公司业务进展 - 公司通过控股子公司信柏陶瓷与臻泰能源合作成立柏泰公司进入固体氧化物电池行业 专注于新型高温燃料电池陶瓷片及电机系统的研发生产和销售[1] - 商业合作伙伴整机系统示范工程已经开始运行 目前相关业务进展顺利 有望逐步贡献销售收入[1] - 与浙江臻泰能源合资旨在优势互补 打通固体氧化物电池产业链上下游[1] 行业动态 - 固体氧化物燃料电池正成为北美AI数据中心供电新宠 Bloom Energy已获得甲骨文等巨头的供电大单[1] - 公司关注新型能源产业持续发展 从自身优势出发为国内固体氧化物电池产业长远发展贡献力量[1]

涉及的行业与公司 * 行业为多层陶瓷电容器（MLCC）和固体氧化物燃料电池（SOFC）[2][4] * 公司为中国MLCC制造商CCTC（潮州三环，300408 CH）[2] 核心观点与论据 MLCC行业进入新上升周期 * MLCC行业正进入一个不同于以往的上升周期 高端MLCC价格因AI服务器和汽车领域的持续强劲需求与有限的供应增长而呈上升趋势[3] * 本轮价格上涨主要集中在高端MLCC 而通用MLCC的整体需求复苏仍然温和[3] * 领先的日韩MLCC制造商将受益最大 其产能利用率超过90% 并将现有产能转向高端应用 从而减少了通用MLCC的供应[3] * 这增强了CCTC在通用MLCC领域市场份额增长的前景[3] CCTC的MLCC业务与市场份额增长 * CCTC一直在扩大其高容量MLCC产品组合 例如47uF、100uF和220uF产品 这些产品在2025年上半年已进行小规模生产[3] * 估计高容量MLCC在2025年上半年贡献了CCTC超过50%的MLCC销售额[3] SOFC产品需求增长 * CCTC的SOFC产品需求增长 主要受数据中心对清洁稳定能源需求增加的推动[4] * CCTC是SOFC电解质领域的领导者[4] * 其关键客户Bloom Energy宣布到2026年将其燃料电池制造产能翻倍至2GW 预计这将为CCTC的SOFC电解质带来14亿人民币的订单[4] * CCTC还组装SOFC系统 其300kW SOFC系统已于2025年1月投入运行[4] 财务表现与估值调整 * 维持买入评级 目标价从45.40人民币上调至54.00人民币 意味着较当前股价有约27%的上涨空间[5][7] * 基于较低的MLCC收入预期和较高的SOFC收入预期 将2025年和2026年的净利润预测分别下调3%和上调1% 并引入了2027年的预测[5][26] * 现在预计2025-27年净利润复合年增长率为25%[5] * 采用PEG估值法 A股被动元件板块的平均PEG倍数为1.3倍 推导出更高的目标市盈率为32倍[5] * 新的12个月远期每股收益预测为1.69人民币[5] * 2025年下半年高容量MLCC出货量增长被视为股价催化剂[5] 近期业绩与预期调整细节 * CCTC在2025年上半年报告了创纪录的季度收入23.16亿人民币（同比增长24%）和净利润7.04亿人民币（同比增长19%） 这得益于光纤陶瓷插芯和SOFC产品的强劲需求[27] * 然而 2025年上半年MLCC收入12.5亿人民币低于此前全年36.36亿人民币的预期[27] * 因此将2025年和2026年的MLCC收入预测分别下调22%和34% 原因包括：1）CCTC将其每月250亿单位的MLCC产能爬坡从2025年中期推迟到2027年中期；2）根据分销商报价分析 MLCC二级市场价格在2025年上半年环比上涨5-11%后 目前比2025年7月底低3%[27] * 同时 将2025年和2026年的SOFC产品收入预测分别上调4%和57% 以反映在数据中心日益增长的应用[27] * 总体而言 将2025年和2026年的总收入预测分别下调3%和2%[26][27] * 由于公司优化运营效率 2025年上半年运营费用率降至历史低点14% 因此重新审视了运营费用率假设[27] * 2025-27年的净利润预测比市场共识高出2-3%[27][28] 其他重要内容 财务数据与比率 * 当前股价为42.58人民币（截至2025年9月12日） 市值达816.04亿人民币（114.54亿美元）[7] * 2024年实际收入73.75亿人民币 2025年预期92.58亿人民币（同比增长25.5%） 2026年预期111.84亿人民币（同比增长20.8%） 2027年预期139.75亿人民币（同比增长25.0%）[13] * 2024年实际净利润21.90亿人民币 2025年预期27.80亿人民币 2026年预期34.69亿人民币 2027年预期43.12亿人民币[13] * 2024年实际每股收益1.14人民币 2025年预期1.45人民币 2026年预期1.81人民币 2027年预期2.25人民币[8] * 2025年预期市盈率为29.4倍 2026年为23.5倍 2027年为18.9倍[8] * 2025年预期EBITDA利润率为36.9% 2026年为37.2% 2027年为36.6%[14] * 2025年预期净资产收益率为12.7% 2026年为14.1% 2027年为15.5%[8][14] 业务构成 * 估计2025年上半年CCTC收入构成：MLCC占30% 陶瓷插芯和套筒占15% PKG占15% 基板占10% 浆料占10% SOFC占5% 其他占15%[23] 运营效率 * CCTC的库存周转天数正在下降[24][25] 主要下行风险 * MLCC需求复苏和价格反弹弱于预期[32] * 如果竞争对手降低价格以争夺市场份额 任何高端MLCC市场份额的增长都可能低于预期[32] * 由于公司正在扩大新产能 毛利率可能低于预期[32]

**佛燃能源电话会议纪要关键要点** **公司概况与股权结构** * 公司为佛山市国资委间接控制36 58%股份的地方国企 港华燃气间接持有36 62%股份为第二大股东 员工持股平台海南众诚投资持有6 78%股份[6] **财务表现与增长** * 2018-2024年收入复合增速达35 54% 利润复合增速为15 36%[2] * 2023年归母净利润增速显著提高至29% 主要受益于投资收益及南沙仓储业绩补偿款[2][8] * 预计2025-2027年归母净利润分别为8 72亿元 9 22亿元和9 76亿元 同比增速分别为2 2% 5 7%和5 9%[4][5][16] * 对应市盈率分别为17倍 16倍和15倍[4][5][16] * 过去五年平均分红比例达70% 预计2025年股息率可达4 1%[3][4][9][16] **主营业务（天然气供应）分析** * 天然气供应业务占公司总毛利的77 5%[2][7] * 城燃业务毛利率稳定在10%左右[2][7] * 累计获得13个区域管道燃气特许经营权 实现区域垄断[2][10] * 2018-2024年天然气销售量复合增速达17 59%[2][10] * 用户结构以工商业为主（占80%） 电厂占15% 居民用户占5% 顺周期属性强[2][10][11] * 非居民用户单方毛利稳定在0 3至0 35元每方 受益于上游采购价格联动机制[11][12] * 佛山市天然气消费量预计2025-2035年复合增速达8 9% 气电消费量预计复合增速为8 5%[2][11] **气源布局与供应链** * 参股广东珠海金湾液化天然气接收站（11%股权）和广东大鹏液化天然气接收站（2 5%股权）[2][13] * 与中石油 中海油等核心供应商合作 并拓展了BP 切尼尔能源等国际资源渠道[2][13] * 预计到2028年 海外长协量将达到109万吨（约16亿方） 可覆盖公司30%-40%的需求[2][13] * 供应链业务（石油化工及天然气供应链）占毛利22 5% 但毛利率较低 24年毛利率为1 72% 对应毛利约2 7亿元[2][7][15] **新业务与延伸业务布局** * 布局冷热能 光伏储能等分布式能源管理服务 受益于佛山市政策（2025-2030年分布式光伏装机规模复合增速为10 8%）[4][14] * 延伸业务（包括产品销售 燃气具销售等）24年毛利率为36% 对应毛利约1 65亿元[15] * 科技研发与装备制造业务目前毛利占比极低（约0 01%） 毛利率仅0 21%[2][7][15] * 新业务重点包括固体氧化物燃料电池（SOFC） 窑炉热工装备制造 氢能装备研发与制造等[3][15] **其他重要信息** * 公司2020-2024年每年都超额完成股权激励目标[3] * 2025年每股收益目标预计不低于0 9元[3][9] * 2024年经营性现金流达17 5亿元 大幅超过资本开支[9]

美股氢能概念股表现 - 美股氢能概念股半年内大幅上涨 Bloom Energy Corp股价半年涨幅234% 最近一个月涨幅71% Plug Power过去6个月涨幅24% Ballard Power Systems Inc过去半年涨幅88% 过去一个月涨幅26% [1] - 美股市场情绪映射至港股 氢能板块9月18日集体大涨 [1] 港股氢能概念股表现 - 亿华通港股盘中暴涨超84% 收盘涨23% 报29.36港元 亿华通A股收涨13% [1] - 重塑能源上涨18% 报196.80港元 国富氢能上涨12% 报62.50港元 京城机电股份跟涨7% 报5.210港元 [1] 美国氢能政策利好 - 美国延长氢能项目税收抵免期限 从2026年延长至2028年 每公斤最高3美元税收抵免 [2] - 政策为氢能项目提供更大确定性 有望开启新一轮投资热潮 [2] - 雪佛龙 埃克森美孚等传统油气巨头重金投入氢能产业 [2] 中国氢能政策支持 - 国家能源局6月10日发布氢能试点通知 推动氢能全链条发展 [3] - 2025年是氢能中长期规划结算时点 行业进入放量冲刺期 [3] - 上游电解槽招标项目增多 中游加氢站建设推进 下游应用多领域创新 [3] 中国氢能装备产业进展 - 内蒙古氢能装备项目总投资28亿元 形成年产制氢设备650台套 固态储氢装置2200套产能 [3] - 全国氢能装备产业规模突破800亿元 [4] - 70兆帕四型气瓶 90兆帕氢气压缩机等核心装备实现国产化 500立方米液氢储罐投入示范应用 [4]

固态电池市场状况 - 固态电池板块整体涨幅一度超过7% 创业板指涨幅最高达3% [1] - 相关企业估值达85倍PE和12倍PS 较传统锂电池30倍PE和3倍PS溢价近3倍 [1] - 存在技术瓶颈包括固-固界面理论未突破 材料体系和制造工艺创新受限 [2] 固态电池技术局限 - 低温环境下性能受限 尚未经过商业化能量密度的大规模系统验证 [4][6] - 存在量产成本高和良品率低的问题 路线存在氧化物/硫化物/聚合物混战 [6][7] - 缺乏商业化支撑 概念炒作可能导致资源错配 [13] SOFC技术优势 - 单体发电效率近60% 热电联供效率超85% 较磷酸铁锂储能系统74%的实际效率显著提升 [4] - 可在600-1000℃高温稳定运行 阳极采用镍基陶瓷材料 阴极选用钙钛矿型氧化物 [4] - 多燃料适应性支持氢气/天然气/沼气 金属支撑路线具高机械强度和抗热冲击性 [6] SOFC产业化进展 - 国内产业处于产业化临界点 呈现多点开花格局 [4] - 核心企业包括壹石通/三环集团/佛燃能源/潍柴动力/质子动力等 [4] - 壹石通良品率近80% 远超同行水平 [7] SOFC在数据中心应用 - 能解决AI数据中心传统供电四大短板：电力需求激增/效率瓶颈/碳排放压力/燃料波动 [10][11] - 模块化设计支持90天完成MW级系统安装 较燃气轮机1-2年建设周期大幅缩短 [12] - 为甲骨文数据中心承诺90天供电 重构能源设施建设逻辑 [12] SOFC碳金融价值 - 每发1MWh绿电可产0.7-0.9吨CCER 按60元/吨计价10MW电站年碳收益超300万元 [13] - 在欧盟CBAM体系下可使钢铁企业节省23%碳关税 [13] - 具备发电+碳资产双重收益模式 [13] 市场规模与定位 - 全球SOFC/SOEC市场规模达2万亿美元 [8] - 发展现状类似2008-2009年国内动力电池阶段 [8] - 在分布式发电领域商业化进程可能成为能源革命真正开端 [9] 行业发展趋势 - AI数据中心2030年电力需求较2023年增165% 单次ChatGPT查询耗电2.9瓦时 [10] - 2025年全国数据中心碳排放标准在多地实施能耗双控 [11] - 天然气价格波动使传统供电系统面临风险 [11]

投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 核心财务预测 - 预计2025年营业收入92.33亿元，同比增长25% [1] - 预计2025年归母净利润27.07亿元，同比增长24% [1] - 预计2026年营业收入108.07亿元，同比增长17% [1] - 预计2026年归母净利润33.5亿元，同比增长24% [1] - 预计2027年营业收入126.21亿元，同比增长17% [1] - 预计2027年归母净利润39.43亿元，同比增长18% [1] - 预计每股收益从2025年1.41元增长至2027年2.06元 [1] - 预计净资产收益率从2025年11%提升至2027年14% [1] 业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入41.49亿元，同比增长21.05% [2] - 2025年上半年归母净利润12.37亿元，同比增长20.63% [2] - 2025年上半年毛利率41.97%，同比提升0.07个百分点 [2] - 2025年第二季度营业收入23.16亿元，同比增长24.24% [3] - 2025年第二季度归母净利润7.04亿元，同比增长18.89% [3] - 2025年第二季度毛利率42.74%，环比提升1.73个百分点 [3] 业务发展 - MLCC产品形成全面产品矩阵，覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列 [3] - 光器件产品受益于全球数据中心和AI服务器建设需求增长 [3] - 研发投入同比增长12.71%，推出M3L系列、"S"系列等专利产品 [5] - 固体氧化物燃料电池(SOFC)示范项目正式投产，规模300千瓦 [5] - 陶瓷封装基座业务受原材料价格上涨影响，毛利率承压 [5] 估值指标 - 基于2025年9月1日收盘价43.64元，对应2025年市盈率30.9倍 [1][7] - 2026年预测市盈率25倍，2027年预测市盈率21.2倍 [1] - 市净率从2025年4.2倍下降至2027年2.9倍 [1] - 总市值836.36亿元，流通市值815.98亿元 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司主营收入2.72亿元 同比上升13.52% [16] - 归母净利润-1748.16万元 同比下降399.99% [16] - 第二季度单季度主营收入1.52亿元 同比上升20.82% [16] - 毛利率19.56% 负债率34.52% [16] 勃姆石业务动态 - 2025年上半年勃姆石产品出货量持续增长 第二季度增长较为明显 [2] - 产品价格同比有所下调 但大客户价格已基本企稳 [3] - 小粒径勃姆石产品获重点客户认可 出货占比提升 [3] - 勃姆石产线产能利用率约七成以上 [10] - 产品已应用于半固态锂电池 全固态电池应用处于实验室阶段 [13] 固体氧化物燃料电池(SOC)进展 - SOC产品处于中试向产业化过渡阶段 [4] - 首个示范工程项目预计2025年底建成试运行 [4] - 国内供应链成熟度不足导致产品成本偏高 [5] - 年产1GW固体氧化物能源系统项目总投资约12.07亿元 正在开展部分厂房施工 [8] - 公司阳极支撑型电池相比Bloom Energy降本空间更大 [14] 高纯石英砂项目 - 技术指标和性能优化已完成 正在推进下游制品验证 [6] - 已对接单晶厂开展应用端测试 力争尽早实现小批量出货 [6] 其他产品线进展 - 高端芯片封装用Low-α球形氧化铝产品已推动客户端多批次验证 部分客户形成样品级销售 [10] - 重庆基地年产9800吨导热用球形氧化铝项目预计2025年9月底正式投产 [11] 研发投入情况 - 2025年半年度研发费用同比略有增长 主要加大对人工合成高纯石英砂和固体氧化物燃料电池项目的投入 [2] 机构预测与市场数据 - 最近90天内共有2家机构给出增持评级 目标均价29.6元 [17] - 华泰证券预测2025年净利润9649万元 2026年1.47亿元 2027年2.07亿元 [19] - 近3个月融资净流入1.16亿元 融券净流入9.56万元 [19]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收1131.52亿元，同比增长0.59% [1] - 归母净利润56.43亿元，基本每股收益0.65元 [1] - 中期利润分配方案为每10股派发现金红利3.58元，预计派发现金分红总额31.05亿元 [1] 行业展望 - 新兴经济体增长动能强劲，全球市场增量空间扩大 [1] - 新能源与人工智能为代表的科技革命加速演进，行业高端化、智能化、绿色化转型提速 [1] - 基建投资持续发力与老旧车辆更新需求释放，预计下半年商用车行业迎来发展机遇期 [1] 公司战略 - 扩大核心产品在细分领域市场份额，加速大缸径发动机和数据中心发电产品出口 [2] - 推动高端产品市场渗透率提升，强化氢燃料电池、固体氧化物燃料电池及纯电驱动系统研发投入 [2]

财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收41.49亿元，同比增长21.05%，归母净利润12.37亿元，同比增长20.63% [1] - 2025年第二季度营收23.16亿元，同比增长24.24%，环比增长26.32%，归母净利润7.04亿元，同比增长18.89%，环比增长32.26% [2] - 扣非归母净利润10.67亿元，同比增长16.75%，其中第二季度为6.18亿元，同比增长15.36%，环比增长37.63% [1][2] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率达41.97%，同比提升0.08个百分点，第二季度毛利率42.74%，环比提升1.72个百分点 [3] - 期间费用率11.16%，同比上升0.64个百分点，其中研发费用率7.05%，同比下降0.52个百分点，财务费用率-1.52%，同比上升1.44个百分点 [3] 业务驱动因素 - MLCC产品形成微小型、高容、高可靠、高压、高频系列全面产品矩阵，市场认可度提升带动良好增长 [2] - 全球数据中心和AI服务器建设加速推动光器件市场需求，插芯及相关产品销售持续增长 [2] 技术创新进展 - MLCC领域推出M3L系列专利产品、S系列专利产品、柔性电极产品及高频Cu内电极产品 [4] - SOFC领域完成全国首个300千瓦商业化推广示范项目，成为国家能源局重大装备首台套产品 [4] - 生物陶瓷领域实现髋关节假体陶瓷球头和内衬稳定量产，产品首次在海外展会亮相 [4] 未来业绩展望 - 预计2025年营收92.11亿元，同比增长24.9%，2026年115.21亿元，同比增长25.1%，2027年141.92亿元，同比增长23.2% [5] - 预计2025年归母净利润27.99亿元，同比增长27.8%，2026年37.35亿元，同比增长33.4%，2027年48.53亿元，同比增长29.9% [5]

核心财务表现 - 2025H1营业总收入27.94亿元 同比下滑6.49% [1] - 归母净利润1.48亿元 同比大幅下降56.81% [1] - 扣非归母净利润1.29亿元 同比增长37.58% [1] 业务结构特征 - 形成传统能源与新能源双轮驱动业务格局 [2] - 传统能源领域为国内规模最大、品种最全的余热锅炉制造基地 市场占有率行业领先 [2] - 新能源领域从产品制造商转型为能源利用整体解决方案供应商 涵盖核电、光热发电、用户侧储能及多能联储等方向 [2] 新兴领域布局 - 核电产品覆盖核2、3级压力容器及热交换器 与中广核、中核集团建立长期战略合作 [3] - 2025年8月设立合资公司杭州西子核能科技有限公司 加速核电业务发展 [3] - 通过子公司投资臻泰能源布局固体氧化物燃料电池(SOFC)技术 协同高温装备研发优势 [3] - SOFC技术具备高发电效率和燃料适用性 受益于北美数据中心需求增长 [3] 订单与收入构成 - 2025H1新增订单总额27.84亿元 其中解决方案业务新增14.77亿元占比最高 [4] - 截至2025年6月末在手订单61.19亿元 为未来发展提供支撑 [4] - 解决方案业务收入14.03亿元 同比增长50.21% 营收占比提升至24.66% [4] - 清洁环保能源装备收入4.75亿元 同比增长38.65% 营收占比17.00% [4] - 余热锅炉收入5.30亿元 同比下滑52.66% 营收占比降至18.98% [4] 国际化进展 - 2025H1外销收入3.86亿元 同比增长48.79% 营收占比13.81% [5] - 与GE、西门子、三菱重工等国际知名企业开展技术合作 [5] - 产品销往全球100多个国家及地区 [5]