◇ 作者：银河证券FICC业务总部高级交易经理 彭鹏 银河证券FICC业务总部债券投资部负责人 任红博 清华大学统计与数据科学系博士研究生 徐墨姝 ◇ 本文原载《债券》2025年8月刊 摘 要 进入2025年，低波动性成为债市的典型特征，客观上限制了传统趋势交易策略的收益空间。本文从债市收益率的约束因素等方面分 析了市场低波的成因，提出量化策略交易和中性策略交易是应对低波市场、进行收益增强的可行破局之法。对于量化策略交易，通 过构建波动率因子模型，验证其在低波环境下的预测能力及盈利能力，并提出优化方向。对于中性策略交易，通过案例介绍基差、 期限利差及新老券利差等经典中性交易策略的应用方法，并基于实证说明其可以有效博取超额收益。 关键词 低波动性 量化策略 中性策略 波动率因子 2025年初，我国债市处于收益率较低阶段。在持续的资金价格走高和持有票息为负（负Carry）的压力下，债市在2—3月出现调 整，波动率上升。4月，美方单边施压制造关税摩擦，债市收益率下行，波动率随之显著降低并接近2021年下半年以来的低点，位 于10%分位数以下（见图1）。在债市进入低利率时期的同时，低波动性（以下简称"低波"）也成为市 ...

资金面整体均衡 8月，央行流动性呵护态度不改，资金面整体均衡。其中，买断式逆回购和中期借贷便利（MLF） 均增量续做，公开市场操作（OMO）投放超6万亿元，充分满足银行的资金需求，全月公开市场整体净 投放4466亿元。 具体来看，8月，央行MLF提量续做6000亿元、净投放3000亿元；买断式逆回购投放12000亿元、 净投放3000亿元；逆回购净回笼534亿元；国库现金定存净回笼1000亿元。分析人士表示，8月资金面整 体均衡，受股市影响，税期前后资金面边际收敛，但央行呵护力度不改，促进银行流动性状况改善，月 末资金面回归平稳宽松。 在此背景下，主要回购利率继续下行。交易中心数据显示，存款类机构隔夜回购利率（DR001）、 隔夜质押式回购利率（R001）月度加权均值分别环比下行4个基点、下行5个基点至1.35%和1.4%； DR007、R007月度加权均值分别环比下行4个基点、下行5个基点至1.49%和1.51%。全月DR007最低值 1.4242%、最高值1.568%、中位数1.4669%；波动幅度为14个基点，环比减少9个基点。 分阶段来看，8月初，逆回购到期量较大，无碍资金面平稳宽松，资金利率维持低位 ...

【环球网财经综合报道】9月22日，国务院新闻办公室举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发 布会，邀请中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清、中国人民银行 副行长兼国家外汇局局长朱鹤新介绍"十四五"时期金融业发展成就。 中国人民银行行长潘功胜在发布会上表示，"十四五"期间我国持续推动金融供给侧结构性改革，深化金 融机构改革，发展多层次金融市场，优化金融结构；稳步推动金融业高水平双向开放，提升制度型开放 水平，在国际金融治理合作中的参与度、影响力、话语权显著提高。 对此，远东资信研究院副院长张林认为，金融供给侧结构性改革，是供给侧结构性改革由实体经济领域 延伸到金融领域的深化拓展。推动金融供给侧结构性改革，一方面需要建立健全结构合理、分工协作的 金融体系，建立多元化专业性的金融产品和服务体系，另一方面需要引导金融机构聚焦主业、避免同质 化竞争，严厉打击金融乱象、防止盲目规模扩张。 在互联互通机制方面，从沪港通起步，先后落地深港通、债券通、互换通，产品类型从股票拓展至债 券、ETF和利率互换等资产类别，2021年债券通"南向通"正式开通，跨境投资渠道不断拓宽。在自贸试 验区试点方 ...

互联互通机制也取得显著进展。从沪港通起步，先后落地深港通、债券通、互换通，产品类型从股票拓 展至债券、交易所买卖基金（ETF）和利率互换等资产类别，与此同时，债券通"南向通"正式开通， QFII与RQFII制度完成并轨，跨境投资渠道不断拓宽。值得一提的是，沪伦通机制已扩展至德国、瑞士 等欧洲主要金融市场，构建起横跨亚欧的资本市场纽带。 [ 据《中国资产管理市场（2024—2025）》报告，过去五年，信托、理财、保险资管等受托资产年均增 速达8%。 ] "十四五"收官之年，中国金融业开放已从"打开大门"升级为"重塑规则"。过去五年，负面清单不断压 缩，外资持股比例限制全面取消，沪深港通、债券通等互联互通机制持续扩容，人民币跨境使用稳步推 进，勾勒出制度型开放的清晰轨迹。 在全球经济格局深刻调整、地缘与产业变局叠加的背景下，展望"十五五"，中国金融开放如何再下一 城？ "十四五"答卷： 标志性制度突破 过去五年，"十四五"规划下的中国金融开放以制度型开放为核心，实现了从市场准入到规则对接的历史 性跨越。外资持股比例限制全面取消，沪深港通、债券通等互联互通机制不断扩容，标志着中国金融业 从"管道式开放"转向"制度型 ...

日均成交超10万亿元，平均每秒交易突破1亿元 在热播剧《繁花》中，汪小姐因抓住1994年人民币汇率并轨的机会赚到了"第一桶金"。"这一情节，折 射出中国早期外汇市场化改革的缩影——在人民币汇率并轨和统一银行间外汇市场建立的背景下，中国 外汇交易中心应运而生。"在外汇交易中心二楼的历史展厅里，讲解员向记者讲述了外汇交易中心的诞 生背景。 同年，外汇交易中心正式入驻外滩15号这栋具有百年历史的建筑。这里曾是中国首家中外合资银行—— 华俄道胜银行上海分行的所在地。自1994年落户以来，外汇交易中心在承接历史的同时，开启了利率市 场化改革的进程，并逐渐成长为中国金融体系中不可或缺的"大型基础设施"。 外汇交易中心党委委员、副总裁董忆伟回忆道，成立初期，银行间市场交易规模有限，产品和服务单 一，主要服务对象是国内银行。而经过30年发展，如今中国银行间市场已跻身全球前列。 目前，外汇交易中心服务范围覆盖70多个国家和地区的近6000家机构，业务涵盖货币市场、债券市场、 外汇市场及各类衍生品，人民币也已成为全球第四大交易货币。 在金融市场的脉搏跳动中，有一个数字牵动着所有资金交易员的神经——DR007。作为银行间市场7天 ...

美债市场表现韧性 - 美国10年期国债收益率今年迄今下跌超过0.33个百分点 成为唯一收益率下降的主要债券市场[1] - 30年期美债跑赢其他债券 2025年美国长期国债收益率仅上升约0.125个百分点 而英国上涨0.5个百分点 法国近0.75个百分点 日本高达1个百分点[1] - 美债市场波动性自4月以来呈下降趋势 主要波动指标接近三年来最低点[1] 经济数据与货币政策影响 - 10年期国债收益率5月初以来首次跌破4.17% 因就业增长放缓数据为美联储降息打开窗口[3] - 利率互换显示交易员预计美联储未来12个月降息约1.3个百分点至3%的中性水平[9] - 五年期通胀掉期升至两年高点 反映市场对美联储独立执行货币政策能力存疑[5] 财政与债务管理措施 - 关税收入今年估计约3000亿美元 有助于填补预算缺口但合法性受质疑[5] - 财政部长暗示可能限制长期国债发行并为收益率设底线[7] - 外国资本未出现逃离美国资产迹象 对美债需求保持强劲[7] 收益率曲线与期限溢价 - 10年期国债收益率"期限溢价"接近十年高位[3] - 5年期与30年期美债收益率差扩大 因特朗普试图解雇美联储理事[8] - 市场认为5%已成为30年期美债收益率天花板 长端未与短端同步变动[8] 量化宽松政策预期 - 白宫可能推动美联储重新购买长期债券实施量化宽松以压低借贷成本[9] - 美联储可能将到期抵押贷款支持证券进行再投资 目前每月允许500亿美元国债和350亿美元抵押贷款债务到期不续作[10] - 全球高债务水平要求央行保持低利率控制偿债成本 模糊财政与货币政策界限[9]

公司外汇衍生品交易业务开展背景 - 公司及子公司存在出口业务 需规避外汇市场风险并防范汇率大幅波动对业绩的不良影响 [2] - 开展该业务旨在提高外汇资金使用效率 合理减少财务费用并增强财务稳健性 [2] - 交易与公司基础业务紧密相关 能提升应对外汇波动风险的能力 [2] 交易品种与规模 - 外汇衍生品交易品种包括外汇远期 外汇掉期 外汇期权 结构性远期 利率互换 利率掉期 利率期权及货币互换等 [3] - 交易总金额不超过2000万美元 额度自董事会审议通过起12个月内可循环滚动使用 [4] - 交易需以公司或子公司名义进行 董事长或被授权人员可在额度内行使决策权并签署文件 [4] 风险控制与会计处理 - 主要风险包括汇率波动风险 流动性风险及法律风险 履约风险因交易对手为信用良好银行而较低 [4] - 控制措施明确禁止风险投机 已制定《外汇衍生品交易业务管理制度》并严格执行风险管理制度 [4] - 会计处理遵循《企业会计准则》第22号 第24号和第37号 进行相应核算并反映于资产负债表及损益表 [5] 治理程序与监管意见 - 该议案经第二届董事会第二十二次会议及第二届监事会第二十一次会议审议通过 [1] - 监事会认为业务开展符合法律法规及公司章程 能锁定汇兑成本且不存在损害公司及股东利益情形 [6] - 事项在董事会审议权限内 无需提交股东大会审议且不构成关联交易 [6]

业务背景 - 公司及子公司海外业务拓展导致外汇收支规模增长 外汇风险敞口因结算币种和期限不匹配而扩大 [1] - 国际政治经济形势使汇率利率波动加大 外汇风险显著增加 [1] - 公司拟通过外汇衍生品交易开展套期保值 以防范汇率波动影响并降低财务费用 [1] - 外汇衍生品交易以实际业务需求为基础 遵循合法审慎安全有效原则 不以投机为目的 [1] 交易基本情况 - 交易类型包括远期结售汇 外汇掉期 货币互换 外汇期权 利率互换 利率掉期 利率期权及其组合产品 [1] - 交易期限内最高合约价值不超过人民币200亿元或等值其他货币 [2] - 交易保证金及权利金占用资金余额不超过人民币35亿元或等值货币 [2] - 交易期限与基础交易匹配 一般不超过3年 [2] - 资金来源主要为自有资金 [2] - 交易对手为具备资格且信用良好的国内外金融机构 [2] - 交割方式采用全额或净额交割 [2] 风险分析 - 市场风险源于合约汇率利率与实际值的差异 可能导致交易亏损 [2] - 流动性风险可能因不合理的外汇衍生品购买安排引发 [3] - 履约风险与交易对手选择相关 但公司合作机构均为信用良好的金融机构 [3] - 其他风险包括法律法规变化或交易对手违约导致的损失 [3] 风控措施 - 外汇衍生品与基础业务在品种规模方向期限上严格匹配 杜绝投机交易 [4] - 公司已制定《外汇衍生品交易业务管理制度》明确操作原则审批流程和风险处理程序 [4] - 审慎审查合约条款并执行风险管理制度 防范法律风险 [4] - 内部审计部门定期审查和评估衍生品交易情况 [4] 可行性结论 - 外汇衍生品交易以日常经营需求为基础 旨在应对汇率利率风险并增强财务稳健性 [4] - 公司已建立完整的管理制度和专业团队 在审批操作跟踪审查披露各环节有效控制风险 [4][5]

核心观点 - 低利率环境重塑资产配置逻辑 推动资金流向高股息和科技创新类资产 [4][6][9] - 资产荒背景下资管行业通过量化工具、衍生品及多元策略挖掘收益 [7][8] - 权益市场呈现结构性分化 关注红利资产与科技制造板块 [9][10] - 黄金受长期央行配置和美元地位弱化支撑 美元资产短期承压 [11][12] 低利率环境下的配置调整 - 十年期国债收益率维持在1.6%-1.9%区间震荡 驱动资金流向高股息红利资产 [4] - 政策支持（如国家队、社保资金入市）为资本市场注入长期资金 [4][5] - 债市策略从收益驱动转向组合优化 债券可作为权益资产的低相关资产以提升夏普比率 [6] - 货币政策过去十多年来首次转向适度宽松 带来增量资金 [5] 资产荒与收益挖掘策略 - 行业通过向内（信用利差、久期管理）和向外（固收+、衍生品）双路径争取收益 [7] - AI辅助债券投资成为多家机构争取超额收益的新方式 [7] - 十年期国债收益率跌破2%导致股债投资比例变化 银行理财进入多资产多策略配置元年 [8] - 短端债券侧重信用利差票息安全垫 长端引入量化模型及衍生品交易弥补主观判断盲区 [8] 权益市场结构性机会 - 上半年红利资产与科技创新类资产表现良好 后者受益于海内外双宽松流动性环境 [9] - 需回避短期过热高估板块 关注反内卷政策下供给过剩行业的价值回归（如中游制造龙头） [9] - 沪深300分红率与十年期国债收益率倒挂加剧 高分红公司胜率高且弹性适中 [10] - 股市风险偏好修复但基本面压制 行情持续性取决于企业业绩兑现和总需求改善 [10] 黄金与美元资产前景 - 黄金受央行配置行为（规模15-18万亿美元）和美元储备货币地位弱化长期支撑 [11][12] - 固收+美元策略存在外汇敞口风险 美元理财与人民币理财收益呈收敛态势 [11][12] - 黄金连续上涨三年处于高位 短期难持续上涨但长期基础向好 [12] - 美元资产方面 1-3年期短债波动小 5年以上长债利率快速上行且曲线陡峭化 [11]

核心观点 - 公司制定金融衍生品交易业务管理制度以规范相关业务操作、风险管理和信息披露 确保业务开展符合法律法规并基于实际经营需求 [1] 业务范围与适用主体 - 金融衍生品交易业务包括远期结售汇、外汇掉期、外汇套期保值、外汇期权、利率互换、利率掉期、利率期权或其组合 [1] - 制度适用于公司及全资子公司、控股子公司 [1] 操作原则 - 业务需遵循合法、审慎、安全、有效原则 以正常生产经营为基础 以规避汇率或利率风险为目的 禁止单纯盈利性交易 [3] - 交易仅限与具备业务经营资格的金融机构进行 禁止与其他组织或个人交易 [3] - 外汇业务需基于外币收付款或持有金额预测 交易金额不得超过预测金额 交割时间需匹配收付款时间或借款兑付期限 [3] - 禁止使用募集资金进行外汇衍生品交易 [3] - 需以公司自身名义设立交易账户 禁止使用他人账户 [3] 职责分工 - 财务部为具体经办部门 负责计划编制、资金安排、业务操作及日常管理 [4] - 内审部为监督部门 负责审计交易规范性、内控有效性及信息披露真实性 [4] - 证券部为信息披露部门 负责履行审批程序及实施信息披露 [4] - 独立董事及保荐机构有权监督资金使用情况 [4] - 董事会审计委员会负责审查业务必要性、可行性及风险控制 [4] 审批授权 - 需编制可行性分析报告并提交董事会审议 特定情形需进一步提交股东会审议 [6] - 需提交股东会的情形包括：交易保证金或权利金上限占最近一期净利润50%以上且超500万元人民币、最高合约价值占最近一期净资产50%以上且超5000万元人民币、从事非套期保值目的交易 [6] - 董事会或股东会审批后 授权董事长或其指定人员负责具体实施及文件签署 [6] 内部操作流程 - 财务部需研究汇率趋势 制定交易计划并经审批后实施 [7] - 财务部根据计划选择具体产品 由董事长或其授权人员签署协议 [7] - 财务部需登记交易、跟踪变动、安排资金并定期向董事长报告 [7] - 财务部需按信息披露要求将情况告知董事长及董事会秘书 [7] - 内审部需审查实际操作、资金使用及盈亏情况 并向董事会秘书等报告 [7] 风险监控与报告 - 财务部需及时与金融机构结算 跟踪市场价格变化 评估风险敞口并向管理层及董事会报告 [9] - 套期保值业务需持续评估对冲效果 [9] - 出现重大风险时 财务部需向董事长提交分析报告及解决方案 [9] - 已确认损益及浮动亏损达最近一年净利润10%且超1000万元人民币时 需立即向董事长及董事会秘书报告并及时披露 [11] 信息披露要求 - 开展业务时需披露交易目的、品种、工具、场所、保证金上限、最高合约价值及专业人员配备等 [13] - 套期保值业务需明确合约类别与风险敞口关系及对冲计划 [13] - 投机性交易需在公告中真实披露目的 禁止使用套期保值等误导性用语 [13] 档案管理 - 财务部负责保管开户文件、交易协议、授权文件、计划及交割资料等 [13]