对于经济金融活动的固有风险，我们需要更客观全面认识，在提高金融服务管理水平、培育强大金融机 构的过程中，推动建设更加完备、包容、高效的衍生品市场。一是优化衍生品监管方式。允许保险机 构、银行、理财机构等更多适格主体获取衍生品资质，结合各自业务实需，应用衍生品主动管理风险， 促进参与主体和交易场景多元化。二是强化监管能力建设。以避免发生系统性风险为主要目标，完善衍 生品交易报告、集中清算、保证金等管理手段，增强透明度，提升监管效能。同时，提高对正常市场波 动的容忍度。三是培育市场机构业务能力。鼓励金融机构建立符合衍生品业务特点的内部管理体系，完 善套期会计，加强人才建设，培育一批具有较强衍生品定价估值和风控能力的金融机构。 资产证券化具有盘活存量资产、稳定宏观杠杆率、优化资产负债结构、拓宽融资渠道等重要功能。一是 可将存量资产转化成流动性强的金融产品，打通信贷市场、货币市场和资本市场的连接通道，有助于提 升金融市场深度，满足投资者需求。二是便利金融机构在不扩表的同时提供融资，有助于稳杠杆、降杠 杆，引导发展方式从债务驱动转向资产驱动。三是商业银行通过信贷资产证券化可降低风险加权资产总 额，有助于缓解资本补充压力 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 报告的核心观点 - 银行理财行业在利率风险管理领域取得关键突破 兴银理财与中银理财成为首批获得银行间市场利率衍生品集中清算业务资质的理财公司 标志着此类机构正式以独立主体身份进入该市场 为行业通过主动利率风险管理来增强产品净值稳定性奠定了坚实基础 [4][12] - 理财公司加速布局权益市场 通过参与新股打新和推出策略化指数产品来增强收益和推动转型 宁银理财和兴银理财旗下10只理财产品合计获配沐曦股份新股4.23万股 招银理财推出了挂钩上证50ETF与沪深300ETF的备兑策略指数系列 [5][14][17] - 上周银行理财产品收益率表现分化 现金管理类产品收益微降而纯固收和固收+产品收益多数上升 债市受政策预期与基本面因素影响呈现震荡格局 展望后市 债市情绪料将继续受到抑制 整体大概率维持震荡 [6][22][23] - 上周银行理财产品破净率环比下降 但信用利差处于历史低位附近 后续若信用利差持续走扩 可能令破净率再次承压上行 [7][30][32] 监管和行业动态 - 兴银理财与中银理财成为首批获得银行间市场利率衍生品集中清算业务资质的理财公司 打破了此前只能通过母行间接参与的局面 [4][12] - 兴银理财已率先完成首单标准利率互换交易 中银理财亦宣布成功实现业务落地 [12] - 此次突破的本质是理财公司与母行权责关系的重构 理财公司成为自主决策、自负盈亏的独立经营主体 母行转变为提供信用担保与后台运营支持的“清算服务商” [13] - 此举意味着银行理财行业的竞争维度已从单一资产收益比拼 全面升级为“资产配置能力+风险对冲能力”相结合的组合管理能力较量 [13] 同业创新动态 - 宁银理财、兴银理财再度获配“沐曦股份”新股 两家公司旗下10只理财产品合计获配4.23万股 [5][14] - 宁银理财宁赢平衡增利国企红利混合类日开理财6号截至12月17日已参与30家上市公司IPO网下报价 成为银行理财产品中打新最积极的产品之一 [14] - 理财公司所青睐的打新项目多集中于汽车、电子、电力设备、医药生物等科技含量较高的制造业领域 [15] - 招银理财与中诚信指数联合推出了“中诚信-招银理财ETF备兑策略指数系列” 包含挂钩上证50ETF与沪深300ETF的两只备兑策略指数 [5][17] - 历史回测数据显示 自指数基日起至2025年11月底 50ETF备兑策略指数年化收益率为6.47% 夏普比率为0.38 300ETF备兑策略指数年化收益率为4.79% 夏普比率为0.33 均优于单纯持有对应ETF的表现 [18] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27% 环比下降1BP 同期货币型基金近7日年化收益率报1.17% 环比上行1BP 两者收益差为0.10% 环比下降2BP [6][19][25] - 上周各期限纯固收和固收+产品收益多数上升 [6][22] - 上周债市收益率先下后上 10年国债活跃券收益率较上周上行1BP至1.84% [22] - 展望后市 债市整体大概率维持震荡格局 核心制约因素包括货币政策进一步宽松预期分歧、债市对基本面数据敏感度偏低、“股债跷跷板”效应影响以及公募销售新规正式稿尚未落地等 [6][23] - 在估值整改深化与低利率环境的双重驱动下 理财公司普遍下调业绩比较基准 预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压 [24] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率2.64% 环比下降0.38个百分点 [7][30][36] - 上周信用利差环比同步收敛0.60BP 目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近 [7][30][32] - 破净率与信用利差整体呈正相关 通常当破净率突破5%、信用利差调整幅度超过20BP时 理财产品负债端或面临赎回压力 [30]

分析师：蔡梦苑 登记编号：S0890521120001 分析师：周佳卉 登记编号：S0890525040001 投资要点 监管和行业动态： 1、 上海清算所陆续推动兴银理财与中银理财成为首批获得银行间市场利率 衍生品集中清算业务资质的理财公司，标志着此类机构正式以独立主体身份进入该市场，打破 了此前只能通过母行间接参与的局面，为理财行业通过主动利率风险管理来增强产品净值稳定 性奠定了坚实基础。 同业创新动态： 1、宁银理财、兴银理财再度获配"沐曦股份"新股。据沐曦股份12月8日披露的 网下初步配售结果，两家理财公司旗下10只理财产品合计获配4.23万股。2、招银理财近期与中 诚信指数联合推出了"中诚信-招银理财ETF备兑策略指数系列"，具体包含挂钩上证50ETF与沪 深300ETF的两只备兑策略指数。该指数旨在以标准化、可回溯的方式呈现备兑期权策略的风险 收益特征，为市场提供评估备兑策略表现的透明化基准，也为后续相关策略产品的创设奠定了 基础。 收益率表现： 上周（2025.12.8-2025.12.14，下同）现金管理类产品近7日年化收益率录得 1.27%，环比下降1BP；同期货币型基金近7日年化收益率报1 ...

文章核心观点 - 债券市场需从制度、技术、市场三方面着手防范化解风险，以服务金融高质量发展 [1][2][3] 制度基础建设 - 巩固债市运行基础制度，以穿透监管为原则完善市场风险监测机制 [1] - 优化信息披露机制，压实发行人与中介机构责任，并制定绿色、科技等重点领域披露标准以降低信息不对称 [1] - 强化金融机构债券业务内控监督，落实中介机构主体责任，并适度强化违约处置和违规查处机制 [1] 数字技术应用 - 深化债市信息披露数字化转型，探索应用可扩展商业语言等技术促进信息披露结构化，便利数据共享 [2] - 应用大数据技术丰富债券信息数据库，覆盖ESG与绿色债券等领域，实现对发行人经营状况和资金用途的动态追踪 [2] - 创新应用大数据、人工智能技术动态监测债券二级市场，有效识别异常交易以防范风险 [2] 市场工具拓展 - 创新信用风险缓释工具，扩大民企债券信用违约互换覆盖面，利用资产担保、风险分担等机制提升发行主体信用 [2] - 丰富利率衍生品体系，推动国债期货、利率互换等合约工具常态化使用，满足长期资金的久期匹配需求 [2] - 完善流动性管理体系，推动债券担保品在衍生品、跨境交易等领域应用，并配套逐日盯市、压力测试等机制 [2]

货币政策立场 - 支持性的货币政策持续发挥关键支撑作用，旨在夯实国内经济回升向好基础并保障金融市场平稳运行 [1] - 央行坚持支持性货币政策立场，实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具提供流动性安排，保持社会融资条件相对宽松 [1] 资金面状况 - 10月资金面整体均衡偏松，货币市场日均交易量及日均余额小幅增加，主要回购利率下行 [1] - 央行通过增量续作MLF、买断式逆回购及重启国债买卖操作提振市场信心，全月公开市场操作净投放天数达三分之二 [2] - 10月公开市场整体净回笼53亿元，其中MLF净投放2000亿元，买断式逆回购净投放4000亿元，国债买卖净投放200亿元，逆回购净回笼5953亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购利率DR001月度加权均值环比下行5个基点至1.34%，7天期DR007下行3个基点至1.47% [3] - 全月DR007波动幅度为19个基点，环比增加2个基点，资金面在税期走款结束后迅速回归宽松状态 [2][3][4] 债券市场表现 - 10月银行间市场成交172.8万亿元，环比减少18.4%，同比减少3.3% [1] - 银行间市场债券发行量3.87万亿元，环比减少20.6%，同比增长5.2%，净融资9492亿元，环比减少33.3%，同比减少39.7% [5] - 长债收益率震荡下行曲线走平，10月末10年期国债收益率较上月末下降7个基点至1.8%，30年期下降10个基点至2.14% [5] - 1年期和10年期国债利差为41个基点，环比收窄8个基点，10年期国债全月波动幅度约5个基点，环比收窄5个基点 [5][6] - 央行重启国债买卖有助于稳定债市利率运行，配合财政端发力，并强化对收益率曲线的引导 [2][3] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体下移，长端下行幅度更大，5年期Shibor3M互换价格下行9个基点至1.655%，5年期FR007互换价格下行8个基点至1.5838% [7] - 利率互换日均成交额环比增长23.4%至1860亿元，名义本金总额3.3万亿元 [7] - 标准债券远期日均成交环比增长32.4%，利率期权日均成交环比大幅增长162.5% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在核心超储偏低情形下，大额政府债净缴款、北交所打新冻结资金等扰动因素会使资金面收敛、回购利率抬升，当前货币基金等非银融出力量较强，资金分层利差较低，对同业存单定价友好，但1年期存单投资需考虑性价比问题 [1] 根据相关目录分别进行总结 从核心超储偏低的视角理解资金面和分层利差 - 2025年9月末官方超储率1.40%，低于2024年9月末的1.80%及测算的1.59%，9月末核心超储率为0.5%，低于预计值0.64% [2][12] - 过去一周资金收敛主因是大额政府债净缴款近5000亿元和北交所打新冻结约8700亿元，二者对狭义流动性扰动超1万亿 [2][12] - “双十一”支付机构客户备付金全额交存央行或不是资金收敛原因，季节性因素扰动加大，但趋势性因素利多资金面 [3][13] - 资金面收敛一般伴随分层利差走阔，但当前非银机构融出能力强使分层利差压缩，11月14日大行净融出余额较11月6日降约1万亿，货币基金净融出余额升约7000亿元 [4][14] - 压缩的分层利差对同业存单定价友好，1.65%附近1年期同业存单有吸引力，但后续资金超预期收敛或使利差保护不足，“1Y - 6M”存单期限利差持平，1Y期存单投资性价比待考量 [4][15] 狭义流动性 央行操作 - 11月买断式逆回购净投放5000亿元，过去一周央行质押式逆回购净投放6262亿元，截至11月14日逆回购余额11220亿处于高位 [16][17] 机构融入融出情况 - 资金供给上，11月14日大行净融出资金约3.4万亿，较11月7日减约5416亿元，净融出余额3.8万亿，较11月7日减约6611亿元；货币基金净融出余额1.7万亿，较11月7日升约3646亿元；股份制银行净融出1355亿元，较11月7日升约213亿元 [19] - 资金需求上，11月14日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.3万亿，较11月7日减3142亿元；全市场杠杆率107%，较11月7日降0.20pct；非法人产品杠杆率111%，较11月7日降0.75pct [26] 回购市场成交情况 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.4万亿，较11月3 - 7日降5701亿元；R001中位数为1.47%，较上周上行10bp；R001与DR001价差中位数4.7bp与上周持平，GC001与R001价差中位数为 - 15.3bp，下行25.3bp [31] - 资金面情绪指数基本在50左右，整体收敛，需关注11月17 - 19日税期影响 [34] 利率互换 - FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后10%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.60%，处于2020年以来后22%分位数 [38] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款4725亿元，其中国债、地方债分别净缴款2992、1733亿元；未来一周预计净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元，周一净缴款压力较大 [39] 当前政府债发行进度 - 截至11月14日，国债净融资进度91.5%，过去一周进度上升3.7%，2025年剩余净融资空间约5660亿；新增地方债发行进度93.3%，2025年剩余发行空间3483亿；再融资专项债发行完成全年任务 [40] 同业存单 绝对收益率 - 11月14日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.36%、1.47%、1.52%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，其中隔夜及以上期限较11月7日分别上行4bp、5bp、 - 1bp、0bp、0bp、0bp、0bp [47] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7102亿元，较11月3 - 7日增加1824亿元 [50] - 发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为4%、9%、39%、24%、24%，其中6M、9M分别增加1.49pcts、2.21pcts，1M、3M、1Y分别减少0.27pcts、2.58pcts、0.86pcts [52] 相对估值 - 11月14日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，处于2020年以来33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，处于2020年以来40%分位数 [55]

宏观经济与政策环境 - 国内宏观调控力度加大，政策组合拳效果逐步显现，货币政策延续适度宽松基调，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境 [1] - 央行综合运用多种货币政策工具保持资金面平稳运行，公开市场操作形成常态化模式有助于稳定市场预期，三季度公开市场整体累计净投放19348亿元 [2] 银行间市场整体表现 - 2025年三季度银行间市场成交654.7万亿元，环比增长16.3%，同比增长17.7% [1] - 银行间本币市场资金面整体均衡，货币市场交易量及余额增加，主要回购利率下行 [1] 货币市场利率 - 存款类机构隔夜回购利率DR001季度加权均值环比下行13个基点至1.38%，隔夜质押式回购利率R001季度加权均值环比下行14个基点至1.43% [3] - DR007季度加权均值环比下行14个基点至1.5%，R007季度加权均值环比下行17个基点至1.53%，DR007波动幅度为23个基点，环比减少19个基点 [3] 债券市场发行与净融资 - 三季度银行间市场共发行债券14.88万亿元，环比增长0.7%，同比增长4.7%，净融资5.59万亿元，环比增长1.4%，同比增长13.3% [4] 债券收益率曲线变化 - 长债收益率震荡上行，10年期国债运行在1.64%—1.9%区间，曲线走陡，截至三季度末国债10年期到期收益率较上季度末上升21个基点至1.86% [4] - 1年期和10年期国债利差为50个基点，环比扩大19个基点，处于2020年以来28.4%分位，10年期国债曲线波动幅度约26个基点，环比扩大8个基点 [4] 利率互换市场 - 利率互换曲线整体上行，长端上行幅度更大，5年期Shibor3M互换价格较二季度末上行24个基点至1.7460%，10年期FR007互换价格上行19个基点至1.7618% [7] - 人民币利率互换共成交10.6万笔，名义本金总额12.2万亿元，日均成交1817.75亿元，环比增长11.8% [7] 其他衍生品交易 - 标准债券远期成交3776笔，名义本金为10294.3亿元，日均环比增长20.6% [7] - 人民币利率期权交易成交426笔，名义本金166.2亿元，日均环比降低68.2% [7]

公司外汇套期保值业务授权 - 公司第三届董事会第十四次会议于2025年10月23日审议通过《关于开展外汇套期保值业务的议案》[1] - 授权未来十二个月内开展外汇套期保值业务，业务规模不超过1亿元人民币或等值外币，额度可循环使用[1] - 外汇套期保值业务范围包括远期结/购汇、外汇掉期、本外币掉期、外汇期权、利率互换、利率期权及相关组合产品[1] 业务实施范围与对手方 - 业务仅限于使用与公司生产经营所使用的主要结算货币相同的币种[1] - 交易对手方为经监管机构批准、具有外汇套期保值经营资质的商业银行[1]

债市行情特征 - 四季度债市多空博弈加剧，与去年单边牛市相比，今年呈现宽幅震荡特征，年初至今震荡区间约30个基点 [1] - 9月各期限品种债券收益率震荡上行，股份行、城商行和农商行现券买卖到期收益率均站上1.8%上方，分别为1.8093%、1.8058%、1.8437%，较上月1.7%-1.8%区间抬升，创今年3月以来次高 [1] - 十年期国债收益率震荡上行，截至10月14日报1.8591%，已逼近机构预测的1.5%至1.9%震荡区间上限 [2] 机构交易数据 - 9月银行间市场现券成交金额为146,366.88亿元，证券公司到期收益率最高，达2.0275% [2] - 按机构类型分类，9月现券买卖总成交额为654,070.22亿元，证券公司成交笔数最多（580,329笔），成交金额最大（192,693.55亿元） [3] - 大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行9月到期收益率分别为1.7215%、1.8093%、1.8058%、1.8437%，均仅次于3月高点 [2][3] 市场驱动因素 - 股债跷跷板效应、监管反内卷态度、增值税政策调整等因素共同导致债市宽幅震荡 [2] - 华西证券指出9月债市三大交易逻辑：风险偏好变化、“宽货币”猜想、债基赎回费及公募免税优惠改革 [4] - 10月债市关注点包括央行买债与基金费率调整、“十五五”规划、财政节奏、国内基本面及海外变数，利率高位高波状态可能延续 [5] 银行投资收益表现 - 今年上半年42家A股上市银行中，35家银行投资收益实现同比正增长，平均增幅超过45% [5] - 中信证券研报指出，不少上市银行投资收益对营收的贡献集中在一季度，二季度浮盈“老债”库存明显吃紧 [5] - 在宽幅震荡行情下，三、四季度债市能否支撑银行下半年投资收益有待观察 [5] 机构操作策略 - 银行提高波段交易能力的同时，适度增加衍生品对冲和类固收资产成为行业共识 [6] - 招商银行策略包括保持约30%的债券投资占比、逢高配置、把握波段操作、保持合理久期并运用衍生工具对冲 [6] - 建设银行建议加强市场趋势研判，灵活调整仓位，并运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [6]

核心观点 - 报告通过利率互换定价与浮息债利差分析两条技术路线，量化当前市场交易中隐含的降息预期，认为现阶段定价不仅未包含进一步宽松空间，甚至可能隐含政策边际收紧预期，若四季度降息落地，可能因与当前极低的市场共识形成预期差而对债市形成利好[3][4] - 报告从机构行为视角分析债市，指出基金久期持续下行至2.8年且超长国债仓位基本全清，处于"卖无可卖"状态，而券商出现空头平仓迹象，股份行则持续买入充当"缓冲垫"，当前机构行为变化对债市偏有利，后续利率在基金重新买回、银行加大配置等影响下有下行机会，利率品种胜率大于二永与信用品种[6][7][8] 最新报告摘要：固定收益专题研究 - 报告旨在通过利率互换定价与浮息债利差分析两条技术路线，量化市场隐含的降息预期，以弥补传统流动性分析中定性臆测、过度聚焦历史等不足，为判断未来债市走势和投资机会提供依据[3] - 利率互换定价视角基于1Y FR007与当前FR007的利差，复盘了2024年以来市场降息预期从升温、达峰、修正、出清的四个演变阶段，该工具能提供连续、高频的市场预期信号，但其投资者结构及交易动机差异可能导致与现券市场定价出现短暂背离[4] - 浮息债利差视角基于挂钩DR007的国开债到期收益率和基准利率之差，从更贴近现券市场的层面分析降息预期动态变化，虽然规模偏小、交易活跃度偏弱，但该指标也能有效追踪降息预期，目前市场降息预期相较年初已发生大幅逆转，整体预期转向[4] 最新报告摘要：债券研究周报 - 截至2025年9月26日收盘，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率在当周多次突破此前阻力位1.80%[6] - 基金行为出现显著变化，Q3以来基金持续降久期，截至2025年9月26日，含杠杆债基久期中位数持续下行至2.8年，且基金公司从2023年以来对超长国债的累计净买入自9月初转为负值，说明基金在二级市场所持有的超长债仓位基本已经全清，处于"卖无可卖"状态[7] - 券商出现空头平仓迹象，债券借贷指标显示10Y国债、30Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债则有所下行，而股份行自8月以来持续对10Y国债老券进行买入，在本轮债市回调中充当了重要的"缓冲垫"作用[7] - 近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度整体小于此前几轮下跌，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前大致相当，当前基金抛售二永债的力度明显相对更强[7]