行业和公司覆盖 [1][3][4][5]

国庆假期整体消费情况 - 国庆假期居民出行保持韧性，10月1日至4日全社会跨区域人员流动量同比增长5.7%，其中水路和公路增速较高 [2] - 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，零售增速相对偏低 [2] - 服务消费出现分化，出游文娱表现较好，但截至10月7日中午国庆档票房同比下降19.2% [2] 白酒行业整体动销表现 - 白酒行业动销在假期前一周出现边际加速后逐步趋缓，整体预计同比下滑20%左右，符合节前预期 [1][3] - 高端品牌茅台和五粮液的核心大单品周转情况较好 [1][3] - 大众宴席需求相对坚挺，江苏、河南、四川地区有正增长，带动中低价格带表现较好，五粮春、红花郎等部分产品实现双位数增长 [1][3] 分消费场景表现 - 受益于国庆中秋假期合并，大众宴席表现略超预期，江苏、河南、四川等地反馈有正增长，家宴需求有所提升 [3] - 高端礼赠场景在节前动销迎来改善，各地反馈动销在持平至下滑20%不等 [3] - 次高端商务团购场景暂无明显修复，普遍反馈下滑30%以上 [3] 分区域市场表现 - 省份间表现持续分化，河南、山东、四川表现略好于预期，其中河南、山东下滑幅度为双位数，四川动销下滑近20% [3] - 湖南和江苏市场反馈下滑20%以上，符合预期 [3] - 安徽市场反馈下滑20%-30%，略不及预期 [3] 分品牌表现 - 茅台和五粮液各地表现分化但总体B端出货周转较好，茅台1935保持正增长 [4] - 泸州老窖坚持挺价，出货量下降双位数 [4] - 汾酒在环山西地区反馈出货增长 [4] - 苏酒洋河动销反馈下滑20%以上，今世缘反馈下滑双位数 [4] - 徽酒古井贡酒动销反馈下滑10%以上，迎驾贡酒下滑双位数，口子窖仍在调整 [4] - 扩张型次高端品牌如舍得等持续受需求影响，动销反馈下滑30%以上 [4] 渠道库存与价格走势 - 渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但仍处于高位，进货量与出货量保持相对平衡 [1][5] - 渠道预计2024年第四季度至2025年上半年将以消化库存为主 [1][5] - 双节期间价盘平稳微升，飞天茅台/普五批价相对稳定在1780元/810元，剑南春、青花20价盘相对坚挺，洋河天之蓝、梦之蓝批价有所回升 [5] - 考虑到后续任务量、年末淡季资金压力及双十一电商补贴等因素，预计10月至11月价盘仍有一定下探压力 [5] 酒企策略与回款进度 - 酒企普遍收缩双节费用投入力度，投放策略向C端和副线产品倾斜，例如五粮液政策多在1618上，核心目的是稳定主品价盘 [6] - 即便费用收缩，细分价格带、区域和场景的龙头单品如飞天茅台、普五、剑南春、青花20、红花郎、玻汾、古16等仍在进一步提升份额 [6] - 酒企没有明显追加回款与发货，目前茅台和汾酒回款进度同比持平，预计完成全年目标无虞，其余酒企回款进度总体较去年慢10%以上，长尾品牌进度较慢 [6] - 酒企策略出现分化，泸州老窖、洋河股份侧重去库存和挺价格，五粮液、今世缘侧重保障市场份额 [6] 投资策略建议 - 建议优先把握业绩风险较低的公司，如贵州茅台和山西汾酒 [7] - 建议精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，如古井贡酒，并关注今世缘 [7] - 建议关注深度变革者，如洋河股份新董事长上任后有望彻底变革，以及模式创新的珍酒李渡 [7] - 建议从股息率视角布局五粮液，并紧盯泸州老窖出清进度以布局反转弹性 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025H1实现收入527.7亿元同比+4.2% 归母净利润195.0亿元同比+2.28% 收入业绩符合预期 [4] - Q2营业总收入158.3亿元同比+0.1% 归母净利润46.3亿元同比-7.6% [4] - 预计2025-2027年净利润分别为320.3亿元、328.6亿元、343.8亿元 同比分别+0.5%、+2.6%、+4.6% [4] - 当前股价对应PE分别为15.6倍、15.2倍、14.5倍 [4] - 公司承诺2024-2026年度每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于70% 且分红总额不低于200亿元 股息率达4% 具有较高配置价值 [4] 财务表现 - 2025H1五粮液产品收入410亿元同比+4.6% 销量同比+12.8% 吨价同比-7.3% [5] - 其他酒产品收入81.2亿元同比+2.7% 销量同比+58.8% 吨价同比-35.3% [5] - Q2毛利率为74.69%同比-0.32个百分点 [7] - Q2销售费用率同比+1.54个百分点 [7] - Q2归母净利率为29.26%同比-2.43个百分点 [7] - Q2末合同负债余额100.8亿元 同比增长19.2亿元 [6] - Q2收现312.33亿元同比+12.03% [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为914.45亿元、941.66亿元、982.57亿元 [8] - 预计2025-2027年EPS分别为8.25元、8.47元、8.86元 [8] - 预计2025-2027年ROE分别为21.2%、19.3%、18.1% [8] - 预计2025-2027年P/B分别为3.3倍、2.9倍、2.6倍 [8] 经营策略 - 年初对普五控量挺价 力争改善经销商利润 [4] - 下半年公司普五继续控量 但会明显加大1618和低度五粮液的投入力度 积极抢占竞品份额 [4]

核心财务表现 - 1H25收入527.71亿元 同比增4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增2.28% [1] - 2Q25收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比降7.58% 业绩符合市场预期 [1] - 2Q25归母净利润率同比下降2.4个百分点至29.3% [3] 产品结构分析 - 1H25五粮液产品营收409.98亿元 同比增4.57% 销量增12.75% 均价降7.25% 毛利率降0.25个百分点 [2] - 系列酒1H25营收81.22亿元 同比增2.73% 销量增58.81% 均价降35.31% 毛利率降1.49个百分点 [2] - 普五直营渠道贡献增量 经销渠道维持减量 1618及低度产品增速快于平均 [2] 渠道与销售表现 - 1H25经销模式营收279.25亿元 同比增1.20% 直销模式营收211.95亿元 同比增8.60% 占比提升至43.15% [2] - 前五大经销商收入占比从1H24的21%提升至1H25的57% [2] - 2Q25销售收现312.3亿元 同比增12% 合同负债100.7亿元环比基本持平 [2] 成本与费用管控 - 2Q25毛利率同比下降0.4个百分点 主因吨价略降 [3] - 2Q25销售费用率同比上升1.5个百分点 主因促销费和仓储物流费增加 [3] - 公司预计下半年将持续加大费用投放以维护经销商信心 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/26年收入预测5.4%至885.45亿元/927.17亿元 下调归母净利润预测9.9%/9.0%至301.26亿元/321.33亿元 [4] - 维持目标价174元 对应2025/26年22.4倍/21.0倍市盈率 当前股价对应16.3倍/15.3倍市盈率 存在37.4%上行空间 [4] - 公司承诺2025年分红比例不低于70% 测算股息率达4.3% 当前估值处于历史低位 [3][4] 行业展望与经营策略 - 终端需求强势大单品属性未变 公司持续在批价管控与增长目标间动态平衡 [3] - 建议关注中秋国庆旺季批价走势及三季度基本面筑底过程 [3] - 行业需求承压导致盈利预测下调 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司总收入527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 第二季度总收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [1] - 扣非归母净利润194.80亿元 同比增长2.86% 第二季度扣非净利润46.18亿元 同比下降5.75% [1] 产品结构与销售表现 - 五粮液产品收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量2.73万吨 同比增长12.75% 但单价下降7.25%至751.49元/500ml [1] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量8.60万吨 大幅增长58.81% 单价下降35.31%至47.22元/500ml [1] - 产品单价下降主要由于低度五粮液、1618及中低价位酒销量增长导致产品结构变化 [1] 渠道建设与区域发展 - 经销渠道收入279.25亿元 同比增长1.20% 直销渠道收入211.95亿元 同比增长8.60% [1] - 经销商总数变化：五粮液经销商净减少20家至2510家 五粮浓香经销商净增127家至1077家 [2] - 专卖店数量减少18家至1768家 但新增进货终端7990家 填补18个空白区县 [2] - 东部片区收入201.09亿元 同比增长7.88% 领先于南部(218.86亿元 +1.93%)和北部片区(71.24亿元 +1.82%) [2] 运营与市场拓展 - 宴席场景开展场次及开瓶扫码实现两位数增长 服务消费者超283万人次 [2] - 成功开发企业型客户60家 在20个核心城市实行终端直配 [2] - 持续推进"三店一家"建设 合计新增242家 [2] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率76.83% 同比下降0.53个百分点 [2] - 五粮液产品毛利率86.45% 微降0.24个百分点 其他酒产品毛利率60.74% 下降1.49个百分点 [2] - 归母净利率36.94% 同比下降0.69个百分点 第二季度净利率29.26% 同比下降2.43个百分点 [3] - 利润率下降主要受毛利率下滑及销售、财务费用增加影响 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为308.35亿元、323.76亿元、338.03亿元 [4] - 对应增长率分别为-3.20%、5.00%、4.41% [4] - 基于8月27日市值4915亿元 对应PE分别为16倍、15倍、15倍 [4]

财务表现 - 25Q2单季度实现收入158.3亿元，同比微增0.1% [1] - 25Q2归母净利润46.3亿元，同比下降7.6% [1] - 上半年销售策略以价换量导致毛利率承压 [1] - 盈利能力因费用投入加大而下降 [1] 渠道与产品结构 - 前五大经销商占比大幅提升至60% [1] - 核心大经销商分担外部压力 [1] - 产品端1618和39度开瓶量保持稳定增长 [1] - 宴席市场呈现稳定增长态势 [1] 战略调整与展望 - 公司开启调整并成立专项工作组 [1] - 下半年专班措施有望贡献增量收入 [1] - 三季度将重点加强价格管控 [1] - 报表调整幅度预计大于二季度 [1] - 双节期间将进行市场压力测试 [1] 预测与评级 - 招商证券下调25-27年EPS预测至7.56元、7.63元、7.63元 [1] - 维持"强烈推荐"投资评级 [1]